大股东掏空行为研究综述.doc

大股东掏空行为研究综述摘要：近年来，随着对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入，大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点，因此从控制权私人收益角度研究大股东对中小股东的侵害问题成为公司治理研究的迫切需要。本文在查阅了大量股东掏空行为研究的科研成果之后，决定通过以下几个方面对其做系统综述：（1）控制权私人收益的界定（2）其与企业绩效的复杂关系（3）大股东掏空行为的度量（4）大股东掏空行为的动因。最后结合我国公司治理实践指出现有研究的不足以及未来的研究方向。以期通过此综述为今后研究做铺垫，从而为上市公司治理方面相关问题提供理论依据，为政府相关职能部门提供决策支持。关键词：控制权私人收益；掏空；企业绩效；掏空行为度量；掏空动机；伦理决策一、引言传统公司治理理论中，Berle和Means（1932）认为公司所有权结构极度分散，管理层拥有实际控制权。但随着公司股东多元化，现代公司的所有权结构逐步集中。LLSV（1998）研究表明除英美等少数国家外，大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中，而在一些法律不健全的国家，大股东控制现象尤为明显。1980年Grossman和Hart首次提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念，瞬时控制权私人收益就成为了公司治理研究领域的核心。他们认为控制权私人收益又称控制权收益，是指控股股东（controlling shareholder）利用其控制权而谋取的不可转移利益。之后，国内外学者也从不同视角对控制权私人收益进行了深入探讨，对控制权私人收益的概念进行了不同的界定。 针对其与企业绩效的关系，主流研究多认为控制权私人收益是对公司整体利益的侵害，但也有一些学者提出控制权私人收益对企业绩效存在积极的影响。因此现有研究中控制权私人收益与企业绩效关系仍有着不明确性。从大股东掏空行为的度量方面来看，这是解决该领域研究的关键点，具有极其重要的理论意义和现实意义。另外，在做了大量文献阅读和研究之后，我们不禁想更深一层次的了解究竟是什么原因导致大股东掏空行为的出现，是外部环境还是主体特征的影响，这对于上市公司了解大股东心理，从而提高治理效率有突破性的意义。综上，国内外相关学者的现有研究主要围绕三个问题展开：1、控制权私人收益与企业绩效的关系。掏空一定是有害的吗，是否会对企业绩效产生正效应呢。2、大股东掏空行为是否可以度量。3、为什么会出现掏空行为，即大股东掏空的行为动因是什么。我们在查阅了大量相关文献后，先对大股东掏空本质以及控制权私人收益的界定进行文献回顾，之后也围绕上述线索层层深入进行分析。二、大股东掏空行为本质及控制权私人收益的界定大股东的掏空行为，其本质是攫取控制权私人收益，是利用其控制权为自己谋求私利的行为，具体做法是通过关联交易、定向增发、资金占用、过度投资等手段对中小股东的利益进行侵占。而对于控制权私人收益的定义，许多学者则从不同的视角进行了更为深入的分析，但遗憾的是，自1980年Grossman和Hart首先提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念至今，学术界对控制权私人收益的界定还没有达成一致。（一）货币非货币角度 从货币或非货币维度定义控制权私人收益是最为普遍的。Jensen和Meckling（1976）认为经理通过控制权可以享受在职消费、社会地位等私人收益，他们将控制权私人收益界定为非货币性收益（non-pecuniary benefits），并指出管理者的在职消费，如公司飞机、豪华的办公司等是控制权私人收益的主要形式。显然，Jensen认为控制权私人收益同时包括货币性和非货币性收益。与之不同，Grossman和Hart（1988）强调控制权私人收益是一种货币性收益。Harris和Raviv（1988），Aghion和Bolton（1992）认为控制权私人收益是一种精神（psychic）收益，是非货币性的，例如管理者因管理公司而获取的成就感、实现自身价值的乐趣。鉴于控制权私人收益界定的复杂性，Holderness(2003)从两维度来定义，认为控制权私人收益既包括控股股东通过隧道行为（tunneling）获取的货币收益，也包括非货币性收益。Ehrhardt(2003)在综合现有研究的基础上，对Holderness(2003)进行了补充，提出控制权私人收益包括非货币性的乐趣收益外，还应包括声誉等私人收益。同时，Mueller(2003)也指出，控制权私人收益中非货币收益与货币收益同等重要，其中包括社会地位、成就感和声誉等，尤其当控股股东是公司建立者时非货币性收益更为重要。虽然，许多学者从货币非货币角度定义控制权私人收益，但至今仍然存在很大的分歧。 （二）可转移性角度Grossman和Hart（1988）把控制权私人收益定义为控股股东利用其控制权而谋取的不可转移利益。随后Bebchuk和Kahan（1990）也给出了类似的定义。并且Johnson等（2000）形象地把管理者或控股股东攫取控制权私人收益的行为所产生的影响比喻为“隧道（tunneling）效应”，即以隐蔽的方式掏空公司。控制权私人收益实际上是掌握控制权的一方获取的独占且不可转移的私人收益，这种收益可观测但不可被第三方证实，包括经理人构建私人“帝国”、关联交易或资产转移等（Hart Oliver，2001)。但是Coffee(2001)指出控制权私人收益的界定基于转移性，控股股东通过过度报酬、低价转移资产等方式转移收益而获得控制权私人收益。Ehrhardt(2003)认为控制权私人收益同时包括可转移收益和不能转移收益，例如社会声誉作为控制权私人收益不能随着控制权的转移而转移。因此，从现有研究对控制权私人收益是否具有可转移性仍存在分歧。表1 控制权私人收益的不同定义视角定义具体表现代表人物是否货币收益货币收益关联交易、内幕交易、过度报酬等Grossman,Hart, Bebchuk,Kahan非货币收益社会声誉、成就感、乐趣等Jensen,Meckling,Harris,Raviv,Aghion,Bolton是否可转移可转移低价转移资产、过度报酬等Bebchuk,Kahan, Coffee不可转移发行低价股票、社会声誉等Ehrhardt二、 大股东掏空行为研究主要内容（一）大股东掏空行为与企业绩效的关系问题始终是学术界探讨争论的焦点。1、控制权私人收益与企业绩效的复杂关系大股东控制中小股东会对企业产生两种效应：“堑壕效应”（entrenchment effect）和“激励效应”（ incentive effect）(Shleifer and Vishny，1997；Dyck and Zingales，2004；Claessens et al.,2000)，即控制权私人收益对企业绩效存在着“两面性”。与两效应对应，大股东控制权收益可以分为私有收益和共享收益两部分（Grossman and Hart,1988）。其中私有收益是控股股东或内部管理者对中小投资者和外部债权人等其他利益主体的利益侵占，共享收益是所有利益相关者都能获得的效用提升，也即控股股东控制权作用下的企业绩效。（1）控制权私人收益的“堑壕效应”“堑壕效应”是大股东控制的负作用，即控制权私有收益，是大股东凭借对企业的控制权通过关联交易、定向增发、股利政策等行为获取隐形收益，并降低企业价值，从而造成对小股东的利益侵害。国内学者已通过实证分析证实了上市公司掏空行为的存在。唐崇明等（2002）指出，我国上市公司普遍存在控股股东侵占小股东的“掏空”现象，并且侵占程度远远高于其他发达国家。李姝等（2010）等通过实证说明我国上市公司在重大资产收购关联交易中存在大股东的“掏空”行为，并且这种“掏空”行为与股权集中度存在着U型关系。控制股东的控制权相对于现金流量权越大，其对中小股东的利益侵占欲望更强。终极股东采用不同的方式（直接控制、金字塔控股、交叉持股和多重持股）进行两权分离，并且终极股东采用某种隐蔽手段通过较少的所有权掌握较多的控制权，从而更容易发生各种侵占中小股东利益的行为（马磊和徐向艺，2010)。在法律制度不完善、缺乏外部监管的情况下，控股股东更可能侵害其他股东的利益以追求自身利益。 （2）控制权私人收益的“激励效应”控制权私人收益有可能成为高管为企业创造更高价值的催化剂。Shleifer和Vishny（1986）证明了控制权私人收益的正面作用，即存在共享收益。并指出一定的股权集中度是必要的，大股东控股并参与公司治理能克服股权高度分散下的“搭便车”问题，缓解股东与管理层之间的信息不对称。Wu和Wang(2005)的研究表明控制权收益有缓解投资不足问题的积极作用，在企业投资低迷时，一定程度的控制权收益可以增加企业价值。这种作用如同在无效的官僚体系下“腐败”对于经济发展的促进作用。因此控制权利益并不意味必然是所有者的损失。李善民和张媛春（2007）从“管理才能”交易角度理解控制权收益，认为控制权收益在一定程度上是所有者通过向管理者“下放”权力的间接形式获取管理才能所支付的代价，是管理才能的间接定价形式。另外，唐跃军和李维安（2009）依据中国公司治理指数（CCGINK）对大股东治理机制的选择偏好研究发现，为加强自身对上市公司的控制，第一大股东利用公司治理机制提高公司业绩与价值，从而得到更大份额的好处。同时第一大股东可能在一定程度上改善公司治理机制，在谋取私利的同时赢得良好的市场声誉。石水平（2010）对上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究表明，大股东利益侵占与控股股东的现金流权负相关。大股东现金流权的增加将加强大股东与小股东之间利益的一致性，促进控制权共享收益或激励效应的产生。因此，控制权私人收益对企业绩效具有激励作用，控股股东以追求公司价值最大化的方式获得自身利益最大化，并且对公司管理层施以足够的监督。2、控制权私利行为多样性对企业绩效的作用机理近年来，对控制权私人收益的形成机制与企业绩效的影响机理研究呈现微观化，逐渐转向控制权私人收益掏空具体行为研究。例如，控股股东通过盈余管理来掩盖资金占用对上市公司业绩造成的不利影响，从而长期占用公司资金（高雷和张杰，2009；林大庞，苏东蔚,2011）；非公开发行资产注入行为存在将“支撑行为”成为变相“隧道挖掘”行为的可能，从而侵占中小股东利益（尹筑嘉等，2010）；定向增发中存在利益输送行为（王志强等，2010）；通过操控重大信息披露、披露虚假信息或操纵财务掏空中小股东利益（吴育辉和吴世农，2010），通过关联交易进行掏空（李姝等，2009）等。同时，国内学者也从不同视角对控制权私人收益对企业绩效的影响做了研究：（1）基于自由现金流量视角。自由现金流理论认为，当企业拥有过多的自由流时，经理们偏好建立企业帝国将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目，从而导致企业投资过度（Jensen，1986）。股东与管理者的利益冲突会表现在自由现金流量的支配上，并随着现金流量的增加而增加。刘昌国（2006）从自由现金流量角度研究上市公司的过度投资行为, 并探讨了独立董事、机构投资者持股和经理人员股权激励三个治理机制对抑制自由现金流的过度投资行为的有效性。研究表明，我国上市公司较大程度存在自由现金流量的过度投资行为。徐永新等（2009）研究发现“可操控现金”与委托理财收益率显著负相关，即上市公司管理层手中可操控现金越多，就越有机会乱用现金进行非有效投资，导致委托代理问题更加严重。（2）基于融资约束视角。融资约束理论认为当经理受到内部资金约束时，由于资本市场上的信息不对称或逆向选择问题，外部融资成本往往要高于内部资金成本，于是投资通常低于最佳水平（Jensen and Meckling，1976；Hubbard，1998）。中国资本市场存在结构性缺陷，如银行贷款的信贷歧视、股市缺乏有效性等，市场投资者、债权人和企业管理者在企业资产价值的信息上存在不对称，使得我国上市公司面临融资约束，导致企业过度投资或投资不足。连玉君和苏治（2009）定量测算了中国上市公司在融资约束下的投资效率，结果表明在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资虽然能够有效缓解融资约束，但却不能降低融资不确定性；债务融资虽然也能缓解融资约束，但却会显著加剧融资不确定性。（3）基于股权代理视角。Jensen和Meckling（1976）认为由于所有权与经营权的分离，信息的不对称，管理者与股东之间会出现代理问题，即第一类代理关系。由于我国上市公司特有的股权结构，国内学者注重于研究股权集中度、股权制衡和股权性质、内外部治理机制等因素对代理成本的影响。宋立和韩亮亮（2005）发现代理成本与股权集中度显著负相关，与股权制衡显著正相关；李明辉（2009）通过检验股权结构和公司治理因素对股权代理成本的影响，发现股权集中（第一大股东持股比例高，股东数量少）有利于降低股权代理成本；勤勉的监事会、董事会的独立性、董事长和总经理两职分离可在一定程度上降低代理成本。在研究股权性质与代理成本方面，如吴冬梅和庄新田（2010）将控股股东的类型分为国家股、国有法人股、法人股和个人持股，分别测算了我国上市公司控股股东的私人收益。研究发现，国有法人的控制权私人收益最高，私人控股的控制权私人收益次之。在国有股中，股权集中度、股权制衡度、国有股比例对控制权私有收益有一定的抑制作用，国家控股公司更倾向于采取在职消费等隐蔽方式攫取控制权私人收益。在私有股份中，股权集中度和制衡度与控制权私人收益成反比但作用有限，这种现象在个人控股公司中更为普遍。董事长与总经理两职合一与控制权私有收益正相关。独立董事比例可能并不是影响控制权私人收益的主要因素。另外，为了降低代理成本，股东要求管理者对公司信息进行披露。罗炜和朱春艳（2010）从管理费用率、自由现金流、总资产周转率和管理层持股比例四方面来衡量代理成本，讨论了股东和管理者之间的代理成本对管理者自愿披露决策的影响，结果表明当代理成本较高时，管理者可能更倾向于作出对自己利益最大化却可能损害公司利益的决策，从而倾向于隐瞒信息或减少资源披露的信息。（4）基于控制权视角。随着公司股东多元化，大股东对中小股东的侵害开始成为治理研究的新问题，构成了第二类代理关系。而我国上市公司的股权结构具有较高的集中度，特别是少数股东拥有很高的股权比例。由于对中小股东的法律保护不完善，大股东可以通过关联交易等办法从上市公司中转移利润，隐蔽地掠夺中小股东利益。许永斌和郑金芳（2007）从控制权视角出发，对中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效进行实证研究表明控制权持有比例区间特征与公司绩效呈现“侵害协同掘壕”关系。马磊和徐向艺（2010）借鉴公司控制权理论关于控制权价值的研究思路，基于行业和控制方式考察了两权分离度与公司绩效之间的关系，得出中国民营上市公司控股股东采用不同的方式进行两权分离，其中最普遍的方式为金字塔式结构，控股股东借助此结构实现控制权私人收益。进一步，石水平（2010）对上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系进行研究，表明大股东利益侵占与控股股东的控制权正相关，与控股股东的现金流权负相关，同时与控股股东的超控制权正相关。3、对控制权私人收益的约束控制权收益中的私有收益表现为控股股东或内部管理者对中小股东等其他利益主体的利益侵占。因此，如何抑制控制权私人收益，保护其他股东利益成为公司治理实践所面临的关键问题，引起国内学者的广泛关注。现行研究对于控制权私人收益的对策研究主要集中在公司治理机制与法律角度。（1）公司治理机制角度对于大股东利益侵占制约，罗党论等（2007）指出外部审计师意见，特别是四大会计师事务所和大事务所能对大股东的“掏空”行为起到遏制作用；其他控股股东同样也能对第一大股东的“掏空”形成制约（唐清泉等，2005）。徐菁黄（2009）认为对于大股东控制权私有收益应尽量将大股东的“隐性”私有控制权收益转化为“显性”共享控制权收益或转化为对大股东有利、对中小股东无害的声誉激励；改革独立董事提名制度与产生方式，保障中小股东对独立董事的选举权，充分发挥独立董事的作用；改革审计委员会的隶属关系，避免自己监督自己的现象，增强多向财务监督，确保审计独立性，提高信息披露质量。在增强董事会独立性和股权制衡研究方面，学者们基本达到了一致研究成果。石水平（2010）通过对我国上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究提出，为约束大股东的超控制权和由此引发的道德风险, 可以通过增加独立董事在董事会中所占比例，设立独立董事主导的董事会下属专业委员会等途径来增强董事会的独立性。同时, 可通过股权的转让、置换等措施形成少数几个利益相互独立的大股东，实施相互制衡，从而保留股权相对集中的好处，有效地限制控股股东的侵害行为。罗进辉和万迪昉（2011）实证研究也表明，以独立董事比例、股权制衡水平为代表的公司治理水平越高，控制权私人收益就越小。 （2）法律制度角度LLSV（1997、1998、1999、2000a、2000b和2002）强调加强法律制度与证券监管体系建设的必要性。我国政府也已意识到法律的重要性，从2005年4月证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，提出对价并轨的改革方案开始，我国资本市场股权分置改革的全面推行，实现非流通股向流通股的转变。随即国内学者对股改后大股东掏空行为做了一些研究。郝颖等（2009）指出由于我国长期股权二元设置以及股改后非流通股流通的渐进性，客观上导致了股票市场控制权接管功能的缺失。因此，应完善控制权的接管市场，加大外部竞争者对企业内部高管的经营压力，提升监管效力。王亮和姚益龙（2011）研究表明第一大股东在股权分置改革后显著减少对上市公司和中小股东的利益侵占，股权分置改革的效果初步得到体现。并且在具体“掏空”方式中，大股东主动减少资金占用、商品购销等项目的利益侵占，而资产交易、抵押担保等方式的减少趋势并不显著。由于任何一项制度的建设和完善都是长期而又艰巨的任务，无法在短期内实现。因此政府应继续推进股改进程，加大对控股股东的激励约束；完善终极控制人的信息披露制度，加强监控力度，增加违规成本；建立并完善中小股东利益的民事赔偿制度，强化执法力度；另外也可建立“追溯终极控制人”的法律制度，追究终极控股股东对中小股东利益损失的无限连带赔偿责任（马磊等，2010）。（二）其度量研究的不完善在很大程度上制约了大股东掏空行为研究的发展。随着国内外对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入，大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点，而对控制权私人收益的度量也成为这一研究领域的关键问题。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(2000)的实证研究表明，这种大股东侵占现象在许多国家非常普遍,尤其是在市场不发达国家的表现尤为明显。确定控制权私人收益的度量，是分析控制权私人收益对公司治理效率影响的前提，但当前研究对控制权私人收益的界定及其度量还存在较大分歧。尤其是大股东掏空的难以识别性，使得许多学者对掏空的度量抱有不同的观点。大股东的掏空行为究竟是否能够度量？下面将对国内外控制权私人收益度量方法的研究现状进行系统的综述，对这一问题加以回答。1、大股东掏空的度量方法大股东的掏空行为即攫取控制权私人收益，是指控股股东通过其所掌握控制权而能够获取的额外的不为其他股东所共享的收益，包括货币性收益和非货币性收益。但由于大股东掏空行为的难以识别性，攫取控制权私人收益的隐蔽性，尤其是获取非货币收益的隐蔽（吴冬梅、庄新田，2008），对控制权私人收益运用直接测量的方法是非常困难的。Dyck和Zingales（2004）认为只有当控股股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难或者不可能时，控制性股东才会这么做，如果控制权私人收益很容易度量，那么这些收益就不是私人的，因为外部股东可以通过法兰城来要求补偿这部分损失。因而，当前大股东掏空行为度量的研究大都是利用间接的方法对其进行度量。（1）国外学者的研究大宗股权交易溢价法最早由Barclay和Holderness（1989）提出，后来大部分学者的研究也是基于这一方法的修正模型。Barclay和Holderness的研究建立在大宗股份的持有者发生变更的基础上，他们认为同股同权且在同一时间不同数量股票的转让价格应该一致，若不则说明存在其他影响股票价格的因素，这个因素就是控制权的差别，因此在大宗股份交易时，通过估算受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差（控制权溢价）可以很好的度量控制权私人收益（张烨，2008），具体方法是用大股东控制的大宗股份的转让价格减去一个基准的价格，所得则是大股东利用控制权获得的非正常收益，即控制权私人收益，计算方法如下：PBC=，其中表示股权转让价格，表示股权转让当天股票价格。对大宗股权交易溢价法的修正：Roosenboom 和Schramade（2006）认为大宗股权交易溢价法过于强调控制权私人收益的货币收益性，而忽略了非货币收益。Dyck和Zingales（2004）也认为在控制权私人收益中，非货币收益与货币收益有同等重要的低位，因此利用大宗股权交易溢价法可能存在对控制权私人收益的低估。Nicodano和Sembenelli (2001)指出Barclay和Holderness的方法没有考虑控制权转移会使得大宗股权转让溢价并不完全等于控制权私人收益，因此提出股权转让作为事件窗口，选取之后到周的平均交易价格作为股权转让时的股票基准价格。Dyck和Zingales (2004) 也通过研究转让溢价和控制权私人收益之间的理论关系，引入谈判力系数（贾明、张喆、万迪，2007），对大宗股权交易溢价法进行了修正，计算方法为：，其中P代表股股票的全部转让价款，是控制权股份所占总股份的比例，代表控股股权出让方的议价能力，代表卖方（买方）获得的控制权私有收益水平，代表卖方（买方）所获得的证券价值。投票权溢价法Zingales (1995)认为企业的控制权与投票权是相互联系的，如果通过控制权可以获得攫取私人收益，那么包含投票权的普通股股权和不包含投票权的优先股股权就应该存在价格差异。因此，通过比较具有相同现金流权并且具有不同投票权的股票价格，即衡量具有不同投票权的股票交易价格的差价，可以很好的判断控制权私人收益水平的高低（贾明、张喆、万迪，2007）。Nenova (2003)和Doidge（2004）将这一方法扩展到多国间控制权私人收益的研究中，其计算方法如下：PBC=，其中是具有较高投票权的股票的市场价格，是具有较低投票权的股票的市场价格，(0,1)是企业低投票权股票和高投票权股票的相对数量。大小宗股权配对交易差异法Hanouna、Sarin和Shapiro（2001）提出，用控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权的价值，并以此度量控制权私人收益。具体做法是将交易前后都不足30%的投票权交易界定为小额股权交易，投票权在交易前少于30%而交易后多于50%的交易界定为控制权交易，则控制权交易与小额股权交易的价格差额就是控制权私人收益：，其中指市场总体的控制权价值，是单宗控制权每股价格与标的公司每股资产的比率，是的平均值，是单宗小额股权每股交易价格与标的公司每股净资产的比率，是的平均值。，其中表示单宗控制权价值，是单宗控制权每股交易价格，是单宗小额股每股交易价格。我国学者施东辉（2003）沿袭了这一方法，对控制权私人收益进行测量。终极所有权方法La Porta认为金字塔结构是大股东进行掏空采用的最为广泛的集中性股权结构，由此产生了现金流与控制权比例的偏离，因此可以通过测算现金流与控制权比例偏离，来度量控制权私人收益。现金流是指最终控制者通过其投入的资金而持有的那部分名义股份，而控制权是指最终控制者在资金投人后所获取的实际股份，包括直接持股和间接持股两部分，直接持股是指直接登记在控制者名下的股权，间接持股是指登记在第三者名下的股权，但实际上仍为最终控制者所持有。其具体的计算方法是以现金流作为反映最终控制人持股比例的指标，直接持股就是最终控制人的持股比例，间接持股则是将控制链条上的每一个持股比例相乘后的乘积作为间接持股比例，大股东控制私利就可以用现金流和控制权比例的偏差来衡量（曹廷求、王倩、钱先航，2009）。（2）国内学者的研究每股净资产的转让溢价模型我国学者对控制权私人收益的测量方法主要还是建立在大宗股权转让交易溢价法的基础上，并对其进行修正。唐宗明，蒋位（2002）假设被转让股份每股价值就等于其每股净资产，并据此对Barclay和Holderness的大宗股权交易溢价法进行了修正，将转让溢价（即控制权的价格CP)定义为，其中表示大宗股权转让的每股交易价格，则是被转让股份的每股净资产。唐宗明、余颖、俞乐（2005）又在之前的基础上进行了进一步修正，将转让溢价水平定义为总的溢价除以被转让公司的市值，总的溢价等于每股溢价乘以转让股数，被转让公司的市值等于流通股数乘以每股市价加上非流通股数乘以每股净资产值，即：，其中表示转让股数，表示该公司流通股，表示该公司的非流通股数，表示转让前一天被转让公司流通股股票收盘价。韩德宗、叶春华（2004）在Barclay和Holderness提出模型的基础上，将控制权私人收益定义为：，其中为控制性股权所占比例，P为控制性股权交易的每股价格，A为每股净资产。邓德强、谭婕（2007）基于我国股权分置的股票市场环境，考虑了资本市场和上市公司的特殊性，针对我国大宗股权交易基本上是对非流通股股的协议转让的实际情况，继承了唐宗明采用每股净资产替代股价的思路，并综合韩德宗测算方法，提出计量模型：。其中，为涉及控制权转移的大宗股权交易的协议价格，NAPS为目标公司的每股净资产，为交易股数占总股数的比例。累计超常收益法香港学者Bai、Liu和Song（2002）针对我国股票市场进行研究，提出了特别处理公司的累计超常收益法。他们发现某一公司被宣布ST之后，控股股东为保住稀缺的壳资源往往会想方设法把优质资产注入上市公司，努力改善上市公司的财务状况，并将表现为股价上扬。在这种情况下，如果其他大股东的股份越集中，带来的潜在控制权竞争就越激励，就越能够产生高的超常收益（张亦春、周世成，2008）。因此，衡量ST前后的超额累积收益率可以用来度量控股股东的控制权私人收益。其累计超常收益计算公式为：，其中表示每月的股票收益率和市场收益率，N是样本中ST公司的数量，-3-18表示公司被特别处理消息宣布前三个月到消息宣布后18个月的时间段。李姝、叶陈刚、翟睿（2009）则从资产收购关联交易方面对控制权私人收益进行分析，提出采用事件研究法来计算累计超常收益率，从而衡量大股东的掏空程度。他们首先把资产收购关联交易公告日作为事件日，t= 0，再把以关联交易公告日前后15 天，t= - 15, 15，记作事件窗口，并以市场调整法来计算累计超常收益率：。引入平均净资产收益率的转让溢价模型邓建平和曾勇（2004）通过考虑控制权转移差异会导致股权转让交易出现溢价的情况，提出了一个度量模型：，其中PBC为控制权私人收益，为控股股权转让交易价格，为控股股权的当期净资产，为发生控制股权转让交易的样本的前三年平均净资产收益率，相对应的以NC为下标、的系列参数分别代表非控股股权的转让价格、非控股股权的当期净资产和发生非控股股权转让交易的样本的前三年平均净资产收益率。马磊、徐向艺（2007）在唐宗明、蒋位测量模型的基础上，剔除了股份增持方对目标企业增长率的合理预期，再对控制权私人收益的溢价率进行衡量，并将投资者对目标企业增长率的合理预期定义为上市公司控制权转移前三年的平均净资产收益率，得出对控制权私有收益的测度模型：，其中NP表示被转让股权的每股净资产，CF是股份持有者根据所持股份比例可以获得的预期的正常现金流，SP是交易的股份数占公司普通股总数的比率。郝颖、刘星、林朝南（2009）继承了Barclay和Holderness的大宗股权交易溢价法，并对唐宗明的度量方法做了进一步的改进。他们以控制权交易前三年净资产收益率的加权平均值来反映公司未来增长的预期，并用之估算控制权共享收益在控制权溢价的计算中将其扣除。具体模型如下：（i=3,2,1），其中，CP表示控制权溢价，TP是控制权转移交易中的每股价格，NA是转让股份的每股净资产，EP是买方对目标企业的合理预期，用购买前三年的加权净资产收益率表示，t指交易当年。罗进辉、万迪昉（2011）继承了马磊、徐向艺用每股净资产来代替非流通股市场价格，并扣除了大宗股权交易时对目标企业增长率的合理预期的思路，对增长率的预期采用目标公司前三年的平均净资产收益率来代替，得出计算控制权私人收益的计算公式：，其中表示大宗非流通股的交易价格，NP指转让股权的每股净资产，AROE是被转让股权的目标公司前三年的平均净资产收益率，指交易的非流通股数占公司普通股总数的比例。配对样本法胡旭阳（2004）则立足于上市公司非流通股的转让的视角，来度量我国控制权私人收益的情况。他通过比较分析具有不同控制权的股权转让交易的价格差异来间接度量我国上市公司的控制权私人收益，并得出结论：控股股东的控制权私人收益可以在股权转让的价格差异中体现出来，当受让方成为第一股东的股权转让交易的转让溢价显著高于受让方没有成为第一大股东的股权转让交易。张兆国、何威风、周婕（2006）与胡旭阳的思路类似，并提出采用配对样本的方法即利用在一年内既发生控制权转移又发生非控制权转移的公司转让溢价差额来衡量控股股东的私人收益，具体计算方法如下：。其中和分别表示某公司在同一年内发生的非流通股中控股股权转让的每股平均交易价格和非控股股权转让的每股平均交易价格。吴冬梅、庄新田（2008）也认为，利用大宗股权转让价格与每股净资产的溢价来衡量控股股东的私人收益，没有考虑到非控股股权交易的溢价，不能充分反映控股股东对其他股东利益的侵占程度，会低估控股股东能够攫取的控制权私人收益。大股东派出董事比例法近几年，台湾的学者创新了一种度量控制权私人收益的方法，从公司实际控制权的角度衡量大股东对公司的控制状况，他们将第一大股东派出董（或监事）占全部董事（或监事）的比例作为大股东控制权的衡量指标，再将控制权比例减去现金流比例当作大股东获取超额控制权的比例。但在我国上市公司相关信息披露不充分和大部分上市公司是国有企业的情况下，很难鉴别董事身份，应用起来遇到很大困难（曹廷求、王倩、钱先航，2009）。利用会计科目度量的方法李增泉(2004)通过计算经营性资金占用与非经营性资金占用之和及其净占用额来度量大股东的利益侵占程度，石水平（2010）也提出用（应收账款其他应收款）总资产的比率来度量大股东的利益侵占程度。非经营性资金是指通过采购、销售等生产经营环节的关联交易产生的资金占用。黄志忠(2006 )则认为大股东只要通过现金股利、非购销关联交易、购销关联交易、挪用或占用款项、担保和股权转让等方式来进行利益侵占，而通过商品或劳务购销进行关联交易通常会表现为上市公司的“关联方应收账款”和“关联方预付款”。因此，他认为可以利用（关联方应收款关联方应付款）总资产的比率来度量大股东的利益侵占程度。超额资本收益法 何丹、朱建军（2006）对我国股票市场的股权融资进行分析，发现股权融资采用的是二级市场市价折扣法，以二级市场较高的股票价格确定发行价格，使增发或配股的价格高于会计账面的每股净资产值，从而使控股股东所持的非流通股股权价值得到大幅提高，这里控股股东通过股权融资所攫取的控制权私人收益，即超额资本收益：，其中是再融资价格，是控股股东认购的股份份额，是融资后上市公司的每股净资产，是融资前上市公司的每股净资产，是再融资后控股股东所持股数。指数法张林新（2009）提出一种新的度量方法，即指数法来度量控制权私人收益。具体做法是采用控股股东资金占用、关联方担保以及经理人在职消费三个指标来度量上市公司的控制权私人收益水平，其理由是对上市公司的资金占用、利用上市公司对关联方提供贷款担保和在职消费都是大股东掏空的重要手段，都可作为衡量掏空程度的指标。因此，他利用这三个指标构建了一个控制权私人收益指数：首先计算公司关联方占款余额与年末总资产的比值，将其排序建立一个二元变量，高于中位数的赋值为1, 否则赋值为0；然后利用同样的方法对公司关联方担保余额进行处理；再计算公司在职消费额与现金流量表中经营活动现金支出总额的比值并作行业均值调整，并据此进行排序建立一个二元变量，高于中位数的赋值为1, 否则赋值为0；最后将上述三个二元变量汇总，得出每一样本公司年度的控制权私人收益指数，用TUN 表示，其值越大，则表明控制权私人收益水平越高。表2 掏空行为的公式度量方法列表测量方法代表人物具体方法测量方法说明转让溢价法Barclay、Holderness（1989）其中表示股权转让价格，表示股权转让当天股票价格。Dyck、Zingales（2004）其中P代表股股票的全部转让价款，是控制权股份所占总股份的比例，0,1，代表控股股权出让方的议价能力，代表卖方（买方）获得的控制权私有收益水平，代表卖方（买方）所获得的证券价值。唐宗明、蒋位（2002）其中表示大宗股权转让的每股交易价格, 则是被转让股份的每股净资产韩德宗、叶春华（2004）其中为控制性股权所占比例，P为控制性股权交易的每股价格，A为每股净资产。唐宗明、余颖、俞乐（2005）其中n表示转让股数， 表示该公司流通股，表示该公司的非流通股数，表示转让前一天被转让公司流通股股票收盘价。邓德强、谭婕（2007）其中， 为涉及控制权转移的大宗股权交易的协议价格，NAPS为目标公司的每股净资产，为交易股数占总股数的比例。邓建平和曾勇（2004）其中为控股股权转让交易价格，为控股股权的当期净资产，为发生控制股权转让交易的样本的前三年平均净资产收益率，相对应的以为下标、的系列参数分别代表非控股股权的转让价格、非控股股权的当期净资产和发生非控股股权转让交易的样本的前三年平均净资产收益率。马磊、徐向艺（2007）其中NP表示被转让股权的每股净资产，CF是股份持有者根据所持股份比例可以获得的预期的正常现金流，SP是交易的股份数占公司普通股总数的比率。郝颖、刘星、林朝南（2009）（i=3,2,1）其中，CP表示控制权溢价，TP是控制权转移交易中的每股价格，NA是转让股份的每股净资产，EP是买方对目标企业的合理预期，用购买前三年的加权净资产收益率表示，t指交易当年。罗进辉、万迪昉（2011）其中P表示大宗非流通股的交易价格，NP指转让股权的每股净资产，AROE是被转让股权的目标公司前三年的平均净资产收益率，指交易的非流通股数占公司普通股总数的比例。投票权溢价法Nenova (2003)、Doidge（2004）其中是具有较高投票权的股票的市场价格，是具有较低投票权的股票的市场价格，（0,1）是企业低投票权股票和高投票权股票的相对数量。配对样本法Hanouna、Sarin、Shapiro（2001）、施东辉（2003）其中指市场总体的控制权价值， 是单宗控制权每股价格与标的公司每股资产的比率的均值，是单宗小额股权每股交易价格与标的公司每股净资产的比率的均值，表示单宗控制权价值，是单宗控制权每股交易价格，是单宗小额股每股交易价格。胡旭阳（2004）、张兆国、何威风、周婕（2006）、吴冬梅、庄新田（2008）其中和分别表示某公司在同一年内发生的非流通股中控股股权转让的每股平均交易价格和非控股股权转让的每股平均交易价格。累计超常收益法Bai、Liu和Song（2002）其中表示每月的股票收益率和市场收益率，N是样本中ST公司的数量，-3-18表示公司被特别处理消息宣布前三个月到消息宣布后18个月的时间段。李姝、叶陈刚、翟睿（2009）采取的事件研究法：t= 0指资产收购关联交易公告日作为事件日，t= - 15, 15指事件窗口。超额资本收益法何丹、朱建军（2006）其中是再融资价格，是控股股东认购的股份份额，是融资后上市公司的每股净资产，是融资前上市公司的每股净资产，是再融资后控股股东所持股数。 （三）基于决策过程、心理过程对掏空行为动机的研究逐步开始成为新的研究热点。随着对大股东掏空行为认识的不断深入，我们不得不进一层思考一个问题：为什么大股东会选择掏空这种行为呢？掏空动机的产生原因是什么呢？近年来，国内外学者对大股东掏空行为动机的产生原因及其影响因素也进行了相关研究。章仁俊，张学洪（2010）认为大股东掏空行为会受以下四个因素影响：股权相对集中条件下控制性股东持股比例、控制权与现金流权偏离度、法律保护程度、惩罚力度。Shle ifer等( 1997)发现控制权与现金流量权偏离程度的加大, 加剧了控股股东对公司资源的侵占。沈艺峰等( 2008)的实证研究发现, 终极控股股东性质不同, 控制权与现金流权偏离度的大小对公司价值的影响也有所不同。Mo rck等( 1988)认为, 控股股东持股比例与隧道行为并不是一种简单的线性关系。孙永祥等( 1999)的研究发现, 较高的股权集中度和股权制衡增加了公司的价值, 且第一大股东持股比例与公司Q 值呈倒U 型关系。白重恩等( 2005)的研究表明, 第一大股东持股比例与公司价值之间的关系为先下降后上升的U 型关系, 而非倒U 型关系。于东智( 2002)发现第一大股东持股比例与公司绩效不存在倒U 型关系, 而前五大股东持股比例之和与公司绩效存在倒U 型关系。LLSV( 2002)、李增泉等( 2004)的研究发现, 控股股东持股比例与资金占用之间具有先上升后下降的倒U型关系。赖建清等( 2005)认为, 我国上市公司终极控制人控制权与现金流权的偏离度对公司价值不存在显著影响。唐清泉等( 2005)认为, 第二大股东对第一大股东的隧道行为有抑制作用, 但当第二大股东作为机构投资者时与第一大股东有相同的动机和利益取向, 不仅没有起到对第一大股东隧道行为的抑制作用, 而且加入到第一大股东的行列, 共同实现各自的利益。第三大股东对资金占用、关联销售、关联采购、担保和股利发放行为具有明显的抑制作用; 相对于第二大股东来说, 第三大股东更能代表中小股东的利益。杨继国，黄丽君（2010）认为控制性股东侵害行为发生的条件是控制权与现金流量权的分离, 控制权私利是侵害行为发生的内在动因,控制权收益最大化是控制性股东的目标函数及最终目的。而控制性股东侵害行为及程度与该股东持股比例成正相关关系,与其收购溢价也成正相关关系。他们认为，大股东掏空行为及侵害程度受以下因素影响：（1）控制权私人收益是大股东进行掏空的利益诱因。作为理性的经济人，控股股东总是在衡量侵害与不侵害之间的收益差距而做出抉择，因而促使控制性股东发生侵害行为的利益动因就在于其“拿走”上市公司资产后所得到的控制权总收益扣除其不进行掏空时所得的控制权共享收益后剩余的部分。（2）大宗股权转让溢价是控制性股东获取私人收益的预付成本。即控制权私人收益的最低预期，因此其在将来掏空行为发生后所得的控制权私人收益至少要等于这个溢价值，否则这个成本支付是无意义的。这是掏空行为是否发生的最终决定因素。（3）控制权私人净收益最大化。除了上述溢价所带来的沉没成本外，为了防范监督，控制性股东必须付出相应的成本，一旦被发现其侵害行为，控股股东必须付出相应的声誉成本和法律成本。声誉成本是来自经济组织内稳定需要的最为有效的约束控制性股东侵害行为的成本因素。法律成本是能够有效制约控制性股东侵害行为的成本因素并凭借权威性和强制性给控股股东行为施以刚性约束，不会像公司内部治理机制与外部市场约束那样容易受到控制性股东的影响而功效不济。因此，综合考虑上述预付成本及发生侵害行为的法律及声誉成本后，我们可得知，对于控股股东而言，其掏空行为的问题即是衡量其侵害与不侵害时的收益时做出的行为选择，也就是控股股东净收益函数最大化的问题。因此，我们得知控股股东净私人收益最大化是其进行掏空的最终动因。然而，我们认为上述研究这还不能全面的反映掏空行为动机的产生原因，上述研究只是对其掏空行为发生的充分条件进行了阐述。因此，我们试图从大股东对是否掏空的决策过程以及心理过程角度进行研究，主要有以下几方面因素：（1）大股东的个人道德水平。简单的，我们可想而知：当大股东处于较高的道德水平时，其实施掏空行为的可能性较低；当大股东处于较低的道德水平时，其实施掏空行为的可能性就高，掏空程度也会越强。（2）大股东在该公司的工作年限。（3）大股东以往的就职经历等。目前国内外已有先进学者开始关注到这方面的问题，但相关研究成果还是不多，我们希望能尽快完善该领域的研究。三、文献述评尽管大股东掏空行为在公司治理研究中得到了广泛关注，特别是随着不完全契约理论、公司治理理论和控制权理论的兴起，国内学者从不同的角度对掏空行为展开了深入讨论，也取得了许多有价值的研究成果，但综观现有研究，仍有诸多不足，有待完善。为了限制大股东的掏空行为所带来的危害，我们还需对这一现象进行深入研究，进一步加深对控制权私人收益与企业绩效的关系研究，了解在何种情况下掏空行为与企业绩效正相关，为上市公司治理问题提供决策依据；进一步加强对大股东掏空行为度量的研究，把定量分析与定性分析结合起来,这是解决该领域问题的关键点；进一步加宽该领域研究的范围及口径，从不同角度对掏空行为进行分析，如通过伦理决策视角对掏空行为的动机及具体行为进行研究等。此外，通过对现有研究成果的分类梳理，我们也从宏观层面上总结了几点本质问题，以期指明未来的研究方向。第一，上市公司普遍存在大股东掏空这种合理不合法的现状，已不仅仅是制度层面上的问题，而是大股东伦理决策研究下的问题。第二，大股东通过掏空对上市公司以及小股东侵害造成的严重后果让我们意识到如何从主体层面进行掏空行为研究的重要性。第三，现有研究仍然无法打开大股东掏空行为的黑箱，基于大股东心里过程、伦理决策过程的研究已