关于VIE协议控制及纳斯达克上市的备忘录TY0605.docx

关于vie协议控制及纳斯达克上市的备忘录（一）vie协议控制简介vie(variable interest entity)，即可变利益实体，又称协议控制（与股权控制相对应），是指控制企业对被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业对此经济利益实体并无完全的控制权，而且控制企业需要将此vie架构做并表处理。vie 架构得到了美国通用会计准则(us gapp)的认可，其专门为此创设了“vie 会计准则”。2002年美国安然公司财务丑闻后，美国财务会计准则委员会（fasb）为遏制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性，加强财务报表的监管，制定了vie会计准则，是美国为治理上市公司借助“特殊目的机构（special purpose vehicle，spv）”来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务状况，更多地是被作为一种“实质重于形式”的监管工具。但是，充满创造力的商事主体却将“vie协议控制”巧妙地用来作为公司间的控制安排模式，使之进行合乎会计准则的并表处理。特别是大量中国民营高科技企业在海外投资方的推动下，使用vie架构作为境外上市的通道。其原因在于，中国在某些特殊行业对外资有严格限制、或对运营资质有特殊要求，境外上市公司无法与境内运营实体建立股权控制关系，故需通过协议控制来实现。以下对vie协议控制的典型构架简要阐述。一、vie协议控制的典型架构以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制vie”模式是由国内实体公司的实际控制人个人与境外投资方在海外（cayman或bvi）注册一个离岸公司（以下简称a公司）作为载体，再由a公司在中国境内设立一家外商全资子公司（wfoe，以下简称b公司）从事外商投资不受限制的行业（如技术咨询服务类），再通过b公司和国内实体公司签订一系列涉及公司利益分配、经营管控的协议，使b公司通过一揽子协议实现对实体公司的控制，进而让国内实体公司的报表可以被a公司合并，再通过vie会计准则的符合性处理后，向a公司输送利益，从而使a公司达到在美国市场上市要求。vie模式的典型架构创始人或其控制的离岸公司境外投资人境外nasdaq上市公司境外 股权优先收购协议境内创始人境内股权质押协议、投票权委托协议境内wfoe贷款协议，服务协议，技术协议，咨询协议等实体运营公司（图一：实线为股权控制，虚线为协议控制）对vie模式做以上分析后，其一般需经过以下几个步骤：第一步，国内实体公司实际控制人与海外投资人共同在cayman或bvi设立公司，作为海外上市的壳公司。 第二步，由壳公司在国内按照我国法律法规，出资设立外商独资公司为其子公司，经营不受限的行业。该外商独资公司需要广泛的经营范围，一般需要涉及技术服务、管理咨询、信息咨询服务等行业。同时，在公司章程中对其法人治理结构和财务会计机制作出特殊的设计，利于外汇的进出和财务上调配。第三步，由境内外资公司与国内实体公司签订一揽子的协议，目的是通过协议绑定对实体公司的控制，通过对报表做符合vie规则的处理后，使得实体公司的报表被合并到上市的壳公司报表体系中。此重要环节一般包括以下几部分内容：1、 投票权代理协议。外资公司经授权后行使实体公司相关股东的权利，其董事及主要管理层人员将由外资公司提名，实体公司及其股东承诺在未经外资公司书面同意前不得进行任何重大业务交易等，此举旨在通过协议获得实体公司的股东会及经营的控制权。2、 股权优先收购类协议。此协议的目的是为日后国内法放开外资收购国内特定敏感行业预留一个通道，一旦国内法律允许外资进入，可以随时通过外资公司收购行为将实体公司纳入上市公司体系内，完成最终的股权支配。3、 签订贷款协议。为符合国内金融监管相关规定，由外资公司通过银行委托贷款的方式对实体公司的控制人股东发放贷款，将来源于海外vc/pe投资人资金或海外上市融得的资金以合法方式进入国内实体公司，实体公司股东将资金以增资等合法方式用于实体公司运营。4、 签订股权质押担保协议。将控制人股东持有的实体公司股份质押给境内外资公司。5、 签订咨询服务类协议。国内实体公司聘请外资公司为独家商事服务机构，约定实体公司须向外资公司支付的“服务费”等同于实体公司年度净利润的一定比例。此协议旨在通过把国内实体公司的利润通过“服务费”的方式间接输送到上市的壳公司。6、 签订技术协议。将实体公司或其控股股东持有的技术专利等知识产权交由境内外资公司管理，由实体公司向境内外资公司缴纳高额技术使用费，转移利润。7、 其他有利于达成控制目标的协议。通过以上一系列的安排后，境外上市壳公司通过境内子公司实现了对实体公司经营、利润等方面的有效控制，经过对报表vie规则符合性处理后，国内实体公司的财务报表可以合法的被上市壳公司所合并，使上市壳公司从一个空壳变成拥有营业收入和业绩的实体。可以说，vie实质上是技术与资本的联姻，是中国高科技企业利用美国并表会计准则达到境外上市目的的一项工具。二、vie协议控制模式的优点1、 境外上市的财务标准、流程进度要比国内简易，国内高科技、互联网等亟需融资的行业得以提前上市；2、 规避对外资的市场准入限制，可以使限制外资进入或者外资准入政策比较模糊的行业的企业亦可引入境外风险投资，实现境外上市；3、 可以在一定程度上规避关于外国投资者并购境内企业的规定(以下称“10号令”)的限制，可以在无需中国证监会批准的情况下实现境外上市；4、 无需改变境内实体公司的股权结构，便于灵活调整上市方案。三、vie协议控制模式的不足及其风险如上文提到的，“实质重于形式”是会计审查的一项重要原则，vie利用了这一并表准则而得以海外上市；另一方面，“实质重于形式”也是中国监管部门、司法部门在审视市场交易活动时的一项原则，而vie在此原则下则陷入了“以合法形式掩盖非法目的”的危险泥淖。特别是在支付宝转移事件、宝生钢铁中断赴美ipo事件以来，市场对其vie架构的前景表达了忧虑。1、 vie结构在中国法律规范下仍处于“灰色”地带，中国法院尚未对控制协议的合法性做出过肯定；2012年底，最高法院判决的香港华懋委托投资民生银行案，认为香港和内地两家企业之间的委托协议显然意在规避中国政府对外资设置的限制，属“以合法的形式掩盖非法目的”，认定委托合同无效；自2010年以来，上海国际经济贸易仲裁委员会认定两家被外国公司用来控制境内企业的可变利益实体无效。2、 中国政府相关部门对vie结构的态度仍不明朗，保留、约束和取缔vie结构的声音并存。在“支付宝事件”后，商务部发布的实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定进一步传递出“实质审查”的监管思路，明确规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。但是上述规定仅针对“涉及国家安全的行业”，其他行业是否适用存在争议。3、 现行大部分版本的控制协议，根据中国法律，存在执行上的瑕疵；4、 境外投资者向中国法院提起针对vie控制协议违约之诉，其成功可能性和可操作性不大；5、 境外投资者即使在境外法院赢得认可vie协议效力的判决，其申请中国法院执行域外法院此类判决的成功可能性不大；6、 从会计角度看，中国法律法规给境内外资公司直接或间接地向离岸壳公司遣返利润、股息或红利设定了诸多限制，这给vie结构下的企业并表造成了实际困难；7、 vie结构的被越来越多的滥用，加剧了市场对vie结构前景的担忧。在vie协议的法律保障效力存在不确定性的情况下，vie协议控制的效力与其说是“协议”，不如说是境内创始人与境外投资人的君子协定；与其说是法律制度的保障，不如说更大程度上依赖的是投资人与创业者的利益捆绑，以及创业者的声誉品性。以上的纠纷案例中，都是因为投资人与创业者的利益出现不一致，才产生纷争；若双方利益一致，协商共进，则vie构架是可以成功执行的。四、结论vie 架构的出现，是我国限制、禁止外资进入某些行业的结果，致使这些行业不得不通过特殊渠道获得资金或者赴境外上市。vie被运用十多年来，助力大批创新型企业引入私募基金并成功上市,这对我国互联网产业和服务业的发展是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应。但监管部门态度不明，致使市场对 vie 架构前景的忧虑不断增强。一方面,如果 vie 结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。vie 结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值，投资者损失殆尽。另一方面,如果 vie构架下的内资企业,其不具备按内资企业申请各种牌照的资格,这样也影响巨大，那么这些企业立刻面临非法经营的问题。vie问题的根本解决，有赖于对大量不合理的外资准入限制的破除，但短期内这还不太可能，所以只能在现行法律框架内寻求解决办法。毕竟vie的所谓“非法目的”不是绕过强行自然法，而是绕过政府人为设定的外资准入限制法规。工信部曾默许新浪vie结构，为新浪海外上市开绿灯，表明vie并不违反中国法律和政策，是一种可行的制度创新。鉴于中概股在海外市场的影响，海外投资者利益的保护，以及国内互联网企业、教育行业企业的广泛vie实践，从鼓励创新的角度出发，市场普遍认为中国监管当局将继续默认vie协议控制的合法性。境内创业者和境外创业者仍可以将之作为赴海外上市（如nasdaq）的一条重要通道。（二）纳斯达克的上市标准纳斯达克是英文缩写“nasdaq”的音译名，全称是美国“national association of securities dealers automated quotations（全国证券交易商协会自动报价系统）”。2006年2月，纳斯达克宣布将其股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场(nasdaq global selected market，简称ngsm)、 纳斯达克全球市场（nasdaq global market，ngm）以及纳斯达克资本市场（nasdaq capital market，ncm），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。最高层次是纳斯达克全球精选市场(ngs)，ipo标准为世界最高上市标准，列入全球精选市场是优质公司成就与身份的体现；第二层次纳斯达克全球市场(ngm) 是其主要板块，由之前的纳斯达克全国市场升级而来，有着4400多只股票；第三是纳斯达克资本市场(ncm)，前身为纳斯达克小型资本市场，有着1700多只股票。三个独立板块的上市条件也各有不同。附：1. 纳斯达克全球精选市场ngsm上市条件ngsm是拥有全球首次上市最高标准的市场板块，中国的携程、网易、新浪、搜狐、tom在线、盛大、前程无忧、京东商城等公司入选这一最高标准的市场。该市场的上市条件是：(1) 关于财务和定性要求对于首次发行，公司必须至少符合以下三个财务标准之一。 要求标准一标准二标准三税前利润/收入（pretax earnings）(缴纳所得税之前基于持续经营而产生的收入)前三个会计年度累积大于等于1100万，并且要两个会计年度每年大于等于220万，并且前三个会计年度每年的税前收入均为正值 无 无现金流（cash flows）无前三个会计年度累积大于等于2750万，并且前三个会计年度每年现金流均为正值 无公司市值（market capitalization） 无前12个月平均大于等于55000万前12个月平均大于等于85000万收益（revenue） 无前一个会计年度大于等于11000万前一个会计年度大于等于9000万买入价（bid price） 4 4 4做市商(market makers） 3或4个3或4个3或4个公司治理要求要求要求要求(2) 关于流动性要求（liquidity requirements）要求首次公开发行和剥离公司（initial public offerings and spin-off companies）成熟公司（seasoned companies）:目前存在普通股或类似交易的公司（1）持有100股以上股份的股东数量，或者，股东总数，或者，（2）股东总数，并且过去12个月里平均每月的交易量（1）持有100股以上股份的股东数量是450以上，或者，股东总数在2200以上（2）无（1）持有100股以上股份的股东数量是450以上，或者，股东总数在2200以上。（2）股东总数在550以上，并且过去12个月里平均每月的交易量在110万以上公众持股的股份数12500001250000（1）公众持股股份的市场价值；或者，（2）公众持股股份的市场价值与股东利益（1）公众持股股份的市场价值是7000万以上。（2）无（1）公众持股股份的市场价值在11000万以上；或者，（2）公众持股股份的市场价值在10000万以上，同时股东权益在11000万以上。(3) 维持上市资格的要求（continued listing requirements）要求权益标准市值标准总资产/总收益标准股东权益1000万无无已发行证券市值无5000万无总资产和总收益（最近一个会计年度，或最近三个会计年度中的两年）无无5000万和5000万公众持股数75万110万110万公众持股股份市值500万1500万1500万发行价111总股东数400400400做市商数量244公司治理要求要求要求要求2. 纳斯达克全球市场ngm上市条件首次发行要求收入标准权益标准市值标准总资产/总收益标准缴纳所得税之前基于持续经营而产生的收入（最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年）100万无无无股东权益1500万3000万无无上市证券市值无无7500万无总资产和总收益（最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年）无无无7500万和7500万公众持股数110万110万110万110万公众持股的股票的市值800万