国内外电力行业项目融资案例.doc

澳大利亚恰那铁矿项目融资 一、项目背景 恰那铁矿位于澳大利亚的西澳州著名铁矿产区，是中国冶金进出口公司与澳大利亚哈默斯铁矿公司的 合资项目。恰那铁矿1988年初开始动工建设，1990年初正式投产,是当时中国在海外最大的矿业投资项目, 也是自70年代初期以来澳大利亚最重要的铁矿项目开发，曾被誉为“开创了澳大利亚铁矿发展史上的新时 代”。 二、项目融资结构 1.恰那铁矿项目的投资结构 与大多数的资源性项目一样,恰那铁矿项目采用的也是一种非公司型合资结构。中国冶金进出口公司, 通过在澳大利亚的全资子公司在项目合资结构中持有40%的权益，哈默斯铁矿公司持有60%的权益。 三、融资结构简评 恰那铁矿的项目融资结构与本章8.1节中关于中信公司在波特兰铝厂的项目融资结构在概念上是一 样的。由于采用了有限追索的杠杆租赁结构，利用项目投资前期的税务亏损和投资减免等政府税务政策大 大地降低了项目的融资成本。特别是在恰那铁矿达到1000万吨生产能力之前，项目初期资本投入高，但是 可用于债务偿还的项目净现金流量较少，采用杠杆租赁模式的项目融资，可以充分发挥其吸收项目税务亏 损偿还债务的特点，减轻了对项目前期的现金流量的压力。这在采用其它形式的项目融资结构时是比较难 以实现的。 杠杆租赁项目融资结构存在的一个主要问题是税务结构的稳定性问题。 这里包含了两个层次的内 容：首先，在杠杆租赁融资模式中的“股本参与者”所获得的收益是一种被称为“事先同意的税后收益” (Agreed after Tax Return)，这个收益大部分通过吸收项目融资结构中的税务亏损实现,不足的部分则需 要从项目的现金流量中以租赁费(或其它同类性质的形式)支付。因而，不难看出，项目融资结构中的税务 亏损越大，则需要由项目现金流量部分支付的比例也就越小，项目投资的综合经济效益也就越好。如果一 个国家的公司所得税率经常调整，可作为公司(或项目)税务扣减性质的支出项目经常变化，必然将影响到 杠杆租赁融资模式中“股本参与者”的收益比例构成，增加了在安排项目融资结构时对其经济效益进行评 价的难度；其次，杠杆租赁融资模式由于具有大量吸收项目税务亏损的能力，已经引起了多数工业国家税 务机构的广泛注意。在今天，虽然没有一个国家明确地表示不允许采用杠杆租赁作为一种融资手段，但是 许多国家对其在项目融资中的应用增加了大量的限制性条件，增加了实际操作的难度。以澳大利亚为例， 恰那铁矿的项目融资已成为使用杠杆租赁模式为一个项目进行完整的融资安排的最后一个案例。自恰那铁 矿项目融资之后，澳大利亚税务机构明确表示不再批准完整项目的杠杆租赁融资，只允许对项目的设备以 及可移动设施部分进行杠杆租赁的融资安排。因此，无论是在任何地方安排杠杆租赁形式的项目融资，必 须在融资结构实际启动之前获得当地税务部门的书面批准。盲目采用这种融资方式将会给项目投资者带来 较大的融资风险。国内外电力行业项目融资案例90 年代以来, 伴随着外商投资领域的扩大, 国际资本开始选择多种方式介入中国的大型基础设施建设。其中BOT (BUILT ? OPERATE - TRANSFER) 投资方式一度成为热点。采用这种投资方式时, 投资者和经营者首先从政府或所属机构手中取得项目的建设和经营特许权协议。而后通过投资、融资组建项目公司。公司在特许期限内拥有该项目的所有权、经营权、收益权, 待特许期结束后, 再将项目无偿地转让给政府机构。BOT 是一种新的融资方式 , 在不少国家和地区已获得了成功, 但也有不少失败的教训。我国采用BOT 方式融资的时间不长, 总结一下国内外BOT项目融资的经验和教训将会使我国在今后采用这种方式开发基础设施时少走弯路。为我国引进外资或利用内资加强基础设施建设开创一条新路。一、风险因素概述BOT 项目风险承担的原则通常是哪一方较容易控制风险就由哪一方承担风险 , 对不属于任何一方或任何一方均无法控制的风险由双方共同承担。一般来说 ,BOT 项目建设阶段的风险由项目公司承担 , 经营阶段的风险须视具体情况而定。政治风险和不可抗力风险一般由政府和保险公司承担。1、建设风险 ：也称完工风险 , 表现为工程拖期、成本超支、不能达到预计的设计标准等。一般都由项目公司承担。在实践中 , 项目公司常采用交钥匙合同方式以固定价格将工程转包给承包商。该承包商不仅负责工程的设计、施工 , 也负责设备供应和试运行。实际上 , 项目公司将应由自己承担的完工风险转移到了交钥匙承包商身上。2、生产风险 ：一般指项目运营阶段存在的 , 由于技术故障以及不能正常维护运营、提交服务等问题导致的风险 , 这类风险一般由项目公司承担。3、金融风险 ：一般指外汇利率、汇率、通货膨胀等风险。这类风险主要由政府方承担 , 如印度许诺 BOT 项目建设的发电厂电价全部以外汇支付。 但有时也规定当汇率在一个规定的小范围内变动时 , 由项目公司承担。4、政治风险和不可抗力风险 :这类风险项目参与方往往不能预见且无法克服 , 因此一般均由保险公司承担。5、市场风险 ：主要是指来自项目产品的销售和能源及原材料供应两方面的风险。 由于涉及到项目中成本和销售两个方面的因素 , 因此市场风险往往是项目运行中大家关注的焦点。对于发展中国家来说 , 原料的供应基本上没有太大的问题 , 因此项目能否运营成功 , 关键就在于产品能否销售出去 , 以怎样的价格销售 ? 在实践中 , 为了锁定市场风险 , 投资者往往要求当地政府作出优惠承诺 , 例如按适当价格购买全部产品等。6、信用风险 ：东道国政府违约的可能性。由于 BOT 项目的融资成本较高 , 并且要考虑在一定期限内收回成本的问题 , 因此销售协议中价格通常是成本加分红价 , 如此一来 , 市场风险就完全转移到了政府身上。销售是项目运营的最后一个环节 , 因此产品的售价几乎涵盖了上述所有的风险因素 , 如果东道国政府是一个诚信的政府 , 那么项目公司基本上可以高枕无忧。但现实中 , 上述任何一个风险环节的变动都可能造成政府最终承受较高的履约成本 , 当履约成本超过一定界限 , 政府失信就是一个大家都能预见的很自然的结果。由此便引发了 BOT 项目融资中的另外一个风险因素 - 信用风险 , 而实践中 , 信用风险正是许多项目失败的导火索。二、案例分析1、印度大博电厂项目首先纳入我们视野的是印度大博电厂 (Dabhol Power Company) 。该厂由美国安然(Enron)公司投资近 30 亿美元建成 , 是印度国内最大的 BOT 项目 , 也是迄今为止该国最大的外商投资项目。从 2000 年底开始 , 有关该厂电费纠纷的报道就不断见诸报端。到 2001 年 , 大博电厂与马哈拉斯特拉邦的电费纠纷不断升级 , 电厂最终停止发电。虽然印度中央政府对该项目提供了反担保 , 但是当大博电厂要求政府兑现时 , 中央政府却食言了。电费纠纷缘何而起 ? 印度政府又为何失信 ? 回顾一下大博电厂几年的运营过程 , 我们不难找出问题的答案。20 世纪 90 年代初 , 亚洲各国兴起了利用项目融资方式 , 吸引外资投资于基础设施的浪潮。深圳沙角 B 电厂、广西的来宾电厂以及马来西亚在 90 年代相继修建的五 独立发电厂 , 都是较为成功的案例。 受这些案例的影响 , 基于印度国内电力市场供需情况 , 印度政府批准了一系列利用外资的重大能源项目 , 大博电厂正是在这样的背景下开始运作的。大博电厂项目由安然公司安排筹划 , 由全球著名的工程承包商柏克德 (Bechtel) 承建 , 并由通用电气公司 (GE) 提供设备 - 当时这几乎是世界上最强的组合。电厂所在地 , 是拥有印度最大的城市孟买的马哈拉斯特拉邦 , 是印度经济最发达的地区 , 其国内地位相当于我国 的上海。投资者、承包商以及项目所在地的经济实力均是最强的 , 当时该项目的前景让不少人看好。与常见的项目融资的做法一样 , 安然公司为大博电厂设立了独立的项目公司。该项目公司与马邦电力局 ( 国营 ) 签订了售电协议 , 安排了比较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协议中 , 规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买 , 并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外 , 还包括马邦政府对其提供的担保 , 并由印度政府对马帮政府提供的担保进行反担保。售电协议规定 , 电价全部以美元结算 , 这样一来所有的汇率风险都转移到了马邦电力局和印度政府身上。协议中的电价计算公式遵循这样一个基本原则 , 即成本加分红电价 , 指的是在一定条件下 , 电价将按照发电成本进行调整 , 并确保投资者的利润回报。这一定价原则使项目公司所面临的市场风险减至最小。 我们可以将售电协议理解为印度政府为其提供的一种优惠 , 但正是这一售电协议使得马邦电力局和印度政府不堪重负 , 随之产生的信用风险导致了该项目最终以失败告终。从合同条款来看 , 可以说对项目公司而言是非常有利的 , 合同中的点点滴滴充分反映了协议各方把项目做好的意愿。然而 , 正当项目大张旗鼓地开始建设时 , 亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度 , 卢比对美元迅速贬值 40% 以上。危机给印度经济带来了很大的冲击 , 该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到 1999 年 , 一期工程才得以投入运营 , 而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用 ( 产生了上文提到的建设风险 ), 因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅度提高。市场供求的变化、电力体制改革的影响 , 大大增加了该项目中信用风险发生的可能性。由于财务资料属于企业的商业秘密 , 我们在这里无法判断上网电价究竟在多大程度上影响着中华发电项目的运营。 根据国内外电力行业的几起 BOT 项目案例的经验来看 , 无论如何 , 电价的波动都会或多或少地影响到企业的盈利 , 进而影响到企业的整体运行。因此 , 在接下来的运营中 , 企业如何通过技术改进、管理创新降低成本 , 从而消除电价波动可能造成的不利影响 , 应成为企业管理者所要考虑的重要问题。三、结论及政策建议外商回报 ( 外方运营期间的购买协议 ) 无法兑现 , 是外商在中国投资 BOT 项目的首要风险。上文分析的两个案例都出现了这一问题 , 由新加坡国立大学博士后王守清先生主持的一份调查也印证了这一点。这份针对全球介入过中国 BOT 项目的高级管理人员的调查列出了外资 BOT 项目在中国的 123 项风险 , 排在最前的依次为中方信用风险、 外汇风险和政治风险。政府守信问题的确存在 , 但更值得我们关注的是硬币的另外一面。在很多 BOT 项目的合同中 , 政府守信的成本过高 , 也加大了政府守信的不确定性。正是在这一点上可以做出我们的建议 :1. 合理分担风险 - 不要试图去签一个不平等条约大多数外商对 BOT 项目的回报率的设计偏高。比如中华发电项目的预测回报率是 16.94%, 这种预期与中国最早时候的 BOT 项目有关。由香港和黄实业公司在深圳投资建设的沙角 B 电厂 , 曾被国外媒体评论为“中国将从此打开基础设施项目的大门”, 而这一项目的回报率传说高达 25% 。这一比率将外商的投资热情调动到了极点 , 中国 BOT 项目成了投资者眼中的 “金矿”。但随着中国市场环境的变化 , 这些数字很快变得有些扎眼。高回报率的不合理性更是显而易见。政府兑现购买价格和购买量是建立在风险分担、公平合理的基础之上的 , 如果风险分担原本就不合理 , 购买协议受地方政府换届、中央和地方政策的冲突、市场环境变化的影响就很大。2. 不要抛开市场预测除了合理分担风险, 项目本身的风险同样密切地关系到政府兑现合同的可能性。无论签约时政府热情多高, 承诺多诱人, 充分的市场预测仍是 BOT 成败的关键。市场预测本是投资者与政府共同的任务, 但因为政府方激励 - 约束机制方面的原因 , 在中国投资者最好把这一任务交给自己。在很多BOT 项目中, 尤其是早期, 政府缺资金, 外商缺项目, 两方一拍即合 , 对于市场的可行性研究就往往成了一句空话。印度大博电厂项目就是如此 , 国内也不乏这样的例子。3. 项目招标 - 不要着迷于一对一的谈判陷入困境的 BOT 项目中 , 多数都是外商与地方政府一对一谈判的产物。一对一谈判的确可能拿到更优厚的条件 , 但正如上文所示 , 地方政府是否兑现这些条件 - 尤其考虑到一般 BOT 项目历时之长 , 通常都得经历数届政府 - 从根本上还将取决于兑现成本。而规范的竞标项目既是对外商的一种约束 , 同时也是对政府的一种约束。另一方面 , 竟标通常会形成风险分担 , 这将在很大程度上有助于兑现合同。简而言之 , 我们的建议是 : 一个建立在充分的市场预测、适度的投资回报率基础上的 , 合理分担风险的 BOT 项目设计将有助于政府兑现合同。不要把赌注完全押在地方政府的承诺上 , 不要着迷于一对一的谈判。当然 , 一份完备的合同仍然是必要的。市场供求的变化、电力体制改革的影响 , 大大增加了该项目中信用风险发生的可能性。由于财务资料属于企业的商业秘密 , 我们在这里无法判断上网电价究竟在多大程度上影响着中华发电项目的运营。 根据国内外电力行业的几起 BOT 项目案例的经验来看 , 无论如何 , 电价的波动都会或多或少地影响到企业的盈利 , 进而影响到企业的整体运行。因此 , 在接下来的运营中 , 企业如何通过技术改进、管理创新降低成本 , 从而消除电价波动可能造成的不利影响 , 应成为企业管理者所要考虑的重要问题。三、结论及政策建议外商回报 ( 外方运营期间的购买协议 ) 无法兑现 , 是外商在中国投资 BOT 项目的首要风险。上文分析的两个案例都出现了这一问题 , 由新加坡国立大学博士后王守清先生主持的一份调查也印证了这一点。这份针对全球介入过中国 BOT 项目的高级管理人员的调查列出了外资 BOT 项目在中国的 123 项风险 , 排在最前的依次为中方信用风险、 外汇风险和政治风险。政府守信问题的确存在 , 但更值得我们关注的是硬币的另外一面。在很多 BOT 项目的合同中 , 政府守信的成本过高 , 也加大了政府守信的不确定性。正是在这一点上可以做出我们的建议 :1. 合理分担风险 - 不要试图去签一个不平等条约大多数外商对 BOT 项目的回报率的设计偏高。比如中华发电项目的预测回报率是 16.94%, 这种预期与中国最早时候的 BOT 项目有关。由香港和黄实业公司在深圳投资建设的沙角 B 电厂 , 曾被国外媒体评论为“中国将从此打开基础设施项目的大门”, 而这一项目的回报率传说高达 25% 。这一比率将外商的投资热情调动到了极点 , 中国 BOT 项目成了投资者眼中的 “金矿”。但随着中国市场环境的变化 , 这些数字很快