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9月贸易数据点评进出口继续走弱XX阶段性协议达成 安信证券宏观研究安信证券宏观研究第2页，共11页2019年10月 一、基数效应低拉低9月月出口同比9月出口继续走弱。 以美元计价当月出口金额同比-3.2%，较上月下降2.2个百分点，9月出口同比走弱，主要源于去年同期“抢出口”带来的基数效应。 2018年6月中美贸易摩擦爆发，同年9月、10月中国出现明显的抢出口现象，这带来2018年9月、10月出口同比的明显上升和随后11月、12月出口同比的大幅下降。 图1进出口增速（美元计价），%数据Wind，安信证券图2宁波出口集装箱运价指数美西-欧洲，点数据Wind，安信证券 (15) (10) (5)051015202530出口金额:当月同比进口金额:当月同比0xx006008001,0001,xx018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10宁波出口集装箱运价指数:美西-欧洲安信证券宏观研究安信证券宏观研究第3页，共11页2019年10月3季度，美元计价出口金额同比-0.35%，增速较2季度稍有回升，仍处在xx年以来最差的水平。 分贸易类型看，9月一般贸易出口同比0.9%，进料加工贸易出口同比-9.9%，均较上月下降1.1个百分点。 分国别看，9月中国对发达经济体出口同比-10.6%，较上月大幅下降5.4个百分点；对新兴经济体出口同比-1.2%，较上月下降3.7个百分点。 全球范围来看，9月中国对主要国家出口增速都有不同程度下降，这主要是由于基数效应，同时叠加全球经济走弱。 9月，美国、日本、欧盟、韩国、东盟和越南出口同比分别为-21.9%、-5.0%、0.1%、-5.1%、9.7%和6.7%，均处于年内较低水平。 图3中国对美、日、欧出口金额同比，%数据Wind，安信证券排除春节因素后，近几个月，中国对美出口同比处于xx年以来的最低水平，对美出口走弱，主要受中美贸易摩擦影响。 其中，美国对华3000亿美元出口美国产品加征关税后，相关产品出口同比也开始出现下降趋势。 (22) (17) (12) (7) (2)38131823中国出口金额同比美国欧盟日本安信证券宏观研究安信证券宏观研究第4页，共11页2019年10月图4中国对美出口同比（按加征关税批次划分），%数据Wind，安信证券观察发达和新兴经济体PMI、领先指标情况，总体上全球经济仍然处于弱势，结合考虑去年出口的基数情况，10月中国出口同比仍有下行压力，但在今年年末可能因基数效应出现反弹。 二、进口持续走弱，经济下行压力明显9月进口持续走弱。 当月以美元计价进口金额同比-8.5%，较上月下降2.9个百分点，进口持续走弱，显现国内需求疲软，经济下行压力明显。 分国别看，9月中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟和越南的进口同比分别为-15.7%、-6.5%、-6.7%、-27.0%、3.4%和6.7%。 对欧盟、韩国、东盟和越南出口均出现不同程度回落，对美国、日本出现回升主要由于基数效应。 物量数据层面，原油、钢材、汽车及底盘、铁砂矿等均出现小幅回升，受中美贸易摩擦影响，大豆进口同比2.3%，出现持续收窄。 进口同比持续走弱，显示国内需求依然疲软。 年初以来，国内消费、制造业投资和基建投资均相对弱势，地产投资成为支撑我国经济的重要力量。 随着政府 (55) (35) (15)5254565同比340亿160亿2000亿3000亿安信证券宏观研究安信证券宏观研究第5页，共11页2019年10月不断收紧房地产相关政策，房企对未来预期偏谨慎，房企补库存行为接近尾声，地产投资面临回落的压力，这将使得我国经济的内需逐步承压，进口可能仍将延续继续走弱的趋势。 三、中美贸易摩擦转入相持阶段，其他领域对抗还未充分展开华盛顿时间10月11日，第十三轮中美经贸高级别谈判结束，中美双方达成“非常实质性的第一阶段协定”，且“第二阶段协定将马上开始谈判”，中美贸易摩擦转入相持阶段。 此次中美贸易谈判出现缓和迹象，超出市场预期。 自今年5月以来，美国十年期国债收益率与人民币汇率高度相关，这可能和中美贸易摩擦有关，而9月中旬以来，人民币汇率持续缓慢贬值，显示市场当时对贸易战前景预判偏悲观，中美贸易谈判出现利好消息后，美国10年期国债收益率、人民币汇率等均出现明显回升。 图5美国10年期国债收益率与离岸人民币汇率，%、人民币/美元数据Wind，安信证券6.76.86.97.07.17.27.31.41.61.82.02.22.42.62019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10美国10年期国债收益率离岸人民币汇率（逆序，右轴）安信证券宏观研究安信证券宏观研究第6页，共11页2019年10月根据现有贸易谈判进展，美方推迟提升原定于10月15日上调的2500亿美元中国对美出口商品关税；中方承诺每年购买400-500亿美元美国农产品，中国将用两年时间扩大采购规模；同时双方在金融服务市场开放、汇率操纵国问题等方面达成一致。 但美方未就3000亿美元中国对美出口商品关税部分做出表述，同时中美双方未在华为、强制技术转让、国有企业改革、信息安全和跨国信息流动管制、协议执行机制等方面未达成协议。 近几个月以来，我们一直认为，国内市场已经充分吸收了中美贸易摩擦的不利情形，若贸易谈判继续恶化，对国内市场负面影响有限；贸易谈判出现利好进展，国内市场有向上空间。 贸易摩擦对美国资本市场影响明显递增，这也与三次贸易摩擦时中美双方实体经济大背景息息相关，第二次贸易摩擦以来，美国制造业PMI开始一路下滑，这在一定程度上限制了特朗普的贸易政策空间。 图6美国10年期国债收益率变动，%数据Wind，安信证券注将三次贸易摩擦的时点标准化为零，横轴为交易日；纵轴为收益率相比零点之差-0.6-0.4-0.20.00.2-15-10-5051015第一次贸易摩擦（2018年6月）第二次贸易摩擦（2019年5月）第三次贸易摩擦（2018年8月）安信证券宏观研究安信证券宏观研究第7页，共11页2019年10月图7制造业PMI数据Wind，安信证券往后看，考虑到美国PMI超预期下滑、特朗普面临竞选压力等多方面因素，我们认为美国对华3000亿美元对美出口商品加总关税后，贸易战最坏阶段已经过去。 但从比较长期来看，中美之间在金融、科技和其他领域的对抗可能还未充分展开。 中美贸易谈判中，中方承诺每年购买400-500亿美元美国农产品，接下来我们对此做一个简要分析，希望以此管中窥豹，更好地理解中方的诚意和可能的应对措施。 中国购买美国农产品的相关承诺，表现了我国改善两国关系、推动中美贸易良好发展的巨大诚意。 中美贸易摩擦以前的xx年，中国从美国进口农产品约241亿美元，这在2018年和2019年因贸易摩擦出现了大幅下降，中国对从美方进口农产品的承诺意味着中国从美国进口农产品金额将达到约贸易摩擦前的金额的2倍。 2018年中国农产品进口金额为1371亿美元，而美国2018年农产品出口约为1400亿美元，这意味着中国从美国进口农产品承诺完成后，中国从美国进口农产464850525456586062xx-03xx-06xx-09xx-12xx-03xx-06xx-09xx-12xx-03xx-06xx-09xx-12xx-03xx-06xx-09xx-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09制造业PMI中国全球美国（ISM）安信证券宏观研究安信证券宏观研究第8页，共11页2019年10月品将占到中国农产品进口的30%左右；同时，对中国出口农产品金额将美国农产品出口金额的30%左右。 图8中国从美国进口农产品金额，亿美元数据Wind，安信证券注xx-2021分别表示相应年份中国从美国进口农产品金额，其中2019年根据前8个月中国从美国进口金额年后算出2021年是指中国承诺两年内从美国进口金额达400-500亿美元另一个值得注意的地方是，中方可能通过贸易份额转移，减少农产品购买对国内市场冲击。 以大豆为例，在xx年，中国从美国进口农产品约为241.16亿美元，其中大豆进口占比达53%；而在发生中美贸易摩擦的2018年，中国从美国进口大豆数量减半，甚至部分月份几乎下降为零，相应大豆市场份额大部分转移至巴西和阿根廷。 面对此次每年购买美国400-500亿美元农产品承诺，中方可能采取类似方式，通过转移贸易份额，减弱甚至抵消农产品购买对国内市场冲击。 241.2141.9115.0450.01371.01400.052054056058051,0051,2051,4051,605xx2018201920212018年中国农产品进口金额2018美国农产品出口金额安信证券宏观研究安信证券宏观研究第9页，共11页2019年10月图9中国大豆进口金额，十万美元数据Wind，安信证券051015202530354045中国进口大豆金额巴西+阿根廷美国安信证券宏观研究安信证券宏观研究第10页，共11页2019年10月分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。 2018年7月加入安信证券研究中心。 袁方，宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。 2018年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。 本人对本报告的内容和观点负责，保证信息合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。 本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。 在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的