Chapter 15 汇率决定理论.ppt

Chapter15汇率决定理论 ExchangeRateDetermination 15 1铸币平价理论 MintParityTheory 15 2国际收支理论 BalanceofPaymentsTheory 15 3购买力平价理论 TheoryofPurchasingPowerParity 即PPP 15 4利率平价理论 TheoryofInterestRateParity 15 5货币主义理论 TheMonetaryApproach 15 6资产组合平衡理论 ThePortfolioBalanceApproach 15 1铸币平价 MintParityTheory 一 理论背景 BackgroundofTheory 在金铸币本位制盛行时期 1880 1914年 即各国以金币作为流通货币 金币可自由铸造 银行券可自由兑换金币 黄金可自由输出入国境 二 主要内容 MainContent 在金铸币本位制下 铸币平价是汇率决定的基础 实际汇率围绕铸币平价上下波动 幅度不超过黄金输送点 三 概念 Concept 四 分析 Analysis Concept 1 铸币平价 MintParity 是指两种货币的含金量之比 2 含金量 GoldContent 指金铸币包含的黄金重量及成色 3 黄金输送点 GoldPoints 是由黄金在国家之间运输的各种费用决定 Analysis 1 金本位制下 一国铸币的价值是由其固有的含金量所决定的 两国货币的汇率则由两国铸币的含金量之比 即铸币平价所决定的 设 1英磅铸币的重量为123 27447格令 成色为0 91667 1美元铸币的重量为25 8格令 成色为0 9 则 美元与英磅的汇率为 1英磅 英磅的含金量 美元的含金量 123 27447 0 9166 25 8 0 9 4 8665美元 2 设 英国与美国间运送1英磅黄金的各种费用为3美分 结论 市场汇率围绕铸币平价上下浮动 幅度不超过黄金输送点 则 当美元对英磅的汇率大于4 8965 4 8665 0 03 时 美国进口商不愿在外汇市场上用美元去购买英磅支付 而宁愿用美元购买黄金运去英国支付 因此 4 8365就是美国的黄金输入点 goldimportpoint 同样 当美元对英磅的汇率小于4 8365 4 8665 0 03 时 美国出口商不愿在外汇市场上用英磅换回美元 而宁愿用英磅购买黄金运回美国 因此 4 8965就是美国的黄金输出点 goldexportpoint 15 2国际收支说BalanceofPaymentsTheory 一 理论背景 Backgroundoftheory 金本位制盛行时 英国经济学家从外汇供求关系角度 提出了国际借贷说来说明汇率的变动 实行浮动汇率制后 经济学家又将凯恩斯的国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求流量的分析 形成了国际收支说 因此 国际收支说可以说是国际借贷说的现代形式 二 主要内容 MainContent 1 传统形式 国际借贷说 InternationalIndebtednessTheory 2 现代形式 国际收支说 BalanceofPaymentsTheory 1 国际借贷说 一 提出者 Goschen England 二 代表作 外汇理论 1861年 三 主要观点 MainView 汇率的变动是由外汇的供求对比关系引起的 而外汇供求状况又取决于国际间商品进出口和资本流动而引起的债权债务关系 当一国的流动债权大于流动负债时 外汇汇率下降 当流动负债大于流动债权时 外汇汇率上升 三 分析 Analysis 四 评价 Appraisal Analysis 1 当 流动债权 流动负债 则 外汇供给 外汇需求因此 外汇汇率下降即 外币贬值 本币升值 2 当 流动负债 流动债权则 外汇需求 外汇供给因此 外汇汇率上升即 外币升值 本币贬值 汇率变动 外汇供求 国际借贷 商品劳务进出口及资本流动 流动借贷 固定借贷 Appraisal 1 贡献从国际借贷的角度探讨了国际收支对汇率变动的影响 具有一定的适用性 2 不足只适用于具有较发达的外汇市场的国家 也未触及汇率决定的基础 对影响汇率的其他因素没有提出有力的分析 2 国际收支说 一 主要内容 MainContent 汇率的变动受国际收支变动的影响 因而 影响国际收支的各种因素也是影响均衡汇率变动的因素 主要有国内外国民收入 国内外价格水平 国内外利率水平及人们对未来汇率的预期 二 分析 Analysis 三 评价 Appraisal 四 案例学习 CaseStudy Analysis 1 国内外国民收入的影响 本国Y M B Df 本币贬值 外国Y X B Sf 本币升值 2 国内外物价水平的影响 本国P X B Sf 本币贬值 外国P M B Df 本币升值 3 国内外利率的影响 本国r 资本流入 B Sf 本币升值 外国r 资本流出 B Df 本币贬值 4 人们对未来汇率预期的影响 资本流出 B Df 本币贬值 预期E Appraisal 1 贡献该理论在运用供求分析的基础上 将影响国际收支的各因素纳入了汇率的均衡分析 这在短期外汇市场的分析中得到了广泛运用 2 不足 也没有指出汇率决定的基础 是以外汇市场的稳定为前提的 是建立在凯恩斯的宏观经济理论基础上的 使其理论基础比较脆弱 CaseStudy 马克为何不贬反升 二战后 由于经济持续增长 德国马克长期处于坚挺的态势 导致1961年和1969年两次法定升值 而这与根据国际收支理论 本国国民收入增加将导致本币贬值的结论正好相反 原因 在短期内 国民收入的增加而国内物价不变 根据国际收支理论将导致进口的增加 从而引起国际储备下降 本币贬值 然而 从长期看 国民收入的上升而货币供给不随之增加 将导致物价下降 因此 出口增加 本币升值 15 3购买力平价TheoryofPurchasingPowerParity 一 理论背景 backgroundoftheory 一战后 金本位制崩溃 浮动汇率制产生 世界范围内通货膨胀盛行背景下提出来的 二 提出者 Cassel Sweden 三 代表作 1914年以后的货币与外汇理论 1922年 四 基本思想 BasicIdea 五 两种形式 Twoforms 绝对购买力平价理论 AbsolutePPP 相对购买力平价理论 RelativePPP 五 验证 Verification 六 评价 Appraisal BasicIdea 人们之所以需要外国货币 是因为外国货币在其发行国国内具有购买力 外国人之所以需要本国货币 也是因为它在本国具有购买力 因而 本国与外国货币间兑换关系取决于两国货币购买力 又由于货币购买力大小受到物价水平影响 所以货币兑换率取决于两国价格水平之比 即 该理论的理论基础是 一价法则 Lawofoneprice Lawofoneprice 是指同一种商品在统一的市场中应当有相同的价格 一 基本假设 BasicAssumption 1 两国之间不存在任何贸易壁垒 2 两国所有商品都是国际贸易商品 3 两国价格指数包含的商品相同 各种商品的权重相同 二 基本内容 BasicContent 两国货币汇率等于两国一般价格水平之比 即 EAB PA PB三 数学推导四 评价 Appraisal 五 案例学习 CaseStudy AbsolutePPP 数学推导 假设A国和B国均生产n种商品 且在两国的商品篮子中第i种商品的权重为Wi则 根据一价法则 PAi EPBi PAiWi EPBiWi E PBiWi又 PA PAiWiPB PBiWi PA EPB即 E PA PB Appraisal 绝对购买力平价具有重要的解释力 但又有明显局限性 1 选取哪些商品作为一蓝子商品存在困难 2 不同国家的产品劳务质量性能不同 3 如何确定不同商品权数也有困难 因此 用绝对购买力平价理论来预测市场汇率 总的来说是不正确的 CaseStudy 1 根据购买力平价理论测算当前市场汇率麦当劳的巨无霸在美国为 2 28 而在中国为 10 若根据绝对购买力平价理论预测 当前人民币与美元的兑换比价应为E 10 2 28 4 38 而当前实际汇率为8 27 2 中国收入水平之谜90年代前期 不同估算结果引发国际性的HowrichisChina 争论 例如 IMF计算结果是 1992年中国购买力平价GDP为17000亿美元 折合人均1451美元 世界银行估算 人均GDP在1992年已达到2460美元 比汇率结果高7 8倍 澳大利亚经济学家推算约为汇率计算值3倍 依据世界银行各国人均GDP排行表数据 1999年中国汇率GDP为780美元 排行第140位 购买力平价GDP为3291美元 排行第128位 购买力平价GDP比汇率GDP高3 2倍 RelativePPP 一 基本假设 BasicAssumption 1 两国之间存在自然和人为的贸易壁垒 2 两国所有商品都是国际贸易商品 3 两国价格指数包含的商品相同 各种商品的权重相同 二 基本内容 BasicContent 三 评价 Appraisal 四 案例学习 CaseStudy BasicContent 汇率的变化与两国物价水平的相对变化成正比 或两种货币汇率变化百分比等于同一时期两国国内价格变化的百分比之差 即汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差 PAt PA0 PBt PB0 或 Et E0 E0 PAt PA0 PA0 PBt PB0 PB0 At Bt其中 At与 Bt分别指两国的通货膨胀率 数学表达为 Et E0 Problem 设中国物价水平某年上升了10 美国物价水平上升了5 试根据相对购买力平价理论预测人民币对美元的汇率将作如何变化 由相对购买力平价可知 Et E0 E0 At Bt 10 5 5 人民币对美元汇率上升了5 即人民币贬值5 而美元升值5 相对购买力平价成立条件没有绝对购买力平价那样严格 从经验研究来看 相对购买力平价与市场名义汇率之间有一定的联系 但也不是对市场汇率的很好解释理论 因为1 两国都存在不可贸易商品 2 两国商品篮子至少有一部分不同 Appraisal CaseStudy 90年代中后期人民币为何不贬反升 1994 1996年间 美国平均年通货膨胀率约为3 中国同期年通货膨胀率为14 3 平均每年高出美国11个百分点 然而 实际上这三年人民币汇率反而从8 62 元 1美元 上升到8 31 元 1美元 首先 在1994年人民币汇率并轨时 人民币价值有所低估 其次 发展中国家在经济起飞时期内 非贸易品如住房 服务等涨价幅度显著高于贸易品 再次 由于经济起飞国家可以广泛采用发达国家成熟技术 可贸易品生产率提高速度一般高于发达国家 这会提升这些国家货币汇率 最后 相对价格水平主要通过经常帐户影响汇率 实际汇率变动还受到资本帐户影响 Verification 验证结果 1 购买力平价理论在短期内失效 2 从长期来看 购买力平价比较有效 3 在通货膨胀期 特别是恶性通货膨胀情况下 购买力平价的有效性较为显著 Appraisal 一 贡献 1 该理论把一国货币对内价值 物价水平 和对外价值 汇率 联系了起来 较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关系 具有广泛的适用性 2 也为汇率理论的发展奠定了基础 二 不足 1 假设前提与实际不符 导致理论与实际存在偏差 2 只指出了商品和劳务价格对汇率的影响 而忽略了其他因素在汇率决定中的作用 15 4利率平价TheoryofInterestRateParity 一 理论背景 Backgroundoftheory 早在19世纪90年代就有关于利率平价的说明 但直到1923年 才由凯恩斯在其 货币改革论 中首次明确提出利率平价概念 并以此形成了早期的利率平价理论 上世纪70年代以后 浮动汇率制的普遍实行使这一理论再次受到重视 并发展为现代的动态观点 由此确立了这一学说在国际金融界不可取代的地位 二 主要观点 MainView 三 两种形式 TwoForms 不抛补利率平价 UncoveredInterestRateParity 抛补利率平价 CoveredInterestRateParity 三 评价 Appraisal 四 案例学习 CaseStudy MainView 在资本具有充分国际流动性的条件下 投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致 也就是说 套利资本的跨国流动保证了 一价定律 适用于国际金融市场 UncoveredInterestRateParity 一 基本假设 BasicAssumption 1 资本在国际间具有充分的流动性 2 投资者是风险中性的 3 投资者持有财富的形式有三种 即货币 国内生息债券和国外生息债券 二 基本内容 BasicContent 当本国利率高于 低于 外国利率时 本国货币预期贬值 升值 其幅度等于国内与国际利率水平之间的差异 三 概念 Concept 四 数学推导五 分析 Analysis Concept 1 套利 Arbitrage 广义 在一个市场买进外汇 证券 商品或其他货物的同时又在另一个市场上以更高价格把它们卖掉的行为 狭义 在国际经济学中 套利是指利息率的套利 ArbitrageofInterestRate 即投机者利用各国利率的差异 将短期资金从利率低的国家向利率高的国家转移 以从中获利的行为 2 不抛补套利 UncoveredInterestArbitrage 是指投资者在国际金融市场上进行套利时 将面临由于汇率变动带来的风险 而投资者又不采取任何措施覆盖掉这部分风险的行为 数学推导 设 r 表示以本币计价的资产的年收益率 r 表示以外币计价的相似资产的年收益率 E 表示即期汇率 直接标价 E e 表示预期将来某个时点的即期汇率 则 根据一价法则 用本国货币计量的外国债券和本国债券的收益应该相等 即 1 r 1 r E e E又因为 1 r E e E E e E r E e E 1 r E e E 1 r E e E r 1 r E e E E r E e E E又由于 在温和通货膨胀条件下 r E e E E一般数值很小 所以可以忽略不计 结果得到 1 r 1 r E e E E或 E e E E r r 结论 本国债券利率高于 低于 外国债券利率时 本国货币将对外预期贬值 升值 Analysis 本国利率高于外国利率 外国资本大量流入 本币即期升值 货币供给增加 本国利率下降 本币需求上升 资本流入减少 本币远期贬值 CoveredInterestRateParity 一 基本假设 BasicAssumption 1 资本在国际间具有充分的流动性 2 投资者可通过掉期交易回避汇率风险 3 投资者持有财富的形式有三种 即货币 国内生息债券和国外生息债券 二 基本内容 BasicContent 本国利率高于 低于 外国利率的差额等于本国货币的远期贴水 升水 三 概念 Concept 四 数学表达五 分析 Analysis Concept 1 抛补套利 CoveredInterestArbitrage 是指投资在国际金融市场上进行套利时 采取掉期交易 即在买进或卖出一笔即期或远期外汇的同时 卖出或买进数额基本相同的同一货币的远期外汇 以回避汇率变动风险的行为 2 即期汇率 SpotRate 在买卖契约订立当天或次日进行交割时的汇率 3 远期汇率 ForwardRate 交易双方订立买卖合约中 商定的未来某一天交割时的汇率 4 远期升水 ForwardPremium 指远期汇率高于即期汇率的比例 称外汇的远期升水 5 远期贴水 ForwardDiscount 指远期汇率低于即期汇率的比例 称外汇的远期贴水 数学表达 设 r 表示以本币计价的资产的收益率 年率 r 表示以外币计价的相似资产的平均收益率 F 表示远期汇率 直接标价 S 表示即期汇率 f 表示外汇远期升 贴 水率 等于 F S S则 随着抛补套利的进行 即期市场与远期市场达到利率平价状态 此时有 1 r 1 r F S又 F S F S S 1 f 1 f r r 结论 本国利率高于 低于 外国利率时 外汇将远期升水 贴水 而本币将远期贴水 升水 Analysis 本币即期升值 远期市场本币需求下降 本币远期贬值 即期市场外汇大量流入 本国利率高于外国利率 远期市场外汇流出 本币即期需求上升 Problems 1 设预期实际利率在美国为每年5 而日本为每年1 试说明下一年美元对日元汇率的变化趋势 根据利率平价理论 下一年度预期美元对日元汇率的变化率等于两国的利差 即E e E E r r 5 1 4 因此 下一年度美元对日元汇率将上升4 即美元贬值4 日元将升值4 2 资产市场交易者突然获悉美元利率将上升 假设当前美元日元的利率保持不变 试确定这一消息对当前美元对日元汇率的影响 当美元预期利率将上升时 由于资本在国际间具有充分的流动性 这将引起即期资本的大量流入美国 从而导致当前美元对日元汇率下降 即美元升值 日元贬值 评价 1 贡献利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系 对远期外汇市场实践作出了较完整的理论总结 2 不足没有将交易成本估算在内 是以外汇市场必须高度发达完善为前提的 套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的 市场参与者全是套汇套利者 与实际不符 只解释了某些特定条件下汇率变动的原因 而未能说明汇率的决定的基础 忽略了利率结构的影响 CaseStudy 自1993年下半年以来 中国人民银行相继于1993年7月和1995年1月两度调高了人民币利率 导致人民币从1994年初的1美元兑换8 70元升至1995年12月底的1美元兑8 31元左右 且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势 这种预期持续了两年之久 然而 根据利率平价的基本理论 当国内利率水平上升时 本币汇率应当是预期贬值的 而不应是升值 这与我们上面所看到的实际情况恰好相反 1 由于人民币尚未实现在资本项目下的自由兑换 套利资本的流动性并不完全 2 央行仍是外汇市场中的价格领袖 3 人民币利率未实现市场化 15 5货币分析法TheMonetaryApproach 一 理论背景 Backgroundofthetheory 货币分析法是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要分支 资产市场理论是在20世纪70年代中期 布雷顿森林体系崩溃 固定汇率制走向浮动汇率制后 汇率的易变性成为显著特点 以及从60年代后期开始 大规模国际资本流动成为显著国际经济现象的背景下迅速崛起 逐渐发展成为当今占据主导的汇率理论 二 基本假设 BasicAssumption 三 主要内容 MainContent 1 弹性价格模型 Flexible priceMonetaryModel 2 粘性价格模型 Sticky priceMonetaryModel 四 评价 Appraisal BasicAssumption 1 资本在国际间具有充分的流动性 2 投资者持有财富的形式有三种 即货币 国内生息债券和国外生息债券 且本国与国外债券有充分的替代性 3 投资者是风险中性 1 弹性价格模型Flexible priceMonetaryModel 代表人物 Frenkel Mussa Kouri等人 在1975年瑞典召开的关于 浮动汇率与稳定政策 国际研讨会上提出来的 基本思想 BasicIdea 汇率是两国货币的相对价格 而不是两国商品的相对价格 因此汇率主要由两国货币市场的供求状况的均衡过程所决定的 假设条件 AssumptionTerms 分析 Analysis 评价 Appraisal AssumptionTerms 稳定的货币需求方程式 购买力平价持续有效 价格体系是弹性的 Analysis 设一国货币供给为Ms 由该国的货币政策独立决定 根据货币数量论观点 货币需求方程式可表示为 Md kPY i当本国货币市场平衡时 货币需求等于货币供给 Ms Md 则有 Ms P kY i 同理 当外国货币市场达到均衡时有 Ms P k Y i 又因为 购买力平价持续有效 因此 E P P 即 E k k Ms Ms Y Y i i 又因为 名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率 即i r e i r e 所以 E k k Ms Ms Y Y r e r e 结论 汇率的决定取决于三个方面的因素 即两国相对货币供给量的变化 两国相对实际收入水平的变化及两国相对名义利率的变化或两国相对的预期通货膨胀率的变化 P P E 本币贬值 1 Ms Ms 2 Y Y P P E 本币升值 Md Md 3 i i P P E 本币贬值 Md Md 4 e e P P E 本币贬值 弹性价格模型评价 1 贡献指出了汇率是有货币的供求决定的 从而强调了货币因素在汇率决定过程中的作用 2 不足该理论的基本假设 如购买力平价持续有效与事实不符 使理论难以解释汇率实际的变动 以收入和利率为基础的货币需求方程式不能全面的反映实际的货币需求变化 使理论基础较薄弱 忽视了其他因素变动对汇率的影响 2 粘性价格Sticky priceMonetaryModel 代表人物 Dornbush Frenkel Buiter Miller等代表作 预期与汇率动态 1976年发表 主要观点 MainView 在短期内 由于不同市场存在不同的调整速度 商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的 商品市场的调整比资产市场缓慢得多 当面对外部变化时 由于商品市场反应迟缓 资产市场的迅速调整使汇率出现 超调 反应 从而偏离其均衡水平 这便是短期内汇率易变的原因 假设条件 TermsofAssumption 分析 Analysis 评价 Appraisal Concept 汇率超调 ExchangerateOvershooting 是指由于受外部因素干扰 汇率出现过度波动而超出其均衡水平的现象 TermsofAssumption 购买力平价在长期情形下有效 价格体系是粘性的 利率平价有效 汇率超调 设 一国初始经济状态为 充分就业 利率为i1与国外相同 货币供应量为M1 国内物价P1 汇率E1 再设 货币当局突然增加货币供应 使M1上升到M2 短期分析 由于内价格呈粘性 商品市场价格P1保持不变 从而使货币的供应过剩 导致国内利率由i1下降至i2 套利导致汇率即期上升 本币贬值 外币升值 长期分析 本币贬值后将导致对商品需求增加 国内商品价格由P1上升为P0 货币需求量增加 利率上升 套利导致汇率即期下降 本币升值 外币贬值 最终汇率与货币供给量以相同比率上升 汇率超调图形 M M2 M1 t1 0 t E E0 E1 E2 t1 0 t P P0 P1 i i2 i1 t1 t 0 t1 t 0 粘性价格模型评价 1 贡献强调了资产市场在短期汇率决定中的作用 而商品市场只在长期情形下才对汇率产生影响 从而将汇率变动与经济系统的内在机制联系起来 较好地解释了汇率短期内易变的原因 2 不足只强调了货币的作用 忽视了其他金融资产变动对汇率的影响 Problem 1 在给定的预期汇率下 试说明一国实际国民收入增长对汇率的影响 实际国民收入增加将引起货币需求上升 而货币供给不变的前提下 将导致国内利率上升 在利率平价的作用下 短期内将导致本币升值并超过长期均衡水平 本币升值又引起出口需求下降 国内物价下降 外汇供给下降 本币贬值直至长期均衡水平 另外 随着国内物价下降 货币需求下降 又引起国内利率下降 最终恢复到原来的水平 此时汇率也不再变动 货币分析法的评价 1 贡献指出了汇率要受到两国货币供应量的影响 从而把汇率与货币政策联系起来 为一国货币当局利用货币政策调节汇率提供了依据 强调了货币的作用 并试图从内外货币流通统一的角度去分析 有一定的意义 2 不足是以货币数量论为依据的 舍去了其他因素的影响 因而理论基础有缺陷 只强调了货币的作用 忽视了其他资产的变动对汇率的影响 是以高度发达的金融市场为条件的 15 6资产市场模型ThePortfolioBalanceApproach 一 理论背景 BackgroundofTheTheory 产生于20世纪70年代中后期 最早由布朗森 Branson 于1975年提出 kolly Allen Kenen