上市公司高派现股利政策动因分析_基于贵州茅台的案例研究.docx

上市公司高派现股利政策动因分析基于贵州茅台的案例研究丁楠（东北财经大学 辽宁大连 116023）摘要：本 文 运 用 案 例 研 究 的 方 法 ，从 贵 州 茅 台 连 续 多 年 的 高 额 现 金 股 利 分 配 现 象 入 手 ，分 别 从 盈 利 能 力 、偿 债 能 力 、资 本 结 构 三 个 方 面 分 析 支 撑 其 高 派 现 股 利 政 策 的 财 务 因 素 。 通 过 对 公 司 股 权 结 构 与 投 资 状 况 的 考 察 ， 剖 析 上 市 公 司 采 取 高 派 现 股 利 政 策 背 后 的 动 机 ，并 据 此 提 出 了 相 关 的 政 策 建 议 。关键词：股 利 政 策现 金 股 利 政 策 建 议 案 例 研 究票 股 利 、 公 积 金 转 增 股 本 和 股 票 回 购 四 种 ， 其 中 只 有 现 金股 利 才 是 投 资 者 从 上 市 公 司 分 得 的 “真 金 白 银 ”。 因 此 ，对 我 国 上 市 公 司 现 金 股 利 的 分 配 问 题 进 行 研 究 具 有 重 要 的 理 论 意 义 和 现 实 意 义 。 本 文 将 以 贵 州 茅 台 酒 股 份 有 限 公 司（ 以 下 简 称 “ 贵 州 茅 台 ”） 为 研 究 对 象 ， 采 用 案 例 分 析 的 方 法 ，从 多 个 方 面 剖 析 其 连 续 派 发 高 额 现 金 股 利 背 后 的 原 因 与 动 机 。一 、引 言我 国 证 券 市 场 经 过 二 十 余 年 的 发 展 与 变 革 ， 取 得 了长 足 的 进 步 ， 截 至 2013 年 2 月 底 ， 沪 深 两 市 共 有 上 市 公 司 2 493 家 ， 市 值 总 额 达 247 902.67 亿 元 。 然 而 ， 与 欧 美 等 发 达 国 家 相 比 ， 我 国 的 证 券 市 场 仍 然 存 在 许 多 需 要 改 进 的 地 方 ， 其 中 上 市 公 司 的 股 利 分 配 活 动 就 是 一 个 亟 须 研 究 并 规 范 的 问 题 。 股 利 政 策 的 制 定 与 实 施 不 仅 影 响 到 公 司 股 票 价 格 的 形 成 、 投 资 与 融 资 活 动 的 开 展 ， 而 且 对 维 护 中 小 股 东 的 合 法 权 益 有 着 重 要 影 响 。 我 国 学 者 近 年 来 关 于 上 市 公 司 派 发 现 金 股 利 的 研 究 形 成 了 诸 多 理 论 观 点 ： 陈 信 元 等 （2003） 认 为 现 金 股 利 是 大 股 东 圈 钱 的 工 具 ； 刘 峰 等 （2004） 认 为 大 股 东 通 过 派 发 现 金 股 利 将 上 市 公 司 的 资 金 转 移 到 自 己 的 手 中 ； 吕 长 江 等 （2005） 认 为 我 国 上 市 公 司 的 小 股 东 处 于 弱 势 地 位 ， 若 上 市 公 司 派 发 现 金 股 利 ， 则 其 利 益 会 被 大 股 东 侵 占 ； 若 不 发 放 现 金 股 利 ， 则 会 增 加 他 们 的 代 理 成 本 。 特 别 是 2008 年 10 月 中 国 证 监 会 发 布 的 关 于 修 改 上 市 公 司 现 金 分 红 若 干 规 定 的 决 定 关 于 “ 上 市 公 司 最 近 三 年 以 现 金 方 式 累 计 分 配 的 利 润 不 少 于 最 近 三 年 实 现 的 年 均 可 分 配 利 润 的 百 分 之 三 十 ” 的 规 定 之 后 ， 上 市 公 司 现 金 股 利 的 分 配 问 题 再 度 引 起 了 社 会 各 界 的 广 泛 关 注 。据 相 关 统 计 数 据 显 示 ， 截 至 2012 年 4 月 30 日 ， 沪 深 两 市 共 有 2 403 家 上 市 公 司 对 外 披 露 了 2011 年 的 年 报 ，其 中 1 645 家 提 出 了 2011 年 度 的 利 润 分 配 方 案 （ 含 转 增 股 本 ），占 全 部 上 市 公 司 总 数 的 68.46%。 其 中 ，纯 派 现 的 公 司1 100 家 ；同 时 采 用 现 金 分 红 、转 增 股 本 、配 股 的 公 司 有 31 家 ；采 取 派 发 现 金 股 利 并 配 股 的 公 司 有 44 家 ；采 取 转 增 股 本 并 进 行 现 金 分 红 的 公 司 有 425 家 ；仅 转 增 股 本 的 公 司 为45 家 。 我 国 上 市 公 司 采 取 的 股 利 政 策 通 常 有 现 金 股 利 、股二 、贵 州 茅 台 股 利 分 配 的 基 本 概 况贵 州 茅 台 （600519） 于 1999 年 11 月 20 日 依 据 贵 州 省人 民 政 府 黔 府 函 1999291 号 ， 由 中 国 贵 州 茅 台 酒 厂 有 限 责 任 公 司 作 为 主 发 起 人 ，联 合 贵 州 茅 台 酒 厂 技 术 开 发 公 司 等 其 他 七 家 公 司 共 同 发 起 设 立 ，2001 年 8 月 27 日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 。 贵 州 茅 台 是 国 内 白 酒 行 业 的 标 志 性 企 业 ， 主 要 生 产 销 售 茅 台 酒 ， 同 时 进 行 饮 料 、 食 品 、 包 装 材 料 的 生 产 和 销 售 ， 防 伪 技 术 开 发 ， 信 息 产 业 相 关 产 品 的 研 制 开 发 。 其 生 产 的 茅 台 酒 是 我 国 酱 香 型 白 酒 的 代 表 ，享 有 “国 酒 ”的 美 称 。贵 州 茅 台 自 2001 年 上 市 以 来 总 计 向 A 股 流 通 股 股 东 派 现 12 次 共 计 88.77 亿 元 ， 却 只 进 行 过 一 次 募 资 ， 募 资 金 额 为 22.44 亿 元 ，其 派 现 金 额 是 募 资 金 额 的 3.96 倍 ，远 高 于 市 场 平 均 水 平 ，在 业 内 享 有 “现 金 奶 牛 ”的 美 誉 。 贵 州 茅 台 最 近 5 年 股 利 分 配 情 况 如 下 页 表 1 所 示 ，从 中 可 以 看 出 ，贵 州 茅 台 近 年 来 分 配 的 现 金 股 利 规 模 不 断 扩 大 ：2007 年 的 股 利 分 配 方 案 为 每 10 股 派 发 现 金 股 利 8.36 元 ，2008 年 即 为 每10 股 派 现 11.56 元 ，2009 年 为 每 10 股 派 现 11.85 元 ，2010 年 突 然 猛 增 至 每 10 股 送 一 股 并 派 发 现 金 股 利 23 元 ，2011 年 公 司 更 是 推 出 了 每 10 股 派 现 39.97 元 的 分 红 方 案 ，一 举 成 为A 股 史 上 最 高 的 现 金 分 红 方 案 ，连 续 两 年 摘 得 “A 股 分 红 王 ”的 桂 冠 。Commercial Accounting20130510 期21贵 州 茅 台 最 近 5 年股利分配情况 最 后 ， 从 资 本 结 构 和 发 展 阶 段 来 看 ， 表 4 列 示 了 贵 州茅 台 部 分 资 本 结 构 指 标 ，从 中 我 们 可 以 发 现 贵 州 茅 台 的 资 本 构 成 有 两 个 明 显 特 点 ： 一 是 流 动 资 产 占 比 高 ； 二 是 有 形资 产 占 比 高 ， 这 表 明 了 贵 州 茅 台 资 产 的 流 动 性 高 、 变 现 力 强 ， 从 而 为 公 司 开 展 各 项 业 务 ， 进 行 资 金 周 转 提 供 了 重 要保 障 。 此 外 ，从 公 司 的 发 展 周 期 来 看 ，贵 州 茅 台 目 前 正 处 于稳 定 增 长 期 ， 随 着 公 司 融 资 成 本 降 低 和 融 资 渠 道 扩 充 ，贵 州 茅 台 已 具 备 支 付 高 额 现 金 股 利 的 能 力 。 可 以 说 ，贵 州 茅 台 的 现 金 流 颇 为 充 裕 ，有 充 足 的 资 金 为 其 股 东 派 发 高 额 的 现 金 股 利 。表 1资 料 来 源 ：根 据 贵 州 茅 台 2007-2011 年 报 数 据 整 理 所 得三 、贵 州 茅 台 高 派 现 股 利 政 策 的 财 务 支 撑 分 析一般来说， 采用现金股利政策说明公司在以前年度的经营过程中积累了充余的资金，但如果对投资者进行回报，还必 须满足“有利可分，有利愿分”的条件。 对贵州茅台能够有如此 充裕的资金连续多年给投资者派发高额现金股利 ， 本文主要 从盈利能力、 偿债能力和资本结构三个方面来分析贵州茅台 高派现股利分配政策与其财务状况和财务成果之间的关系。首 先 ，从 盈 利 能 力 来 看 ，贵 州 茅 台 自 上 市 以 来 积 累 了 巨 额 资 金 ， 货 币 资 金 从 2001 年 上 市 时 的 19.56 亿 元 猛 增 至2011 年 的 182.55 亿 元 ； 未 分 配 利 润 则 从 0.78 亿 元 上 升 至199.37 亿 元 ， 净 资 产 收 益 率 近 年 来 一 直 保 持 在 30%以 上 ，2011 年更是高达 40.39%，比上年增长 31.39%。 由于白酒行业 的毛利较高，2011 年贵州茅台的 毛 利 率高 达 82.36%，远远 高 于行业的平均值 63.73%和市场的平 均 值 26.44%， 其 盈 利 能 力之强可见一斑 。 与此同时，成本费用的降低也 是影 响 其获 利重要因素之一 ，销售成本率和销售期间费用率的 逐年 下 降 显示了贵州茅台超强的成本控制能力 ，“开源 ”与 “节流 ”两 方 面的出色表现为贵州茅台赚取巨额利润奠定了坚实的基础 。贵州茅台部分资本结构指标 表 4资 料 来 源 ：根 据 贵 州 茅 台 2007-2011 年 报 数 据 计 算 整 理 所 得四 、贵 州 茅 台 采 用 高 派 现 股 利 政 策 的 深 层 原 因 分 析为 什 么 贵 州 茅 台 乐 于 采 用 高 派 现 股 利 分 配 政 策 呢 ？ 我们 从 企 业 的 股 权 结 构 、 投 资 机 会 以 及 股 利 政 策 理 论 三 个 方 面 来 逐 一 分 析 其 背 后 的 原 因 。首 先 ，从 股 权 结 构 来 看 ，截 至 2012 年 底 ，贵 州 茅 台 的 第 一 大 股 东 为 中 国 贵 州 茅 台 酒 厂 有 限 责 任 公 司 ， 共 持 有641 615 868 股 国 有 法 人 股 ，占 总 股 本 的 61.80%，处 于 绝 对 控 股 地 位 ，属 于 典 型 的 “一 股 独 大 ”企 业 ，而 其 他 几 大 股 东 绝大 部 分 均 为 机 构 投 资 者 ， 其 持 股 比 例 之 和 远 远 小 于 贵 州 茅台 酒 厂 有 限 责 任 公 司 。 我 们 通 过 图 1 进 一 步 考 察 公 司 的 股 权 控 制 情 况 可 以 发 现 ，公 司 的 实 际 控 制 人 是 贵 州 省 国 资 委 ， 贵 州 省 国 资 委 对 其 控 制 的 贵 州 茅 台 酒 厂 有 限 责 任 公 司 所 持 有 的 国 有 法 人 股 的 现 金 股 利 享 有 收 益 权 。 所 以 ，当 地 方 财 政 吃 紧 时 ， 当 地 政 府 便 会 考 虑 借 助 贵 州 茅 台 近 年 来 所 派 发 的 高 额 现 金 股 利 来 合 法 地 补 充 本 地 财 政 收 入 。因 此 ，我 们 不 难 看 出 贵 州 茅 台 近 年 来 的 高 派 现 行 为 实 质 上 是 为 其 实 际 控 制 人 补 充 收 入 。其 次 ， 从 资 金 利 用 情 况 来 看 ， 贵 州 茅 台 高 派 现 的 背 后 或 许 还 隐 藏 着 投 资 机 会 不 足 的 事 实 。 我 们 发 现 公 司 近 年 来 进 行 的 与 主营 业 务 相 关 的 新 项 目 建 设 ， 其 投 资 额 仅 占 公 司 未 分 配 利 润 的 20% 左 右 。 不 仅 如 此 ， 公 司 的 对 外 投 资 更 是 少 得 可 怜 ，贵州茅台部分盈利能力指标 表 2资 料 来 源 ：根 据 贵 州 茅 台 2007-2011 年 报 数 据 计 算 整 理 所 得其 次 ， 从 偿 债 能 力 来 看 ， 公 司 2011 年 资 产 负 债 率 为27.21% ，较 2010 年 的 27.51% 降 低 0.3 个 百 分 点 ，低 于 上 市公 司 的 平 均 水 平 ；从 短 期 偿 债 能 力 看 ，2011 年 其 流 动 比 率为 2.94，速 动 比 率 为 2.18，均 高 于 行 业 平 均 水 平 ，表 明 贵 州茅 台 的 短 期 偿 债 能 力 很 强 ，对 外 负 债 较 少 ，承 受 债 务 违 约 风 险 的 可 能 性 很 小 ， 可 以 说 派 发 现 金 股 利 并 不 会 过 度 增 加 其财 务 风 险 ，反 而 有 助 于 优 化 公 司 资 本 结 构 。贵州茅台部分偿债能力指标 表 32006 -2010 年 贵 州图 1资 料 来 源 ：根 据 贵 州 茅 台 2007-2011 年 报 数 据 计 算 整 理 所 得22 中文核心期刊要目总览会计类核心期刊项 目2011 年2010 年2009 年2008 年2007 年流 动 比 率2.942.893.062.883.44速 动 比 率2.182.102.242.152.35产 权 比 率0.380.380.350.380.26资 产 负 债 率 （%）27.2127.5125.8926.9820.16项 目2011 年2010 年2009 年2008 年2007 年净 资 产 收 益 率 （%）40.3930.7433.5539.0139.60总 资 产 报 酬 率 （%）39.6230.8033.4840.2744.66销 售 净 利 率 （%）50.2745.9047.0848.5440.98销 售 成 本 率 （%）8.439.059.839.7012.04销售期间费用率 （%）11.1015.8717.6316.6317.12资 本 结 构 项 目2011 年2010 年2009 年2008 年2007 年资 产 负 债 率 （%）27.2127.5125.8926.9820.16权 益 乘 数 （%）1.371.381.351.371.25流 动 资 产 总 资 产 （%）79.7479.3479.1977.769.37非 流 动 资 产 总 资 产 （%）20.2620.6620.8122.330.63有 形 资 产 总 资 产 （%）67.8168.9869.5767.3675.56会 计 年 度现 金 股 利 （税 前 ）（元 ）股 票 股 利 （股 ）分 红 总 额 （万 元 ）20078.36078 901.68200811.560109 103.28200911.850111 840.30201023.001217 074.00201139.970414 960.55案例分析AN LI FEN XI 案例分析AN LI FEN XI茅 台 对 外 股 权 投 资 增 加 额 为 0 ， 对 外 债 权 投 资 则 只 在2010 年 增 加 了 5 000 万 元 的 商 业 银 行 次 级 定 期 债 券 投 资 和 1 000 万 元 的 国 债 投 资 。 除 此 之 外 ， 贵 州 茅 台 还 鲜 有 长 期 借 款 和 临 时 性 负 债 ， 更 无 从 谈 及 通 过 适 当 负 债 来 发 挥 企 业 的 财 务 杠 杆 作 用 。 因 此 ， 我 们 可 以 得 出 这 样 的 结 论 ， 贵 州 茅 台 近 年 来 没 有 为 其 经 营 活 动 所 积 累 的 巨 额 资 金 找 到 良 好 的 投 资 机 会 ， 企 业 中 以 货 币 形 式 存 在 的 大 量 资 金 造 成 了 贵 州 茅 台 资 金 闲 置 的 状 况 ， 导 致 企 业 资 金 收 益 水 平 大 大 降 低 ， 给 企 业 的 投 资 活 动 带 来 了 巨 大 的 机 会 成 本 。最 后 ，结 合 信 号 理 论 的 观 点 来 看 ，贵 州 茅 台 透 过 其 高 派 现 股 利 政 策 向 外 界 显 示 出 公 司 管 理 当 局 对 于 企 业 未 来 经 营 业 绩 的 坚 定 信 心 ， 这 样 不 仅 有 利 于 增 强 投 资 者 对 公 司 的 信 心 ，还 有 助 于 对 外 营 造 一 个 良 好 的 公 众 形 象 ，真 正 体 现 出 对 投 资 者 的 价 值 回 馈 。希 望 我 国 证 券 市 场 在 加 强 规 范 化 、制 度 化 建 设 的 道 路 上 能取 得 更 大 的 发 展 。 J参 考 文 献 ：1.陈 信 元 ，陈 冬 华 ，时 旭.公 司 治 理 与 现 金 股 利 ：基 于 佛 山 照 明 的 案例 研 究 J.管 理 世 界 ，2003，（8）.2.刘 峰 ，贺 建 刚 ，魏 明 海.控 制 权 、业 绩 与 利 益 输 送 基 于 五 粮 液的 案 例 研 究 J.管 理 世 界 ，2004，（8）.3.蒋 东 生 .内 部 人 控 制 与 公 司 的 股 利 政 策 基 于 宇 通 客 车 的 案例 分 析 J.管 理 世 界 ，2009，（4）.4.周 县 华 ，吕 长 江 .股 权 分 置 改 革 、高 股 利 分 配 与 投 资 者 利 益 保 护J.会 计 研 究 ，2008，（8）.5.胡 元 木 ，赵 新 建.西 方 股 利 政 策 理 论 的 演 进 与 评 述 J.会 计 研 究 ，2011，（10）.6.张 孝 梅 ，王 勇 .我 国 上 市 公 司 股 利 分 配 现 状 分 析 及 政 策 建 议 J.会 计 之 友 ，2011，（2）.7.陈 咏 英 .股 利 分 配 政 策 探 讨 基 于 福 耀 玻 璃 股 利 分 配 案 例 的思 考 J.财 会 通 讯 ，2010，（2）.五 、结 论 与 建 议通 过 以 上 的 分 析 ， 我 们 发 现 贵 州 茅 台 充 裕 的 现 金 流 主要 来 源 于 公 司 高 盈 利 能 力 所 积 累 的 大 量 资 金 ， 由 于 贵 州 茅 台 并 没 有 将 这 些 资 金 充 分 地 用 于 对 内 或 对 外 投 资 ， 加 之 当 地 政 府 需 要 利 用 贵 州 国 资 委 控 制 的 贵 州 茅 台 所 分 配 的 现 金 股 利 补 充 财 政 收 入 ， 因 此 出 现 了 贵 州 茅 台 连 续 多 年 的 高 派 现 股 利 政 策 。 目 前 ，塑 化 剂 风 波 、需 求 不 足 、增 速 疲 软 ，正 是 贵 州 茅 台 所 背 负 的 “三 座 大 山 ”，从 长 远 来 看 白 酒 行 业 产 能 供 大 于 求 ，加 之 我 国 政 府 和 军 队 禁 酒 令 的 出 台 ，公 务 接 待 用 酒 的 萎 缩 更 是 给 贵 州 茅 台 未 来 的 经 营 前 景 打 上 了 一 个 个 问 号 。 公 司 虽 然 具 有 很 强 的 偿 债 能 力 ，但 是 流 动 资 产 过 多 ，货 币 资 金 占 比 较 大 ，严 重 影 响 了 企 业 进 一 步 提 升 利 润 空 间 。 因 此 ，贵 州 茅 台 应 该 加 强 对 货 币 资 金 的 管 理 ，将 闲 置 的 资 金 用 于 对 外 投 资 或 者 对 内 开 发 新 产 品 、更 换 生 产 设 备 等 。 此 外 ， 对 外 进 行 适 度 负 债 用 于 生 产 经 营 与 投 资 ， 借 助 财 务 杠 杆 作 用 以 降 低 资 本 成 本 ， 提 升 企 业 价 值 是 贵 州 茅 台 当 前 应 着 力 改 进 之 处 。目 前 ，我 国 上 市 公 司 股 利 政 策 的 制 定 与 实 施 仍 有 许 多 值 得 完 善 与 探 讨 的 地 方 。 特 别 是 股 利 分 配 政 策 受 大 股 东 意 愿 支 配 而 导 致 中 小 股 东 利 益 常 常 受 到 侵 蚀 。 因 此 ，建 议 我 国 证 监 部 门 从 两 方 面 着 手 解 决 高 派 现 股 利 政 策 引 起 的 利 益 侵 蚀 问 题 ： 一 是 加 强 对 上 市 公 司 高 派 现 行 为 的 监 管 ，并 以 法 律 或 规 章 的 形 式 要 求 上 市 公 司 在 分 配 现 金 股 利 时 要 充 分 说 明 分 配 的 依 据 ，以 及 股 利 分 配 对 公 司 未 来 发 展 可 能 造 成 的 影 响 ； 另 一 方 面 ，证 监 部 门 应 规 范 上 市 公 司 在 重 大 问 题 上 的 信 息 披 露 制 度 ，向 市 场 投 资 者 披 露 真 实 、完 整 、可 靠 的 信 息 ，不 断 完 善 中 小 投 资 者 利 益 保 护 的 立 法 ， 例 如 可 以 逐 步 建 立 起 对 股 东 民 事 诉 讼 的 赔 偿 机 制 ，