深成指扩容之深度解析.doc

量化研究证券研究报告专题报告指数研究系列 深成指扩容之深度解析2015年3月20日，深交所发布深成指扩容公告，深成指成分股将由40只扩充至500只。本文就深成指成分股扩容背景、扩容后的深成指特点以及扩容对市场的影响进行分析，供投资者参考。l 深成指扩容背景：1）深成指的市值覆盖率从2005年42%的下降至2014年底的19%，已经无法很好地代表深市总体走势；2）深成指与沪深300指数相关性高达95%，可替代性高；3）分析师对深成指成分股的报告覆盖数量稳中有降，公募基金重仓深成指成分股的市值也是逐年降低，买方与卖方的关注点都转向创业板为代表的新兴产业；4）行业集中度高，前三大行业权重占比高达75%，且以为传统行业为主。l 成熟市场股指扩容案例比比皆是。标普500指数、道琼斯工业平均指数、恒生指数、上证30指数等著名指数均有过成分股扩容案例。跟踪恒生指数的盈富恒生指数ETF在恒生指数扩容后规模迅速增长。l 新老深成指的比较。新深成指与老深成指相比，新生成指的市值覆盖率由17%提升到了63%，盈利增速有14%提升到了16%，预期盈利增速由22%提升到了31%，市盈率也由18增加至31。新生成指比老深成指更权重于新兴行业，更能代表深圳市场的发展趋势。l 深成指扩容的影响。新深成指与老深成指相比，新生成指的市值覆盖率由17%提升到了63%，盈利增速有14%提升到了16%，预期盈利增速由22%提升到了31%，市盈率也由18增加至31。新生成指比老深成指更权重于新兴行业，更能代表深圳市场的发展趋势。1） 截止2014年底，跟踪深成指的基金规模月67亿元，扩容带来约48亿元的调仓资金，由于涉及股票数量多，交易金额分散，调仓不会造成过大的市场冲击；2） 扩容或将有利于深成指指数基金规模扩容，扩容后的深成指集中度更低，操控难度加大，更适合作为衍生品的标的指数，有利于期货、期权等衍生品的开发。 3） 我国资本市场迫切需要培育代表新兴产业的标尺指数，以表征新兴产业发展成果，充当新兴产业发展晴雨表，并通过指数的快速成长引导资金向新兴产业配置。扩容后的深成指正是顺应了这一历史潮流，全面反映了资本市场建设成果，必将引导资源支持经济转型升级相关研究金融工程首席分析师高道德SAC执业证书编号S0850511010035电 话mail：金融工程分析师张欣慰SAC执业证书编号S0850513070005电 话mail：纪锡靓SAC执业证书编号S0850514080002 电 话mail：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12定量策略专题报告 深证成指（Compositional Index of Shenzhen Stock Market）是深圳证券交易所的主要股指。它是按一定标准选出40家有代表性的上深圳市公司作为成份股，采用综合法进行编制而成的股价指标。深成指诞生于1995年5月，自推出便被投资者作为基准指数，反映深圳证券市场的运行状况。过去的20年中，深圳市场发展迅速，上市公司从127家增加至逾1613家，市场规模和结构都发生了巨大变化，然而深证成指40只成份股未做相应扩容，已不能充分反映深圳市场的运行特点。2015年3月20日，深交所发布深成指扩容公告，深成指成分股将由40只扩充至500只。本文就深成指成分股扩容背景、扩容后的深成指特点以及扩容对市场的影响进行分析，供投资者参考。 1、深成指的前世今生深成指作为深圳市场第一个股票指数，1995年推出后便被投资者广泛的运用，深成指与上证综指分别被视为深市、沪市的市场基准指数。作为中国股市20多年发展的见证者，深成指主要经历了以下一些重要事件：1） 1995年01月23日：深成指问世，深成指推出初期是包含A股和B股的，首批成分股包含了40只A股和6只B股。2） 2005年05月22日：苏宁电器成为首只进入深成指的中小板股票。3） 2006年09月18日：深成指编制规则变更，深成指中剔除了B股，仅包含40只A股样本。4） 2013年12月09日：碧水源成为首只进入深成指的创业板股票。5） 2015年3月17日：深成指编制规则变更，深成指成分股由40只扩容为500只，选样方法不变，指数代码和名称也保持不变。图1 深成指发展史大事件资料来源：海通证券研究所2、深成指的扩容背景2.1 市场代表性越来越弱2005年-2015年是A股发展的黄金10年，股权分置改革、创业板推出、期货、沪港通、期权都是这10年中的产物，10年间，深圳A股的市值从4600亿元增长至127700亿元，然而与此同时，被视为深圳市场基准指数的深成指市值占比却不断下降，从2005年42%的市值覆盖率降低至2014年底的19%， 国际上通常基准指数的市值覆盖率在60%-80%，深成指目前19%的市值覆盖率显然已经无法很好地代表深市走势。图2 深成指的深市市值覆盖率日趋降低资料来源：海通证券研究所2.2 缺乏特点，同质化严重深成指与沪深300指数走势高度相关，图2展示了深成指与沪深300指数的日收益率的散点图，两者的相关性高达95%，同质性极高。沪深300指数作为A股的旗舰指数，问世以来便得到了极大的关注，首个跨市场ETF、首个股指期货均是以其为标的指数，深成指与沪深300指数的相关性如此之高，其发展自然受到很大限制。图3 深成指与沪深300相关性图4 跟踪沪深300、深成指的基金规模资料来源： 海通证券研究所图4展示了2010年-2014年跟踪沪深300指数、深成指的基金规模变化，5年间跟踪沪深300指数的基金规模从435亿元增长至1698亿元，同期跟踪深成指的基金规模仅从44亿元增加至67亿元，无论从绝对增量还是相对增速来看，深成指受到的关注度远不及表现相似的沪深300指数。2.3 买方卖方关注度日益降低2009年深交所推出了创业板，创业板上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，与深成指代表的大盘蓝筹指数互为补充。下面我们从卖方分析师报告覆盖、公募基金重仓市值两个角度来分析两个指数的关注度。图5 卖方分析师报告覆盖图6 公募基金重仓市值资料来源： 海通证券研究所图5显示，2010年-2014年，分析师对深成指成分股的报告覆盖数量由1492篇减少至1305篇，与此同时对创业板指成分股的报告覆盖数量由1074篇剧增至1928篇，分析师显然越来越关注代表新兴产业的创业板股票。同样的结论也反映在公募基金的持仓上，2010年-2014年，公募对深成指成分股重仓的市值由931亿元降低至643亿元，与此同时对创业板指成分股的重仓金额由18亿元剧增至494亿元，在2014年6月末，公募对创业板指成分股的持仓市值甚至一度超过了对深成指成分股的持仓市值。无论从买方还是卖方角度，关注度正从代表大盘蓝筹的深成指转向代表新兴产业的创业板指。2.4 行业集中度高、结构滞后在深成指的行业构成中，权重前三大的行业分别是可选消费、金融和信息技术，权重占比分别为32%、31%和12%，累计占比75%，而深证综指中权重前三大的行业分别是信息技术、工业和可选消费，权重占比分别为20%、19%和17%，累计占比56%。深成指的行业集中度更高，可选消费、金融两大传统行业占据了63%的权重，而深证综指中信息技术、材料、医疗保健等新兴行业权重占比明显提高。图7 深成指与深证综指的行业结构对比资料来源：海通证券研究所3、深成指的扩容改造宜早不宜迟3.1 成熟市场股指扩容案例比比皆是通过前面的分析我们知道深成指无论从代表性、关注度以及行业结构等方面，都已经不适合充当深圳市场的基准指数。事实上随着资本市场的发展，上市的股票会越来越多，夕阳行业的没落、新兴行业的崛起也是自然的规律，指数编制规则无法做到一劳永逸，需要根据市场的变化而不断调整，成熟市场指数扩容的案例也是比比皆是。图8 成熟市场股指扩容案例资料来源：海通证券研究所纵观国际和国内市场，只有与时俱进的反映股市变迁的指数，其标尺地位才能长久保持，与时俱进是基准指数保持生命力和市场影响力的必要措施。1）标准普尔500指数：从诞生至今已经历了十余次重大调整：1941年，样本股数量由233只增加到416只，之后又扩展到500只；1976年，将金融股票添加入成份股；1988年，为了反映经济和市场和快速变化，取消对行业成份股个数的固定等。2）道琼斯工业平均指数：在1896年正式发布时仅包括12只股票，在1916年和1928年分别增加到20只和30只。3）恒生指数：香港市场的恒生指数是亚洲市场历史悠久的基准指数之一，1964年，恒生指数发布时仅包括33只股票，且此后40余年未发生变化，2006年6月30日，恒生指数宣布将成份股数目由33只增加至38只，2007年2月9日宣布将成份股逐渐增加至50只。4）上证180指数：国内市场的部分知名指数也经历过重要改造，2002年，上交所在上证30指数的基础上，扩容改造发布上证180指数，建立了代表上海市场大中盘蓝筹股的核心指数。5）沪深300指数：早期采用五种指标筛选样本股，后借鉴国内外基准指数通行的编制方法，改造为采用总市值排名的方式筛选样本股。3.2 股指扩容成功案例2002年，上交所在上证30指数的基础上，扩容改造发布上证180指数，建立了代表上海市场大中盘蓝筹股的核心指数。2003年，国内第一只指数基金诞生，其跟踪标的便是上证180指数，2006年，以上证180为标的的ETF诞生，指数扩容改造使得指数更加完备，有利于各类金融产品的开发设计。盈富恒生ETF是跟踪香港恒生指数的最大指数基金，通过图9我们可以发现，在恒生指数扩容前（2000年2006年），该基金的规模几乎没有变化，而在恒生指数扩容后（2007年2011年），盈富恒生ETF的规模快速实现了翻倍。图9 恒生指数扩容对指数基金规模的影响资料来源：海通证券研究所从海内外的经验来看，指数扩容有利于健全指数结构，增强指数的代表性，也为指数基金、衍生品等各类金融产品提供标的指数。深成指目前无论从代表性、关注度以及行业结构方面，都已经不适合作为深圳市场的基准指数，深成指的扩容改造宜早不宜迟。4、新深成指是怎样炼成的从海内外的经验来看，指数扩容有利于完善指数结构，增强指数的代表性，也为指数基金、衍生品等金融产品提供标的指数 ，图10是新深成指的编制细则。图10 新深成指编制细则资料来源：海通证券研究所事实上，深交所于2011年就启动了深证成指扩容改造相关研究工作，经过长期深入研究论证，广泛听取基金券商、机构投资者、国际指数公司、基金持有人、中小投资者等各方面的意见和建议，并通过指数专家委员会、理事会创新发展委员会的多次讨论，才确定了最终的深证成指的扩容改造方案：样本股选样指标为一段时期（前6个月）平均总市值的比重、平均自由流通市值的比重和平均成交金额的比重。选样时先计算入围个股平均总市值占市场比重、平均自由流通市值占市场比重和平均成交金额占市场比重，再将上述指标按1：1：1的权重加权平均，排名前500名的股票入选指数。深证成指的指数代码、指数名称及选样方法均保持不变。同时为了实现平稳过渡，充分保护投资者利益，本次调整修订于2015年5月20日正式实施。扩容后的深成指成分股数量将由40扩大至500，对大样本量调整，指数编制中通常有两种处理方法：一是继续延用历史行情，二是使用新样本的模拟行情。前者行情数据是真实的，忠实于历史，但存在调整前后样本股不可比的问题；后者侧重调整前后样本股的可比性，但追溯的历史行情不真实。以深成指改造为例，如果使用原深成指行情，则与深圳市场历史行情完全相符，并且，以后的走势也与现实相符。若采用追溯3年或5年的模拟行情，则无法与历史对应，也不为后人所理解。尽管新旧样本对接在发布时点前后存在一定的不可比性问题，但长期来看，这种时点的不可比性重要性将显著下降。对于标尺性指数来说，保存真实历史行情重要性远胜于这种时点可比性，故全球知名指数在样本股扩容时，几乎都不追溯调整历史行情，如标普500从233增加到500，道琼斯从12增加到30，上证30增加至180，恒生指数从33增加到50，等等，都延续了原指数的历史行情。新旧深成指行情点位对接，符合指数演进规律，有利于更好地提升其代表性。图11 深市股票市值覆盖率图12 深成指、深A股股票数量变化资料来源： 海通证券研究所深成指成分股数量为何扩容至500，主要有以下几点原因：1）达到一定的市值覆盖率。基准指数体现市场整体特点与走势，因此需要达到一定的市值覆盖率，国际上这一比例通常在60%至80%。图11展示了深圳市场市值排名靠前公司的市值覆盖率，由于深圳市场的中小企业数量众多，市值集中度低，厚尾现象非常突出。深市最大的400家公司仅能达到60%的市值覆盖，500家公司的市值覆盖率为66%，从这个角度来看500是一个合适的数量。2）经典指数成功案例。固定样本数量500家的指数方案在多个市场被成功应用，如标普500、中证500等，易于被投资者理解和接受，有利于指数的推广应用和产品开发。基准指数是反映市场整体表现的标尺，也是ETF等指数化产品的重要投资标的，设计上应考虑表征市场和服务投资两种需要。根据深圳市场特点，选取500家公司作为样本，指数能较好地兼顾标尺和投资两种功能。3）扩容幅度与深圳A股股票数量增速一致。1995年深成指推出时，深市A股共计127只，2015年3月，深圳A股总计1629只，增长了12.8倍。深成指成分股从40只扩容至500只，数量增长了12.5倍，与深圳A股的扩容速度一致。5、新老深成指的比较我们根据深成指的编制规则，测算了最新一期的新深成指的成分股，下面我们从行业结构、板块构成、市值覆盖率、市盈率、盈利增速等方面来比较新老深成指。图13 新老深成指行业权重占比图14 新老深成指行业股票数量占比资料来源： 海通证券研究所图13显示，在老深成指的行业构成中，权重前三大的行业分别是可选消费、金融和信息技术，权重占比分别为32%、31%和12%，累计占比75%，而新深成指中权重前三大的行业分别是信息技术、可选消费和工业，权重占比分别为20%、19%和17%，累计占比54%。新深成指的行业集中度更低，信息技术、材料、医疗保健等新兴行业权重占比明显提高。图14展示了新老深成指中各行业股票数量的占比，老深成指中可选消费、金融和信息技术股票数量位居前三位，累计占成分股数量的62.5%，而在新深成指中，信息技术、工业和材料股票数量位居前三，累计占成分股数量的59.6%。图15 新老深成指板块结构资料来源：海通证券研究所下面我们分析深成指在主板、中小板以及创业板中的权重分布，老深成指中主板股票的权重为75%，可以说几乎控制了老深成指的走势，而中小板和创业板股票的权重分别只有19%和5%。而在新深成指中，中小板与创业板的权重合计占据了半壁江山，分别为34%、16%，改变了老深成指中主板股票一支独大的格局。表1 新老深成指对比老深成指新深成指市值覆盖率17%63%股票数量覆盖率3%31%市盈率18.031.3盈利增速14%16%预期盈利增速22%31%资料来源：海通证券研究所表1展示了新老深成指在代表性、估值以及成长性方面的比较，新深成指较之老深成指在市值、股票数量覆盖方面均有大幅提升，能更好的反映深圳市场的股票综合走势。盈利增速和预期盈利方面，新深成指也均高于老深成指，原因在于新深成指中加大了代表新兴产业的中小板、创业板股票的比重，使得新深成指更具成长性。此外，由于加入了更多的估值较高的新兴产业股票，新深成指的市盈率为31.3，高于老深成指的18。6、深成指扩容的影响6.1 指数基金调仓截止到2014年底，共有5只基金跟踪深成指，分别是南方深成ETF、南方深成ETF联接、申万菱信深证成指分级、融通深证成指和天弘深成，剔除ETF联接基金，共计规模67亿元。老深成指成分股在新生成指成分股中的权重占比约为28.2%，按此数据推算，深成指扩容带来约48亿元的调仓资金，由于涉及股票数量多，交易金额分散，指数基金调仓不会冲击成分股的市场价格，也不会造成基金净值的大幅波动。表2 权重变化、调仓冲击最大的股票股票代码股票名称权重变化股票代码股票名称调仓冲击300059东方财富0.86%002690美亚光电12.55%000728国元证券0.66%002714牧原股份11.21%000503海虹控股0.65%300316晶盛机电10.18%002450康得新0.55%002508老板电器9.64%002202金风科技0.47%002252上海莱士9.20%000686东北证券0.46%000729燕京啤酒8.39%300024机器人0.46%002470金正大8.36%002065东华软件0.45%000503海虹控股8.18%000009中国宝安0.42%300267尔康制药8.09%000425徐工机械0.42%300202聚龙股份7.74%000100TCL 集团-2.26%002081金 螳 螂-13.50%000783长江证券-2.36%000895双汇发展-13.72%300104乐视网-2.50%000792盐湖股份-14.10%002024苏宁云商-2.56%000402金 融 街-14.84%000333美的集团-2.98%000002万 科-16.01%000776广发证券-3.49%000538云南白药-16.37%000166申万宏源-3.59%000625长安汽车-18.10%000001平安银行-3.93%000651格力电器-18.74%000651格力电器-4.57%000333美的集团-23.92%000002万 科-5.72%002304洋河股份-29.09%资料来源：海通证券研究所表2中罗列了深成指扩容权重变化、冲击最大的股票，具体的计算方法如下：权重变化 = 新深成指中的权重 老深成指中的权重调仓金额 = 跟踪深成指的基金规模 * 权重变化日均成交 = 最近一个月日均成交额调仓冲击 = 调仓金额/日均成交通过上面的计算方法可以看出，调仓冲击实际上是估算调仓金额占一天成交额的百分比，该指标的绝对值越大，则调仓可能引起的股价变化就越大，另外需要注意的是调仓冲击的是有正负号的，正值代表对股价有正向的推动作用，负值代表对股价有负向的影响，图16展示了500只新深成指调仓冲击（绝对值）的直方分布图。图16 新深成指成分股的调仓冲击(绝对值)分布资料来源：海通证券研究所新深成指的500只成分股中，正向冲击最大的股票是美亚光电，冲击为12.55%，负向冲击最大的股票为洋河股份，冲击为-29.09%，调仓冲击绝对值的平均值为5.01%，中位数为3.88%，这说明深成指扩容调仓不会带来过大的个股冲击。6.2 金融产品的开发通过前面的分析我们知道新深成指对深圳市场的市值覆盖率更高、行业结构也更接近深圳A