中国房地产市场专题报告

2009 2010 年度 中国房地产市场 专题 报告 CHINA REAL ESTATE MARKET REPORT REICO 工作室 北京 2010.1 关于“ REICO工作室” “ REICO 工作室”由全国工商联房地产商会、中国城市房地产开发商策略联盟（中城联盟）共同支持建立。支持方基于“促进房地产业及国民经济稳定、快速、可持续发展”的认识，不寻求研究成果代表和反映行业及商界利益。 “ REICO 工作室”独立开展房地产市场研究，“自主超然、格物致知”，研究结论及倾 向独立于政府意图及商界立场。 “ REICO报告”的撰稿人，由工作室根据专题研究需要聘请。研究团队每年会随选题不同而发生变化。撰稿人来自不同大专院校、研究机构，以个人身份参与研究、撰稿，其成果不反映、不代表所在单位的倾向与意见。撰稿人被要求遵守学术道德，引用观点、文献、数据等必须符合学术规范，对因此产生的纠纷由撰稿人本人负责。 专题 报告的完成人为： 刘琳、任荣荣 、李梦 ； 郑征 ； 陈洪波、王震 。 REICO REPORT 2009-2010 1 目 录 专题报告 1： 部分发达国家和地区房地产周期比较研究 3 专题报告 2： 迁移人口对城市住房需求的影响 33 专题报告 3： 城镇居民住宅资产、家庭财产与消费支出研究 59 REICO REPORT 2009-2010 2 REICO REPORT 2009-2010 3 专题报告一 部分发达国家和地区 房地产周期比较研究 REICO REPORT 2009-2010 4 摘 要 房地产周期是指所有物业回报率的不规则的重复出现的波动。本报告采用房价变化率作为周期的度量指标，运用 HP 滤波方法，对美国、日本和香港的经济周期和房地产周期进行趋势和循环要素的分解，采用 “谷 -谷 ”划分的方法 识别 周期。在研究经济 周期和房地产周期时，采用下降期、谷底、上升期和顶峰四个阶段的划分方法。研究结论如下： 关于周期识别 美国自 1970 年至今共经历了 5 个较为完整的经济周期和房地产周期，日本自 1970 年至今共经历了 5 个经济周期和 3 个房地产周期，香港自 1990 年以来共经历了 3 个完整的经济周期和房地产周期。 关于房地产周期特征 房地产周期长度逐步增加，上升期长于下降期 从美国、日本和香港房地产周期变化来看，房地产周期的长度为 311 年，平均大约为 7 年；各地区房地产周期长度呈现出增加的趋势，由 4 年逐步增加到 10年左右；总体来看 ，各房地产周期中的上升期长于下降期。 名义房价经常是上涨的 从各地区各房地产周期内的房价变化来看，实际房价在下降期常为下降，但名义房价即使是在周期的下降期也经常是上涨的。 房地产市场的复苏是一个艰难的过程，通常需要经历较长时间 在房地产周期的上行阶段，房地产市场复苏时间（从周期谷底到达长期趋势线的时间）较长，通常在周期上升期中占据半数以上时间，当房价达到趋势线水平后往往会出现较快上涨而很快到达波峰。近年随着房地产周期长度的延长，各地区房地产市场通常要历经一个 U 型或 W 型的复苏过程才能走向繁荣，显示了房地产市场 复苏进程的艰难性。 关于房地产周期各阶段表现 上升期 该阶段住房交易量和新开工量逐渐增加，房价涨幅波动增加，房地产市场表现出量价齐升的现象。在周期顶峰，房价涨幅达到最大，住房交易量和新开工量出现负增长，房地产市场表现出有价无市的现象。在这一过程中，住房交易量和新开工量的变化通常领先于房价变化 12 年达到峰值。 下降期 该阶段房价涨幅逐渐回落，住房交易量和新开工量持续负增长，房地产市场表现出量跌价缩（房价涨幅收窄）甚至是量价齐跌的现象。在周期谷底，房价涨幅达到最小或出现负增长，而此时，住房交易量负增长程度 明显收窄或出现小幅上涨，房地产市场表现出量升价缩（房价涨幅收窄）或量升价跌的现象。在这一过程中，住房交易量和新开工量的变化通常领先于房价变化 12 年达到最低值。 关于房地产周期与经济周期的关系 多数情况下，宏观经济的复苏领先或同步于房地产市场的复苏 多数情况下，宏观经济领先或同步于房地产市场进入下行阶段 周期内名义房价的涨幅高于 GDP 增幅 REICO REPORT 2009-2010 5 金融危机的爆发和发展对我国房地产业的影响是迅速且显著的， 2008 年 8月，房价结束了持续十年的上涨出现了绝对下降。而后，在各种刺激政策的作用下，房价在持续下降 8 个月后企稳并又迅速上涨回至历史高位。过去 1 年我国房地产市场“过山车”般的变化引发了我们对房地产周期研究的重视。由于房地产业是国民经济重要支柱产业，研究房地产周期变化规律，不仅对房地产业本身的发展有指导作用，更对促进我国国民经济持续稳定健康发展意义重大。 历史上，人们对经济周期的研究始于 20 世纪 30 年代的大萧条。 1935 年，美国学者 Burns 率先利用官方数据描述了美国房地产建筑的长周期； 20 世纪 60 年代，美国 Stephen A. Pyhrr 等房地产经济学家开始致力于西方房地产市场的周期研究，探索房地产 周期波动及其机理。历史是不能复制的，任何经济周期和房地产周期的变化都是不同的，但我们可以学习西方学者分析房地产周期的思路、理论和方法，总结国外房地产周期发展的规律，以此来帮助我们认识我国房地产市场的发展特征。本研究对美国、日本、香港历史上宏观经济和房地产的发展历程进行周期分析，总结房地产周期特征，分析房地产周期与经济周期的关系。 房地产周期概念 房地产周期含义 经济周期 经济周期 (Business cycle)也称商业周期、景气 循环 ， 它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。 目前，对经济周期的划分主流已经不再使用 繁荣、衰退、萧条、复苏 的四阶段法，而是采用下降 、谷底、 上升 和顶峰四个阶段 划分法或扩张、衰退两阶段划分法 。 宏观经济学中，经济周期发生在实际 GDP 相对于潜在 GDP 上升（扩张）或下降（收缩或衰退）的时候。每一个经济周期都可以分为 上升和下降两个阶段。上升阶段 的 最高点称为顶峰 ， 也是经济由盛转衰的转折点，此后经济就进入下降阶段，即衰退，衰退的最低点称为谷底。衰退严重则经济进入萧条。经济从一个顶峰到另一个顶峰，或者从一个谷底到另一个谷底，就是一次完整的经济周期。 经济衰退（ Recession）在宏观经济学上通常定义为 “ 在一年中，一个国家的国内生产总值（ GDP）增长连续两个或两个以上季度出现下跌 ” 。但是这个定义并未被全世界各国广泛接受。比如，美国国家经济研究局 （ NBER） 就将经济衰退定义成更为模糊的 “ 大多数经济领域内的经济活动连续几个月出 现下滑 ，通常在实际 GDP、实际收入、就业、工业生产、批发和零售销售这几个方面反映出来。” 该委员会 通过 考察就业、工业生产、实际所得和批发零售等来确定商业活动的量级。他们将衰退定义为 “ 商业活动到达顶峰后开始下降直到商业活动从低谷走出的这一段时间 ， 当商业活动开始再度增长时则被定义为扩张期。 ” REICO REPORT 2009-2010 6 房地产周期 英国皇家测量师协会 1将房地产周期定义为所有物业回报率的不规则的重复出现的波动，房地产周期是物业需求、供给、价格和收益等指标围绕其长期趋势的波动。 本报告在研究经济周期和房地产周期时，采用下降期 、谷底、 上升期 和 顶峰四个阶段 的划分方法。 房地产周期度量指标和识别方法 房地产周期度量指标 房地产周期的度量指标分为单指标和多指标两类，其中多指标可以直接合成，也可以不进行合成而直接带入模型计算。多指标合成根据合成的方法不同分为扩散指数和合成指数。其中，扩散指数是指某一定时间长度内循环指标呈上升（扩张）的指标占选用指标的比率。合成指数是选用的各个指标按照一定的权重综合成为一个指数数值，合成指数的方法具体又可分为层次分析法、主成分分析法、简单算术平均法等方法。 在度量房地产周期方面，单指标和多指标各有优缺点。其中， 单指标简单易行，研究成果的重复利用性好，横向可比性强。多指标由较多经济变量综合而成，因此比仅仅采用单一指标更具可靠性和权威性，但扩散指数只能描述波动方向而无法确定经济波动强弱，具有一定的局限性；合成指数则在确定指标权重方面存在较多不确定的影响因素。 本研究认为，在没有明确方法来确定指标权重的情况下，选择单指标来描述房地产周期应该更准确，但该单指标一定要选取周期的同步指标。本研究选取房价作为度量房地产周期的单一指标，如果定义房地产周期为所有物业回报率的不规则的重复出现的波动，则在房地产市场出现周期变化时，价格 的波动是其最直观、最重要的指示器，而且房价能得到的数据时间序列最长。 房地产周期的识别方法 以房价作为房地产周期的度量指标，则房地产周期是房价变化率围绕特定长期趋势发生的周期性往复循环过程。某一时刻的房价变化率可以认为由长期趋势成分 PT ，周期性波动成分 PF 和随机成分 PR 三部分组成，即： PRPFPTP 其中， PF 是房地产市场周期研究的主要分析对象。 本研究采用 HP 滤波 (Hodrick-Prescott Filter)方法通过脱离时间序列中的趋势成分，生成周期成分，来进行房地产周期的分析。 HP 滤波把周期看成是周期代表指标对某一缓慢变动路径的偏离，该路径即为趋势项，通过损失函数最小化的方法获得 。 1 Investment Property Databank. 1999. The UK Property Cycle: A History from 1921 to 1997, London, RICS. REICO REPORT 2009-2010 7 部分 发达国家和地区房地产周期与经济周期的特征 本部分 采用 HP 滤波方法，对美国、日本和香港的经济周期和房地产周期进行趋势和循环要素的分解，在去除趋势项后，通过观察循环要素的变化，采用 “谷-谷 ”划分的 方法 对上述主要国家和地区的经济周期和房地产周期进行识别。 美国 图 2-1 1960-2008 年美国 GDP 变化率的 HP 滤波分解图 美国经济周期特点 -6-4-20246-4-20246860 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08D G D P _ U S T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DGDP_US 代表美国 GDP 的变化率； Trend 代表趋势项， Cycle 代表循环项。 数据来源：美国普查局 网站。 图 2-1 给出了美国 GDP 变化率的 HP 滤波分解图。 经过 HP 滤波分解后，从GDP 变化率的循环项中可以看出， 1960-2008 年间美国经济大致经历了 5 个完整的周期变化： （ 6） 第一个经济周期发生在 1961-1970 年 该周期历经 9 年，周期的波峰出现在 1966 年，上升期为 5 年。该时间段内，GDP 年均增长 4.4%， CPI 平均水平为 2.8%，货币发行量（ M2）年均增长 7.1%，1 年期固定国库券利率的平均水平为 4.9%。高增长、低通胀，是该周期的典型特征表现。 经历 1957-1958 年的经济危机后，美国经济在 1962-1966 年进入强劲复苏期，该时间段内，美国工业生产年均增长率超过 7%， 1966 年甚至达到了 9%，按可比价格计算的 GDP 增长率达到 6.5%。 1969 年 8 月，经济危机再次在美国爆发，REICO REPORT 2009-2010 8 美国的工业生产不断下降，并且，这段时间，用于越战 的大量军费开支使美国的国际收支状况急剧恶化，美元贬值，美国的国际地位严重削弱。此次危机一直延续到 1970 年底。 （ 2）第二个经济周期发生在 1970-1974 年 该周期历经 4 年，周期的波峰出现在 1973 年，上升期为 3 年。该时间段内，GDP 年均增长 3.4%， CPI 平均水平为 6.1%，货币发行量年均增长 10.0%， 1 年期固定国库券利率的平均水平为 6.4%。 这段时间，美国经历了短暂的经济高涨，受第一次石油危机的影响， 1974年 美国再次陷入经济周期的谷底 。 此次石油危机是战后第三次世界性经济危机，其对经济增长产生严重 的负面影响，并且带来成本推动型通货膨胀，加剧了危机的破坏性。 1974 年，美国出现了明显的滞胀现象，按可比价格计算的美国 GDP下降 5.0%， CPI 上涨 11.0%。 （ 3）第三个经济周期发生在 1974-1982 年 该周期历经 8 年，周期的波峰出现在 1978 年，上升期为 4 年。该时间段内，GDP 年均增长 2.3%， CPI 平均水平为 9.0%，货币发行量年均增长 9.6%， 1 年期固定国库券利率的平均水平为 9.4%。低增长、高通胀，是该周期的典型特征表现。 受第二次石油危机影响，本轮周期从 1979 年开始进入下行期。 1980-1982年，二战后最严重、最深刻的一次世界范围内的经济危机爆发，主要资本主义国家几乎同时受到了危机的袭击，由于危机和物价上涨交织在一起，此次危机的影响程度更大、持续时间更长。 1982 年，按可比价格计算的美国 GDP 下降 1.9%。 （ 4）第四个经济周期发生在 1982-1991 年 该周期历经 9 年，周期的波峰出现在 1984 年，上升期为 2 年。该时间段内，GDP 年均增长 3.5%， CPI 平均水平为 4.1%，货币发行量年均增长 6.9%， 1 年期固定国库券利率的平均水平为 8.4%。 1980-1982 年的世界性经济危机给美国的经 济增长造成重创，其中，汽车业和建筑业受危机打击最为严重。为渡过危机，美国政府首次给予大公司财政上的支持。危机过后，美国经济进入长达 8 年的连续增长。 1990 年，由海湾战争引发了第三次石油危机， 1991 年美国再次进入经济衰退期。 （ 5）第五个经济周期发生在 1991-2001 年 该周期历经 10 年，周期的波峰出现在 1997 年，上升期为 6 年。该时间段内，GDP 年均增长 3.4%， CPI 平均水平为 2.8%，货币发行量年均增长 4.5%， 1 年期固定国库券利率的平均水平为 5.0%。 渡过了 1990-1991 年的经济衰退期后， 1992 年开始，美国经济进入快速增长期，此次经济增长一直持续到 2000 年。 2000 年 3 月 13 日至 4 月 17 日，美国股市出现 1987 年股灾以来的最大震荡，以科技股为主的纳斯达克综合指数出现大幅下跌，最终导致美国 IT 泡沫的破裂。 2001 年“ 9 11”事件对美国经济和社会的稳定影响极大，美国经济进入衰退期。为应对此次危机的影响，美联储于REICO REPORT 2009-2010 9 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，连续 13 次下调联邦基金利率。 （ 6）第六个经济周期起始于 2001 年 该周期起始于 2001 年，周期的波峰出现在 2004 年，在周期出现之前，宽松的货币政策在 宏观经济中发挥作用，而在经济增长达到峰值时，货币政策出现转向。 2008 年美国次贷危机引发的全球性金融危机，是本次经济进入衰退的诱发性事件。关于本次周期结束的时间，目前尚缺乏数据的支持。 图 2-2 1963-2008 年美国住房价格变化率的 HP 滤波分解图 美国房地产市场周期特征 - 2 0- 1 5- 1 0-50510- 1 6- 1 2-8-40481263 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08D H P _ U S T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DHP 代表中位数住房交易价格 （真实价格） 的变化率； Trend 代表趋势项， Cycle 代表循环项。 数据来源： 美国联邦住房金融局网站 图 2-2 给出了美国房价变化率的 HP 滤波分解图。 经过 HP 滤波分解后，从住房价格变 化率的循环项中可以看出， 1963-2008 年间美国房地产市场发展大致经历了 4 个完整的周期变化： （ 1）第一个周期发生在 1970-1974 年 该周期历经 4 年，周期的波峰出现在 1973 年，上升期为 3 年。该时间段内，住房价格年均增长 11.3%，交易量年均增长 1.7%，新开工量年均增长 -1.7%，住房 实际价格年均增长 4.8%。 在本轮房地产周期中，住房交易量和新开工量的变化领先于房价变化 2 年达REICO REPORT 2009-2010 10 到峰值；在上升期，房价与住房交易量、新开工量均表现为增长态势，房地产市场中表现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率达到 17.8%，而此时，住房交易量和新开工量均表现为负增长，房地产市场表现出有价无市的现象；之后，房地产市场进入下降期，房价上涨幅度回落，住房交易量和新开工量持续负增长，最大负增长幅度分别为 18.1%和 34.6%。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 1970 1971 1972 1973 1974%住房名义价格变化率 住房交易量变化率住房新开工量变化率 住房实际价格变化率图 2-3 1970-1974 年美国房地产市场主要指标的变化 （ 2）第二个周期发生在 1974-1980 年 该周期历经 6 年，周期的波峰出现在 1978 年，上升期为 4 年。该时间段内，住房 名义 价格年均增长 10.3%，交易量年均增长 0.8%，新开工量年均增长 -0.6%，住房 实际价格年均增长 1.2%。 在 本轮房地产周期中，住房交易量的变化领先于房价变化 1 年达到峰值，新开工量的变化领先于房价变化 2 年达到峰值；在上升期，房地产市场表现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率达到 14.1%，而此时，住房交易量表现为负增长，房地产市场表现出有价无市的现象；之后，房地产市场进入下降期，房价上涨幅度回落，住房交易量和新开工量持续负增长，最大负增长程度分别达到 13.1%和 26.0%。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980%住房名义价格变化率 住房交易量变化率住房新开工量变化率 住房实际价格变化率图 2-4 1974-1980 年美国房地产市场主要指标的变化 REICO REPORT 2009-2010 11 （ 3）第三个周期发生在 1980-1991 年 该周期历经 11 年，周期的 波峰出现在 1987 年，上升期为 7 年。该时间段内，住房 名义 价格年均增长 5.8%，交易量年均增长 -0.6%，新开工量年均增长 -2.2%，住房 实际 价格年均增长 1.1%。 由于上轮周期末和本轮周期初，住房交易量连续 5 年负增长，住房新开工量连续 4 年负增长，因此，住房交易量和新开工量增长幅度在 1983 年出现凸起。但如果排除基期数据较低的因素，本轮房地产周期中，住房交易量和新开工量的峰值出现在 1986 年，领先于房价变化 1 年；在上升期，房地产市场表现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率达到 13.6%，而此时，住房交易 量和新开工量均表现为负增长，房地产市场表现出有价无市的现象；之后，房价上涨幅度回落，住房交易量和新开工量持续负增长，最大负增长程度分别达到 17.8%和15.0%；在周期谷底，住房交易量负增长幅度明显收窄。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991%住房名义价格变化率 住房交易量变化率住房新开工量变化率 住房实际价格变化率图 2-5 1980-1991 年美国房地产市场主要指标的变化 （ 4）第四个周期发生在 1991-2001 年 该周期历经 10 年，周期的波峰出现在 1999 年，上升期为 8 年。该时间段内，住房 名义 价格年均增长 3.9%，交易量年均增长 6.0%，新开工量年均增长 4.7%，住房 实际 价格年均增长 1.2%。 在本轮房地 产周期中，住房交易量和新开工量的变化领先于房价变化 1 年达到峰值；在上升期，房地产市场总体呈现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率为 5.6%，而此时，住房交易量表现为负增长；之后，房价上涨幅度回落，住房交易量持续负增长，但最大负增长幅度仅为 0.7%，房地产市场波动幅度较小；在周期谷底，住房交易量和新开工量均出现回升。 REICO REPORT 2009-2010 12 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001%住房名义价格变化率 住房交易量变化率住房新开工量变化率 住房实际价格变化率图 2-6 1991-2001 年美国房地产市场主要指标的变化 （ 5）第五个周期开始于 2001 年 该周期起始于 2001 年，房价在 2004 年达到顶峰，而住房交易量和新开量的变化率领先于房 价 1 年达到峰值。在本轮周期的上升期，房地产市场同样呈现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率为 13.3%，但此时，住房交易量和新开工量仍在增长，之后，涨幅逐渐收窄，并从 2006 年开始进入持续负增长。这期间，为应对经济危机的影响，美联储于 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，连续13 次 下调联邦基金利率， 将联邦基准利率降至 1%的低点。 在住房贷款市场上，30 年固定抵押贷款利率从 2000 年底的 8.1%降至 2003 年的 5.8%， 1 年可调息抵押贷款利率从 2001 年底的 7.0%降至 2003 年的 3.8%。 因此，在本轮周期的波 峰以及其后 1 年，住房交易量并没有明显减少。 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008%住房名义价格变化率 住房交易量变化率住房新开工量变化率 住房实际价格变化率图 2-7 2001-2008 年美国房地产市场主要指标的变化 美国房地产周期与经济周期的关系 图 2-8 和 表 2-1 给出了可比时间段内美国房地产周期与经济周期的关系。从各周期时间段内主要周期指标的领先 -滞后关系来看，从 1970 年至今的 5 个周期中，有 2 个周期表现为经济周期领先于房地产周期，有 2 个周期表现为经济周期和房地产周期同步。说明美国的经济周期领先或同步于房地产周期，宏观经济是房地产市场变化的先行指标。 REICO REPORT 2009-2010 13 图 2-8 美国 房地产周期与经济周期的波动图 - 20- 15- 10- 5051015- 6- 5- 4- 3- 2- 10123451969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007%GDP 变化 ( 左轴 ) 房价变化 ( 右轴 )表 2-1 美国房地产周期与经济周期的关系 周期特征 经济周期 房地产周期 基本判断 周期一 周期时间段 1970-1974 年 1970-1974 年 经济周期与房地产周期同步 周期长度 4 年 4 年 上升期 3 年 3 年 第一个波谷出现时间 1970 年 1970 年 波峰出现时间 1973 年 1973 年 第二个波谷出现时间 1974 年 1974 年 周期二 周期时间段 1974-1982 年 1974-1980 年 房地产周期领先于经济周期，先出现波谷 周 期长度 8 年 6 年 上升期 4 年 4 年 第一个波谷出现时间 1974 年 1974 年 波峰出现时间 1978 年 1978 年 第二个波谷出现时间 1982 年 1980 年 周期三 周期时间段 1982-1991 年 1980-1991 年 经济周期 领先于房地产周期，先达到波峰 周期长度 9 年 11 年 上升期 2 年 7 年 第一个波谷出现时间 1982 年 1980 年 波峰出现时间 1984 年 1987 年 第二个波谷出现时间 1991 年 1991 年 周期四 周期时 间段 1991-2001 年 1991-2001 年 经济周期领先于房地产周期，先达到波峰 周期长度 10 年 10 年 上升期 6 年 8 年 第一个波谷出现时间 1991 年 1991 年 波峰出现时间 1997 年 1999 年 第二个波谷出现时间 2001 年 2001 年 周期一 周期二 周期三 周期四 周期五 REICO REPORT 2009-2010 14 周期五 周期时间段 开始于 2001 年 开始于 2001 年 经济周期与房地产周期同步 周期长度 - - 上升期 3 年 3 年 第一个波谷出现时间 2001 年 2001 年 波峰出现时间 2004 年 2004 年 第二个波谷出现时间 - - 日本 图 2-9 1965-2007 年日本 GDP 变化率的 HP 滤波分解图 日本经济周期特点 -8-6-4-2024-4048121665 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07D G D P _ J A P A N T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DGDP_JAPAN 代表日本 GDP 的变化率； Trend 代表趋势项， Cycle 代表循环项。 数据来源：日本统计网站 。 图 2-9 给出了日本 GDP 变化率的 HP 滤波分解图。 经过 HP 滤波分解后，从GDP 变化率的循环项中可以看出， 1965-2007 年间美国经济大致经历了 6 个完整的周期变化： （ 7） 第一个经济周期发生在 1971-1974 年 该周期历经 3 年，周期 的波峰出现在 1973 年，上升期为 2 年。该时间段内，GDP 年均增长 5.0%， CPI 平均水平为 11.5%，货币发行量（ M2）年均增长 20.2%，REICO REPORT 2009-2010 15 政府国债利率的平均水平为 6.75%。 1970 年夏秋之交到 1971 年末，受国内积累性的大规模投资造成资本过剩以及美国贸易收支出现高额逆差和美元贬值的影响，日本经济陷入严重衰退。为了刺激经济的回升，日本政府同时采用金融和财政两种政策，扩大货币供应量， 4次下调官定贴现率，同时大量发行赤字公债。之后，日本经济进入“价格景气”时期，经济高涨并伴有较大幅度的通胀。 1974 年，受石 油危机的影响，日本经济进入衰退期。 （ 2）第二个经济周期发生在 1974-1983 年 该周期历经 9 年，周期的波峰出现在 1979 年 ， 上升期为 5 年。该时间段内，GDP 年均增长 3.7%， CPI 平均水平为 7.8%，货币发行量（ M2）年均增长 10.8%，政府国债利率的平均水平为 5.93%。 受通货膨胀和财政赤字的影响，日本政府应对石油危机的力度变小，在追加公共事业支出、增加住房金融公库贷款、下调官定利率、发行“特例公债”等一系列经济刺激政策作用下，日本经济从 1975 年开始出现复苏，但增长势头很弱。从 1980 年 3 月开始， 受世界经济衰退的影响，日本经济再次进入下行周期，时间长达 3 年。 （ 3） 第 三 个经济周期发生在 1983-1986 年 该周期历经 3 年，周期的波峰出现在 1985 年 ， 上升期为 2 年。该时间段内，GDP 年均增长 3.7%， CPI 平均水平为 1.7%，货币发行量（ M2）年均增长 8.3%，政府国债利率的平均水平为 4.50%。 1983 年 3 月，日本工业生产开始回升，经济才再次出现回升势头。此次回升主要得益于出口贸易的增长。但在美国的压力下， 1985 年，日元大幅度升值，这导致之后的出口贸易减少，进而导致经济景气下降。 （ 4）第 四 个经 济周期发生在 1986-1993 年 该周期历经 7 年，周期的波峰出现在 1988 年，上升期为 2 年。该时间段内，GDP 年均增长 3.6%， CPI 平均水平为 1.6%，货币发行量（ M2）年均增长 6.8%，政府国债利率的平均水平为 3.47%。 在持续的超低利率以及一系列刺激消费政策（提高住宅质量、促进城市开发、适当提高工资比例等）的作用下，日本的投资和消费都得到了快速增长，日本经济增长向“内需主导型”转变。但这期间，由于资金供应量的急剧增长，大量游资流向土地和股票市场，引起地价和股价的非理性猛涨， 90 年代初，日本地价泡沫破 灭，再加上第三次石油危机的影响，日本经济进入衰退期。 （ 5）第 五 个经济周期发生在 1993-1998 年 该周期历经 5 年，周期的波峰出现在 1996 年，上升期为 3 年。该时间段内，GDP 年均增长 1.2%， CPI 平均水平为 0.7%，货币发行量（ M2）年均增长 3.1%，政府国债利率的平均水平为 0.92%。 泡沫经济破灭后，日本经济几乎处于“零增长”状态，这期间，日本政府追加补充预算资助住房贷款银行，刺激内需，使经济出现缓慢回升。但受 1998 年REICO REPORT 2009-2010 16 亚洲金融危机的影响，日本经济再次跌入深谷。 （ 6）第 六 个经济周期发生在 1998-2002 年 该周期历经 4 年，周期的波峰出现在 2000 年，上升期为 2 年。该时间段内，GDP 年均增长 0.8%， CPI 平均水平为 -0.4%，货币发行量（ M2）年均增长 3.1%，政府国债利率的平均水平为 0.5%。 1999 年开始，美国市场和亚洲市场对日本信息产品的订货拉动了日本信息技术相关产业的投资，对日本经济的回升起到重要作用。 但受 2000 年下半年以来美国 IT 泡沫的影响，对日本信息产品及其相关配套产品的外需急速下降，日本经济进入“通货紧缩”的持续低迷期。 （ 8） 第 七 个经济周期开始于 2002 年 该周期起始于 2002 年 ，周期的波峰出现在 2004 年。本次周期内的经济复苏受政府财政政策的影响较小，而是通过企业调整产业、产品结构以及内部改革而提高了企业的竞争力，属于自我恢复型复苏。日本经济走出泡沫破灭后的“零增长”状态。 图 2-10 1966-2008 年日本地价变化率的 HP 滤波分解图 日本房地产市场周期特点 - 2 0- 1 001020- 2 0- 1 00102070 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08D L P _ J A P A N T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DLP_JAPAN 代表地价指数 （真实价格） 的变化； Trend 代表趋势项， Cycle 代表循环项 。 数据来源：日本 统计网站 。 REICO REPORT 2009-2010 17 图 2-10 给出了日本地价变化率的 HP 滤波分解图。 经过 HP 滤波分解后，从地 价变化率的循环项中可以看出， 1966-2008 年间日本房地产市场发展大致经历了 3 个完整的周期变化： （ 1）第 一 个周期发生在 1975-1985 年 该周期历经 10 年，周期的波峰出现在 1981 年，上升期为 6 年。该时间段内，名义 地价年均增长 6.3%，住宅新建量年均增长 -0.9%，住宅建设投资年均增长2.7%， 实际 地价年均增长 1.6%。 在本轮周期期初，地价回升，住宅新开工量和建设投资额均出现较大幅度的正增长，房地产市场表现出量价齐升的特征；住宅建设投资额的变化领先于地价变化 2 年达到峰值；在周期顶峰，地价增长率达到 12.2%，而此时，住宅新开工量和建设投资额均表现为负增长；之后，地价上涨幅度收窄，住房新开工面积和建设投资额均出现负增长；在周期谷底，住房新开工量和建设投资额的增长率由负转正。 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985%名义地价变化率 住房新开工量变化率住宅建设投资变化率 实际地价变化率图 2-12 1975-1985 年 日本房地产市场 主要指标的变化 （ 2）第 二 个周期发生在 1985-1993 年 该周期历经 8 年，周期的波峰出现在 1990 年，上升期为 5 年。该时间段内，名义 地价年均增长 4.3%，住宅新建量年均增长 2.6%，住宅建设投资年均增长6.4%， 实际 地价年均增长 2.6%。 在本轮周期期初，地价上涨幅度增大，住宅 新开工量和建设投资额均出现较大幅度的正增长，房地产市场表现出量价齐升的特征；住宅新开工量和建设投资额的变化领先于地价变化 3 年达到峰值；在周期顶峰，地价增长率达到 12.8%，住宅新开工量和建设投资额也均表现为小幅上涨；之后，地价上涨幅度收窄，并出现负增长，住房新开工面积和建设投资额出现较大幅度的回落；在周期谷底，住房建设投资额的增长率由负转正。 REICO REPORT 2009-2010 18 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993%名义地价变化率 住房新开工量变化率住宅建设投资变化率 实际地价变化率图 2-13 1985-1993 年 日本房地产市场 主要指标的变化 （ 3）第 三 个周期发生在 1993-2004 年 该周期历经 11 年，周期的波峰出现在 1998 年，上升期 为 5 年。该时间段内，名义 地价年均增长 -3.2%，住宅新建量年均增长 -2.0%，住宅建设投资年均增长-2.7%， 实际 地价年均增长 -3.2%。 受 90 年代初地价泡沫的影响，地价在本轮周期中始终表现为负增长。在周期上升期，地价负增长程度逐渐收缩，住房新开工量和投资额在周期期初呈现增长态势，其变化领先于地价变化 2 年达到峰值；在周期顶峰，地价负增长程度最小，为 -1.4%，而此时，住房新开工量和投资额均表现为负增长；之后，地价负增长幅度增大，住房新开工量和投资额也处于低迷态势；在周期谷底，住房建设投资额的增长率由负转正 。 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004%名义地价变化率 住房新开工量变化率住宅建设投资变化率 实际地价变化率图 2-14 1993-2004 年 日本房地产市场 主要指标的变化 REICO REPORT 2009-2010 19 日本房地产周期与经济周期的关系 图 2-15 和 表 2-2 给出了可比时间段内日本房地产周期与经济周期的关系。从 1975 年至今，日本宏观经济经历了 5 个完整的周期，二房地产市场只经历了3 个完整周期。从各周期时间段内主要周期指标的领先 -滞后关系来看，日本的经济周期领先于房地产周期。 90 年代初，日本地价泡沫破灭后，房地产市场经历了很长时间的调整，在 1993-2004 年这一时间段内，日本的宏观经济经历了 2 个完整的周期变化，而房地产市场只经历了 1 个 完整周期。 图 2-15 日本房地产周期与经济周期的波动图 - 20- 15- 10- 5051015- 7- 6- 5- 4- 3- 2- 101231970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008%GDP 变化 ( 左轴 ) 地价变化 ( 右轴 )表 2-2 日本房地产周期与经济周期的关系 周期特征 经济周期 房地产周期 基本判断 周期一 周期时间段 1974-1983 年 1975-1985 年 经济周期领先于房地产周期，先达到波峰，先出现波谷 周期长度 9 年 10 年 上升期 5 年 6 年 第一个波谷出现时间 1974 年 1975 年 波峰出现时间 1979 年 1981 年 第二个波谷出现时间 1983 年 1986 年 周期二 周期时间段 1983-1986 年/1986-1993