中信国健最新评级.doc

中信国健最新评级(2011-02-17 01:52:43)目录一、 概况. 1二、 公司管理. 2（一） 股权状况 . 2（二） 关联交易 . 3（三） 主要经营管理者 . 3（四） 业务管理 . 4（五） 评价 . 5三、 经营分析. 5（一） 经营环境 . 5（二） 经营状况 . 7（三） 主要经营优势与风险 . 8（四） 发展战略 . 10（五） 评价 . 11四、 财务分析. 11（一） 债务分析 . 11（二） 盈利性分析 . 12（三） 现金流分析 . 14（四） 资产质量分析 . 15（五） 评价 . 17五、 外部支持. 17六、 评级结论. 18附录：主要财务数据及指标表. 19各项财务指标的计算公式. 20评级结果释义. 21跟踪评级安排. 221新世纪评级Brilliance Ratings上海中信国健药业股份有限公司主体长期信用评级报告一、 概况上海中信国健药业股份有限公司（以下简称“中信国健”、“该公司”或“公司”）原名上海中信国健药业有限公司，为沪港合资公司，正式成立于2002年1月，初始注册资本为人民币6.86亿元，投资方为香港中信泰富有限公司（以下简称“中信泰富”）和上海兰生国健药业有限公司（以下简称“兰生国健”），双方持股比例分别为51.00%和 49.00%。2009年12月，上海健唯达投资企业（以下简称“健唯达”）和上海健益康投资企业（以下简称“健益康”）1以有限合伙方式向公司出资，增资后公司注册资本为人民币7.11亿元。大股东中信泰富和兰生国健的持股比例有所下降，分别为49.23%和47.26%；健唯达持股比例为2.05%，健益康持股比例为1.46%。2010年3月，该公司转制为外商投资股份有限公司，并更名为现名，同时进行折股。折股后，公司注册资本缩减至人民币4.50亿元，各股东的持股比例不变；公司资本公积则由729.10万元增加至3.18亿元。2010年6月，该公司引入上海兰生股份有限公司等六家公司作为新的投资方并增资，增资后公司注册资本为人民币5.10亿元，中信泰富、兰生国健持股份额保持不变，仍为公司大股东。该公司经营范围为：生物制品、基因工程产品、中西药业、生物试剂的研究、开发（除人体肝细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用）、生物工程产品的生产、销售自产产品；相关项目研发成果的技术转让、技术服务和技术咨询等。该公司是主要从事生物医药中的单克隆抗体类药物的研发、生产、销售，目前已经实现了生物技术的产业化进程。公司的主导产品益赛普，主治类风湿性关节炎和强直性脊柱炎，在国内该领域市场上具有较高的占有率，市场发展潜力较大。截至2009年末，该公司经审计的合并报表口径资产总额为7.42亿1 健唯达和健益康两家公司为中信国健内部员工（主要是管理层）持股的公司。2新世纪评级Brilliance Ratings元，所有者权益为6.66亿元，当年度实现营业收入2.45亿元，净利润1.10亿元。截至2010年9月末，该公司未经审计的合并报表口径资产总额为10.11亿元，所有者权益为9.31亿元，1-9月累计实现营业收入2.45亿元，净利润1.03亿元。二、 公司管理（一） 股权状况该公司自成立后，股权状况经历了增资、转制、折股、再增资等多次变更，截至2010年9月末公司股权结构如图表1所示。图表 1 中信国健股权结构股东名称认购股数（万股） 占股本总额比例（%）香港中信泰富有限公司 22151.90 43.42上海兰生国健药业有限公司21265.82 41.69上海健唯达投资企业（有限合伙） 924.05 1.81上海健益康投资企业（有限合伙） 658.23 1.29上海兰生股份有限公司371.75 0.73香港CICC Bio Investments Limited 1040.89 2.04绵阳科技城产业投资基金（有限合伙） 966.54 1.89上海浦东领驭投资发展中心（有限合伙） 2230.48 4.37苏州工业园区诺信生物科技有限公司966.54 1.89北京美锦投资有限公司446.10 0.87合计51022.30 100资料来源：中信国健验资报告（截至2010 年9 月末）中信泰富持有中信国健股份比例最大，为43.42%，是公司的实际控制人，为公司提供管理支持。兰生国健持股41.69%；2010年兰生股份认购中信国健0.73%的股份，同时兰生股份持有兰生国健34.65%的股份，即相当于兰生股份间接持有中信国健14.46%的股份；兰生股份合计持有中信国健15.19%的股份。公司其余股份分别由公司管理层和其他各家投资公司持有。3新世纪评级Brilliance Ratings图表 2 中信国健与实际控制人之间的产权关系资料来源：中信国健提供资料（二） 关联交易中信国健与关联方发生的交易均为正常交易，且金额较小，未对公司的正常经营产生不良影响。近年来，与中信国健发生关联交易的关联方主要包括：兰生国健、上海张江生物技术有限公司（以下简称“张江生物”）和上海中信国健生物研究院（以下简称“中信研究院”）。张江生物为兰生国健的子公司，主要从事基因工程药物，尤其是单克隆抗体药物的基础研究、应用研究及中试工艺研究。张江生物向中信国健长期供应无血清培养基及填料。中信研究院是中信国健的民办非企业单位，主要承担公司的研发任务。2009年，中信国健向张江生物购入无血清培养基及填料，共计人民币91.04万元；向兰生国健提供研发服务，获得收入80.61万元。（三） 主要经营管理者该公司高级管理层近年来保持稳定，在公司任职时间均为5年以上。公司管理团队趋于年轻化，学历层次较高，具有丰富的行业和管理经验。公司执行总裁王俊林先生，复旦大学会计学硕士研究生，2002年进入公司并同时担任中信研究院副院长；公司副总经理王进秋先生2005年进入公司；公司财务总监郭剑英先生2004年进入公司。该公司建立了相关的中高层管理人员的考核奖励办法，作为对公司高层和中层管理人员考核和奖励的依据，为高管人员履行职责提供了必中信国健中信泰富（00267.HK）兰生国健兰生股份（600826）员工持股（健唯达、健益康）43.42%41.69%34.65%0.73%3.10%CICC 等其他投资公司11.06%4新世纪评级Brilliance Ratings要保障。该公司现任董事、监事及高管人员近三年来未发现违法和重大违规及违约记录。（四） 业务管理该公司的组织结构根据管理需要和业务特点进行设置，董事会下分别设有三个专业委员会和6个部室，详见图表3。公司内部制度建设较为完善，制订了公司章程、投融资管理制度、资金管理制度、内部审计制度等，通过制度化管理，明确了各部门之间的分工及权责，同时配套以目标责任制等相应的制度，实现了对各部门较为有效的监管。该公司在长期发展战略的决策上，以及重大投融资方案和资本运作、资产经营项目上，由战略与发展委员会对股东大会、董事会的决议进行研究、提出建议并进行实施和检查；在对公司的价值分配机制和内在激励机制上，由薪酬与福利委员会提出建议并实施检查；公司通过审计与稽核委员会保证公司信息披露的真实、准确、完整、及时和公平，充分发挥审计和稽核委员会的监督管理作用，维护审计的独立性。公司在抗体类药品的产业化过程中，着力于产品的研发、生产、质量控制和销售，由总裁直接对以上各相应部门进行管理，管理效率较高。图表 3 中信国健组织结构资料来源：中信国健提供资料该公司员工队伍相对稳定，学历水平总体较高。截至2010年9月末，公司员工总数为424人，其中，市场营销部门员工约占50%，生产与质股东大会董事会战略与发展委员会总裁行政人事部 财务部 质量管理部 生产部市场营销部薪酬与福利委员会审计与稽核委员会监事会董事会办公室医学注册部5新世纪评级Brilliance Ratings量管理部门员工约占30%，其他人员分布在行政、人事、财务等职能部门和研发部门。公司员工平均年龄为35岁左右，较为年轻化；在学历分布上，硕士25名，本科180名，大专136名，中专70名，初中13名，本科以上学历占员工总人数的48%。该公司注重产品的自主研发和稳定技术团队，每年用于研发投入的资金保持在3000万元以上。公司稳定核心技术团队的主要措施包括：对于学术上要求进步的员工，公司给予一定的学费补贴；对于核心技术人员和做出重大贡献的科研骨干，公司除通过各种方式予以奖励外，还将给予部分股权或股票的激励方式加以奖励。公司核心技术团队总体保持稳定，离职率在同行业内相对偏低，每年约为5-6%。（五） 评价通过引入新的投资者，该公司资本实力得到增强；公司管理团队较为稳定，行业和管理经验丰富；组织机构设置较合理，并建立了符合生产经营活动需要的内部管理制度；公司运行较为规范，管理效率较高。三、 经营分析（一） 经营环境生物药物目前应用广泛，其中的抗体类药物在整体医药产业的地位日益显著，抗体药物子行业成为带动生物医药行业快速增长的主力军。生物技术药物目前已广泛用于治疗癌症、艾滋病、冠心病、多发性硬化症、贫血、发育不良、糖尿病、心力衰竭、血友病、囊性纤维变性和一些罕见的遗传疾病。生物技术药物的原始材料是细胞及其组成分子,重点是应用DNA重组技术生产蛋白、多肽、酶、激素、疫苗、细胞生长因子及单克隆抗体等，主要产品类型为疾病治疗剂、诊断试剂、预防药物与兽用治疗剂。抗体药物极大的提升了医疗卫生服务的水平，其产业在整体医药产业的地位日益显著，全球各国都已经将该领域列入到高科技创新重点发展领域。全球权威商业情报公司La Merie S.L的统计表明，2007年生物技术药物的年销售额已经达到711亿美元，其中抗体药物年销售额达到272亿美元。1998-2007年，全球生物技术药物年销售额的增长率为27.54%，6新世纪评级Brilliance Ratings远高于年增长率为7-10%的传统制药业，成为拉动生物制药快速增长的主力军。2000-2007年全球抗体药物销售额从17亿美元增长到272亿美元，其年复合增长率达到54.55%，占全球生物制品的比例也从8.5%上升到34.95%，对于全球生物制品增长的贡献度达到47%。预计到2012年，全球上市抗体将达到40-60个，其全球销售额将达到500亿美元以上，占全球生物制品销售额30-60%，全球医药销售额的10-30%。生物医药产业属高新技术产业，具有高技术、高投入、高收益、高风险等特征；该产业受到国家相关政策的大力扶持，具有较大的发展潜力。生物制药行业属于高科技产业，近年来成为我国政府重点扶持的对象，在国家重点支持自主创新的思路下不断能够获得资金和政策的扶持。预计未来几年内，我国生物制药市场规模将有大幅度增长，生物药品销售额占整个医药行业销售额的比例也将不断提高。生物医药产业是典型的高新技术产业之一，具有高技术、高投入、高收益、高风险等特征。其高技术不仅表现在对生产设备、生产环境的要求高，更主要表现在对参与者的素质的高标准、严要求；高投入一方面由于前期的研究开发周期长、费用高，另一方面还必须投入相当大的资金建造满足GMP 要求与生物制品安全规范的洁净厂房及其他生产设施；而其高收益与高风险则表现在生物药品的高附加值在带来高额利润的同时，也导致产品价格偏高，给市场推广增加了一定的难度，以及研究开发本身可能失败的风险，从而导致投资难以收回。与国际相比，我国生物医药产业起步较晚，目前仍处于成长初期，整体实力和抗风险能力较弱；但随国家经济增长、生活水平提高，生物医药未来具有较好的市场发展前景。我国生物医药的研发起步于1980年代，到了1990年代已有许多产品步入产业化并陆续上市。1996年我国生物技术药品产值约为18亿元，实现利润5亿元，到2000年产值达到69亿元，2003年达到99亿元；但是，目前国内生物医药领域面临的挑战是产品老化、低水平重复。近年来，虽然我国生物制药业得到了较快的发展，抗体药物的兴起为国内生物医药业所面临的产业化调整指明了方向。但同国际相比，我国抗体药物产业发展仍处于起步阶段，实力相对较弱，抗风险能力较弱。截至2008年10月，我国仅有2个自主知识产权抗体药物上市（其中之一为中信国健产品），处于临床阶段的也仅有10个；整体抗体药物市场不足5亿元。但根据权威机构预测，我国单个抗体药物的市场潜力在10亿元以上，市7新世纪评级Brilliance Ratings场潜力巨大。预计到2020年，我国抗体药物的市场规模有望达到100亿元左右。（二） 经营状况中信国健近年来经营情况较为稳定，营业收入逐年增长。截至2009年末，公司全年实现营业收入2.45 亿元，较上年增加0.86 亿元，增幅达54.09%；实现净利润1.10 亿元，较上年增长77.42%。该公司目前在售产品包括：重组人型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白（商品名“益赛普”，以下简称“益赛普”）和注射用重组人白细胞介素-11（商品名“欣美格”，以下简称“欣美格”）。该两类产品由公司自主研发，于2005 年上市，目前已形成产业化生产。其中益赛普为公司的主导产品，其销售收入近年来均占公司主营业务收入的95%以上。2009年益赛普销售额为2.42 亿元，占公司产品销售收入的99.13%。益赛普在治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎的生物药品市场上的占有率较高，同时产品价格相对进口产品有较为显著的价格优势，市场销量较高，产品市场分布于全国33 个省市（西藏除外）。益赛普目前的生产能力为年产200 万支，产销率达95%。该产品于 2006 年进入上海基本医疗保险用药范围，预计2011 年将进入全国医保用药范围。中国医院药品商情统计数据显示，2007-2009年，益赛普在治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎基本用药（含化学药和生物药）中所占份额逐年增加（见图表4），至2009 年，其份额已达到8.00%；在生物药的用药比例上，益赛普已接近100%。图表 4 2007-2009 年益赛普用药份额4.30%6.63%8.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2007年2008年2009年资料来源：中国医院药品商情，中信国健提供资料中信国健的研发团队实力较强，技术在国内位居前列。公司目前有8新世纪评级Brilliance Ratings四种在研产品：重组抗CD25人源（商品名“健尼哌”），主要用于治疗骨髓移植和肾移植排斥，将于2011年上市；注射用重组抗Her2人源化单克隆抗体（商品名“赛普汀”），主治高表达Her2乳腺癌，即将完成III期临床，预计2013年上市；重组抗CD20人鼠嵌合抗体注射液（商品名“利妥昔”）， 主治非何杰金淋巴瘤，2011年完成临床III期，预计2014年上市；注射用重组人CTLA4抗体融合蛋白（商品名“瑞妥新”），主治类风湿性关节炎，将于2011年完成临床III期，预计2015年上市。该公司目前有4条750升规模抗体药物制备生产线，但已处于超负荷生产状态；为突破产能瓶颈，公司已建成两条3000升的生产线，目前处于试运营期，今年下半年将正式投产。除此之外，公司在建生产线还包括年产10ml规格注射剂2000万支规模的制剂生产线、年产600万支新型蛋白质药物制剂生产线和3万升规模抗体药物制备生产线，预计2010-2014年分别投产；公司投资筹建的子公司上海抗体药物国家工程研究中心工程有限公司（以下简称“抗体中心”）预计于2012年投产。新产品上市和产能扩充将有望进一步提升公司的经营状况。该公司目前已成功实现了原辅料对进口的无依赖。公司本身可生产制药所用的主要原料，无血清培养基及填料等部分辅料来自其关联方张江生物；未来抗体中心投入运营后，公司的原辅料将由抗体中心提供；其他非重要原辅料采购于国内竞争性市场。该公司产品的销售方式以自销为主，在全国除西藏外的33个省市均设有销售网点，全国销售人员180余人。（三） 主要经营优势与风险1经营优势(1) 研发优势中信国健凭借自身的技术实力，根据基因工程新药开发的特点，以哺乳动物细胞高效表达的平台技术为基础，以人源化单克隆抗体为核心，建立了以人源化单克隆抗体的设计平台高表达哺乳动物细胞重组的高效表达平台真核细胞的大规模培养平台重组蛋白的纯化平台、和原核细胞的高密度培养及纯化平台为核心的等一系列研开发和中试的技术平台体系，成功攻克了国外对生物医药领域的领先技术 “人源化单克隆抗体”设置的技术壁垒，使我国的生物制药在中试和产业化方面的技术和工艺水平达到国际水准。9新世纪评级Brilliance Ratings该公司目前已有2个新药获得新药证书，2个新药正在进行临床研究，4个新药正在进行临床前动物试验，另有一批真核类新药已完成研发和中试。目前该公司拥有专利100余项，其中益赛普2006年获上海市专利新产品证书。公司获得的其他技术奖励包括：2006年国家重点新产品（国家科技部、商务部、质检总局和环保总局共同颁发）；2006年上海市技术发明奖一等奖（上海市政府颁发）；2007年国家技术发明奖二等奖（国务院颁发）。2008年中信国健与多家知名研究机构受国家发改委委托，开始筹建抗体中心。该中心是目前国内唯一的国家级抗体药物工程研究机构。中心围绕恶性肿瘤、传染病及免疫系统病等重大疾病对抗体技术的需求，重点突破抗体药物发展的技术瓶颈，研制自主知识产权的重组抗体药物，开展抗体新药大规模细胞连续灌流和流加培养、大规模高效抗体蛋白纯化、抗体大分子药物制剂等重大关键共性技术的研究、工程化和产业化。目前抗体中心已完成第一期建设，且已经进入研发运营阶段。抗体中心第二期工程正处于建设过程中，预计于2012年将正式运营。(2) 产品优势该公司的益赛普是全国第一个成功上市的单克隆抗体类药物，目前在国内治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎的生物药市场上具有较高的市场占有率。目前，该公司在研产品有四种，将于未来四年每年逐一上市，其中塞普汀用于治疗高表达Her2转移性乳腺癌，预计未来需求量将大于益赛普，市场前景明朗。(3) 生产优势该公司目前已经实现了生物技术的产业化，这对于国内大规模生产远远落后于产品研发的现状来说是一个极大的优势。目前公司主要原辅料均由其子公司提供，与同行业主要由国外进口相比，成本可降低50%，同时也减少了对国外厂商的依赖性，有助于自主掌握生产进程。2经营风险(1) 产品结构较为单一目前中信国健的主导产品仅为益赛普一种，近三年该产品销售收入均占公司全部销售收入的99%以上，而另一在售产品欣美格的销售收入10新世纪评级Brilliance Ratings占比极小。产品结构的单一化，使得公司对益赛普的依赖性较大，若未来市场出现同类产品的竞争，将会给公司的盈利能力带来一定风险。产品结构单一化风险或将在公司未来新产品上市后有所减弱。(2) 高科技产业的固有风险高科技产业的高投入、高风险特征，使得该公司在未来仍具有较大的不确定性。目前在研的四个产品，如果能够顺利通过GMP认证并上市，将使公司的利润空间进一步扩大；若上市失败则会给公司带来一定的风险压力。(3) 来自国际知名公司和国内企业的竞争益赛普上市之初，国内并无类似产品竞争，国外类似产品也尚未引进（在益赛普上市后引进），因此该公司获得了充足的发展空间。从国际抗体药物市场的集中度情况来看，生产商多集中于美国，如全球行业龙头罗氏公司目前拥有7个抗体药物。随着国际知名公司已将目标瞄向中国市场，行业内企业也日渐发展成熟，公司日后上市的产品将面临巨大的竞争压力。（四） 发展战略该公司未来3-5年的发展战略的主导思想为扩大生产规模，突破产能瓶颈；增强研发能力，推出新产品；进入国际市场，扩大产品海外市场占有率。在技术发展战略上，该公司将从四方面继续完善技术平台功能：进一步提升现有技术平台功能，使单个平台技术与国际先进水平同步；整合各平台优势，发挥整体效能，加强各平台之间的功能融合，使平台体系之间的配合衔接更顺畅自如；积极进行第三代生物基因工程药物的研发，新药研发从跟随型向开拓型转移，5-7年内进一步提升研发层次；建立全方位专利保护体系，确保知识产权的自主性和独立性。在产学研合作方面，该公司每年研发费用投入保持在3000万元人民币以上，其中50%以上用于国内外的各类机构的产学研合作：与内布拉斯加州大学、SKCC合作，建立技术交流和人才培养国外基地；与中国药品生物制品检定所、第二军医大学、中国军事医学科学院等建立了研发联盟，共同研究新药质量标准、关键技术和实验方法；与上海仁济医院等国内几十家临床药理基地进行新药临床试验。11新世纪评级Brilliance Ratings在人才发展战略上，该公司将从三方面继续加强专业人才和管理人才的队伍建设：以灵活方式引进海外人才，整合各领域优秀人才，组建海外留学生创业团队；培养企业内部人才，提供优越的工作条件和发展空间，提供国内外考察和培训的机会，快速提升人才的综合素质水平；同国内外知名科学家进行广泛的技术交流与合作，提高企业研发水平，积极参与国际最高层次的生物技术开发项目。（五） 评价抗体药物子行业在生物医药行业中正逐步成为带动整个行业快速增长的主力军，该产业以其高新技术的产业特征成为国家政策扶持的对象，具有较大的发展潜力。该公司主导产品益赛普在国内治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎的生物药市场上的占有率较高，产品价格相对于同类进口药品偏低，未来随着国家经济增长、人民生活水平的提高，该产品的市场发展前景较好。但公司目前产品结构相对单一，未来开发新产品及市场拓展具有一定的不确定性，同时来自国际知名公司、国内企业的竞争和高科技产业的固有风险也将给公司经营带来一定挑战。四、 财务分析（一） 债务分析1. 债务结构该公司资本实力较强，负债水平较低，资产负债率保持低位，且呈现下降趋势（见图表5）。公司2007-2009 年连续三年的负债总额分别为7409.04 万元、9478.98 万元和7637.85 万元，资产负债率分别为13.78%、15.32%和10.29%。2010 年，公司经转制并增资后，所有者权益由2009年末的6.66 亿元增至8.87 亿元，增幅达到33.18%，资本实力进一步增强。截至2010 年9 月末公司负债总额8035.71 万元，资产负债率继续下降，仅为7.95%。该公司刚性债务比例极小，债务负担较小。截至2009 年末已全部偿还银行长期借款，刚性债务为零。随着长期借款的偿还，公司近两年长短期负债比例趋于平衡，债务结构较为合理。2007-2009 年公司长短期负债比分别为434.68%、93.98%和37.54%。公司的流动负债集中于应付账款、应付职工薪酬、其他应付款等。截至2010 年9 月末，公司应付账款1245.41 万元，其他应付款853.24 万元，应付职工薪酬555.8712新世纪评级Brilliance Ratings万元。图表 5 中信国健债务结构（2007-2010 年9 月末）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.002007年末2008年末2009年末2010年9月末万元0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00%负债总额流动负债非流动负债资产负债率(右轴)资料来源：中信国健提供数据2. 公司借款情况截至2010年9月末，该公司已偿还所有有息负债，无信用融资和担保融资。3. 或有负债该公司目前无对外担保。（二） 盈利性分析中信国健正式成立于 2002 年，2005 年推出自主研发的单克隆抗体类药物益赛普和欣美格，其中益赛普为主导产品，该产品近年来销售收入均占公司主营业务收入的95%以上。该公司2006 年开始盈利，随着产品的技术和市场逐步成熟，公司的盈利水平逐年提高（见图表6）。2009 年公司实现营业收入2.45 亿元，较上年增加0.86 亿元，增幅达54.09%；实现净利润1.10 亿元，较上年增长77.42%。2010 年1-9 月，公司累计实现营业收入2.45 亿元，净利润1.03 亿元，已接近2009 年全年效益。该公司毛利率水平保持较高水平，整体盈利能力较强。2007-2009 年公司毛利率分别为81.14%、90.38%和90.56%，2010 年1-9 月毛利率达到91.62%。公司毛利率水平较高的主要原因在于，主导产品益赛普在治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎的生物药品市场上的占有率较高；在销售价格方面，该产品相对与同类进口产品有较为显著的价格优势，市场销量较高；同时公司拥有该产品的专利权，产品的成本投入较低。13新世纪评级Brilliance Ratings图表 6 中信国健毛利率和营业利润率变化趋势（2007-2010 年三季度）0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002007年2008年2009年2010年三季度万元0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00%营业成本营业收入净利润毛利率(右轴) 营业利润率(右轴)资料来源：中信国健提供数据尽管该公司的毛利率处于较高水平，但营业利润率相对于毛利率偏低。2007-2009 年公司营业利润率分别为3.80%、28.30%、35.67%，2010年1-9 月为40.46%。该公司营业利润率相对于毛利率偏低的原因主要是期间费用偏高。公司为抗体类药物研发和生产企业，产品上市后，产品的销售特别是新产品的市场推广是实现公司盈利的最终手段。公司产品以自营为主，产品市场分布于全国除西藏外的33 个省、市和自治区，销售人员180 余人。公司在产品销售方面的投入力度较大，每年的销售费用占比较高，且随销售收入的增长而增长。2007-2009 年公司销售费用分别为3281.68万元、4638.29 万元和7161.38 万元，占全年期间费用的比例分别为46.96%、46.97%和53.05%；2010 年1-9 月销售费用为7366.89 万元，占总费用的58.80%。公司管理费用支出仅次于销售费用，2007-2009 年管理费用占比分别为51.43%、50.91%和43.56%，2010 年1-9 月管理费用占总费用的40.16%。公司有息债务规模较小，财务费用支出较少。图表 7 中信国健期间费用（2007 年2010 年三季度）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002007年2008年2009年2010年三季度万元0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00%销售费用管理费用财务费用销售费用占比(右轴) 管理费用占比(右轴) 财务费用占比(右轴)资料来源：中信国健提供数据14新世纪评级Brilliance Ratings（三） 现金流分析随着产品销售规模的逐年扩大，该公司总体经营情况保持良好，经营性现金流量保持稳步增长（见图表8）。2007-2009 年公司主营业务收到的现金分别为1.02 亿元、1.78 亿元和2.70 亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为0.29 亿元、0.98 亿元和1.66 亿元。公司销售货款的回收速度较快，2007-2009 年营业收入现金率均高于100%，分别为110.63%、111.99%和110.19%。公司负债规模较小，经营性现金净流入能够对其短期债务的偿付提供基本的保障，2007-2009 年经营性现金净流入与流动负债的比率分别为154.62%、313.60%和318.94%。该公司为实现将抗体类药物从研发推向产业化，在生产设备上的资金投入力度较大。2007-2009 年公司投资活动产生的现金净流出分别为0.14 亿元、0.77 亿元和0.32 亿元，基本用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产。2010 年1-9 月，公司向抗体药物国家工程研究中心（以下简称“抗体中心”）投资0.60 亿元，作为长期股权投资。这笔投资性支出的增加使得公司1-9 月的投资性现金净流出达到1.20 亿元。图表 8 中信国健现金流总体状况（2007-2010 年三季度）-15000.00-10000.00-5000.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002007年2008年2009年2010年三季度万元销售商品、提供劳务收到的现金经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额资料来源：中信国健提供数据从目前来看，该公司经营性现金流尚可覆盖投资性现金需求，尚不存在资金缺口，2007-2009 年公司非筹资性现金净流入分别为0.15 亿元、0.21 亿元和1.34 亿元。但随着公司发展，未来3-5 年新建设项目的逐步开展，投资资金需求量将达到11.00 亿元，公司将通过发行集合债、IPO等方式募集资金。公司的主要项目列表和资金来源见图表9。15新世纪评级Brilliance Ratings图表 9 中信国健在研、在建及新项目清单项目名称投资总额（亿元）项目资金来源预计投产时间项目进展抗体中心 1.60 2 次增资款2011.12 在建3 万升规模抗体药物制备生产线4.20 IPO 2014.1 在建年产 10ml 规格注射剂2000 万支规模的制剂生产线 2.00 IPO 2014.1 年产 600 万支新型蛋白质药物制剂生产线 0.70 IPO 2012.7 在建赛普汀产品市场拓展 0.50 IPO 2013.1 健尼哌产品市场拓展 0.50 集合债2011.1 赛普汀、利妥昔产品临床、药证、GMP 0.80 集合债2013.1 益赛普海外临床注册 0.70 集合债2014.1 合计 11.00资料来源：中信国健提供数据该公司 2007-2009 年EBITDA 分别为0.45 亿元、0.89 亿元和1.41亿元，主要来源于报告期利润总额、固定资产折旧和无形资产摊销。随着负债规模的下降和盈利水平的稳步增长，公司EBITDA 对刚性债务及利息支出的覆盖程度整体处于较高水平（见图表10）。图表 10 中信国健现金流对债务的覆盖情况（2007-2009 年）指标名称 2007 年2008 年2009 年EBITDA/利息支出(倍) 26.77 22.80 25.69EBITDA/刚性债务(倍) 1.07 2.05 4.69资料来源：中信国健提供数据（四） 资产质量分析鉴于该公司的高科技企业的高投入、高风险、长周期等固有特性,公司1998 年组建以来近十年均处于投入期，2006 年开始盈利后，逐步进入发展期，目前公司基本处于发展期的上升阶段。2006 年该公司盈利后，亏损逐步减少，未分配利润从2007 年末的亏损2.23 亿元缩减至2009 年末的亏损5249.17 万元，截至2010 年9 月末，公司未分配利润转为正值，为1.03 亿元。同时公司在2009 年末和2010 年初进行了两次增资，实收资本和资本公积均实现了一定增长，公司所有者权益和资本实力得到大幅提升，资本稳定性进入良性发展轨道。16新世纪评级Brilliance Ratings图表 11 中信国健资产总计、所有者权益变化情况（2007-2010 年9 月末）-40000.00-20000.000.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.002007年末2008年末2009年末2010年9月末万元资产总计所有者权益实收资本（股本） 资本公积未分配利润资料来源：中信国健提供数据随着资产规模的扩大，该公司的资产结构趋于合理化，流动资产与非流动资产的比例日趋平衡（见图表12）。公司流动资产占总资产的比例逐年增加，非流动资产占比逐年下降。公司2007-2009 年及2010 年9月末的流动资产分别为1.44 亿元、1.67 亿元、2.85 亿元和4.47 亿元，占总资产的比例分别为26.68%、26.97%、38.33%和44.17%；2007-2009年及2010 年9 月末的非流动资产分别为3.94 亿元、4.52 亿元和、4.58亿元和5.64 亿元，占总资产的比例分别为73.32%、73.03%、61.67%和55.83%。图表 12 中信国健资产结构（2007-2010 年9 月末）0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.002007年末2008年末2009年末2010年9月末万元0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00%资产总计流动资产固定资产货币资金无形资产流动资产资产占比(右轴)非流动资产占比(右轴)资料来源：中信国健提供数据因 2009 年和2010 年的两次增资，该公司货币资金2009 年起实现较大幅度的提高，货币资金存量较足。2007-2009 年及2010 年9 月末货币资金分别为0.63 亿元、0.80 亿元、2.03 亿元和3.49 亿元，分别占总资产的11.70%、12.98%、27.41%和34.55%。由于该公司重视产业化发展，对生产设备的投入规模较大，固定资产在总资产中的占比保持较高水平，2007-2009 年及2010 年9 月末的固17新世纪评级Brilliance Ratings定资产分别为2.03 亿元、1.78 亿元、2.06 亿元和1.96 亿元，占总资产的比例分别为37.73%、28.82%、27.75%和19.33%。该公司拥有产品的专利权，并对目前所在地拥有土地产权，使得公司无形资产占总资产的比例较高，2007-2009 年及2010 年9 月末的无形资产分别为1.68 亿元、1.72 亿元、1.61 亿元和1.53 亿元，占总资产的比例分别为31.23%、27.82%、21.71%和15.11%。该公司负债规模较小，流动比率和速动比率保持较高水平，资产流动性很强。2007-2009 年及2010 年9 月末的流动比率分别为1035.95%、341.56%、512.33%和1008.90%；速动比率分别为793.98%、269.96%、438.58%和907.91%。该公司资产周转效率较高，资产变现能力较强，流动性风险较小。公司2009 年应收账款、固定资产、总资产的周转速度较快，分别为7.63次、1.28 次和0.36 次。而公司的存货周转速度在数据表现上尚欠合理，2007-2009 年分别为0.73 次、0.47 次和0.66 次，主要原因为由于近年来公司产能出现瓶颈，为应对市场需求的扩张，公司储备了一定量的半成品，在新的生产线投入使用前能够有周转的余地，因此在存货构成中，在产品、自制半成品和产成品存量较多，存货余额随之增加；同时公司的营业成本几乎全部产生在产品的研制和生产过程中，成本较低，毛利率较高，产品的年产销率达到95%以上，存货周转速度的数据表现未能完全反映公司的产品周转情况。因此总体来说，公司经营能力较强，资产周转效率较高。（五） 评价该公司 2006 年实现盈利后，产品的技术和市场逐步成熟，盈利水平逐年提高；后经两次增资后，资本力得到大幅提升，货币资金存量充足；公司负债规模较小，资产结构趋于合理化。公司经营能力较强，经营情况良好，但因产品的市场拓展而产生的销售费用较高，营业利润率水平相对于毛利率偏低。公司现金流量保持稳步增长；资产周转效率较高，资产变现能力较强，流动性风险较小。五、 外部支持该公司享受国家科技部、发改委、上海市政府、浦东新区的多项高新科技及