医药行业研究报告：国联证券-行业增速放缓，医疗器械凸显-2008年生物医药行业三季报分析-081110

1 行业 研究报告 医药 行业 行业增速放缓，医疗器械 凸显 2008 年生物医药行业三季报 分析 行业研究员 投资要点： 1、 2008 年 1-8 月我国医药制造业总产值达到 5067.38 亿元，同期增长了 28.51%；累计实现收入 4645.08 亿元，较去年同期增长27.91%；利润总额累计达到 460.09 亿元，比去年同期增长 38.93%。在整个医药行业中，生物医药 子 行业的销售收入增长速度在 2007 年以前 都是远高于市场的，而 医疗器械子行业在 2008 年呈现明显加速的迹象！ 2、医药行业类 2008 年三季报 显示，全部医药类上市公司合计实现主营业务收入 1606.35 亿元，同比增长 13.91%；实现主营业务利润 432.57 亿 元，同比增长 26.95%,主营业务利润率由去年的 24.16%上升到今年同期 的 26.93%,增加近 3 个百分点。综合收入和销售利润来看， 医疗器械是 表现较好的子行业，收入和主营业务利润增速都高于行业平均，并且医疗器械的销售毛利率也比去年同期增加了 1.29个百分点 ，说明医疗器械子行业景气度有所提高。 3、医药制造业前 10 个月跌幅为 56.72%。在所有的行业中跌幅最小 ，低于 沪深 300 的 66.52%跌幅约 10 个百分点。说明在弱势行情里投资者对于医药行业的偏好。 按 2008 年预测净利润进行统计，目前 A 股医药行业的整体市盈率仅为 16.61 倍（ 11.4 数据），突破了前期的最低点。因此从整体估值的角度来说，我们认为上市公司已经合理甚至进入低谷区间。 4、如果从整个医药行业的角度来说， 生物医药目前处于 景气高峰，化学 原料药 则是 今年利润 增速 最 快 的子行业 。 从医药行业上市公司的角度来说，医疗器械表现突出 ， 而 生物 医药 则 偏弱 ， 可能是因为生物医药中的上市公司质量一般，无法反映整个行业的发展变化。 因此 我们 给予“医疗器械”以“优异”评级。 洪阳 周静 TEL：Email： H Z 行业 评级 优异 国家地区 中国 A 股 报告日期 2008-11-06 最近 52 周走势 相关研究报告 行业研究 报告 医药行业 2 1、 全行业的角度 2008 年 1-8 月我国医药制造业总产值达到 5067.38 亿元，同期增长了 28.51%；累计实现收入 4645.08 亿元，较去年同期增长 27.91%；利润总额累 计达到 460.09 亿元，比去年同期增长 38.93%。 但是从下图 中我们可以看到整个医药行业的销售收入和销售利润的 高速增长 在今年 2 月份达到了一个顶点， 近两个季度 利润增速 出现了一个明显的回落趋势 ，我们认为主要有两个方面的原因： 1、今年以来原材料、能源、人力成本的上升使公司盈利能力下降。 2、去年同期进入快速增长期，因此去年基数较大。 图 1：医药制造业历年销售收入（万元）和利润总额（万元） 数据来源：国联证券 国家统计局 其中， 从 2008 年 1-8 月 和去年同期 各个子行业和全行业的销售利润比较中可以看出 ， 只有化学原料药和中成药的销售收入 增速 低于整个行业的水平， 其中 化学原料药销售收入增长 23.18%、中成药销售收入增长22.81%。表现最好的 则 是增长了 40.40%的生物医药 和增长 37.45%的中药饮片 行业。 在 利润 增速 方面， 中成药 同样拖了整个行业的后腿， 仅仅 同比增长了 12.47%。而 化学原料药 子行业 则因为今年 原 材 料 价格 的大 牛市使得 利润增速居于全行业最高 ,同比增长了 66.12%，其次则是生物医药行业 ,同比增长了 57.29%。 另外 从销售利润率来看，我们发现整个医药制造行业 2008 年 1-8 月份提高了 0.78 个百分点， 达到 9.9%。 其中仍然是 化学原料药 销售利润率提高最多，达到 2.3 个百分点，其次则为 生物医药行业 ， 提高了 1.37 个百分点 ，中 成 药 制造和医疗器械 行业的销售利050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000500000005500000020 05 年02 月20 05 年03 月20 05 年04 月20 05 年05 月20 05 年06 月20 05 年07 月20 05 年08 月20 05 年09 月20 05 年10 月20 05 年11 月20 05 年12 月20 06 年02 月20 06 年03 月20 06 年04 月20 06 年05 月20 06 年06 月20 06 年07 月20 06 年08 月20 06 年09 月20 06 年10 月20 06 年11 月20 06 年12 月20 07 年02 月20 07 年05 月20 07 年08 月20 07 年11 月20 08 年02 月20 08 年05 月20 08 年08 月0102030405060医药制造业销售收入 医药制造业利润总额销售收入同比增长 利润总额同比增长 行业研究 报告 医药行业 3 润率略有下降。 图 2：医药制造业各个子行业 2008 年和 2007 年 1-8 月销售和利润 05000000100000001500000020000000250000003000000035000000400000004500000050000000化学制剂 中药饮片 中成药 生物制品 化学原药 医药制造业 医疗器械010203040506070809010020 08 年产品销售收入 20 07 年产品销售收入 20 08 年利润总额 20 07 年利润总额20 08 年1- 8月 销售利润率 20 07 年1- 8月 销售利润率 销售收入同比增长率 利润总额同比增长率数据来源：国联证券 国家统计局 如果我们将 过去五 年 作一个 对比分析 就 可以发现医药制造行业的销售收入增长速度 尽管有所波动，但总体来说是在 上升的， 基本都保持在20%的增速， 尤其是从 2006 年，医药行业走出 低谷 后一直稳定增长 。 在整个医药行业中，生物生化药 的 增长速度在每年的 1-8 月份的周期里都是高于市场的， 但在 06 年之后增速有所放缓，到今年 已经 和全行业 的 增速相近。 而 医疗器械子行业在 2007 年 转折之后 则 呈现 强劲启动 的迹象！另外 表现突出的则是 中药饮片 ， 在 04、 05 年增速很快， 从低于行业平均水平一跃成为 增速最快的子行业，并且之后增速 一直维持在 30%-40%的高位运行。 而化学制剂 和 中成药的销售收入增速则 一直低于整个行业的速度。 而 化学 原料药则波动比较大，在 2006 年熊市之后目前进入了一个高景气周期，但增速现在 稍微 有所放缓 。 图 3：医药制造业各个子行业从 2004 年到 2008 年 1-8 月销售 收入同比增长 01020304050602 0 0 4 年1 - 8 月 2 0 0 5 年1 - 8 月 2 0 0 6 年1 - 8 月 2 0 0 7 年1 - 8 月 2 0 0 8 年1 - 8 月医药制造业 中药饮片 化学制剂中成药 生物医药 化学原料药医药器械数据来源：国联证券 国家统计局 行业研究 报告 医药行业 4 在利润总额方面显示了同样的现象，生物生化药和化学原料药利润增长快速，而中成药、化学制剂、医疗器械在 2007 年之后出现了明显的增速下降 现象 。 从销售利润率来看，整个 医药行业的销售利润率从 2006年以来一直呈现上升趋势，各子行业也基本都伴随着这种趋势，除了中成药和医疗器械从 2007 年开始出现了向下的变化。其中生物医药销售利润率最高，而中药饮片和化学原料药则一直低于行业水平。 图 4：医药制造业各个子行业从 2004 年到 2008 年 1-8 月利润总额同比增长 -80-60-40-200204060801002 0 0 4 年1 - 8 月同比增长2 0 0 5 年1 - 8 月同比增长2 0 0 6 年1 - 8 月同比增长2 0 0 7 年1 - 8 月同比增长2 0 0 8 年1 - 8 月同比增长化学药品制剂 中药饮片 中成药 生物医药 化学原料药 医药制造业 医疗器械数据来源：国联证券 国家统计局 图 5：医药制造业各个子行业从 2004 年到 2008 年 1-8 月销售利润率 024681012142 0 0 4 年1 - 8 月 2 0 0 5 年1 - 8 月 2 0 0 6 年1 - 8 月 2 0 0 7 年1 - 8 月 2 0 0 8 年1 - 8 月化学制剂 中药饮片 中成药 生物医药化学原料药 医药制造业 医疗器械数据来源：国联证券 国家统计局 2、 上市公司的角度 医药行业类 2008 年三季报显示，全部医药类上市公司合计实现主营业务收入 1606.35 亿元，同比增长 13.91%；实现主营业务利润 432.57亿元，同比增长 26.95%,主营业务利润率由去年的 24.16%上升到今年 的 行业研究 报告 医药行业 5 26.93%,增加近 3 个百分点。 上市公司 的收入增速 和利润增速都明显低于全行业 。 这 可能是因为 在上市公司里中药和 生物医药 两大子行 业 占有很大的比例， 合计占全部营业收入 近 40%。而 1-8 月 中药收入增速 则 出现了负增长，为 -1.9%， 使得全行业整体上市公司的主营收入（合计）增长大幅下降，另外 生物医药类则仅仅同比增长了 12.23%,稍低于行业平均水平 ， 这两个因素使得上市公司增长低于行业增长。而 主营业务利润和主营业务利润率相比销售收入 快速上升 则主要是归因于今 年 高 景气度的化学原料药 子行业的 毛利率大幅度提高，从 2007 年 1-8 月 22.58%上升到本期 33.27%，上升 10 多个 百分点， 并且占整个医药行业营业利润的比例也大幅上升 至 19.97%,比 去 年同 期上升 6 个 多 百分点， 已经上升至化学制剂所占比例水平 ，与此同时中药 子行业 的销售毛利率也上升了 近5 个百分点 。 其它行业的毛利率基本维持在 1-2 个点的上下波动范围 内，综上所述，表明 医药类上市公司在 今年通货膨胀的压力下 ， 其他行业盈利下降的背景下， 生产成本并没有快速 上升， 降低公司的利润 。 而将 收入和销售利润 结合在一起 来看，医药原料药是今年 1-8 月 表现 最好的子行业，但 因为从去年底到今年的原料价格大牛市带有特殊性，并且本身属于周期性行业，因此其持续性深深被投资者怀疑 ， 因此并不太被看好。而 医疗器械则是除化学原料药之外 表现较好的 子 行业，收入 和 主营业务利润 增速 都 高于行业平均， 并且 医疗器械的销售毛利率 也比去年同期增加了 1.29 个百分点，说明医疗器械 子行业景气度有所提高。 图 6：医药制造业各个子行业上市公司 2008 年和 2007 年收入和利润分析 数据来源：国联证券 wind 如果我们将数据延伸到营业利润数据，我们可以看到上市公司 2008年 1-8 月 共实现营业利润 120.78 亿元，同比增长 70.79%，剔除投资收益率后，同比 增长 则 高达 121.95%，远比营业收入和利润总额增加的多！020040060080010001200140016001800S W医药生物S W化学原料药S W化学制剂S W生物制品S W医疗器械S W医药商业 SW 中药S W医疗服务-2002040608010020 08 年主营业务收入 20 08 年主营利润总额 20 07 年主营业务收入20 07 年利润总额 销售收入同比增长 利润总额同比增长20 08 年销售毛利率 20 07 年销售毛利率 行业研究 报告 医药行业 6 接下来我们细分子行业来比较 ，我们从下图可以较为清晰地看到， 在剔除投资收益后，生物医药的营业利润呈现负增长，说明投资收益对于生物医药子行业内的上市公司的 贡献 是 很大的，投资收益 比例也大幅提高，今年此比例已经由 去年同期的 58.55%上升到今年的 76.22%。而中药行业则出现了相反的情况，尽管 剔除投资收益后，营业利润 也大幅提高， 同比增长了 120.79%,但 投资收益占营业利润的比例 则 由去年同期的46.96%下降到 今年的 16.17%，这 说明中药类上市公司 在今年股票市场低迷的情况下 及时从资本市场中转移到 自己公司的 主业经营上， 集中精力搞好自己的本业 ， 盈利质量更加可靠。 这里需要说明的是医疗器械子行业由于 今年 1-8 月 st 万杰 巨亏 5.54 亿元，因而导致整个行业出现亏损 ，我们觉得这一数据不能真实反映行业的情况，只是一个特例，因此我们在计算医疗器械的数据时，剔除了这一公司的数据 ， 经过计算 2008 年1-8 月 医疗器械行业的营业利润同比增长 103.7%。 综合下图 2008年 1-8月 上市公司的营业利润 和利润总额 的 数据来看，如果不考虑化学原料药的周期性爆发以外，表现最为优异的则 依然是 医疗器械子行业。 图 7：医药制造业各个子行业上市公司 2008 年和 2007 年营业利润分析 数据来源：国联证券 wind 从费用控制的角度来说，整个医药行业的期间费用率是 18.99%与去年同期的 18.75%几 乎持平，说明上市公司对于费用的控制还是很严格的，但仔细分析下来我们 从下 图可以看到，在三项费用中，营销费用率上升了 2%， 可以看出今年上市公司总体 加大了销售投入和力度，而 管理费用率 稍微有所 下降 ， 财务费用率 出现 一定程度的上升，从去年的 1.91%上升到 1.97%， 显示了上市公司对费用的控制还是有所提高的，而今年初的从紧的货币政策可能是今年财务费用有所上升的原因 。 从营销费用020406080100120140S W 医药生物 S W 化学原料药S W 化学制剂S W 生物制品S W 医疗器械S W 医药商业S W 中药-50050100150200250300剔除后20 08 年营业利润 剔除后20 07 年营业利润 剔除后20 08 利润总额剔除后20 07 利润总额 剔除后营业利润同比增长 剔除后利润总额同比增长 行业研究 报告 医药行业 7 率来看， 中药 和化学 制剂 子行业的营销 费用率 比较大，其中中药 出现了明显的上升，反映了 这两个行业 尤其是 OTC 市场竞争的激烈， 使大多数上市公司通过加大销售投入来提高销售收入。 但是 再细比较 中药 子 行业的上市公司 发现， 在财务费用率 和管理费用率 方面 相对于其他行业 来说占比则比较小，尤其是财务费用 控制的最 好 ， 同比下降 了 16.42%。 总体上 中药子行业 期间费用率上升 2.34 个百分点 ，是子行业中费用率上升最快的，其次则为医疗器械，上升了 1.98 个百分点 。 而 生物制品和化学制剂行业的期间费用率控制最好 的子行业， 分别下降了 0.54 和 0.7 个百分点。 图 8：医药制造业各个子行业上市公司 2008 年和 2007 年费用率 051015202530SW 医药生物 SW 化学原料药 SW 化学制剂 SW 生物制品 SW 医疗器械 SW 医药商业 SW 中药20 08 营业费用率 20 08 管理费用率 20 08 财务费用率 20 07 营业费用率 20 07 管理费用率20 07 财务费用率 20 08 期间费用率 20 07 期间费用率数据来源：国联证券 wind 3、医药行业的市场表现分析 我们用总市值加权平均法统计了截至 2008 年 11 月 4 日，医药行业2008 年的区间涨跌幅情况，从下图中我们可以看到， 医药制造业前 10个月跌幅为 56.72%。在所有的行业中跌幅最小，低于沪深 300的 66.52%跌幅约 10 个百分点。显示了在弱势行情里 投资者 对于医药行业 偏好 。 从医药行业的子行业来看 ，表现最好的是医疗器械和医药商业板块 ，跌幅为 53.58%和 53.94%，其次是化学制剂，跌幅为 54.37%。化学原料、生物制药、中药跌幅为 57%左右。 这可能与上市公司中医疗器械子行业的收入、利润均高于整体行业，并且今年整体毛利率也有所提高 有一定的关系。 而化学原料药的市场表现也充分说明投资者对于此行业能否维持今年的价格高位持怀疑态度。 行业研究 报告 医药行业 8 图 9： 2008 年 1-8 月各个行业涨跌幅 图 10： 医药各个子行业 2008 年 1-8 月涨跌幅 -90-80-70-60-50-40-30-20-100 SW农林牧渔SW化工SW有色金属SW机械设备SW交运设备SW家用电器SW纺织服装SW医药生物SW交通运输SW金融服务SW餐饮旅游SW综合各个行业区间涨跌幅-80-70-60-50-40-30-20-100SW医药生物SW化学原料药SW化学制剂SW生物制品SW医疗器械SW医药商业SW中药SW医疗服务医药各子行业区间涨跌幅数据来源：国联证券、 wind 数据来源：国联证券、 WIND 在医药行业今年半年报 分析中， 我们采用 了 子 行业各上市公司总市值和净利润加和 的方法计算医药行业 历史市盈率（含区间最高收盘价 计算的最高市盈率、最低市盈率和按区间收盘价计算的整体市盈率三部分）， 来评估医药行业此时 估值是否合理 。 本报告 我们将沿用半年报的分析，这里我们再次向大家展示没有剔除净利润为负值的医药行业市盈率和剔除后的市盈率表现图 。 因为不剔出负值得出的数据明显失真，因此我们判断医药行业的整体估值时选择剔出负值的数据，从图中我们上次已经得出了医药行业在 2001-2008 年 整体市盈率在 20-60 倍之间 波动 ，而之前历史最低点也只为 19.24,因此我们 按 11.4日的 最低收盘价计算 ，用 2008 年预测 的 净利润计算 ， 得出 目前 A 股医药行业的整体市盈率仅为16.55 倍， 已经 突破了前期的最低点。因此 从整体估值的角度来说，我们 延续之前的判断， 目前医药类 上市公司已经合理甚至进入低估 区间 。 图 11： 医药行业 2001-2008 市盈率变化 图 12： 医药行业 2001-2008 市盈率变化 (剔除负值 ) 02040608010012020 01 年6月20 01 年9月20 01 年12 月20 02 年3月20 02 年6月20 02 年9月20 02 年12 月20 03 年3月20 03 年6月20 03 年9月20 03 年12 月20 04 年3月20 04 年6月20 04 年9月20 04 年12 月20 05 年3月20 05 年6月20 05 年9月20 05 年12 月20 06 年3月20 06 年6月20 06 年9月20 06 年12 月20 07 年3月20 07 年6月20 07 年9月20 07 年12 月市盈率（整体） 市盈率（最高值） 市盈率（最低值）010203040506070802001年6月2001年9月2001年12月2002年3月2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月市盈