伦敦鲸的覆灭：摩根大通巨亏全解析.pdf

伦敦鲸的覆灭 摩根大通巨亏全解析 伦敦鲸的覆灭 摩根大通巨亏全解析 在正文之前 谨向摩根大通 CEO 杰米戴蒙表达遗憾之情 他堪称美国银行业近 20 年来最 伟大的 CEO 在职业生涯巅峰时刻所遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履历留下难以抹去的 污点 但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名 历经坎坷的传奇 CEO 落到与雷曼富尔德 齐名的悲惨境地 以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析 摩根大通在当地时间 5 月 10 日下午 4 点 30 分 北京时间 5 月 11 日凌晨 4 点 30 分 发布通知 称下午 5 点钟将召开紧急电话会议 摩根大通 CEO 戴蒙随后电话会议上说 其 首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了 20 亿美元交易损失 现在预期公司部门二季度 出现 8 亿美元亏损 FT 的 Joseph Cotterill 表示 这是其至今为止听过的最折磨人的电话会议 一 一 伦敦鲸伦敦鲸 摩根大通的巨亏始末摩根大通的巨亏始末 关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室 CIO 及伦敦鲸 Bruno Iksil 的 交易具体细节 详见赏鲸之旅系列文章 下文再简要复述 1 CIO 及伦敦鲸的作用及伦敦鲸的作用 正如戴蒙在此次电话会议上所说的 摩根大通之所以需要 CIO 及伦敦鲸的交易 是因 为 摩根大通 的负债 即存款 为 1 1 万亿美元 超过其大约 7200 亿美元的贷款资产 摩根大通使用多余的存款进行投资 至今这些投资组合的总金额大约 3600 亿美元 摩根大 通的投资集中在高评级 低风险的证券上 包括 1750 亿美元的 MBS 以及政府机构证券 高评级及担保 covered 债券 证券化产品 市政债券等 这些投资中的绝大部分都是政 府或政府支持证券 拥有高评级 摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产 生的利率风险 我们通过 CIO 来管理基差风险 凸性风险 convexity risk 及汇率风险等的对冲 我 们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资产组合的 灾难性损失 stress loss 风险 我们持 有这些对冲敞口已经有很多年了 此前摩根大通的 CFO Braunstein 也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存 款 摩根大通在全球拥有 1 1 万亿美元存款 在 极高评级 的证券上的投资敞口 Braunst ein 表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的 灾难性损失 stress loss 风险 他还补充道 CIO 的敞口是按照该行总体风险策略指定的 因此 我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对 CIO 及伦敦鲸的市场交易的目 的是对冲其投资资产的风险敞口 2 CIO 及伦敦鲸的对冲策略及伦敦鲸的对冲策略 CIO 及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢 戴蒙在回答美银美林的 Moszkowski 提出的问题时表示 伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的 CDS 相反 伦敦鲸 通过在 CDX CDS 指数 实施大规模的 flattener 策略 即下注 CDS 指数期限曲线会变得平 坦的策略 或份额交易 tranche trades 来进行对冲 在这种策略下 CDS 的小幅波动 的影响对其敞口的影响是相对中性的 neutral 但在事态极具恶化时 即 CDS 大幅上升 时 该策略将获得收益 伦敦鲸做多 CDX 指数的长期合约 同时做空 CDX 指数的短期合约进行对冲 戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致 伦敦鲸的交易实施的是 flattener 策略 采取 这种交易意味着你对市场是看空的 摩根大通使用 CDS 衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点 a 随着企业越来越依赖债券市场 企业的贷款需求下降 而对于摩根大通来说 保持其在 企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力 b 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部 所有的迹象都是向好的 因此摩根大 通承担投资级企业风险的做法就很说得通了 c 他们可能同时做空高收益级 high yield 企业债券 CDS 他们已经开始垄断了新债券 C DS 的发行市场 因此他们很可能做空这些债券 d 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险 那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图 以下是我们在 赏鲸之旅 曲线交易对此的分析 到现在为止 你肯定好奇为何摩根大通的 CIO 不直接针对该指数购买保险来表达看空 的意图 当然 这么做没错 但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大 而 更重要的是 成本较高 而针对 IG9 还可以这么操作 购买 5 年期合约的保险 到期时间 2012 年 12 月 假设名义金额 3 亿美元 出售 10 年期合约的保险 到期时间 2017 年 12 月 名义金额 1 亿美元 通过在 2011 年初实施这一交易 信贷息差可能改善或恶化 但只要变动在整个曲线 上是相等的 这种交易策略的市场价值变动就是 0 这种类型的交易被称为 中性交易 DV 01 neutral 然而 当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时 该曲线形 状开始变平 曲线的近端 短期 息差扩大幅度超过远端 长期 这就是 flattener 策略 获利的方式 而去年在意大利 CDS 曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱 当然 购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱 但需要支付昂贵的 保费 然而 如果投资者实施 curve trade 那么他们将会获利 同时成本和风险都更低 因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付 3 CIO 及伦敦鲸的对冲交易及伦敦鲸的对冲交易 市场都认为伦敦鲸采取的是针对 Markit CDX NA IG 北美投资级评级企业 CDS 指数 中的 IG9 系列指数 flattener 策略 即针对 IG9 购买 5 年期合约 出售 10 年期合约 如此分析的主要原因是 IG9 是最具流动性的投资级 CDS 系列指数 主要由于 IG9 是金 融危机前发行的最后一个指数系列 许多结构化产品都以该指数为基础 而这种分析也得到 了 IG5 年期和 10 年期合约异常大的偏斜度 skew 确认 详见 赏鲸之旅 泳池里的鲸鱼 从该偏斜度的幅度及对冲基金抱怨摩根大通操纵市场角度看 伦敦鲸的持仓量非常巨大 以下是本站 赏鲸之旅 IG9 的故事中关于 CDS 交易和 IG9 的介绍 Markit CDX NA IG 9 摩根大通 CIO 办公室的 伦敦鲸 Bruno Iksil 的信贷衍生品交易的核心是 Markit CDX NA IG 9 指数 该指数发行于 2007 年 9 月 共包含 125 家投资级评级公司 随后几年 其中的 4 家企业由于违约而被剔除出指数 他们是 房地美 房利美 CIT 集团和 WaMu 所有 125 家企业名单 当伦敦鲸的故事刚刚曝光时 WSJ 和 FT 都登了下面这张图 数据来自于 DTCC 从上图可以看出 IG9 指数净名义敞口价值的快速增长 在 2011 年底 该指数的净名义敞口 总额为 900 亿美元 但到了 4 月份的第一周 该数值上升至 1480 亿美元 此前的报道都称 这是非常 非常大的变化 那么为什么这么说呢 Markit CDX NA IG 9 至至 IG18 指数指数 在理解这幅图前 投资者必须先要知道这些指数每半年 滚动 一次 在每年 9 月和 3 月 将 有一个程序来确定 125 家投资级企业 从而产生新的指数 一些公司将被剔除出指数 比 如由于被降级 另一些会替换他们 当一个新的指数开始交易 它被称为是 新券 on the run 通常最近开始交易的指数流 动性最好 这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数 这 就是为何在上图中 每个系列都是在刚问世时净名义价值增加的最多 同样的 净名义价值 在为成为 旧券 off the run 时下跌 但看到那条深紫色的线了吗 那就是 IG9 其净名义价值在 2012 年大幅上升 明白为何它 是如此不同寻常了吧 4 伦敦鲸的搁浅伦敦鲸的搁浅 正如戴蒙所言 摩根大通执行此类对冲交易已有多年 对此驾轻就熟 因此 在 4 月 份媒体曝光伦敦鲸交易引发一片哗然时 戴蒙曾轻描淡写地用 茶杯里的风暴 一词来回应媒 体的质疑 然而正如 Zerohedge 对摩根大通对冲策略的评价所言 这种对冲策略的成本很低 但需要相当小心地每天关注和维护 调整对冲敞口等 而随着市场反弹 这些敞口要求出售大量的 CDS 来维持对冲策略 但到了 4 月上旬 随着 欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现 债市和股市开始感受到颤抖 而摩根大 通持有的 CDX 指数也经历了大幅波动 2 3 个 sigma 下图是 IG9 的 10 年期合约息差 上半部分 与其变动率 下半部分 从图中很明 显可以看出数天波动超过 3sigma 伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失 来自高收益级企业债券 CDS 市场的表现显示出伦敦鲸开始使用这些新券 on the run 指数来对冲此前的风险敞口 因为 HY18 系列指数的偏斜度大幅增加 但未结清合约净名义 金额仅仅小幅下降 而戴蒙在电话会议上也承认 在过去某个时间点上 摩根大通决定减少其在 CDS 指数 上的对冲敞口 即戴蒙所说的对此前的对冲敞口进行 再对冲 re hedge 但是这一决策 显然糟糕 戴蒙承认再对冲 存在缺陷 过于复杂 监督糟糕 执行糟糕并且管理糟糕 从 CDX 指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看 随着市场稍显平静 伦 敦鲸在上周再度尝试关闭更多此前的巨额敞口 这种敞口显然突破了银行风险控制和 VaR 控制的限制 但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效 然后就有了戴蒙此次召开电话会议宣布巨亏 二 自营还是对冲 这是个问题二 自营还是对冲 这是个问题 此次电话会议上的焦点问题之一就是摩根大通的 CIO 及伦敦鲸的交易是自营还是对 冲 正如分析师问戴蒙的 杰米 那个家伙 伦敦鲸 究竟是在执行 对冲 策略 还是这 一切实际上是疯狂的自营交易 如摩根大通巨亏全解析 1 所述 戴蒙解释了伦敦鲸的交易目的 并坚持这是根据摩 根大通整体资产配置风险策略做出的对冲策略 然而 戴蒙的解释并不能让市场停止质疑 这种质疑来自于几个方面 1 自营交易的质疑自营交易的质疑 质疑来自于最早报道伦敦鲸的彭博的文章 在文章中 彭博指出 CIO 投资并非对冲的一个公开的标志是 其交易风险与摩根大通投行部门不相上下 摩根大通 2011 年财报显示 CIO 在当年最大的单日亏损高达 5700 万美元 这与其投行 部门的 5800 万美元差距不大 但后者有着华尔街最大的股票和债券交易部门 另一个迹象是 两名前雇员表示 CIO 与摩根大通投行及销售部门的关系十分紧张 一 位前雇员表示 由于 CIO 的雇员从交易利润中的提成比例少于投行部门 这促使以节约成 本著称的戴蒙将更多交易通过 CIO 来执行 因此 zerohedge 质疑 CIO 并非仅执行对冲交易 而是事实上的世界上最大的自营 交易部门 2 风险对冲策略及风险对冲策略及 VaR 之惑之惑 按照摩根大通的解释 CIO 及伦敦鲸的使命是对摩根大通整体的债券投资风险敞口的 对冲 也就是说 其交易是针对摩根大通整体投资组合的对冲 portfolio hedging 即将 所有的信贷风险捆绑在一起 然后交由在伦敦的一个家伙来对冲 这种对冲策略与让负责交 易的交易员自行对冲自己的风险不同 组合对冲存在的问题在于 你将所有担子都压在一个 人身上 一旦这个人犯错了 那他的影响范围将大得多 当然 一家投行的风险管理远较上文所述要复杂的多 因为他们还依赖于模型 也就 是著名的 VaR Value at Risk 风险价值 模型 以下是摩根大通在财报中披露的 CIO 的 VaR 情况 如上图所示 摩根大通在此次 10 Q 报告中披露 上述显示的截止至 2012 年 3 月 31 日的 CIO 的 VaR 取代该行此前在 2012 年 4 月 13 日发 布的 8 K 报告中披露的公司 VaR 值 新的 VaR 计算方法恢复到 2011 年的计算方法 戴蒙在电话会议上表示原先在 2011 年一季度引入的新的 VaR 测算模型被收回 旧模 型重新启用 而根据以上披露 在旧模型下 原先披露的 CIO 的 VaR 从每天平均 6700 万 美元大幅上升至 1 29 亿美元 而在季度末更是升至 1 86 亿美元 分析师们对此非常不满 尤其是 CLSA 的 Mike Mayo 他们向戴蒙提问 为何你们要 改变 VaR 测算模型 著名博客 dealbreaker 对此的分析是 这并非是所谓的 VaR 模型 的问题 那个模型所起的作用不过是满足监管者的需要及 在 10 Q 报告中披露 这看起来更像是 CIO 的交易部门在对交易的收益和风险建模时犯了可 怕的错误 在我看来 这是在毫无察觉的情况下损失 10 亿美元最简单的方式了 在伯克希尔刚刚结束的股东会上 芒格明确表示 风险价值 VaR 是有史以来最蠢的指 标 3 风控缺失风控缺失 摩根大通一直以优秀的风险管理著称 如果连摩根大通都可以在风控毫无预警的情况 下巨亏 那其他银行呢 CLSA 分析师 Mike Mayo 表示 真正的问题是内控 一家内控水平被公认为业内翘楚 的银行出现这种问题说明什么呢 随着这个季度市场波动 可以预见可能会有更多的问题出 现 因为摩根大通的问题反映的是银行业最基本的资产负债的管理 这是实实在在的巨大风险 美国 230 万亿衍生品余额中 95 7 被五大银行持有 根据美国货币监理署 2011 年 4 季度的银行交易和衍生品活动报告 在 2011 年 4 季度 在 美国所有 230 8 万亿美元衍生品未结清余额中 五大银行 摩根大通 美银 花旗 高盛和 汇丰 共计占据 95 7 的份额 在所有未结清衍生品余额中 高达 92 2 的信用敞口已 双 边净额结算 bilaterally netted 即部分完成对冲 前五大银行衍生品敞口 各家银行敞口明细 下面是银行们所声称的风险得到对冲的情况 Zerohedge 曾表示 这份报告显示的一个好消息是 去年第 2 季度报告更糟 其中前 5 大银行占据 250 万亿美 元衍生品余额中的 95 9 坏消息是 一旦引发连锁反应 220 万亿美元足以摧毁世界 而所谓的双边净额结算无疑是个谎言 站在全球角度看 根据国际清算银行 BIS 去年上半年的报告 全球衍生品总敞口增加 1 07 万亿美元至创纪录的 707 万亿美元 我们很期待看到去年全年的报告是否会显示总敞口 进一步增加 如果确实如此的话 结合上述美国的数据 我们将了解到欧洲银行业在 2011 年增加了数以百万亿计的衍生品 且绝大部分会是利率互换敞口 这只能意味着 一旦央行 们对失去对政府债券曲线的控制导致利率再度走高 因而产生的全球催缴保证金的量将是史 无前例的 到那时 我们就会明白所谓央行掌控一切都是假象 如果连摩根大通都不能很好的控制衍生品风险 那么其他银行真的可以指望吗 250 万亿美元衍生品余额足以摧毁世界 摩根大通公布巨亏消息后 主要银行股价盘后重挫 花旗集团下挫 2 4 美国银行跌 1 7 摩根士丹利大跌 3 2 高盛重挫 2 7 三 三 鲸鱼鲸鱼 效应效应 伦敦鲸覆灭的深远影响伦敦鲸覆灭的深远影响 1 亏损可能再增亏损可能再增 30 亿美元亿美元 如前文所述 摩根大通伦敦鲸的交易规模巨大 据彭博此前报道 来自摩根大通前雇 员和其他银行及交易机构的信息显示 由于伦敦鲸的交易规模 摩根大通几乎不可能在不亏 损或扰乱市场的情况下 关闭这些敞口 尽管此次巨亏的 20 亿美元被 CIO 的其他盈利所抵消后 摩根大通表示该部门季度净 亏损为 8 亿美元 戴蒙还在电话会议中表示摩根大通此前宣布的股票回购和分红计划不会受 到此次巨亏的影响 他说道 管理委员会就坐在这 要是这不是真的话 他们会踢我的 然而 伦敦鲸的交易标的 IG9 系列指数走势与标普 500 指数的相关性非常高 而随着 伦敦鲸越来越大的持仓量 IG9 的未结清合约金额也随着水涨船高 下图红色箭头显示出当 前 IG9 指数的虚高 这可能是由于伦敦鲸的操作阻止了 IG9 的抛售 但从黑色箭头可见 如果 IG9 的名义金额如此前那样向标普 500 指数靠拢 那么摩根大通后续还将面临更多亏 损 Zerohedge 估计这一金额预计将达 30 亿美元 摩根大通显然也清楚这一点 表示并不会仓促出售当前敞口 该行将在一段时间内继 续持有这些敞口 摩根大通在其 10 Q 报告中也明确表示 公司正在重组 CIO 的合成债券 CDS 投资组合 这将与公司整体信贷风险敞口相适应 由于 此次重组敞口的行动将在经济效应最大化的前提下进行 CIO 可能会长期持有部分当前合成 信贷组合 公司的净收益很可能在未来期间内较此前波动更大 戴蒙表示 将会发生很多波动 这季度局势可能很容易变糟 或者变好 但变糟的可 能性更大 我们也认为下季度我们将会面临更多波动 2 降级危险降级危险 Egan Jones 在 4 月 13 日将摩根大通的评级从 AA 调降至 A 如果 Egan Jones 的降 级对资本市场影响力还不够的话 穆迪的降级威胁就是真正的威胁了 由于穆迪在二月份警告可能调降 17 家拥有全球资本市场业务的金融机构 包括华尔街 5 大银行的信贷评级 即美银降一级 花旗 高盛和摩根大通降两级 摩根士丹利连降三级 如下图所示 根据 WSJ 此前预计 五家银行将因此额外增加 220 亿美元成本 摩根士丹利在周一公布的 10 Q 报告中 大幅提高了对遭穆迪降级决定后可能导致其 增加的抵押物要求和相关合同终止支付款项金额的估计值 如下所示 由上如可见 每多降一级所带来的补充抵押物要求大幅上升 摩根大通也在本次的 10 Q 报告中预估了遭穆迪降级所带来的增加的抵押物要求和相 关合同终止支付款项金额 如确遭穆迪此前威胁的连降两级 摩根大通自己预计将增加约 34 亿美元抵押物要求 这一估计值较摩根士丹利保守 尤其是考虑到摩根大通拥有华尔街最大的交易部门的情况 下 然而 穆迪的降级威胁发生在 2 月份 并未考虑伦敦鲸的交易巨亏 戴蒙表示 由于此次亏损 摩根大通在新巴塞尔 III 规则下计算的风险加权核心资本 充足率从 8 4 降至 8 2 若考虑后续摩根大通关闭伦敦鲸敞口所带来的亏损以及此次亏 损所反映出的内控问题 摩根大通遭遇穆迪降级的危险性加大 甚至面临更多降级的可能 那么随之而来的就是更多的补充抵押物要求 3 沃克尔规则卷土重来沃克尔规则卷土重来 华尔街刚刚在推迟沃克尔规则的实施上取得阶段性胜利 后者目标是禁止美国银行的 自营交易 美联储推迟沃克尔规则最后期限 美联储和其他金融监管机构周四发布一份正式澄清 称华尔街银行不需要立即执行限 制银行自营交易的 沃克尔规则 监管机构说 多德弗兰克法案允许华尔街银行再花两年的 时间来完全遵守沃克尔规则 之前华尔街银行担心今年 7 月 21 日开始执行沃克尔规则可能会造成很大的负面影响 但现在这个时间推迟到了 2014 年 7 月 美联储的澄清化解了他们的担忧 美联储说 最终期限还有可能再度推迟至 2017 年 华尔街的游说机构证券行业与金融市场协会 SIFMA 称赞官方的澄清是 完全合理和 有必要的 然而作为华尔街银行典范的摩根大通此次