从次贷危机看资产证券化的内在矛盾.doc

从次贷危机看资产证券化的内在矛盾从次贷危机看资产证券化的内在矛盾温馨北京大学法学院美国次贷危机的爆发，引发了人们对资产证券化的新思考。次贷危机是不是资产证券化惹的祸？资产证券化在危机中扮演了何种角色？本文以剖析资产证券化扩张中暴露出的内在矛盾为核心，解释资产证券化与次贷危机的关联。 一、泡沫与危机资产证券化的扩张和异化 （一）资产证券化概述 资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给特别目的载体（Special Pur-pose Vehicle, SPV )，尤其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。1 资产证券化兴起于美国的住房抵押贷款证券化（Mortgage-backed Securitization, MBS) 。 20世纪70年代前后，美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增。随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，住房抵押贷款发放机构的资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积累。为解决上述问题，1970年，政府国民抵押贷款协会首次发行以住房抵押贷款为基础的证券住房抵押贷款转付证券（Mortgage Pass Through，MPT)，正式揭开了美国资产证券化的序幕。对发起人即原债权人（或原始权益人）而言，资产证券化为其提供了一种高档次的新型融资工具，在提升资产负债管理能力的同时增强了资产的流动性，提供了资金来源多样化的渠道，使之能够以较低的融资成本筹措资金，并获得较高的收益。对投资者而言，资产证券化可以提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，使投资者理财渠道更为丰富。其他的参与者也会获得不同程度的利益。因此，这一新型金融工具迅速风靡世界，成为近三十年最重要的金融创新。 （二）资产证券化与次贷危机 在美国，居民抵押贷款根据信用质量可以分为三类：最优(prime)贷款、超A贷款（Alt-A）和次优或次级贷款（subprimemortgage)。其中，次级贷款针对的是信用记录较差、收入较低的次级客户。20世纪90年代后期，美国房价开始逐步攀升。“911”事件以后，为了刺激经济增长，美联储持续减息，大量资金涌入房地产市场，带来了房价的持续上涨。在房贷市场激烈竞争的情况下，越来越多的原本不具备偿贷能力的次级客户成为银行和信贷公司的新宠，大量的次级贷款由此形成。放款银行或者信贷公司将次级贷款进行资产证券化，由投资银行将贷款打包后做成标准化的债券向各类基金公司、银行和保险公司等机构投资者发售，从而形成了“次级债券”。2005年，由于经济趋热，美国从减息周期进入了加息周期，房地产泡沫破灭，楼市随之萎缩，在一些地区房价甚至出现了下降。由于次级贷款大多采用浮动利率，购房者的负债压力迅速增大。由于抵押品价值的相对下降，对于困难家庭来说，其唯一的选择就是停止还款、放弃房产，获得次级贷款的投资购房者更是会立刻放弃房产。次级贷款的逾期率不断上升，进而导致基于次贷的资产证券产品及其他金融衍生品贬值。大量投资机构因持有的次级债券贬值以及因此引发的连锁反应蒙受了巨大损失。由于许多国家投资了美国的次级债券，危机随之扩散，引发全球性股市下跌和金融机构破产。这就是“次贷危机”。 （三）资产证券化的过度扩张和异化 次贷危机爆发之前，美国金融市场上的资产证券化（尤其是基于次级贷款的资产证券化）规模出现了一个急速膨胀的发展高潮。截至2005年，美国资产证券市场流通在外的金额高达7.9万亿美元，占美国整体债券市场的31.2%。政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会及联邦抵押贷款公司这三大代理机构的MBS发行余额在1980年年底为1109亿美元，至2005年年底已增长至36817亿美元，在约25年的时间里增长33.2倍。2 抵押贷款证券化市场的迅速发展，吸引了众多新的市场参与者，其中不乏以追求高额利润为目的的投机者，使得抵押贷款及其证券化市场本身出现了一些不规范的操作。激烈的房贷竞争使原有的放贷标准在高额利润面前早已成为一纸空文，新的市场参与者不断鼓励放贷机构尝试各种各样的贷款类型。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无须提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。投资银行对危机的爆发有不可推卸的责任。传统的资产证券化的运作模式是先由放贷机构向借款人发放贷款，然后把已经产生的贷款资产（未来的现金流）出售给投资银行，由投行打包成债券发售给投资人。但投行在高风险的暴利驱动下的深度介入改变了这一流程：投行先寻找投资人，根据投资人的需求设计出不同的打包债券，然后再去找放贷机构“订货”，放贷机构根据投行的要求选择发放贷款的对象，并将同类资质的贷款打包向投行“交货”，投行再转手卖给预定的投资客户。3这一流程的转变，使资产证券化市场从“卖方市场”变为“买方市场”，资产证券的发行规模从过去的由放贷机构控制变为由投行决定，只要有购买需求，投行就会向放贷机构订购更多的次贷产品，放贷机构则必须发放更多的次贷。另外，由于大多数放贷机构没有银行背景，不能吸收公众的存款，因此必须通过资产证券化的方式将手中因放贷而形成的债权出售给投资银行，拿回现金，这样才能使贷款业务不断做下去。放贷机构从资产证券化的发起人变为被资产证券化所控制，这不能不说是资产证券化在扩张中的一种异化。 扩张中另一种异化的表现是资产多重证券化的过度发展。借款人的抵押贷款打包发行MBS, MBS又被打包发行CDO ( CollateralisedDebt Obligation，债务抵押债券），甚至CDO又被打包发行CDO。由于与抵押贷款的借款人相隔很远，即使运用了各种数学模型，多重证券化中的发行人、管理人也无法准确估计自己设计出来的债券的违约情况。当违约创纪录地上升时，CDO证券各层次的本金、利息都得不到偿还，CDO的发行人首先承担损失。投资CDO的对冲基金往往进行杠杆交易，受损失更大。在多重证券化的过程中，大量的信用和风险被创造出来。到2006年，次贷规模剧增至13000亿美元，然而在美国十几年金融创新框架下的层层担保使得这些次贷的衍生品的市场规模达到60万亿美元以上。 二、资产证券化的内在矛盾：风险规避与风险创造 （一）资产证券化的风险隔离机制与风险转移 资产证券化是资产支持融资，其融资基础是基础资产所产生的现金流，而非融资者的整体信用，这也是资产证券化区别于其他融资方式的主要特征。这一资产支持融资的顺利实现，关键在基础资产现金流的安全性，有了安全独立的基础资产现金流，SPV才能灵活地进行重组，才能依托资产现金流有保障地发行证券融资。因此，与资产证券化相关的法律制度，首先就是要保证基础资产现金流的安全性，这通过资产转移过程中的风险隔离机制得以实现。在资产转移前，基础资产现金流安全性的威胁主要源于基础资产发起人的各种关联，资产转移后，威胁主要源于发起人和SPV破产的风险。因此，资产证券化风险隔离机制法律保障的关键在两个方面：从交易行为的角度看，实现从发起人的资产中剥离出基础资产，并将其权益合法地授予SPV，构成所谓的资产的“真实销售”；从组织结构的角度看，规避SPV本身破产的风险和被“实体合并”到破产的发起人当中的风险，构成所谓的SPV的“破产隔离”。也就是说，法律为资产证券化创造了两道风险屏障：一是将基础资产与发起人的信用和其他资产相隔离，二是将SPV与发起人相隔离。 然而，风险隔离机制也可以从另一个角度考量。无论是“真实销售”还是“破产隔离”机制的设计都是着眼于使SPV及证券化的资产远离发起人的经营和破产风险。可是，反过来讲，风险隔离机制也使发起人远离了证券化的资产的风险。对投资人来说，这一机制是风险隔离；对发起人来说，这一机制则可能是风险规避甚或风险转移。资产证券化的过程实现了从非流动性贷款到高流动性的资产担保证券的转换，原本高度集中于发起人一身的风险转移到金融体系的其他参与者当中，主要是投资者身上。规避风险不是消除风险，只是将风险相对分散或者从风险厌恶方转移到风险偏好方。理想上的风险隔离与实际上的风险转移是资产证券化的首要矛盾。 （二）道德风险、逆向选择和信息不对称 第二个矛盾是资产证券化过程中的道德风险、逆向选择和信息不对称问题。由于发起人的风险已经转移给了SPV和投资人，因此在放贷和资产证券化的过程中很容易出现道德风险和逆向选择。SPV并不是直接贷款人，因此并不对借款人的信用进行审查这种工作由发起人完成。而如果发起人在发放贷款时就知道这些贷款会被证券化的话，就很可能会放松对借款人的审查，因为反正贷款会被转让给SPV，风险由投资者来承担。如果没有资产证券化，当债务人违约时银行可能与债务人达成延期还款协议，而尽量避免收回并出售债务人的房产，因为拍卖房产来抵偿贷款对银行来说是操作成本和风险都很高的不得已之举，银行将丧失预期的利息收益，相反，延期还款协议更符合银行的利益。但是在资产证券化情况下，银行将抵押贷款售出后充当的仅是服务人角色，负责定期收取到期应收款产生的现金流，在必要的情况下采取强制措施追讨过期的应收款，并不对贷款实际上是否被清偿承担风险。这种情况下延期还款对银行并不产生利益，因为抵押贷款产生的现金流早已出售给SPV。因此，银行也可能选择采取更直接的收回房产的措施，反正风险和费用由被服务人承担。资产证券化的过程还存在信息不对称问题：发起人并不完全了解债务人的信息，承销人并不完全了解证券化的资产的信息，几乎完全不了解债务人的信息，投资人对上述信息几乎一无所知。 （三）多样的风险规避与共同的风险基础 资产证券化的参与者对风险是有认识的，而且越是接近于资产证券化源头和起始环节的参与者对风险的认识越充分。在实践中，发起人和最初的投资人都采取了多种规避和分散风险的措施以保证自己的利益。发起人将风险分散给广大的投资人，尽管在资产证券发行协议中可能规定了一定的追索权。投资银行将各种债券打包再发行债券时，一般也会选择信用违约互换等各种复杂的金融工具以及结构化产品规避风险。尽管最终投资人对证券化后的资产风险几乎一无所知，但是其购买的证券已经是投行将经过风险和收益重新匹配后的产品，因此也是采取了风险规避措施的。 多样的风险规避措施似乎使各个环节的投资者身处“失之东隅，收之桑榆”的安全岛，源头资产的债务人违约对最终投资者的影响已经在重重的风险规避措施的隔离中不见了踪影。然而事实并非如此。所有风险规避工具的设计都是建立在对违约率的历史统计数据之上的，申言之，资产证券化环节中几乎所有的风险规避其实都有一个共同的风险基础，即基于经济正常发展（或者至少波动在可承受的范围内）作出的对被证券化的资产稳定性和安全性的预期。风险规避的多样性与风险基础的共同性构成了资产证券化的又一个矛盾。 三、资产证券化的内在矛盾在危机中的激化 （一）资产证券化的过度扩张与异化矛盾的激化 虽然资产证券化存在前述诸多内在矛盾，但是在正常的金融创新和经济发展过程中并不会带来过多的负面影响。而次贷危机前资产证券化的过度扩张和异化累积了风险，激化了矛盾。 正常情况下，即使发起人“真实出售”贷款资产，通过资产证券化将剩余风险（residual risk)转移给SPV和投资者，如果贷款业绩较差，其仍存在机构风险（institutional risk )：如果投资者对某个发行人的产品失望时，该发行人未来的证券化产品将难以售出。4因此，发起人必须注意发放的贷款质量，下游的发行人、承销人和投资者也会监督上游参与者，道德风险和逆向选择会受到遏制。同时，由于资产证券化的层级不多，信息不对称的影响并不显著。但是在资产证券化扩张和异化的过程中，情况发生了变化。由于基于次贷的资产证券产品的良好市场表现，发起人并不担心自己的贷款“卖”不出去，投资银行甚至会反过来主动要求放贷机构发放次贷以实施资产证券化。激烈的房贷竞争，加上几乎不存在不能证券化的风险，使放贷机构对借款人的审查标准已经近乎底线，大量资信较差甚至无收入和纳税证明的借款人获得了住房抵押贷款。发起人疏于审查债务人情况带来的风险可以轻而易举地转移到资产证券化的下游环节，道德风险问题加剧。基于次贷的证券化蓬勃发展，不同层次的证券化产品被创造出来，由于发行的层次过多，信息不对称的影响也开始凸显。 下游环节的参与者并非不知道被证券化的资产是高风险的次级贷款，在经济发展缓慢或者不景气的时候，高违约率不仅限制了次贷的发放规模，而且决定了基于次贷的证券化产品不可能受到投资者的追捧。但投资者基于危机前经济繁荣、房价不断上升的现实情况而对次贷作出的共同预期是：违约，可能；损失，不可能。即使债务人收入不足以偿还抵押贷款，由于房屋价值早已超过了贷款时的价值，拍卖或就增值部分再抵押即可收回本息，因此不必担心贷款的不能偿付。然而，从历史的经验看，最容易诱使金融机构和投资者陷入困境的就是那些在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦形势逆转便会出现严重问题的投资项目，例如次贷及其证券化产品。利息持续下降，房价持续上涨，所有投资者都基于经济繁荣的预期考量风险和收益问题。但事实是后来发生的因为利息上涨、房价下跌而引发的高违约率超出了基于经济良好发展预期的数据统计和判断。当良好的风险预期这一共同基础不复存在时，原本错综复杂的风险规避网络霎时就变成了风险绑定工具，风险通过证券化链条的传导不断放大，将投资者整体拖入“一损俱损”的危险境地，引发严重的金融危机。 根据Stiglitz和Weiss的研究证明：在信贷市场上，逆向选择和不正当的激烈竞争总是存在的。5由此引起的一个疑问是，其他金融衍生品也存在道德风险、逆向选择和信息不对称问题，这与资产证券化的相关矛盾有何不同？对这个问题的解释必须回到资产证券化的首要矛盾风险隔离机制与风险规避的冲突上。法律制度的良好设计，使资产证券化成为风险隔离效果最好的金融创新之一。“真实出售”和“破产隔离”的要求使投资者和其他参与主体对资产证券化给予较其他金融衍生品更为安全的评价。这在资产证券化过度扩张和异化的过程中带来了两个问题：一方面，发起人基于风险隔离机制不断地将风险转移给投资者；另一方面，投资者基于风险隔离机制依旧对资产证券化产品报以极大的信任。安全的光环下掩藏着不断积累的风险，当光环逝去的时候，爆发出的巨响定会让人惊愕不已。过度扩张和异化的资产证券化，就处在这样一个尴尬又危险的境地。 （二）监管的无奈对矛盾激化的坐视 次贷危机爆发后，不少人将矛头直指美国金融市场的监管者，认为监管缺失是酿成危机的重要原因。眼见资产证券化的过度扩张和异化，眼见资产证券化的内在矛盾不断凸显和激化，监管者为何无动于衷？事实上，应该清醒地认识所谓的监管缺失。 我们从制度变迁的角度分析这个问题。市场经济中，理性人的自我增强欲望促进了个体的创新。金融创新同样是金融市场发展的产物。创新带来整个金融结构的变化，制度边界开始变得模糊，监管规则的约束力趋于弱化，原有的制度均衡不复存在。监管制度就本质而言是公共产品，政府或监管者的供给使新产生的制度需求得到满足，均衡重新达到。这一监管制度的变迁过程，是在金融创新的制度需求和政府或监管者的制度供给共同作用下实现动态均衡的过程。然而，动态均衡的常态是非均衡，具体到某一时点上，总会有过剩的供给或者需求的存在。金融创新与监管虽然相伴而生，但是两者的不匹配是正常现象。一般来讲，金融系统中，由于金融活动的敏感性和金融监管的慎重性，制度创新的时滞尤为明显。 美国是世界上金融市场最发达的国家，金融创新的发展速度和规模首屈一指，金融监管机制也很健全，但是飞速发展的金融衍生品大大增加了监管的难度。对金融机构的主要监督和管制主要通过它们的资产负债表和其他会计报表，然而资产证券化以及其他衍生交易不仅涉及大量表外业务，而且有相当部分是通过在极短的时间内完成头寸的改变和对冲来实现的。定期检查金融机构的头寸并不能了解它们真正存在的风险，杠杆系数也并不会直接显示于会计报表中。6落后的监管方法导致的信息不对称使制度供给远不能满足制度需求，资产证券化扩张和异化凸显的矛盾在制度创新的巨大时滞中不断激化并最终爆发也并不奇怪。 由此引发的疑问是，为什么不提供新的监管方法和模式满足监管制度的需求？为什么不在风险的酝酿阶段适时适度地采取调控措施避免危机的发生？制度变迁具有自我增强和路径依赖的特点。早在20世纪60年代末，金融自由化的趋势就已经出现，当时由于高通货膨胀率和金融市场的创新活动，不少发达国家如英国、加拿大、法国、丹麦、瑞典等都实施了一些放松金融管制的措施。20世纪80至90年代美国的银行改革和1999年金融服务现代化法案确定了鼓励创新、放松管制的基本方向。监管者笃信自由市场和金融机构的自律，金融自由化的基调成为监管制度的路径依赖。要改变这一路径实现制度创新，必须考虑成本和收益，而人们对一项制度安排所产生的成本和收益在不同的历史时期会有完全不同的评价。最典型的例子莫过于人们对政府干预市场的态度，20世纪30年代“大萧条”期间和之后人们对政府干预的不同态度就是很好的说明。可以想象，如果在危机之前监管机构突然加强对资产证券化等金融创新的限制，批评的声音不会低于今天对监管缺失酿就危机的指责。 （三）太大而不能倒对矛盾激化的纵容 金融安全网的实施引起了传统的作用于金融机构的监管力量的重新分配。传统的金融业监管由政府、金融机构自身和市场约束完成，其中市场纪律发挥了相当大的作用。金融安全网的构造使三方力量发生了重构：存款保险制度可能导致市场约束受到严重的效用损失；政府加强监管的行为也会对市场约束产生排斥；同时，银行的内部监管水平也可能由于存款保险制度和最后贷款人制度实施所带来的道德风险而弱化。7如果某家金融机构资产规模较大，在金融市场上占据显著份额，与其他金融机构业务头寸往来频繁，当出现流动性危机时，其倒闭可能会给其他连带金融机构和金融市场带来巨大冲击，由此诱发整个金融系统的风险。这时中央银行和政府就要考虑充当最后的“大投资者”角色对其实施救助。这就是所谓“太大而不能倒（Too Big to Fail)”的观点。在没有救助预期的情况下，市场约束的残酷性会大大震慑金融机构的冒险投机行为。但是，当市场参与者普遍认为借款人“太大而不能倒”时，不管监管者和政府说什么，他们都会相信救援将到来，进而冒险进行投机行为，尤其是在已有救援先例的情况下（尽管事实上救援并不是必然的，特别是对金融机构个体而言）。1998年，美联储牵头组织十几家投行向LTCM（长期资本管理公司）注资36亿美元进行救助，此次危机中受损甚至倒闭的投资银行大多是当时的参与救援者，对这些参与者来讲，历史上的实践不能不说是一种默认甚至鼓励投机的心理暗示。当发起人、承销人和投资人将资产证券化过度扩张和异化的风险积累到无以复加的地步的时候，任何人都知道一旦发生基础现金流的偿付不能，整个金融业甚至美国经济都会陷入危机，而美联储和政府不可能坐视不理，因此理性的选择仍是抓住时机分最后一杯羹，风险自会有人承担，即使天下大乱也自有救世主。 四、结语 如前所述，资产证券化的内在矛盾是由于危机前资产证券化的过度扩张和异化激化的，如果没有过度的扩张和异化，资产证券化作为一项成功的金融创新，其优越性是远超过其内在矛盾可能带来的负面影响的。因此，简单地把次贷危机爆发的原因归结于资产证券化，既不符合客观事实，也不利于金融创新和监管的发展。问题是，如果资产证券化的发展必然导致其过度扩张或异化，或者，换了别的金融产品就不会引发金融危机的话，还能这么轻松地洗脱资产证券化的罪名吗？ 经济发展，资产价格上升，金融泡沫，投机，危机，恢复，再发展如同经济周期的存在，金融危机似乎是不可避免的。Bandt和Hartmann把金融系统容易发生系统性风险的原因归结于金融系统存在的相互关联。通过银行间市场、支付系统和证券结算系统，银行（或其他金融中介间接地通过银行）之间形成了一个复杂的头寸网络。如果某家银行不能履行债务支付，立即会损害到其他银行履行各自的债务支付的能力，而且一个危机会通过引发支付和结算过程中不同步骤的技术困难，放大头寸和多米诺骨牌效应。此外，金融决策旨在实现对消费购买力的跨期分配，这种决策主要是基于对资产未来价值的预期，或基于对金融合约承诺的未来现金流能否兑现的预期。因此，当不确定因素增加，或金融承诺的可信性受到质疑时，市场预期就会发生充分逆转，个体作出投资或者撤资的理性选择，然而个体的理性行为却导致资产价格的大幅波动，规模或方向的变化有时完全不能通过基本经济因素解释。8危机的发生源于“合成谬误”，而金融市场的特点使个体理性导致的集体非理性的损害不断放大并迅速传播。面对房价上涨的“良性”循环（virturouscircle)，资产证券化的参与主体发起、发行、承销或者投资的行为都是符合个体