99家蓝筹公司定价的国际比较.doc

99家蓝筹公司定价的国际比较 2004年11月01日13:10 证券导刊我们统计了全球范围内各行业龙头公司与代表性公司的平均定价水平，以此作为中国蓝筹公司定价水平相对合理性的参考依据(表1)。与国际市场平均定价水平比较，B、H股市场上市公司的定价水平整体偏低，03-05年偏低幅度分别为-19.35%、-26.08%、-24.75%。而A股公司整体偏高，03-05年偏高幅度分别为51.04%、24.68%、20.63%。在评价A股上市公司定价水平合理性时还有必要考虑以下两个因素：中国经济高增长前景带来的成长性溢价、由于历史成本偏高而获得全流通补偿的可能性。考虑这两个因素后A股公司定价偏高程度将有所降低。在整体偏高的状况下，A股市场各个行业内蓝筹公司的定价合理程度不一。就周期性行业而言，基础原材料行业(石化、钢铁、煤炭等)的大盘蓝筹公司定价水平普遍有一定程度的偏高；其次，基础原材料行业以及工业行业内还存在部分定价处于相对合理或偏低的水平的公司。此外，周期性消费品行业中则存在部分定价合理、盈利稳定增长的公司，具有一定吸引力。至于周期性行业中定价偏高、盈利前景不明朗的公司，应予以回避。就非周期性行业而言，酒精饮料、食品、纺织、医药、零售等非周期性消费品行业中存在部分定价合理且处于持续扩张阶段的龙头公司，有望形成获取绝对收益的投资机会。其他行业中，银行、电信、航空、电力等行业的大盘蓝筹公司也存在一定的定价风险。 我们认为中国上市公司的治理结构缺陷是导致国际投资者要求更高的股权风险溢价、从而导致B、H股定价水平偏低的主要原因；此外国际投资者也可能对中国上市公司的长期成长前景认识不足。而股权分置与市场分割导致风险资产供给不足、存在全流通补偿预期、投资者结构不合理、投资理念没有完全国际化等问题是导致A股定价水平偏高的原因。在三个市场融合的过程中，中国上市公司首先必须解决由股权分置问题造成的治理结构缺陷，才能使国际投资者要求的股权风险溢价下降，才能带来B、H股定价水平上升，国际市场各行业的平均定价水平才能成为中国上市公司合理定价的参考依据。否则，A股市场仍然需要向B、H股市场定价水平靠拢，而非相反；在股权分置与市场分割问题依然存在时，管理层通过其他途径可以延缓、但无法从根本上改变这一趋势，除非进行充分的全流通补偿。此外，中国经济的长周期景气循环将带来B、H股市场整体定价水平的持续上升，可以缓解这一问题。(赵建兴)第一部分 概述与结论一、问题的提出：如何应对A股市场整体定价水平的长期下移趋势？受到宏观调控、加息、大规模扩容、国际化等多方面预期的共同影响，决定A股市场定价水平的绝大部分因素都将发生不利变化。宏观调控将降低投资者关于上市公司04-05年盈利水平及盈利增速的预期，并可能使企业的盈利周期提前出现拐点；同时，宏观调控还可能进一步引发投资者对中国经济长期增长率水平的担忧；另一方面，加息将直接提高资本市场的无风险收益率；大规模扩容将改变A股市场风险资产供给不足的局面，并造成有效投资界面的上移，从而引发股权风险溢价的上升；结合加息预期影响，A股市场的预期回报率将发生较大程度的上升，从而造成整体定价水平的下降；全流通补偿能否实现及补偿程度存在很大不确定性；最后，国际化预期更使定价水平下降趋势无法逆转，在股权分置与市场分割问题依然存在时，管理层通过其他途径可以延缓、但无法从根本上改变这一趋势，除非进行充分的全流通补偿。在这些不利因素共同对定价水平产生向下的压力时，A股市场整体定价水平势必形成长期下降趋势。面对整体定价水平的下降趋势，我们建议投资者应更多地采用“价值+成长”的投资思路，以确定的价值和可预期的成长应对市场的系统性风险。这需要我们思考并解决两个问题：首先，定价水平下降的极限在什么位置？关于市场整体定价水平的下降目标，我们将在四季度投资策略报告中加以测算；我们在这篇报告中将先评价A股市场各行业蓝筹公司定价水平的合理性。其次，总体下降的趋势中是否存在个别行业与个股的投资机会？我们试图寻找出定价水平已经趋于合理或低估的股票，以应对定价水平下移风险；同时，我们试图从不同行业在不同发展阶段所具有的定价模式出发，寻找潜在的投资机会。二、解决的思路：寻找国际化视野下定价水平合理的A股市场蓝筹公司在中国经济与A股市场日益融入全球市场的背景下，不论是从境外投资者的角度出发，还是从境内投资者在参考全球资本市场定价水平后的角度出发，中国上市公司的定价标准将最终以全球行业龙头公司或代表性公司的平均定价水平作为参考。这迫使我们提前站在国际化视野下，考察全球范围内各行业龙头公司与代表性公司的定价水平，以此为参照分析中国上市公司定价水平的合理性。我们认为评价A股上市公司定价合理性的标准应是国际行业平均水平，而不是B股或H股的定价水平。我们并不认为在国际接轨过程中A股市场蓝筹公司定价水平必然向B股或H股靠拢。由于种种原因，这两个市场可能存在价值低估，下文所提供的大量证据可以支持这一观点。因此，我们所讨论的中国上市公司涵盖了A、B、H股市场中各行业的蓝筹公司，并将分别比较这些公司定价的合理性。我们将分析各行业代表性公司03-05年的(预测)市盈率分布状况与平均水平，并与中国上市公司的定价水平进行比较。由于预计全球经济以及大部分行业将在05年前后达到景气高峰，04-05年的动态市盈率是重点考察对象。同时，我们还重点考察了各行业龙头公司在景气周期各个阶段的定价模式。这有两方面的意义。首先，中国的上市公司有非常大的比例处于周期性行业中，特别是基础原材料行业。周期性行业在景气程度高峰前后市盈率往往处于低点，而04-05年很可能成为中国周期性行业公司的盈利高峰期。则行业龙头公司历史市盈率的下限对衡量中国上市公司的定价水平也具有重要的参考意义。其次，非周期性行业具有与周期性行业不同的定价模式。虽然宏观调控使周期性行业见顶预期增强，许多非周期性可能仍处于阶段性的扩张周期中，而我们的分析表明，此时非周期性上市公司的定价水平应伴随盈利增速的上升而提高。在市场整体估值水平下降的环境下，非周期性行业公司盈利的稳定增长与定价水平的稳定甚至上升将可能提供难得的投资机会。三、数据与方法1.所有公司的(预测)市盈率、股价、历史盈利水平数据均来源于BLOOMBERG。为保证样本数据的可比性，中国上市公司的预测市盈率等数据也来源于此，没有采用某一研究机构的预测数据。股价与盈利数据均已经过复权、复息调整，并以美元表示。2.获取数据的基准日期为2004年8月20日。我们所分析与评价的也是基准日期的定价水平。截止报告完成期间可能发生股价变动，导致结论变动，请投资者自行根据实际情况进行调整。3.代表性公司指全球范围内股票总市值排行靠前的若干公司。不限制具体数目，但要求公司总市值大于一定规模，以保证获得足够的样本数目(一般为30家以上)。例如石化行业选取总市值大于50亿美元的上市公司，钢铁行业选取总市值大于10亿美元的上市公司。4.在行业代表性公司中，我们进一步将总市值排行前10名的公司定义为行业龙头公司。与计算行业平均市盈率不同，在计算行业龙头公司平均市盈率时，对于在不同交易所上市的公司，只要价格/市盈率差距不大，我们只选择在本土交易所上市的股票为样本。但同时在A、B、H股市场上市的中国公司除外，因为三个市场之间定价水平差距较大，视为不同样本。5.行业分类基本上以BLOOMBERG为准。根据国内主要行业上市公司的特点，我们进行了一些合并与细分。四、主要结论与投资建议4.1 不同性质行业的定价模式通过考察国际市场大量行业龙头公司的历史市盈率、股价、盈利水平之间的关系，我们发现依据行业性质的差异，主要存在以下几种定价模式。4.1.1 周期性行业定价模式周期性行业典型的定价模式是股价提前于盈利变动做出反应，市盈率与企业盈利水平呈现反向变动关系。经验观察表明这样的提前期约在半年左右。股价在盈利上升之前提前上升，在盈利高峰到来之前股价已经到达高点，从而使市盈率在盈利高峰时出现低点；反之，盈利下降前股价已经提前下跌，在盈利低谷到来之前股价已经跌至低点，从而使市盈率在盈利低谷时出现高点。这一定价模式在大多数周期性行业中普遍存在，包括石化、钢铁、有色金属、煤炭等基础原材料行业，水泥、工程机械、造纸等工业，交通运输行业的航运业，等。我们试图以函数的形式描述周期性行业的定价模式。一个可选择的函数是假设周期性行业的盈利水平遵循正弦波动，而股价相对于盈利变动的提前量为T，则市盈率可以表述为t时刻的股价和盈利水平的除数。4.1.2 非周期性行业定价模式非周期性行业典型的定价模式是市盈率随公司盈利的增长速度变化而变化，股价受到市盈率变动与盈利变动的双重推动，市盈率变动是主要力量。这一行业一般存在阶段性的扩张特征。在扩张初期盈利增速上升并高于预期回报率时，市盈率随之不断上升；当增速趋于平稳并下降后(虽然盈利仍在增长)，市盈率随之下降并保持稳定。市盈率高点出现在盈利增速最高的时候，这时往往也是股价的高点。随着盈利进入平稳期(增速最低)，市盈率也出现低点，这时往往也是股价的低点。这一定价模式在大多数非周期性行业中普遍存在，包括非周期性消费品行业的酒精饮料(无酒精饮料、啤酒)、食品(乳业)、服装纺织、医药、零售子行业、信息技术行业、金融行业(银行)、公用事业，等。这一模式在上世纪90年代末的信息技术行业中体现得尤其充分，定价水平上升和盈利水平上升对股价形成双重推动作用，最终导致泡沫的产生。我们尝试用函数形式描述非周期性行业的定价模式。假设非周期性行业的盈利水平是一个正弦波动与一个上升趋势的叠加，而市盈率是t时刻的盈利变动率(一阶导数)的线形函数，则股价可以描述为赢利水平与市盈率的乘数，即非周期性行业中另有少数行业，包括非周期性消费品行业的白酒、肉制品子行业等，盈利的预期增长率低而稳定，大约正好弥补股票投资的预期回报率，从而市盈率可以长期维持在相对稳定的水平，股价变动基本上与盈利水平呈现高度正相关关系。4.1.3 其他行业定价模式还有一类定价模式兼有周期性基础原材料行业与非周期性消费品行业的特征，以周期性消费品行业为代表。当这一行业处于周期性波动中，市盈率基本上与企业盈利周期呈现反向变动关系；当这一行业处于长周期的扩张阶段中，市盈率又与企业盈利增速正相关。电信行业、交通运输行业的航空子行业也有这一特点。为这一行业定价时需要谨慎地判断行业所处发展阶段的性质。4.2 中国蓝筹公司定价水平的国际比较结果4.2.1 B、H股公司的定价水平整体偏低，而A股公司整体偏高我们考察了全球范围内各行业龙头公司与代表性公司的03-05年的(预测)市盈率)，考虑数据的可行程度，以及中国上市公司在各行业中的地位与可比性，我们从中选取最合理的一组数据，作为行业定价水平的参考。结果如表1所示。我们还统计了各年平均市盈率的简单平均值和以各行业前10名公司平均市值为权重的加权平均值。注意到国际资本市场中科技类股票占了相当比重，这两个数值不能简单作为中国资本市场定价水平的参考，还必须考虑行业结构的差异。表1 全球主要行业平均定价水平一览一级行业二级行业定价参考PE03PE04EPE05E基础原材料石化前10名平均13.1211.8613.32钢铁行业平均11.497.868.14有色金属前10名平均16.5912.699.69煤炭行业平均34.0121.9811.09工业水泥行业平均16.9113.2311.43工程机械行业平均19.1317.4113.80造纸行业平均16.5716.312.01非周期性消费品酒精饮料行业平均19.3718.3616.34食品行业平均18.4215.1113.09服装纺织行业平均19.0117.1014.38医药行业平均19.8320.5318.74零售行业平均19.2218.1815.84信息技术软件行业平均27.0524.4320.33计算机行业平均20.0020.9318.03元器件行业平均24.0820.6115.8周期性消费品汽车行业平均10.8611.528.57房地产行业平均22.0818.6517.5家用电器行业平均16.6516.7614.52金融银行行业平均14.0512.2711.26通信电信前10名平均13.4314.4713.03传媒行业平均23.2322.5921.55交通运输航空行业平均15.4013.7611.7航运前10名平均13.7911.3610.68公用事业电力行业平均16.9916.3314.82水务行业平均18.1517.7816.64简单平均值18.38 16.48 14.09 以行业前10名公司平均市值为权重的加权平均值17.6316.6715.05以此为参考，结合行业所处发展阶段和长期成长前景，我们评价了中国各行业蓝筹公司定价水平的合理性，结果如表2所示。关于各行业具体公司定价水平合理性的分析，请参见第二部分。我们将中国上市公司分为B、H股公司和A股公司两大类，分别统计了各年平均市盈率的简单平均值和以各公司市值为权重的加权平均值。同时，我们以表1给出的国际行业平均市盈率作为中国各行业上市公司合理定价的参照标准，统计了以各公司市值为权重的市盈率加权平均值，作为B、H股市场和A股市场平均合理定价水平。通过比较平均市盈率和合理定价标准的差距衡量B、H股市场和A股市场的相对定价水平。通过公司层面与市场层面的大量比较我们发现，B、H股市场上市公司的定价水平整体偏低，而A股公司整体偏高。在中国蓝筹公司所处的三个市场中，B、H股市场中基本上不存在定价偏高的公司，大部分公司、尤其是大市值公司的定价与行业平均水平相比偏低。统计结果显示03-05年B、H股市场定价相对于国际市场各行业平均定价水平偏低的幅度分别为-19.35%、-26.08%、-24.75%。相比之下，A股市场中只有少数公司定价处于偏低水平，部分公司定价相对合理，而大部分公司定价偏高。统计结果显示03-05年A股市场定价相对于国际市场各行业平均定价水平偏高的幅度分别为51.04%、24.68%、20.63%。各年定价差距逐步缩小的原因在于A股市场盈利增速快于国际市场同行业。我们也认识到，在评价A股上市公司定价水平合理性时还有必要考虑以下两个因素：中国经济高增长前景带来的成长性溢价、由于历史成本偏高而获得全流通补偿的可能性。考虑这两个因素后A股公司定价偏高程度将有所降低。在整体偏高的状况下，A股市场各行业蓝筹公司的定价合理程度不一。就周期性行业而言，基础原材料行业(石化、钢铁、煤炭等)的大盘蓝筹公司定价水平普遍有一定程度的偏高，但具有较强盈利稳定性；基于追求相对收益率的投资目标，这些股票的定价风险处于可承受的有限范围内。其次，基础原材料行业以及工业行业内还存在部分定价处于相对合理或偏低的水平的公司，这些品种短期内不存在定价风险，但历史收益状况普遍很不稳定，抵抗行业周期性波动风险的能力较差。此外，周期性消费品中则存在部分定价合理、盈利稳定增长的公司，具有一定吸引力。就非周期性行业而言，酒精饮料、食品、纺织、医药、零售等非周期性消费品行业中存在部分定价合理且处于持续扩张阶段的龙头公司。而信息技术(包括传媒)行业定价偏高程度较大。其他行业中，银行、电信、航空、电力等行业的大盘蓝筹公司也存在一定的定价风险，但盈利增长有望予以部分抵消，定价风险处于也可承受的有限范围内。表2 中国蓝筹公司定价水平的国际比较一级行业二级行业代码简称PE03PE04EPE05E定价水平基础原材料石化857 HK EquityPETROCHINA CO-H10.078.8410.52偏低386 HK EquityCHINA PETROLEU-H11.328.899.39偏低338 HK EquitySINOPEC SHANG-H14.568.427.49合理或略为偏低600028 CH EquityCHINA PETROLEUM18.7214.7015.52略为偏高600688 CH EquitySINOPEC SHANGHAI26.0515.0713.4偏高000866 CH EquitySINOPEC YANGZI P15.037.736.19合理或略为偏低600002 CH EquitySINOPEC QILU -A26.9111.767.13合理或略为偏低钢铁323 HK EquityMAANSHAN IRON-H6.824.814.65有被低估的嫌疑600019 CH EquityBAOSHAN IRON & S5略为偏高600005 CH EquityWUHAN STEEL-A32.0310.346.05合理甚至偏低600808 CH EquityMAANSHAN IRON-A10.596.576.21基本合理有色金属2600 HK EquityALUMINUM CORP-H11.637.507.28大幅偏低358 HK EquityJIANGXI COPPER-H18.998.047.79略为偏低600205 CH EquitySHANDONG ALUM-A12.48N.A.N.A.偏低600362 CH EquityJIANGXI COPPER C33.8914.3414偏高煤炭1171 HK EquityYANZHOU COAL-H18.358.668.22偏低600188 CH EquityYANZHOU COAL-A27.9613.3912.52合理或略为偏高000983 CH EquitySHANXI XISHAN-A31.84N.A.N.A.偏高600123 CH EquitySHANXI LANHUA-A23.8814.8711.15合理工业水泥914 HK EquityANHUI CONCH-H14.639.348.03偏低600585 CH EquityANHUI CONCH-A17.99.659.25偏低工程机械600031 CH EquitySANY HEAVY INDUS13.38N.A.N.A.偏低幅度较大000157 CH EquityCHANGSHA ZOOMLIO17.8311.1112.25合理000425 CH EquityXUGONG SCIENCE &26.05N.A.N.A.偏高000528 CH EquityGUANGXI LIUGONG11.84N.A.N.A.偏低但仍有风险200488 CH EquitySHANDONG CHEN-B6.575.964.55严重偏低000488 CH EquitySHANDONG CHENMIN12.8811.688.92偏低600308 CH EquitySHANDONG HUATAI14.4513.5213.2合理非周期性消费品酒精饮料168 HK EquityTSINGTAO BREW-H30.7324.9220.49偏低000858 CH EquityYIBIN WULIANGY-A24.5419.9417.72偏高但可接受600519 CH EquityKWEICHOW MOUTAI19.5716.2313.86偏低600600 CH EquityTSINGTAO BREWERY38.5831.2925.72合理000729 CH EquityBEIJING YAN-A32.6229.5325.67合理食品600597 CH EquityBRIGHT DAIRY-A24.9716.6115.05相对合理000895 CH EquityHENAN SHUAN-A19.09N.A.N.A.合理或略为偏高600887 CH EquityINNER MONG YIL-A18.941513.2合理服装纺织200726 CH EquityLUTHAI TEXTILE-B14.07N.A.N.A.具有一定吸引力600177 CH EquityYOUNGOR GROUP-A14.8812.39.28极具吸引力000726 CH EquityLUTHAI TEXTILE-A23.61N.A.N.A.略为偏高医药600664 CH EquityHARBIN PHARMA-A19.7223.0923.09偏高600812 CH EquityNORTH CHINA PHAR27.3927.3924.65偏高000999 CH EquitySANJIU MEDICAL23.86N.A.N.A.偏高600267 CH EquityZHEJIANG HISUN26.8819.6317.47合理零售8277 HK EquityWUMART STORES35.0931.3120.76并不昂贵002024 CH EquitySUNING APPLIANCE33.9N.A.N.A.具有吸引力信息技术软件696 HK EquityTRAVELSKY TECH21.8114.0912.76严重偏低600718 CH EquitySHENYANG NEUSO-A47.6433.1726.01大幅偏高600588 CH EquityBEIJING UFSOFT-A37.39N.A.N.A.大幅偏高计算机992 HK EquityLENOVO GROUP LTD16.6714.8713.51偏低000725 CH EquityBOE TECHNOLOGY-A18.9718.9825.96偏高200725 CH EquityBOE TECHNOLOGY-B8.428.4311.53偏低600100 CH EquityTSINGHUA TONG70.96N.A.N.A.明显偏高000021 CH EquitySHENZ KAIFA TE-A32.14N.A.N.A.明显偏高元器件981 HK EquitySEMICONDUCTOR MAN.A.28.3912.33合理或偏低900901 CH EquitySVA ELECTRON-B30.5620.3816.46合理600602 CH EquitySVA ELECTRON-A59.539.6732.04严重偏高600171 CH EquitySHANG BELLING-A91.3N.A.N.A.严重偏高600183 CH EquityGUANGDONG SHENGY42.5N.A.N.A.偏高周期性消费品汽车200625 CH EquityCHONGQING CHAN-B5.55.024.07偏低600104 CH EquitySHANG AUTO CO-A18.1411.7810.11合理000625 CH EquityCHONGQING CHAN-A8.537.786.31合理000800 CH EquityFAW CAR CO LTD-A21.4116.2415.66大幅偏高房地产900932 CH EquitySHANG LUJIAZUI-B12.3N.A.N.A.比较合理200002 CH EquityCHINA VANKE CO-B15.3910.619偏低600663 CH EquitySHANG LUJIAZUI-A22.49N.A.N.A.偏高000002 CH EquityCHINA VANKE CO-A21.1214.5612.62具有一定吸引力家用电器600839 CH EquitySICHUAN CHANG-A51.9655.96N.A.偏高000100 CH EquityTCL CORP12.6320.5523.79偏高600637 CH EquitySVA INFO IND-A28.444538.25严重偏高000651 CH EquityGREE ELECTRIC17.0215.5413.57偏低金融银行600036 CH EquityCHINA MERCH BK29.2119.6817.07偏高，最多合理600016 CH EquityCHINA MINSHENG-A23.1217.4714.64偏高，最多合理600000 CH EquitySHANG PUDONG-A21.4317.7815.81偏高，最多合理000001 CH EquitySHENZ DVLP BK-A44.7236.6842.12严重偏高通信电信941 HK EquityCHINA MOBILE12.4611.2410.48偏低728 HK EquityCHINA TELECOM-H7.87.997.75偏低762 HK EquityCHINA UNICOM13.1511.6410.28偏低600050 CH EquityCHINA UNITED-A28.6718.0116.62偏高传媒600832 CH EquitySHANG ORIENTAL-A47.6642.8841.49大幅偏高000839 CH EquityCITIC GUOAN-A44.43N.A.N.A.大幅偏高600037 CH EquityBEIJING GEHUA27.0434.2533.93大幅偏高交通运输航空670 HK EquityCHINA EAST AIR-HN.A.12.710.16偏低1055 HK EquityCHINA SOUTH A-HN.A.14.8510.42偏低600115 CH EquityCHINA EAST AIR-AN.A.23.5820.31偏高较严重600029 CH EquityCHINA SOUTHERN-AN.A.22.916.07偏高航运1138 HK EquityCHINA SHIP-H17.7411.4610.03合理或略为偏低2866 HK EquityCHINA SHIPPING-H6.44.564.3严重偏低600026 CH EquityCHINA SHIPPING-A29.0617.1114.94偏高600428 CH EquityCOSCO SHIPPING-A41.98N.A.N.A.偏高公用事业电力902 HK EquityHUANENG POWER-H13.4412.7612.05偏低991 HK EquityDATANG INTL PO-H16.6813.7712.16偏低200539 CH EquityGUANGDONG ELEC-B10.649.449.05偏低600011 CH EquityHUANENG POWER-A19.817.4715.77略为偏高600900 CH EquityCHINA YANGTZE35.4223.918.88合理或偏高600642 CH EquitySHENENGY CO LTD15.129.958.45偏低000539 CH EquityGUANGDONG ELEC-A16.1114.2913.71相对合理600795 CH EquityGD POWER DEVEL-A23.2817.0315.49相对合理水务600649 CH EquitySHANG MUNICIPAL26.5426.327.5偏高600008 CH EquityBEIJING CAP CO-A25.89N.A.N.A.偏高B、H股平均简单平均值12.9810.409.52按市值加权平均值11.429.959.91以各B、H股公司市值为权重的国际行业前10名市盈率加权平均值14.1613.4613.17与合理市盈率的定价差距-19.35%-26.08%-24.75%A股平均简单平均值25.9118.0116.39按市值加权平均值23.7517.0315.54以A股各公司市值为权重的国际行业前10名市盈率加权平均值15.7213.6612.88与合理市盈率的定价差距51.04%24.68%20.63%4.2.2 三地市场产生定价差异的原因B、H股市场定价水平偏低的主要原因可能在于，国际投资者对于中国的上市公司要求更高的股权风险溢价。而这显然又根源于政府控制下的国有企业上市公司所存在的治理结构缺陷：国有企业所有者缺位问题增加了管理层的代理成本，高度集中的股权结构增加了大股东代理成本，垄断地位的存在使公司面临的产品市场竞争不足，法律与信息披露制度不完善使资本市场约束不足等。恰如在谈及投资90%股权仍由政府持有的中石油的原因时，巴菲特的副手解释说：“如果股价足够便宜，你就可以承受更大的地区和管制风险。”此外，国际投资者对中国上市公司的长期投资价值认识不足也是一个重要原因。中国正在进入一个新的长周期景气循环，与公司定价模式一样，整体市场的定价水平在一个长周期的扩张阶段中也将随盈利的增长而不断上升。各国股市在各自的长周期景气循环中都表现出定价水平不断上升的趋势。从公司层面和市场层面考察，我们发现H股的定价水平的确正处于不断上升的过程中。这意味着国际投资者对中国经济长期发展前景的认识正在不断改善。我们相信中国的长周期景气循环在宏观调控后也将继续发展，因此，我们认为国际投资者对中国上市公司的长期投资价值认识仍然不足，从而导致B、H股的价值低估。而A股市场定价水平偏高的主要原因可能在于，股权分置与市场分割导致风险资产供给不足。中国股票市场的总市值占GDP的比重偏低、股权分置使得A股市场的流通市值只占总市值约30%，市场分割进一步将国内追求高风险/高回报的资金的投资渠道限制在A股市场中。当相对富余的资金追求相对稀缺的风险资产时，A股市场的高溢价与低回报由此产生。相对于全球资本市场而言，A股市场的有效投资界面偏低，市场组合只能提供相对较低的回报，由此造成A股市场的较低的股权风险溢价与偏高的定价水平。同时，股权分置还使国内投资者期望在非流通股流通时获得补偿，使A股市场向国际定价水平靠拢得以延缓，但这样的期望值正在降低。此外，投资者结构不合理、散户与投机资金还占据相当比例，投资理念没有完全国际化、价值投资理念的主导地位还不稳固，这些问题也是造成A股市场整体定价水平偏低、价值回归进程异常漫长的原因。4.2.3 发展的趋势：以国际平均定价水平为参考依据实现融合我们认识到，在中国资本市场融入全球市场的过程中，中国上市公司的治理结构缺陷将逐渐得到改善，国内投资者的参与也有助于降低B、H股的股权风险溢价；同时，中国的长周期景气循环在宏观调控后也将继续发展，随着国际投资者对中国经济长期发展前景及对中国上市公司投资价值认识的不断深入，B、H股市场整体定价水平将持续上升，两个市场整体定价偏低的状况有望得到改善。而A股市场的大规模扩容趋势已经形成，这将促使A股市场风险资产供需关系发生改变，从而引发股权风险溢价及预期回报率的上升，从而成为促使A股市场定价水平下降的主要动力。长期看，A、B、H股三个市场的融合，从而定价水平的接轨将不可避免。在这一过程中，中国上市公司首先必须解决由股权分置问题造成的治理结构缺陷，才能使国际投资者要求的股权风险溢价下降，才能带来B、H股定价水平上升，国际市场各行业的平均定价水平才能成为中国上市公司合理定价的参考依据。否则，A股市场仍然需要向B、H股市场定价水平靠拢，而非相反。在股权分置与市场分割问题依然存在时，管理层通过其他途径可以延缓、但无法从根本上改变这一趋势，除非进行充分的全流通补偿。以这种视野看，2001年B股定价水平上升向A股靠拢是一次错误。4.3 投资建议：