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汇率战略论张五常汇率战略论（张五常） 引言 中国的经济起飞后，在国际上进入了一个新形势。形势很不错，而其中一个重点是环绕人民币兑换美元的汇率上。今后中国的发展如何，北京怎样处理这汇率有关键性。是的，中国大步地进入了国际竞争市场，也因而进入了国际的经济发展大比并。这竞争不限于中、美，而是包括所有国家，但从国际货币那方面看，用多种不同货币的兑换率来衡量太复杂。选一种外币为目标远为容易处理。今天应该选美元，明天怎样选，明天再算吧。 既然是竞争，我们要谈一下战略。本文的目的是提出不同的做法或战略会有怎样不同的效果。选走哪条路任何人都可以选，但选而行之是执政者的工作，与我等闲人无关。有关的分析有趣而又不难明白，不用读过经济才有资格参加研讨的。 我说过了，管制外汇与管制汇率是两回事。前者是管制外汇的买卖及进出口。当今之世，应该找不到一个有分量的经济学者支持外汇管制的。管制汇率是管制与外币的兑换率，也即是管一种货币在国际上之价。不少经济学者，包括有分量的，赞成管制汇率。这里管制（control）一词不雅，或给人有管制市场的感觉，所以经济学者往往采用固定或稳定汇率、联系汇率、本位汇率等词来代替。其实这些都是约束汇率的自由浮动，说是管制也对。 没有谁会反对汇率稳定的。但如果没有任何管制，何来稳定呢？某种或某程度的管制是需要的，问题是间接还是直接、多管还是少管而已。比方说，以中央银行控制（管制）货币量，从而控制通货膨胀及稳定汇率，是间接地管制汇率。 一般而言，我是赞成让汇率自由浮动的。这是说我反对直接的汇率管制，并不是说汇率不需要任何间接的管制。另一方面，在某些情况下，我是不反对比较直接的汇率管制的。例如香港的联系汇率是直接的汇率管制，一九八三年十一月香港决定采用联系汇率时，我先反对，后同意。但当年看不到香港今天的情况。 下期将会指出，不管是直接的还是间接的汇率管制，没有一种是十全十美的。每种都或大或小有其好处，也有其弱点，看经济的情况而定。头痛的是，今天适用的汇率（管制）制度，到了明天可能有大害，要改，而制度是不应该朝令夕改的。这是说，一个汇率制度的选择，要从持久可行的角度来衡量，而这衡量则要纵观天下大势。 直接管制汇率的最坏之处，是政府为了维护汇率而导致外汇管制（管制外汇买卖与进出口）。历史上这样的经验屡见不鲜，使好些人以为汇管与率管是同一回事。香港的率管不会引起汇管，今天中国的率管也不需要汇管的支持。中国是大国，人口那么多，文化这样厚，其经济潜力广而深。一九九一年，在瑞典，我对佛利民说：世界突然间多了近二十亿廉价劳力人口参与国际竞争，举世的经济将会有大变。说早了三五年。今天我说：世界经济正在大变中，而怎样变下去的一个主要关键，是中国采用哪一种汇率制度。这也是说要看中国会采用怎样的汇率战略了。是的，国际上，中国的经济开始举足轻重。 本位的理念 任何国家都有货币，而货币不可以无根，或不可以无本。根者，依凭也；本者，本位也。根与本的理念相同。昔日国民党在大陆推出银圆券与金圆券，滥发货币，是无根无本的生意，通胀一日多倍，不到两个月就溃不成军，没有人接受，淘汰了。 今天美元不用本位制，说是毫无本位、没有依凭的fiat money。是真的没有本位吗？一美元可换三个苹果，苹果可看作是美元的本位。联邦储备银行控制货币的发行量，是一美元可换三个苹果的原因。某币量的美元可以换取多少物品，这多少物品就是美元之根之本也。去年在天津南开大学以以中国青年为本位的金融制度为题讲话，说只要能控制货币量，中国青年的生产力是人民币的本位。 国与国之间的不同货币的兑换率，是以大家的货币依凭的生产力或物品的相对价格来决定的。很复杂，因为有跨国的资金流动，有政府的左右，也有不同的预期，使汇率的调整有时过慢或调整不足，有时太快或过了头。这些是题外话。 让我们先考虑直接的本位制。有两种。 （一）传统的本位制金本位或银本位有悠久的历史，不存在了。蒙代尔是赞成回复到这旧本位制的，或加上一些变化。三十多年前他向我举出二千年前罗马帝国的经济成功例子，用的是金本位制。在金或银的本位制度下，不同国家的汇率由本位之价决定，稳定不变。这个制度的困难，是一个国家的货币供应量由本位物品之量决定，经济增长而币量不足，或作为本位的金或银大量外流，可以导致很大伤害。 中国清代以银为本位。我曾指出，干隆皇帝之后，鸦片的进口使银两大量外流，经济不景，后来触发了太平天国之乱，自相残杀三千万人。 愚见以为，传统的金或银的本位制度是不能再用的了。但蒙代尔曾经提出局部金本位制，与香港今天采用的联系汇率制度雷同。 （二）联系汇率香港今天采用，以美元作为香港钞票的本位。只保钞票，不保支票。此制可行，要有足够的外汇储备，以及没有中央银行左右港币的供应量。外汇储备不需要很多。重点是没有中央银行，如果市场对港元信心下降，需求减少，港币量会自动调整下降，反过来则会上升。这是说，联系汇率制度是通过银行以港钞换美元的机制，迅速地调整港币量利用币以少为贵，以多为贱的办法来维护汇率。 联系汇率（钞票局）是局部的直接本位制，可与一外币联系，也可用黄金、白银，或期货市场成交较大的物品。与一篮子外币或期货或二者的合并来联系也无不可，只是处理较为复杂。 佛利民认为联系汇率（钞票局）只宜用于小国，大国不能用。这点我有异议。佛老认为大国以他国之币为本位会有政治问题。（一九七一年之前港币与英镑联系，但八三年再联系时，因为九七在望，政治有变，而转用美元。）然而，大国可用一篮子外币或期货为联系之本，只是成本较高，处理较为复杂。 联系汇率的弱点，是只可以联一次，否则失信天下，而如果遇到香港今天的情况就很头痛。这是说，钞票局的制度失去了以调控货币量的方法来调控经济。利息率要跟联系的货币的利息率走，通胀或通缩也如是。是的，联系汇率失去了国家的货币政策的自主权。 间接的保值 高举市场的学者一律赞成让所有价格自由浮动，因为价格传递讯息，从而引导资源的使用。这是史密斯所说的无形之手了。需求或供应的讯息有变，价格跟变，资源的使用随之。管制价格，不让其变，市场的运作就呜呼哀哉！ 只有一个价经济学者不能不同意要有某程度的管制：币值。币值是货币与物品之间的相对价格。货币的存在是为了减低物品市场的交易费用。如果币值不稳定或有大幅度的波动，物品的交易费用会增加。伸延到对外贸易或国际投资那方面去，汇率的波动也有增加交易费用的效果。没有直接的本位制，稳定汇率与稳定币值息息相关，要一起考虑。 上期提及，在直接的本位制下，一个经济的货币量的增减不是由中央银行调控的，而是由作为本位的物品的多少或市场对币量的需求而决定。另一方面，间接保护币值是由中央银行调控货币量，从而调控市场物价的水平。于是，市场的物品可以看为币值的本位，但这本位之价是间接的，是被动的，由中央银行调控币量来决定。大致上，这间接的保值也有两种。 （一）传统的中央银行中央银行调控一个国家的货币量是大热门话题，这里不分析了。要说的是这调控不容易。不同的方法有不同的可靠性，而所需时间的估计，尤其是调控货币到调控物价的时间，不容易看得准。就是什么才算是货币也常有争议。 以央行调控毫无直接本位的货币量的最大好处，是国家有最广阔的货币政策的调控功能。其坏处是准确的调控不易，而政治上的需要，压力团体的左右，往往使调控失宜，弄巧反拙。 在央行币制下，汇率的自由浮动最重要。好些采用这货币制度的国家试图固定汇率，或只让汇率在一个狭窄的空间移动，以外汇储备的增加或减少来调控汇率。困难是这制度的货币政策往往受到政治及压力团体的左右，容易发生如下的情况：货币量的供应与维护固定汇率不协调，炒家当道，使外汇储备在三几天之内输清光。最坏的效果当然是引起外汇管制了。 在上述的央行制度下，货币政策与汇率政策是不能有冲突的。利益或目的不同，汇率不浮动则不能二者兼顾。维护汇率，举棋不定，可以带来灾难性的效果。一九九七年的亚洲金融风暴就是例子。要成功地维护汇率，货币政策的功能在某程度上就要放弃。传统的直接本位制与香港的联系汇率制是完全放弃了货币政策的功能，因而汇率可以安然不变。 （二）以守汇率为本的央行制这制度从来没有人提及，也不见经传。似乎是今天中国的制度，但不肯定。感受上觉得北京是施行这制度。不差，在某些情况下可能很好。 这制度是联系汇率与中央银行运作的合并。用不外汇管制。守汇率，但有少许弹性，央行（人民银行）有某程度的货币政策运作，但没有传统央行的运作幅度。制度可行，甚至持久可行，其条件是外汇储备要足够，而后者的保障，是人民币的官价汇率可以持久地略为偏低。向前看，中国是有这些条件的。 谈战略，从中国的角度看，应该考虑以守汇率为本的央行制加上一些变化。 优先的选择 上文提及，除了币值要有控制与保障，让所有物品的价格自由浮动是市场运作的基本原则。以央行控制币值不容易，而且不一定能兼顾一国之内的币值与国与国之间的汇率。币值稳守，汇率通常不会有很大的波动。汇率稳守，只要外地的币值稳定，本土的币值通常也稳定。困难是一国之内，处理币值的货币政策与处理外汇的汇率政策往往有冲突。二者不能兼顾，处理不善，灾难可能发生。 执掌政权的人可以任择其一而调控，或择其一而优先处理，有了多出来的空间才调控其二。二者一起兼顾，或时一时二，忽左忽右，不可取也。重视外贸的发展及外资的引进，国家的政策要以调控汇率为先。重视本土经济，把外贸与外资放在次要位置，则要以调控本土经济为主。今天中国的进出口加起来达国民收入的百分之三十以上（大国而言，是非常高的百分率），且还在上升，而外资与科技的引进不仅重要，且上升得很快。所以我认为有一段长时期，中国要把汇率优先处理。 汇率调控得宜，本土的币值不会失了根地波动；经济调控得宜，汇率也不会像冇尾飞铊。问题是要减少汇率政策与货币政策之间的冲突。二者有优先次序的排列，是减少这冲突的好法门。 不用传统的本位制，不用钞票局的联系汇率，要稳守汇率并不困难。这是让中央银行只看汇率来调整国家的货币供应量。时间上有问题，不是立竿就立刻见影。有少量的外汇储备，让汇率在一个狭窄空间移动，只为调控汇率而调控币量可以万无一失。但这是约束货币政策的其他功能。国内的失业、不景等就不容易以货币政策调控，而通胀通缩率、利息率等，大致上也要跟与汇率挂的外国走。这只限于我们还没有加上变化，限于货币量的增减只环绕维护一个固定的汇率。 上述的央行制与钞票局的联系汇率制有雷同之处，也有重要的分别。钞票局没有央行的功能，说不上有什么货币政策，币量的增减是被动的，由市场的需求变动决定。联系的汇率是硬性的，一定下来就不容更改，而汇率可以变动的空间甚微。还有的是，外汇市场有什么风吹草动，以币量的迅速变动来维护联系汇率，短期利率可以有很大幅的波动。 另一方面，以央行单为维护汇率而存在，币量的增减是由央行主动调整的。这算是货币政策，但这政策只限于汇率的维护，其他的经济问题如通胀、失业之类就要让汇率来间接地决定了。后者不一定是弱点，可能很好，关键是汇率水平的适当选择不容易。 比起钞票局的联系汇率，央行维护汇率较有弹性，外汇储备不需要多，但久不久政府要通过市场的外汇买卖来调控汇率的波动。只要央行不管其他事项，单看汇率而调整币量是没有问题的。不兼顾其他，汇率的维护可以持久，用不管制外汇的自由买卖与进出口。 一般央行的困难，是要兼顾其他，有政治的问题，有压力团体的左右，以致货币政策与汇率政策起了冲突。下文将会指出，看中国今天的情况，央行（人民银行）兼顾其他在某程度是可以的，但必须有优先次序的排列，定了下来不能更改。同样重要的是，在市场汇率有狭窄波动的平均上，官价汇率要略为偏低。 考虑双层调控 世界经济进入了一个大转变时代。十多年前，因为举世廉价劳力的供应暴升，我推断的巨变要到最近几年才开始明显。这延迟有几个原因，其中重要的是廉价劳力的产品质量历来比先进之邦的差很远。然而，这几年，南韩、中国等地，无论汽车、电器及其他日用品，择其佳者，肉眼所见，与先进之邦分不开来，尤其是外资到中国设厂的产品。算是奇迹，因为美国的资本家到墨西哥等地设厂多年，其质量差别还是一望而知。 国际产出大比并，外资到中国设厂急升，世贸协议火上加油。中国的汇率处理于是对世界经济有关键性。是简单的抢生意问题，价廉物美者胜。先进之邦的工资向下调整需要很长时间，而他们的货币在国际上贬值又恐怕会引起通胀。是的，先进之邦进入了日本十多年前开始的命运，会有多年的一蹶不振。 今天人民币的强势已成。解除所有外汇管制，其势会更强。汇率不变，这强势是会增加外汇储备的。纵观中国的出口的急升与外资的急进，这储备的增加会变本加厉。汇率偏低容易维持，多印人民币买外汇就是了。偏高不易维持，因为要有足够的外汇储备去托价。 外汇储备是不宜太多的。让汇率提升，以外币算，国民平均收入立刻增加，而消费享受也有长进。但汇率略为偏低，外汇储备的变动是正数，除了维护汇率之外中国还可以有第二个层面的调控：以货币政策调控本土的、外贸外资之外的经济。不会有传统央行那样大的本土调控幅度，因为我们的假设，是中国的货币政策会不变地优先处理汇率。但如果处理的汇率在狭窄波动下的平均是略为偏低，外汇储备的变动是正数，那就冒了出来一个以货币政策调控本土经济的空间。 比方说，中国今天的通胀率近于零，但百分之二至五的通胀率比零优胜。如果中国要选走百分之三的通胀率，汇率持久地略为偏低可以鱼与熊掌，二者兼得：有小通胀，也稳守汇率。 记住，要二者兼得，即是说要守汇率而还有某程度调控本土经济的空间，货币政策要有次序排列：先管汇率，有空间才作本土调控。汇率管得好，本土经济已可稳定发展，略为偏低的汇率让出来的空间，只是容许补加调控而已。 愚见以为，针对美元与人民币的汇率从事，虽然比较容易处理，久非善策。中国应该考虑以一篮子外币，而更好的