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公允价值计量与管理层薪酬契约 徐经长曾雪云 中国人民大学商学院100872 摘要 本文以 2007 2008年持有公允价值变动损益的 A股上市公司为样本 分析了公允价值收益 公允价值 损失与管理层薪酬之间的敏感系数 研究结果表明 A股上市公司存在着对公允价值变动损益的 重奖轻罚0 现象 重奖轻罚0 现象表明我国上市公司激励有效而约束乏力的薪酬不对称特征也存在于盈余分项目层面 这 将会助长管理层的机会主义行为 放大企业风险 本文还发现 公允价值 持有收益0 并不必然增加股东财富 委托人不能辨别新增财富的可实现性与现实性的差异 也不能辨别市场优势地位与管理层努力程度对业绩的影 响 常见的公司治理机制在该问题上并没有发挥应有的控制作用 表明中国的公司治理机制仍有待完善 关键词 管理层薪酬公允价值盈余结构 一 引言 2007年 5企业会计准则 6 的实施和 2008年金融危机的爆发引起了社会各界对公允价值前所未有的关 注 对公允价值及其经济影响的研究能够帮助人们更清楚地了解公允价值的作用 作为 5企业会计准则 6 的新增利润项目 公允价值变动损益是上市公司业绩的重要组成部分 2007年报持有公允价值变动损益 的公司占 A股上市公司总数的 21186 2008年增加到 25127 这一数字随着我国上市公司资本市场参 与程度的提高和金融业务的发展还将继续增加 这对于公司股东及其他利益相关者无疑都有着重要的影 响 尤其以管理层薪酬激励问题最为引人关注 本文要研究的问题是 作为新增利润项目的公允价值收益对管理层薪酬的影响与其它盈余项目之间存 在差别吗 公允价值损失对管理层薪酬的影响与公允价值收益相似吗 在会计制度改革的新形势下 公允价值对契约行为的影响值得关注 孙铮 刘浩 2006 但是 如 何关注公允价值对契约行为的影响 还需要进一步的探究 现有薪酬契约研究的文献发现 国内上市公司 总体来说薪酬激励有效 业绩上升时的边际增量显著大于业绩下降时的边际减量 方军雄 2009 但 是 现有文献没有研究薪酬与损失之间的相关性 没有分析薪酬与盈余分项目之间敏感程度的差异性 也 没有分析管理层努力 公司业绩与股东财富之间的差别 有鉴于此 我们从公允价值的视角对上述两个方 面进行了结合研究 本文的学术价值体现在三个方面 1 从 可实现持有收益 0 角度研究了公允价值 对公允价值与股东财富的关系结合薪酬契约进行了理论阐述和经验分析 2 从公允价值的薪酬激励作 用分析了契约行为 特别关注了盈余分项目损失对薪酬的影响 3 关注了市场优势地位对公司业绩的 影响 公司业绩并不必然代表管理层努力程度 二 理论分析与研究假设 公允价值与金融资产及其股东利益的关系 最早可以追溯到 1989年史密斯与阿迈斯一案 美国 SEC 主席理查德 C 布雷盖在证词中指出历史成本财务报告对于防范和化解金融风险于事无补 并首次提出 12 本文系徐经长教授所主持的国家社会科学基金 项目号 04CJY003 和国家自然科学基金 项目号 70472068 的后续研究成果 感 谢中国人民大学科研基金项目的资助 项目号 08XN H055 应当以公允价值为计量属性 任世驰 陈炳辉 2005 可见 公允价值计量属性从诞生之日就与金融资 产密切相关 2007年开始实施的我国 5企业会计准则第 22号 金融工具确认和计量 6 将金融资产分为以公允价 值计量且其变动计入当期损益的金融资产 持有至到期投资 贷款和应收款项 可供出售金融资产等四大 类 其中 持有至到期投资 贷款和应收款项都是以摊余成本计量 可供出售金融资产也是以公允价值计 量 但其变动计入资本公积 5企业会计准则第 3号 投资性房地产 6 允许企业在符合条件时 可以对投 资性房地产采用公允价值进行后续计量 且其变动也计入当期损益 公允价值变动损益 准则同时指 出 公允价值是指在公平交易中 熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额 从理论的 角度分析 公允价值是以市场为基础 以可观察到的 公开的活跃市场的资产出售价格和负债转移价格 脱手价格 为目标 它所面对的是买卖双方意欲成交的假想交易 0 葛家澍 2007 结合上述观点 我 们提出 公允价值变动损益是资产在活跃市场的交易价格大于 或小于 持有成本的金额 是一种潜在 的 可实现持有收益0 或持有损失 由于活跃市场的存在 公允价值变动损益0 无疑是损益类账户 中对资产市价变动最直接 最准确的衡量 自 Taussings和 Baker 1925 以来 西方学者对管理层薪酬的决定因素进行了一系列卓有成效的研 究 由于委托代理关系的存在 需要设计一套对代理人的激励约束机制 设计有效的薪酬契约有助于减轻 委托代理问题 Jensen Meckling 1976 使经理人目标函数与股东目标一致 但是作为委托人的股东 对经理层的努力程度往往难以观察 这就需要发展用于评价经理层努力程度的代理指标 当经理层的行为 和才能难以直接观察时公司业绩往往成为评价经理层努力程度的次优选择 Jensen Murphy 1990 以 会计盈余为基础的薪酬契约有利于体现管理层对在位资产的受托责任和提高经营效率 Natarajan 1996 会计盈余是经理人当期决策与行为的结果 具有较强的信号传递作用 市场业绩容易受到噪音的影响 对 经理人当期行为的信号传递作用比较弱 Ellen et al1 2003 因此 我们采用会计盈余作为绩效指标 对经理人努力的测度比市场业绩更加敏感和准确 也比较适合于中国目前的薪酬契约实际 对于薪酬业绩敏感性 PPS 的分析 早期的研究往往认为薪酬对企业业绩的敏感性过低以至于不能 提供有效的管理激励 Murphy Salter 1975 后来则显示薪酬业绩具有显著的正相关性 Murphy 1985 Coughlan Schmid t1985 Josco w et al1 1993 和粘性特征 Gaver Gaver 1998 Jackson et al1 2008 管理层薪酬的决定因素十分复杂 很难做出简单推导 可以确信管理者薪酬受到了以公司规 模为代表的企业风险的影响 Jensen Meckling 1976 政治力量也会减弱管理层薪酬与企业业绩之间的 关系 Baker Jensen Murphy 1988 就国内而言 较早的研究发现薪酬业绩的敏感性很低 魏刚 2000 李增泉 2000 杨瑞龙 刘江 2002 后来的文章表明管理层薪酬与经营业绩存在显著的正向相 关关系 张俊瑞等 2003 杜兴强 王丽华 2007 并且受到了企业规模 李增泉 2000 和国有资本 张俊瑞等 2003 等因素的影响 国内企业高管薪酬具有粘性特征 方军雄 2009 现有文献对管理层现金报酬的影响因素贡献了许多重要的结论 但是忽略了激励机制的三个方面 一 普遍采用业绩作为管理层努力的代理变量 但是没有分析公司业绩的其他影响因素 比如说市场 市场地 位 也没有分析公司业绩与股东财富的内在关系 二 研究盈利型业绩 但没有分析亏损企业 损失项目的 薪酬相关性 三 研究业绩总额 但没有分析管理层薪酬对不同盈余项目敏感度的差异性 特别是没有考察 公允价值计量与管理层薪酬之间的相关性 鉴于我国 2007年的企业会计准则改革积极引入了公允价值计量 在此背景下 考察公允价值计量在管理层薪酬契约中的作用显然具有重要的理论意义和实践意义 与其他业务一样 金融资产和投资性房地产的投资管理活动也需要经理层付出努力 即便在 2007年 的牛市格局中 也有一些公司存在公允价值变动损失 这可能因为买入时点或者其他某种原因所致 经理 层如果不努力就很难获得超额收益甚至有可能导致投资损失 与此相反 即便在市场低迷的 2008年 也 有一些公司获得了公允价值变动的持有收益 经理人通过努力在熊市格局中也能够获得收益 资产的公允 价值变动由市场来决定 但是管理者拥有决策权 可以决定在什么时间买入一项金融资产 买入什么品种 以及是否继续持有 管理者的选择决定了他对市场风险的接受水平 与金融资产持有收益的获得有着密切 13 的关系 由于有效的薪酬契约应将管理层努力行为与薪酬挂钩 因此我们预期管理层薪酬与公允价值变动 收益具有显著的正向相关关系 假设 1 在那些持有公允价值收益的公司 管理层薪金报酬与公允价值变动收益存在显著的正相关关系 在盈余分项目的层面 有效的激励契约要求给那些与管理层努力相关性更密切的业绩指标以更高比例的 薪酬激励 与盈余的其他构成相比 公允价值变动收益更多地受到资本市场系统风险和公司市场优势地位的 影响 相对于个人投资者而言 公司往往具有资金优势 信息优势和申购优势 不可否认 公司市场优势地 位是获取金融投资收益的关键因素 尤其在 2007年牛市行情下 机构投资者利用优势地位赚取超额利润的 动机和效应都更加明显 因此 理性的委托人应当知道市场系统风险和公司市场优势地位对于企业业绩的贡 献 从而给公允价值变动收益以较低的激励系数 增加股东财富是薪酬激励的基本要求 根据委托代理理论的预期 有效的薪酬设计将激励经理人去选 择和完善自身行为以增加股东财富 Jensen Murphy 1990 但现有文献很少讨论在给定的业绩水平下 股东财富是否有真实的增加 公允价值的 可实现持有收益 0 在当期没有相应的现金流入 其会计信息 水平还要受到测定误差和估计来源的影响 Landsman 2007 对公允价值 可实现持有收益 0 的奖励实 际上是大股东和投资者的 垫付 0 资金 因此 金融资产公允价值的 持有收益 0 并没有增加股东财富 股东财富只有在交易环节才得以实现 理性的委托人应该具有风险规避意识 能够辨别自身利益的可实现 性与现实性的差异 给公允价值变动收益以较低的激励系数 综上所述 我们得出第二个假设 假设 2 在那些持有公允价值收益的公司 管理层薪金报酬对公允价值变动收益的敏感系数显著小于 对其它盈余的敏感系数 公允价值变动的持有损失与薪酬之间的相关性 尽管难以从现有文献得到直接的回答 但是大量研究 表明当业绩下降时激励合同总是存在薪酬约束乏力的现象 Jensen和 Murphy 1990 发现一般情况下 出于个人声誉和职业生涯的考虑 高管通常不愿意接受薪酬的下降 经理层在业绩增长时获得了额外的奖 金 业绩下降时却没有丝毫的惩罚 Gaver Gaver 1998 这种高管薪酬粘性特征也存在于中国上市公 司 方军雄 2009 经理人常常有可能为投资的失败找到各种非自己所能控制的理由 方军雄 2009 情感心理学的研究对于其中的原因进行了解释 大多数人往往习惯于把好的结果归功于自己的能力 而把 差的结果归罪于外部环境 所以我们分析 对高管的减薪可能只是一个小额的调整率 预期当公允价值 变动产生损失时 薪酬与公允价值变动损失之间存在弱相关性 因此 我们得出第三个假设 假设 3 在那些持有公允价值损失的公司 管理层薪金报酬与公允价值变动损失之间不存在显著相关性 三 研究设计 一 模型设计与变量解释 我们借鉴现有文献 杜兴强 王丽华 2007 采用一阶差分模型检验以上三个假设 模型如下 DCOM a0 a1DCFV a2DREA a3SIZE a4AUD a5DIR a6FST a7RAT a8ES H E 5 i 1 a8 iI NDi e 1 因变量选用 董事 监事及高级管理人员年度报酬总额 0 的变化值 DCOM 以分析公司业绩总额 对高管薪酬总量的影响程度 在稳健检验部分 我们也采用 薪金最高的前三名董事 0 薪金最高的前 三名高管0 TCOM 进行分析 会计盈余的测度 我们采用 利润总额0 I NCOME 考虑到 净利润 0 EARNI NGS 无法对盈余 分项目的损益进行直接区分 利润总额0 更适合于盈余分项目层面的薪酬研究 先在利润表对 公允价 值变动损益 0 CFV 直接取数 然后用 利润总额 0 减去 公允价值变动收益 0 得到 其它盈余 0 REA 解释变量是公允价值损益变化值 DCFV 和其它盈余变化值 DREV 考虑到样本公司的资 产规模差异性大 我们参考资产减值文献 R ied l2004 戴德明等 2005 用滞后一期的资产总额 AS2 14 委托人对股东财富的辨别以及公司治理机制作用的发挥 后文有研究 见张峥 徐信忠 2006 SETS 对以上变量做标准化 平减公司规模对业绩和薪酬的影响 参考现有文献 控制变量包括可能影响高管薪酬的公司治理因素 实质控制人是否为国有股东 FST 第一大股东持股比例 RAT 管理层是否持股 ES H 以及独立董事占比 DIR 考虑排名前 十位的会计师事务所的审计报告往往代表了较好的会计信息质量 加入是否十大审计 AUD 作为控制 变量 公司规模 SIZE 等于滞后一期的 ASSETS取自然对数 考虑到样本量比较小 按照 CSRC 98 一位数的行业分类编码进行行业控制 以金融业为参照值 二 数据来源与样本选取 本文选取 2007 2008年持有公允价值变动损益的 A股上市公司作为研究样本 2007年增长率的计算以 2007年初数为基础 数据均取自 CS MAR 国泰安经济金融研究数据库 剔除以下异常值 1 停牌的公 司 20个观测值被删 2 高管薪酬缺失的公司 58个观测值被删 3 资产总额 所有者权益小于等 于零的公司 102个观测值被删 4 剔除审计报告为非标准意见的公司 12个观测值被删 最后得到 845个有效观测值 Sample 是公允价值变动收益样本 Sa mple 是公允价值变动损失样本 Sample 是全样 本 以观察公允价值收益与损失对薪酬的共同影响 考虑与同期其他公司的对比能够更好的解释样本公司特 征 用同样数据筛选方法 剔除亏损公司 选取 2007 2008年公允价值变动收益为零的公司组成 Sa mple 观测值 1910个 Sample 限于篇幅没有在文章中列出 用于与 Sa mple 做描述特征的比较 三 描述性分析 表 1显示了样本的行业和年度分布情况 Sample 的 7515 的观测值 278家 取自 2007年 Sam2 ple 的 7611 的观测值 363家 取自 2008年 Sample 的 6 的观测值 51家 取自金融业 表 1研究样本的行业和年度分布 行业名称 Sample Sample Sample 2007200820072008CFV 0 CFV 0 3688 187E 074183E 082202177406189E 09 CFV CFV 0 Sample CFV 0 Sample FullSample 估计值T值估计值T值估计值T值 Intercept01003841890 1001111830100223159 DCFV 0100571198 010011 01340100271177 DREA 01000921010 1001321370100113112 SIZE 01000151080 1000011250100013141 AUD 01000111650 1000001600100011176 DI R 01000101120 1000101270100020138 FST 010001 11770 100000103 010000 1167 RAT 01000011180 1000001050100000182 ESR 010001 01850 10000 0114010000 0169 行业控制 Obs 1No 1368477845 F Statistics410501861196 Adj R2 0113380 10950011008 在 Sample 与 Sa mple 之中 高管薪酬还具有显著的国有股东抑制作用 规模效益 其他行业高管 薪金显著低于金融业等特征 结合 Sample 与 Sample 会计信息质量的代理变量 AUD 在 10 水平 上显著 表明具有高质量会计信息的公司管理层的薪金显著大于其他公司 二 稳健性检验 对模型 1 进行 Ra mseyRESET检验 三个样本的 P值依次为 010512 010586 010406 说明模型 17 见 Odean 1998 Odean 1999 没有遗漏关键变量 不存在设定误差 进行 White检验 P值分别为 017897 011612 011311 说明解释 变量系数矩阵不存在异方差性 回归结果健全可信 借鉴已有研究 做替代变量检验 分别用 薪金最 高的前三名高管0 薪金最高的前三名董事 0 表示高管薪酬 实证结果与模型 1 的结果一致 用 ROA作为绩效指标替代 DREA 实证结果与模型 1 的结果一致 五 结果分析和进一步研究 以上实证结果表明 公允价值收益对公司高管薪酬的影响显著为正 并且激励作用显著大于其它盈余 项目 而公允价值损失对高管薪酬都无显著影响 样本公司存在着对公允价值收益非理性激励而对公允价 值损失惩罚乏力的 重奖轻罚0 的不对称性 对公允价值变动损益的 重奖轻罚 0 暗含了公允价值及其激励问题对于企业风险和公司治理的意 义 尽管样本公司盈余总量激励有效 但是对公允价值 持有收益0 给与 重奖 0 的非理性行为 将出 现管理漏洞并引导经理层更大的私利动机 进一步放大企业风险和导致代理问题 假设部分和结果解释 部分已有分析 对盈余分项目损失给与 轻罚 0 也是一种非理性行为 也会助长管理层的机会主义和 带来公司治理问题 在现实市场中 套利行为充满风险 Shleifer Vishny 1997 对公允价值的 重奖 0 和 轻罚 0 都 有可能发生管理人 过度自信的非理性行为0 Odean 1999 和经理人自利的代理问题 Jensen Meck2 ling 1976 因此公司治理机制的影响作用很重要 以下对公司治理机制的作用进行了分析 同时也是 对假设 2悖离现象的进一步检验 我们在模型 1 之中引入公司治理与公允价值收益的交互变量 构建 模型 2 模型 2 的回归方程举例如下 DCOM a0 a1DCFV a2DREA a3AUDCFV a4AUD a5SIZE E 5 i 1 a5 iI ND e 2 1 表 5回归结果 MODEL 2 变量预测符号 Sample Full Sample Sample Full Sample 参数估计值T值参数估计值T值 Intercept01002131810 100213188 DCFV 01009721680 101632149 DREA 01000821010 100082106 AUD 0100000196 AUDCFV 010120 2144 RAT 0 100000165 RATCFV 0 10003 1188 行业控制 Obs 1No1845845 F Statistics2181018 Adj R20107730 10487 表 5列出了 Sample 的回归结果 表明 那些会计信息质量更高 大股东持股比例更高 的公司对于公允价值 可实现持有收益 0 的 奖励系数可能低于其他公司 但是 这个结果 是不稳定的 此外 国有股东 外部董事等其 他公司治理变量均没有显著影响 这进一步说 明公司治理机制还没有发挥作用 既没有考虑 市场优势地位对投资绩效的影响 也没能识别 公允价值收益与股东财富的差别 这更应该引 起关注 本文研究发现对于公司治理的意义在于 1 基于企业业绩总量层面的薪酬激励是一 种不完全契约 尽管总量激励有效 却缺少对分项目损失的惩戒机制 这会助长管理层的机会主义行为和 私利动机 放大企业风险 带来公司治理问题 2 虽然一般认为公司治理机制可以提高薪酬契约的有 效性 但是本文并没有发现常见的公司治理机制对公允价值 重奖轻罚 0 现象起到了矫正作用 这说明 中国的公司治理机制仍有待改进 3 公司业绩并不必然代表管理层努力的程度 机构投资者的市场优 势地位也在发挥作用 公司业绩也并不必然增加股东财富 对公允价值 持有收益0 的奖励很有可能导 致股东财富的流失 现有薪酬契约体系亟需完善 本文只是 5企业会计准则6 制度环境下公允价值实证研究的一个初探 更多的问题有待于进一步的 研究 未来的研究可以针对本文假设 盈余分项目以及薪酬研究的现有不足给出更加丰富的检验和解释 值得关注的是 金融投资不同于实体经济 无论在微观层面还是宏观层面都有着价值创造和风险放大两个 18 这部分稳健性检验的结果和数据限于篇幅没有列出 方面的影响 相信本领域的研究将有助于深化人们对于虚拟经济的认识 提升公司治理和风险管理的水 平 主要参考文献 杜兴强 王丽华 2007 高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究 会计研究 1 58 65 方军雄 2009 我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗 经济研究 3 110 124 葛家澍 2007 关于在财务会计中采用公允价值的探讨 会计研究 11 3 8 李增泉 2000 激励机制与企业绩效 一项基于上市公司的实证研究 会计研究 1 24 30 刘熀松 2003 股票投资理论与评述 上海经济研究 2 70 74 任世驰 陈炳辉 2005 公允价值会计研究 财经理论与实践 1 11 19 孙铮 刘浩 2006 中国会计改革新形势下的准则理论实证研究及其展望 会计研究 9 15 22 魏刚 2000 高级管理层激励与上市公司经营绩效 经济研究 3 32 39 杨瑞龙 刘江 2002 经理报酬 企业绩效与股权结构的实证研究 江苏行政学院学报 1 46 54 张俊瑞 赵进文 张建 2003 高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析 会计研究 9 29 34 张峥 徐信忠 2006 行为金融学研究综述 管理世界 9 155 167 Baker Jensen andMurphy 1988 Co mpensation and Incentives Practice vs Theory Journal ofF inance 41 3 593 616 Ellen Enge lRachelM Hayes andXueW ang 2003 CEO Turnover and Properties ofAccounting Infor mation W orking pa2 per TheUniversity ofChicago Gibbons R and K J Murphy 1990 Relative performance evaluation for chief executive officers Industrial andLaborRe2 lationsReview 43 3 Jackson S T Lopez andA Reitenga 2008 AccountingFunda mentaland CEO Bonus Co mpensation JournalofAccount2 ing and Public Policy27 374 393 JensenM C andW H Meckling 1976 Theory of the Fir m ManageralBehavior AgencyCosts andOwnership Structure Journal of FinancialEconom ics 4 308 309 JensenM C and K Murphy 1990 Perf or mance Co mpensation and TopManage ment Incentives JournalofPoliticalEcon2 omy 98 225 264 Josco w P Nancy Rose and ShepardAndrea 1993 RegulatoryConstraints on CEO Compensation J BrookingsPapers M icroeconomics 4 516 532 Landsman R W ayne 2007 Is fair value 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and humanism aredeveloped si multaneously third rigidity controls and flex2 ibility controls areemphasized concurrently fourth incentivemechanis m and tiedmechanism areused si multaneously the last but not leas tthe cor po2 rate governance and business administration unif y organically The InitialConstruction of Theoretical System for Risk Control A Further Study on the COSO s InternalControl Philosophy LiuXiaolun In this paper started fro m the clarif ying ofthe relationship bet ween cor porate governance and strategic goals and the relationship between opportu2 nitiesmanagement and riskmanagemen tI analyzed the risks ofthebeginning stageand theoperation stageofa fir m and then concluded the goals of the internal contro l And based on th