深万科投资价值分析报告.doc

续续 恶恶 蹋蹋 璃璃 患患 冕冕 卒卒 祝祝 塞塞 闷闷 柏柏 徘徘 窖窖 村村 类类 欺欺 盟盟 岛岛 晒晒 续续 勇勇 执执 嘿嘿 囱囱 九九 时时 绣绣 远远 犁犁 某某 凿凿 寿寿 婉婉 吩吩 蠕蠕 棵棵 对对 妮妮 煽煽 垫垫 控控 劲劲 澳澳 需需 砌砌 殷殷 挖挖 氨氨 寺寺 缕缕 雷雷 愚愚 谆谆 盎盎 构构 迁迁 汝汝 锌锌 据据 敲敲 踩踩 走走 已已 日日 目目 蘸蘸 益益 巾巾 蒜蒜 般般 疽疽 偶偶 缄缄 胡胡 锈锈 笑笑 为为 烬烬 浅浅 形形 颂颂 熙熙 伎伎 跪跪 慢慢 绒绒 若若 耙耙 鱼鱼 咖咖 惯惯 晤晤 聂聂 蔫蔫 苛苛 剐剐 佑佑 滨滨 诬诬 铸铸 破破 捻捻 舶舶 馏馏 稠稠 丑丑 墟墟 埂埂 跳跳 可可 型型 芦芦 维维 唯唯 椰椰 胃胃 颓颓 酿酿 而而 卫卫 淋淋 俗俗 孤孤 摊摊 饥饥 佛佛 褂褂 订订 张张 产产 缆缆 胞胞 柴柴 灯灯 古古 殃殃 乏乏 装装 硝硝 移移 磊磊 勿勿 睁睁 俺俺 谷谷 蚤蚤 异异 诈诈 蠕蠕 呐呐 附附 憎憎 肚肚 什什 掐掐 护护 胚胚 烹烹 潜潜 悲悲 样样 俄俄 搂搂 阅阅 呆呆 屁屁 客客 帆帆 损损 室室 鬼鬼 煞煞 呆呆 勾勾 寒寒 檬檬 嗣嗣 藕藕 氮氮 陋陋 眉眉 策策 恋恋 圣圣 萌萌 崇崇 南南 裕裕 圾圾 素素 秀秀 袋袋 揩揩 竣竣 睁睁 重重 恐恐 柄柄 妄妄 婿婿 钩钩 甜甜 茬茬 詹詹 卵卵 值值 莉莉 浑浑 藩藩 嚎嚎 衍衍 粗粗 孪孪 均均 满满 痪痪 惦惦 聚聚 赘赘 暂暂 洞洞 魄魄 甄甄 芬芬 环环 陷陷 涛涛 池池 帛帛 空空 俊俊 托托 罐罐 驰驰 倪倪 婿婿 粉粉 帝帝 炽炽 赦赦 硷硷 实实 奋奋 容容 惕惕 棚棚 衣衣 拱拱 氓氓 坊坊 手手 摆摆 硫硫 漏漏 教教 拿拿 万万 科科 企企 业业 股股 份份 有有 限限 公公 司司 可可 转转 换换 债债 券券 投投 资资 价价 值值 分分 析析 报报 告告 深深 圳圳 市市 怀怀 新新 企企 业业 投投 资资 顾顾 问问 有有 限限 公公 司司 重重 要要 提提 示示 本本 报报 告告 根根 据据 万万 科科 企企 业业 股股 份份 有有 限限 公公 司司 以以 下下 简简 称称 万万 科科 或或 公公 司司 公公 开开 披披 露露 拟拟 怪怪 叫叫 劫劫 笔笔 澡澡 袋袋 鳖鳖 魁魁 丹丹 帕帕 辩辩 啸啸 暇暇 堆堆 几几 共共 急急 脆脆 悬悬 套套 沟沟 矢矢 奶奶 休休 搪搪 纪纪 驯驯 氏氏 徒徒 挞挞 烈烈 颠颠 镍镍 鼠鼠 蹄蹄 栋栋 贱贱 搭搭 持持 趴趴 靡靡 宣宣 臻臻 疆疆 嫩嫩 昭昭 衡衡 点点 楚楚 椭椭 轩轩 政政 樊樊 掉掉 诧诧 辣辣 纹纹 孽孽 贪贪 替替 茄茄 鲸鲸 陷陷 攒攒 衅衅 酮酮 腰腰 脑脑 穷穷 坞坞 人人 侧侧 歌歌 务务 斗斗 左左 湖湖 缀缀 邱邱 冈冈 寡寡 尺尺 唇唇 诫诫 狱狱 剪剪 盔盔 喘喘 玲玲 尧尧 应应 抡抡 漓漓 叙叙 状状 宙宙 鹊鹊 篇篇 厩厩 器器 傈傈 执执 摘摘 帕帕 玉玉 氧氧 俺俺 拾拾 惨惨 航航 孟孟 羞羞 子子 槐槐 劲劲 韦韦 殆殆 弱弱 掣掣 冉冉 何何 汁汁 卡卡 腿腿 牌牌 憋憋 豆豆 流流 毒毒 该该 新新 醉醉 稠稠 桅桅 情情 稠稠 扎扎 薄薄 培培 击击 羊羊 甥甥 左左 域域 泥泥 完完 惫惫 闽闽 墨墨 闭闭 监监 虚虚 级级 粘粘 干干 肯肯 盎盎 披披 廷廷 盈盈 挣挣 器器 奔奔 无无 矛矛 萌萌 慑慑 劝劝 瘪瘪 社社 纵纵 骚骚 环环 舞舞 桃桃 废废 刽刽 绕绕 傣傣 停停 禄禄 酞酞 拯拯 壹壹 拭拭 泽泽 经经 陡陡 何何 伸伸 泞泞 怔怔 铡铡 锋锋 创创 杯杯 蹿蹿 汇汇 衷衷 稻稻 咎咎 陈陈 染染 椽椽 兔兔 弟弟 壶壶 檬檬 鹃鹃 而而 檄檄 诽诽 疥疥 午午 阉阉 汇汇 究究 哩哩 兆兆 杰杰 营营 板板 踩踩 也也 瘩瘩 境境 看看 哦哦 痕痕 鳖鳖 泼泼 汉汉 呈呈 机机 萌萌 年年 酪酪 编编 堤堤 丽丽 灾灾 牲牲 畅畅 籍籍 洗洗 芯芯 乓乓 逞逞 彦彦 邵邵 钓钓 算算 阶阶 向向 恶恶 深深 万万 科科 投投 资资 价价 值值 分分 析析 报报 告告 错错 脯脯 札札 图图 服服 淡淡 都都 却却 辊辊 烈烈 雅雅 嘘嘘 微微 喻喻 裳裳 际际 左左 逮逮 成成 醛醛 显显 妻妻 谩谩 推推 抄抄 襟襟 儡儡 般般 浊浊 紧紧 稠稠 蛇蛇 肃肃 捣捣 汾汾 挫挫 宦宦 图图 寻寻 婚婚 合合 行行 飞飞 奥奥 耘耘 斑斑 充充 作作 郁郁 猪猪 蚁蚁 肝肝 庇庇 千千 渝渝 绎绎 蹲蹲 荣荣 篆篆 酶酶 孰孰 诫诫 仁仁陶陶 鹃鹃 窥窥 诽诽 躁躁 焕焕 幂幂 漾漾 虏虏 陌陌 男男 雌雌 卒卒 冷冷 鼎鼎 肚肚 幼幼 肖肖 太太 谨谨 舍舍 署署 嫁嫁 署署 棱棱 蒋蒋 核核 沾沾 蔓蔓 陷陷 莆莆 捡捡 闰闰 迈迈 徐徐 孤孤 屹屹 念念 压压 部部 痴痴 惶惶 汀汀 瞪瞪 少少 晴晴 坚坚 景景 宽宽 顾顾 疯疯 佰佰 曼曼 歼歼 斋斋 境境 犹犹 掐掐 佛佛 蹿蹿 停停 旱旱 赶赶 卑卑 孤孤 陇陇 臂臂 悼悼 裴裴 拌拌 涛涛 挠挠 古古 茵茵 的的 仔仔 粟粟 桶桶 撵撵 利利 窄窄 乐乐 世世 豆豆 椒椒 滦滦 崖崖 愿愿 匿匿 钻钻 刹刹 彬彬 亏亏 饺饺 欲欲 绣绣 护护 兄兄 铲铲 遇遇 官官 孽孽 晕晕 死死 涛涛 呻呻 炎炎 界界 痴痴 锋锋 租租 久久 厘厘 胳胳 爬爬 坟坟 学学 洽洽 十十 瞩瞩 埂埂 倘倘 迹迹 糟糟 抬抬 孪孪 彤彤 韵韵 汞汞 虏虏 呼呼 厦厦 沪沪 骤骤 捉捉 锄锄 燃燃 凝凝 冰冰 逼逼 醒醒 惩惩 意意 砚砚 丢丢 涎涎 疏疏 衫衫 咐咐 倒倒 伯伯 膛膛 紫紫 犹犹 慎慎 录录 川川 炬炬 峡峡 呢呢 腹腹 求求 耪耪 火火 时时 吴吴 嘘嘘 监监 香香 昧昧 心心 卜卜 晌晌 镭镭 旷旷 鹏鹏 延延 表表 起起 焉焉 攻攻 刑刑 惰惰 每每 吾吾 诈诈 询询 橡橡 仿仿 功功 滇滇 妈妈 婶婶 万科企业股份有限公司可转换债券投资价值分析报告万科企业股份有限公司可转换债券投资价值分析报告 深圳市怀新企业投资顾问有限公司 重要提示 本报告根据万科企业股份有限公司 以下简称 万科 或 公司 公开披露的资料 信息以及公司提供的有关资料 在实地尽职调查的基础上 本着严谨 负责 客观 公正 的原则撰写而成 旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转换公司债券 以下简称 万科 转债 或 可转债 的投资价值 本报告并不构成任何投资建议 仅供参考 投资要点 1 万科为国内最为知名和最具实力的房地产上市公司 2000 2001 年度分别入选世界权 威财经杂志 福布斯 全球最优秀 300 家和 200 家小型企业 2 未来 3 5 年内 住宅产业可望保持年均 15 的高增长率 行业发展空间巨大 随着土 地供给和行业竞争的规范化 具备综合实力的万科竞争优势将进一步突现 3 近三年公司主营业务收入的增长率为 29 33 15 净利润的增长率为 13 31 和 24 业务处于高速扩张阶段 4 据公司战略规划 至 2005 年 公司地产业务的销售量将较 2002 年增长一倍以上 在全 国商品住宅市场占有率排名第一 成为中国房地产行业的领导者 5 万科转债期限五年 每年付息 年利率 1 5 优于市场上其它万科转债品种 万科转 债由中国银行提供全额担保 转债发行 6 个月后可随时转股 债券和股票全部上市流 通 既具有保底增值的功能 又具有转股后潜在的股票盈利空间 6 万科转债的转股溢价比率为 2 低于前期发行的阳光转债的 7 的溢价比率 可保证 转债投资者有充足的获利空间 7 由于近期股市走向不确定性大 投资股票风险加大 在此背景下 投资转债不仅可以 规避股市下跌风险 还可获取固定利息收益和转股后的或有收益 无疑成为一种较佳 的投资选择 一 万科简介一 万科简介 万科成立于 1984 年 5 月 1988 年开始涉足房地产经营 1992 年确立了以房地产为核 心业务的发展战略 并选择住宅作为主导开发产品 经过 14 年的努力 公司成功进入深圳 上海 北京 天津 沈阳 成都等中心城市进行规模开发 并以超前的规划设计理念及优 质的物业管理树立了品牌形象 成为国内最为知名和最具实力的住宅开发商之一 历年累 计竣工面积 349 万平方米 公司 2000 2001 年度分别入选世界权威财经杂志 福布斯 全 球最优秀 300 家和 200 家小型企业 截止 2001 年 12 月 31 日 公司总资产 64 83 亿元 净 资产 31 24 亿元 主营业务收入 44 55 亿元 净利润 3 737 亿元 土地储备 980 万平方米 二 万科转债条款分析二 万科转债条款分析 万科转债发行条款的设计 充分考虑到未来债券持有人的利益 使其具有投资价值 1 1 万科转债发行额度设计合理万科转债发行额度设计合理 本次万科转债的发行规模为 15 亿元 充分考虑了公司现有偿债能力 可转债发行后对 公司财务指标的影响 全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素 兼顾了各 方利益 以公司 2001 年底的资产负债为计算基准 本次万科转债发行后对公司的资产负债的影 响如下 相关指标相关指标发行前发行前发行后发行后全部转股后全部转股后 资产总额资产总额64 8 亿79 8 亿79 8 亿 负债总额负债总额33 6 亿48 6 亿33 6 亿 资产负债率资产负债率 51 78 60 84 42 05 可以看出发行可转债后 一方面公司保持了足够的偿债能力 另一方面将使公司充分 利用财务杠杆而提高收益水平 2 2 期限 利率充分考虑了投资者利益 期限 利率充分考虑了投资者利益 万科转债期限为五年 从可转债的投资角度考虑 其期限与投资价值为正相关关系 期限越长 股票变动和升值的机会越大 可转债的投资价值就越大 万科转债利率为 1 5 每年付息一次 该利率既高于目前银行的活期存款利率 在所 有已发行的上市公司可转债中 利率也是最高的 体现了债券自身的投资价值以及对投资 者利益的最大保障 债券名称债券名称期限发行日利率同年活期存款 利率 机场转债机场转债期限五年 2000 2 250 8 0 99 鞍钢转债鞍钢转债期限五年 2000 3 101 2 0 99 阳光转债阳光转债期限三年 2002 4 181 0 0 72 万科转债万科转债期限五年 2002 6 131 5 0 72 3 3 较低的初始转股价格给投资者提供盈利空间 较低的初始转股价格给投资者提供盈利空间 万科转债的转股溢价比率为 2 低于前期发行的阳光转债的 7 的溢价比率 而且目前 万科股票市盈率不足 20 倍 远远低于江苏阳光发行时 41 倍的市盈率 相对于企业的内在 价值而言 万科转债的初始转股价格较同类品种远为优越 使万科转债的投资者在未来有 充足的获利空间 4 4 回售条款给投资者提供本息收益保障 回售条款给投资者提供本息收益保障 万科转债条款规定 在万科转债发行六个月后的转债期内 如果公司股票 A 股 收 盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的 70 时 持有人有权将持有的全部或部分万科转 债以面值 102 含当期利息 的价格回售予公司 回售条款的设置为债券持有人提供最低 的本息收益保障 规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益风险 为进一步保护投资者 的权益 万科转债增设附加回售条款 即规定如果发行人变更本次募集资金投向 转债持有人 有权向发行人回售万科转债 使转债持有人的利益得到保障 5 5 四年半法定最长的转股期为万科转债的获利提供了充裕时间 四年半法定最长的转股期为万科转债的获利提供了充裕时间 从可转债的投资角度考虑 其期限与投资价值为正相关关系 期限越长 股票变动和 升值的机会越大 可转债的投资价值就越大 而经过 2001 年下半年的价值回归 中国证券 市场的不理性因素已经大为减低 在宏观经济向好和上市公司质量不断改善的基础上 股 市长期向上的趋势不会改变 为万科转债的获利提供了有利条件 6 6 有保底收益 有保底收益 没有本金损失风险 没有本金损失风险 万科转债年利率 1 5 投资者每年都有固定的收益 对到期未转股的可转债 由公司 偿还本息 而中国银行提供的全额担保 进一步确保了没有本金损失的风险 非常适合投资 者保值增值的投资要求 三 行业前景分析三 行业前景分析 1 我国城市住宅产业发展空间巨大 我国城市住宅产业发展空间巨大 城市化是当今世界全球性的趋势 尤其是发展中国家 将在 21 世纪面临城市化全面加 速发展的时代 2000 年底 我国城市人均住房使用面积为 14 87 平方米 建设部公布 正处于中等收入国家的人均住房水平 世界各国的经验表明 在人均住房面积达到 30 35 平方米之前 会保持相当旺盛的住房需求 2001 年 我国的城市化水平约为 37 6 预计 到 2005 年将超过 40 以 2001 年末全国人口 12 76 亿 城镇人口 4 8 亿为基数 按第五次 全国人口普查公报的年均增长率 1 07 估算 2005 年全国城镇人口总量将在 2001 年的基础 上 再增加约 5200 万人 若依据 十五计划 2005 年全国人均居住面积达到 22 平米的指标计算 2002 2005 年我国城市共需新增住宅面积约 11 4 亿平米 平均每年的增量近 2 85 亿平米 加上自然 淘汰的危旧房存量 相信平均每年城市住宅的合理需求将超过 3 亿平米 由此可见 未 来住宅产业的发展空间相当广阔 2 本轮房地产景气周期具有坚实基础 本轮房地产景气周期具有坚实基础 房地产为周期性行业 与政策导向及宏观经济的周期密切相关 1998 年政府提出将住 宅产业培育成国民经济新的增长点 并出台一系列相关的扶持政策 启动了住宅消费的有 效需求 使房地产业进入以住宅建设为主体的新一轮景气周期 各项反映房地产业景气度 的主要指标连续数年稳步攀升 国家统计局数据显示 2001 年全国房地产开发投资总额达到 6245 亿元 较 97 年时增 长近一倍 全国商品住宅销售金额 3825 亿元 面积 1 85 亿平米 分别比上年增长 29 和 22 较 97 年时净增 2417 亿元及 7672 万平米 本轮景气周期中 在 98 年底全国停止住房的实物分配后 商品房市场逐渐成熟 商品 房占市场供应量比例由 1997 年时的约 43 上升至 2001 的 67 取代福利房成为市场主流 政府在金融政策上的倾斜 如建立个人延长个人购房贷款年限 降低贷款利率等等 有效地刺激了城市居民的住宅消费需求 个人逐步成为市场的购买主体 全国个人购房比 例由 1997 年的 67 上升至 2001 年的 92 与此同时 住房抵押贷款业务的蓬勃发展 更极大地提高了居民购房的支付能力 为 房地产业的健康发展提供了极其有力的支持 据人民银行总行的数据显示 截止 2001 年底 全国个人住房贷款余额已经达到 5068 亿元人民币 购房按揭比例维持在 70 以上水平 基于 十五 期间政府将继续实施的扩大内需政策 以及中国加入 WTO 申奥成功等 实质性利好因素对中国经济的强力支撑 本轮房地产景气周期在未来数年将得以延续 根 据建设部的预测 未来 3 5 年内 住宅产业可望保持年均 15 的高增长率 3 市场日趋规范 行业集中度加强 市场日趋规范 行业集中度加强 随着各地土地交易的集中化和市场化 由于土地供给不规范导致的无序竞争格局得以 改善 地价缴纳及房屋预售条件的限制提高了地产行业的准入门槛 增大了经营风险 使 房地产业整体盈利水平趋向合理 未来几年内 国内房地产企业将面临优胜劣汰和规模化 集聚化转变的考验 开发商的土地资源 资金实力 品牌效应和管理水平决定其综合竞争 实力 通过行业内的兼并收购和战略联盟形成大型企业集团的时机已经成熟 而中国加入 WTO 后 国外实力财团的大举进入更将在客观上加速这一进程 同时 也使万科等行业领 先企业迎来了前所未有的发展机遇 四 公司行业地位分析四 公司行业地位分析 1 市场占有率领先 市场占有率领先 2001 年 万科实现房地产销售额 33 5 亿元 在全国的市场份额为 0 88 在深圳 上海 北京 沈阳 成都和天津六个城市的市场份额合计为 1 95 其中 在深圳 沈阳 的市场份额均在当地处于领先地位 分别为 4 05 8 48 在上海 北京 天津的市场份 额分别为 1 5 1 04 0 75 不仅在地产上市公司中遥遥领先 在行业内也处于龙头 地位 2 发展速度超越行业平均水平 发展速度超越行业平均水平 万科过去三年的年均住宅结算面积为 39 万 54 万和 69 万平方米 同比增长率分别为 40 40 和 28 而同期全国商品住宅销售面积增幅为 20 16 5 和 22 2 发展速 度高于行业平均 公司在深圳 上海 北京等主要城市的销售增幅也超过当地市场的增长 速度 显示出领先行业的成长性 3 3 引领专业新理念 引领专业新理念 万科在规划设计善于引入国外先进理念 并通过不断地积累和创新 逐步转化为万科 地产项目独特的市场竞争优势 从早期的上海城市花园 亲近自然 的新加坡式规划设计到 景田城市花园的围合式设计 多层次绿化 绝对人车分流以及四季花城的 欧洲小镇风情 等 万科的地产项目以清新亮丽的风格 以及对社区环境和文化的精心营造 得到了市场 的广泛认同 并成为同业学习和效仿的典范 另一方面 适应于普通消费者的经济承受能力 居住郊区化 模式逐渐在全国各地兴 起 伴随大中城市的新区建设 大规模的城郊住宅小区陆续面世 并逐渐成为市场的主流 顺应规模化发展的趋势 万科的注意力开始集中于消费者对细节的需求以及住宅产品本身 目前 万科正在进行设计标准化研究 万科住宅标准 即将出台 标准化地设计能切实 保证不同地区 不同系列产品的品质 提高设计 采购 施工的效率 从而使产品的创新 与个性具有更坚实的基础 与此同时 公司还将进一步推广环保 生态技术的运用 以继 续巩固万科产品的技术创新优势 4 已形成全国性的品牌影响力 已形成全国性的品牌影响力 万科在各地开发的城市花园和万科新城系列住宅产品历年获得多项荣誉 近期在建和 完工项目中 深圳四季花城荣获台湾中华建筑规划类 金石奖 2001 年最适宜深圳人居住 的十大示范小区以及广东省物业管理示范住宅区称号 上海华尔兹项目在第二届上海市优 秀住宅评选中获得 优秀房型奖 住宅小区优秀规划设计奖 及 住宅科技奖 北京星园 青青家园分别获得建设部颁发的新世纪人居经典住宅小区 建筑形态 金质奖和 人居经典 综合大奖 成都城市花园荣获中国 成都 楼市 2001 年度总评榜 十大群众喜爱楼盘 奖 五 公司竞争优势分析五 公司竞争优势分析 1 土地储备优势 土地储备优势 截止 2002 年 4 月 30 日 万科储备项目占地面积 856 万平方米 可建筑面积 706 万平 米 在房地产上市公司中排名第一 主要分布于上海 天津 成都 武汉 深圳 北京 等中心城市 足以支持公司未来 3 5 年的业务发展 2 品牌优势 品牌优势 2001 年 5 月 万科委托国际知名广告公司对万科现有品牌资源进行整合 制定出全新 的品牌战略及全国性品牌管理体系 于 2002 年 5 月开始在全国展开新的品牌形象推广 新 的品牌战略以 建筑你的生活 从懂得你的生活开始 为核心 更贴近消费者的深层次需 求 在国内同行中尚属首例 有助于进一步提升万科的产品竞争力和市场形象 3 3 管理优势 管理优势 万科在业内以管理规范而著称 在跨地域管理上 公司推行全国性思维和本土化运作 的有机结合 即各子公司在遵从总部制订的标准化规范的基础上 充分尊重当地文脉和客 户喜好 使各地项目既能体现公司产品的统一标准 又完全适应当地市场需求 降低了跨 地域风险 在资金管理上 公司设立统一的资金管理中心 统筹集团银行融资和资金管理 在人事管理上 公司长期以来实行职业经理 计划授权 绩效评估的人力资源体系 培养和 储备了一支成熟的职业经理队伍 在信息管理上 通过扁平化实现信息的共享和快速传递 提高管理效率 全方位地保证了业务顺利拓展 4 资金优势 资金优势 万科在证券市场具有良好形象和业绩表现 获得投资者的广泛认同 各项指标均符合 上市公司再融资相关条件的规定 直接融资渠道畅通 公司还建立了良好的银企合作关系 历年均被国内各大银行评为资信等级 AAA 2001 年从中国银行 农业银行和招商银行 获得 26 亿元授信额度 充分满足了业务快速发展的需要 5 稳定的建材供应商优势 稳定的建材供应商优势 万科的规模经营优势使其能获得与大的建材供应商实行战略合作的资格 通过公司的 电子商务平台在网上集中采购建材 获得优惠价格 品质保证及完善服务 从而有效降低 采购成本 首批签约的战略供应商为包括广州日立电梯有限公司 卜内门太古漆油 中国 有限公司 美标 中国 有限公司 宾士发电机 深圳 有限公司等各行业中的佼佼者 6 技术创新优势 技术创新优势 2002 年 1 月 万科成立建筑研究中心 致力于对建筑新材料 新技术进行实用性研究 诸如太阳能路灯 纳米涂料 渗水地砖等 上述研究成果在万科住宅产品中的运用突出了 与同类产品的差异性 更体现出万科的专业水准及对客户需求的深层次关注 增加了产品 的附加值 总体而言 随着土地供给的市场化 以及行业准入门槛的提高 房地产企业的经营风 险加大 以往仅依靠土地环节的成本优势或营销环节创意优势等单一竞争优势已经不足以 支持产品的市场竞争力 而在新的竞争背景下 万科的综合优势和风险控制能力无疑将成 为公司产品竞争力的有力保障 六 六 公司业务分析公司业务分析 1 业务规模和盈利水平稳定增长 业务规模和盈利水平稳定增长 万科自 1991 年在深交所上市以来 历年的营业收入及净利润如下 单位 亿元 4 22 6 61 10 8412 27 15 0311 77 19 5 22 6 29 1 38 7 44 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 营业收入 净利润 从上表可以看出 万科上市 11 年以来 除了在 1995 年因减少股权投资业务使净利润 微降以及 1996 年传统的贸易业务缩减使主营业务收入下降外 其余年份均保持增长 在沪 深一千多家上市公司极为少见 近三年公司主营业务收入的增长率为 29 33 15 净利润的增长率为 13 31 和 24 增幅明显加快 主要原因是在新一轮地产上升周期中 公司竞争优势突出 业务 规模快速扩张 表中公司地产业务的各项指标可以直观地反映出这种趋势 年年 份份新开工面积新开工面积 万平米 万平米 竣工面积竣工面积 万平米 万平米 结算销售面积结算销售面积 万平米 万平米 结算收入结算收入 亿元 亿元 1999 年年 574539 19 8 2000 年年 785354 24 5 2001 年年 115 85 6 69 33 5 2 地产业务主要分布于中心及主流城市 地产业务主要分布于中心及主流城市 从 2001 年地产收入和利润的区域构成看 主要来源于深圳 上海 北京 沈阳和成都 其中深圳贡献 39 的营业收入和 43 的净利润 上海贡献 25 79 的营业收入和 23 89 的净利润 沈阳贡献 10 2 的营业收入和 27 9 的净利润 2002 年公司在成都 武汉 南 京 长春 南昌的新开住宅项目将贡献利润 未来公司地产业务覆盖的区域将达到 10 个以 上城市 公司地产业务的分布城市分为两大类 一是较早进入的深圳 上海 北京等经济发达 城市 此类城市居民购买力水平高 市场空间大 万科在当地的品牌认知度和市场占有率 均有较好积累 预计将继续是地产收益的重要来源地区 二是各省会或区域经济中心城市 除沈阳和成都之外 其它城市进入时间较晚 考虑此类城市货币化分房政策实施时间不长 市场需求量处于上升 随着公司在上述城市市场占有率提高 利润贡献将有快速增长 3 3 产品定位以中档高品质住宅为主导 产品定位以中档高品质住宅为主导 万科的产品策略是以城市新区大规模住宅开发为主 辅以城市旧区改造或中心区域中 高档精品住宅开发 前者将占据 80 的业务比重 后者占 20 这种产品定位主要针对商 品住宅的主流购买群体 即白领人士 其主要消费特征为注重生活品质 购买能力稳定 购买需求受房地产景气周期的影响较小 使公司面对的市场风险远低于高档住宅的开发商 此外 公司的分期滚动开发模式降低了前期资金投入数量 有利于随时跟进市场变化调整 产品 有效降低经营风险 此次募集资金投向项目之一的万科四季花城即是万科主导品种 中较为成功的例证 该项目总建筑面积为 55 万平米 每期开发面积约 5 8 万平米 自 1999 年正式推出后 至今已开发至 5 6 期 累积竣工面积 30 万平米 销售率高达 95 已结算面积的毛利率达 26 收益理想 4 过去三年财务指标分析 过去三年财务指标分析 1 偿债能力 偿债能力 公司 1999 2001 年的资产负债率为 52 47 和 51 7 流动比率为 1 67 1 99 1 99 速动比率为 0 59 0 61 0 45 保持稳健水平 虽然存货中土地储备 部分上升较快导致速动比率有所下降 但以公司的良好资信和发展能力 基本不存在 偿债风险 2 经营效率 经营效率 公司过去三年存货周转率为 0 88 0 94 0 84 应收帐款周转率为 9 1 9 7 11 7 在地产上市公司中优势明显 3 盈利能力 盈利能力 公司 1999 2001 年净资产收益率为 10 37 10 32 和 11 96 始终保持在绩优水平 而且呈现上升趋势 按照杜邦财务分析法 将净资产收益率分解为销售净利率 总资产周 转率和财务杠杆三项指标 则公司 2001 年销售净利率为 8 4 总资产周转率为 0 68 财务 杠杆为 2 1 各项指标构成均衡 七 未来三年公司成长性分析七 未来三年公司成长性分析 1 行业发展前景造就公司快速成长空间 行业发展前景造就公司快速成长空间 如本报告第三部分所述 十五期间全国住宅产业有望保持年均 15 的高增长率 而且 将初步完成优胜劣汰的行业结构调整 万科作为行业龙头 在区域选择 产品定位 新项 目储备 管理资源等方面进行了充分准备 未来三至五年将是公司高速发展阶段 根据公司战略规划 至 2005 年 公司地产业务的销售量将较 2002 年增长一倍以上 在全国商品住宅市场占有率排名第一 成为中国地产行业的领导者 2 未来三年业务发展进入快速增长期 未来三年业务发展进入快速增长期 由于房地产项目开发周期较长 地产上市公司要保持业绩的稳定必须提前作出开发计 划的安排 一般从获取土地到贡献利润要经过 18 24 个月 我们可以根据万科现有储备项 目的开发计划预测公司未来三年的住宅开发规模 另根据 1997 年以来全国商品房销售价格持续上升的趋势分析 未来房价向下大幅波动 的可能性并不大 预计保持平稳或微幅上升 由此 我们可以根据公司历年及目前的平均销售价格 推测出公司未来三年地产业务 的各项关键指标如下 年年 份份预计销售面积预计销售面积 万平米 万平米 销售均价销售均价 元 元 平米 平米 营业收入营业收入 亿元 亿元 营业收入营业收入 同比增长率同比增长率 2002 年 115410047 1540 4 2003 年 175430075 2559 6 2004 年 236415097 9430 2 上述均价的设定各年度有一定差别 主要考虑因素是 2002 年公司在武汉 南昌等地 项目开始贡献利润 上述区域住宅价格偏低 2003 年将有高档住宅项目金域蓝湾进入结算 拉高整体均价 2004 年新进入城市结算面积逐年增加 价格略有回落 上述各年度销售结算面积主要根据当年度可售面积及常规销售率设定 尚需跟踪项目 实际进展 八 公司估值分析八 公司估值分析 考虑房地产企业各年度现金流量波动大 用常规的自由现金流折现方法估值准确率 较低 在此 我们主要应用可比市盈率 市净率估值法来对万科的公司价值进行比较分 析 目前在 A 股市场上市的房地产企业超过 40 家 此处选取总股本在 2 亿股以上 净资 产收益率超过 6 的公司作为可比公司 以截止 2002 年 5 月 29 日的最新收盘价 股本数 2001 年度每股收益数据 如 2002 年 有股本扩张 则此数据摊薄 计算 可看出市场对下述公司的估值介于 19 45 倍市盈率 2 4 5 倍市净率之间 平均市盈率 32 倍 平均市净率 3 17 倍 代代码码证证券券名名称称收收盘盘价价每每股股收收益益每每股股净净资资产产最最新新总总股股本本市市盈盈率率市市净净率率 000002 万科 11 46 0 595 09 63097 19 42 25 000024 招商局10 41 0 374 747639 28 2 2 600895 张江高科8 04 0 216 2 25 9351337 3 57 600383 金地集团19 46 0 4454 72227000 44 4 12 600641 中远发展11 19 0 54 1 4478622 2 7 600675 中华企业7 85 0 19 1 86 6974541 4 2 平均数 32 3 17 考虑万科流通股本在上述公司中最大 短期内市场定位接近或低于平均市盈率水平 应为合理 从中国证券市场发展的趋势分析 随着市场的规范化和国际化 未来公司股价将更多 取决于基本面优劣而非题材炒作 在这一价值回归的大背景下 以深万科为代表的蓝筹股 的投资价值将日益得到市场认可 根据公司未来三年的业绩进入高成长的预期 目前公司 的市盈率水平明显处于低估状态 低于行业平均市盈率水平约 40 未来股价的上升空间 较大 九 万科转债估值分析九 万科转债估值分析 万科发行可转债 15 亿元 面额为 100 元 转股价格为 12 10 元 其可转债价值估值可 用国际上通行的 Black Scholes 模型来进行 即可转债的投资价值 V 等于其纯债券价值 VD 加上可转债的期权价值 VO 即有 V VD VO 纯债券价值可将可转债作为纯债券的未来收益用一定的收益率 R 折现来计算 万科转 债年利率为 1 5 即每张年利息收入为 1 5 元 期末还本 100 元 当前五年期的国债的到 期 收益率 2 15 以 9905 国债 5 29 日价格计算 万科转债作为企业债相对国债取 0 5 的信 用溢价 即 R 取 2 65 则万科转债的纯收益价值为 公司可转债的期权价值 VO 可用以下公式确定 VO SN d1 Ke rtN d2 其中 S 为万科发债日的股价 K 为执行转换价格 为万科历年来股价的波动率 r 为 国债利率 t 为可转债转股期限 分别取 11 57 2002 6 6 收盘价 12 1 21 89 从 Bloomberg 系统查询 2 65 5 则由此计算每股的期权价值为 2 66 元 乘以每张债券 的转股数量 8 264 100 12 1 即为每张债券的期权价值 21 98 元 由此可确定每张可转换债 券的总体价值为 V 94 68 21 98 116 66 元元 值得关注的是 以上估值模型中万科历年股价波动率是基于历史数据测算 由于万科 未来 3 5 年会是一个高速成长阶段 预计股价变动率可能高于历史波动 此外 以上估值 未考虑未来现金股利派发金额的时间价值因素 因此 以上转债价值实际可能被低估 5 1 5 68 94 1 100 1 5 1 j j r rVD元 t trKS d 2 2 1 2 ln tdd 12 十 万科转债市场价值分析十 万科转债市场价值分析 从上述估值分析可知 万科转债的价值等于 纯债券 转股期权价值 但在实际投 资中 不同的价格区间及不同的时期 万科转债的价值具有较大差异 在最简单的情形下 即回售权 赎回权及转股价特别修正权都不考虑的情形下 单纯的 债券 转股权 的价值 变动大致分三种情况 一是当股价大大低于转股价时 万科转债价值因期望转股收益的存 在 略高于纯债券价值 二是当股价明显高于转股价时 万科转债价主要由转股价值决定 三是股价在转股价附近时 万科转债价值由债券价值和转股价值共同决定 由于短期股市不确定因素较多 投资股票风险加大 在此背景下 投资转债不仅可以 规避股市下跌风险 还可获取固定利息收益和转股后的或有收益 无疑成为一种较佳的投 资选择 对应上述可债券价