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新能源汽车行业系列深度报告 2014年01月28日 申银万国证券 投资提示 2013 年新能源汽车销量表现抢眼。2013 年特斯拉引来了新能源汽车的革命浪潮，受到了市场的热切追捧。当年特斯拉全球销量超过22000 辆，其中仅第四季度就在全球范围内交付了6900 辆Model S 纯电动豪华跑车。宝马第一款电池驱动汽车i3 于2013 年10 月在德国起售，预计在今年正式进入中国、美国、日本等市场销售。截至13 年10 月i3 还未上市之初，其订单量已超过8000 辆，预计2014 年将销售1 万辆以上。伴随着电池瓶颈的逐步攻克，预计未来将有越来越多的新能源车渗透到汽车消费当中，优质车型的推出也将加大消费者对新能源车的接受度，使其节能性、环保性和经济性获得市场认可。 特斯拉公布“靠谱”中国售价，定价低于市场预期，未来销量有望超预期。本月特斯拉正式公布Model S 在中国的售价，为73.4-85.25 万元。本次Tesla定价明显低于市场前期普遍预期的100 万元左右，我们预计14 年Tesla ModelS 销量有望超市场预期。从中长期看，Tesla 激进的定价策略也有助于Model S及特斯拉未来车型销量预期的上修，带动整体Tesla 产业链销售规模的扩大。另一方面，伴随Tesla 订单的逐步兑现，潜在消费者对于新能源车的理解将进一步加深，助于提升新能源汽车的市场接受度和未来销量。短期内这一事件也将提升整体新能源汽车板块的市场关注度和投资热情。 伴随未来新能源汽车的逐步渗透，将带动汽车领域的巨大变革，同时也对动力电池、电机以及电控系统等方面产生巨大拉动。我们再次对于新能源汽车产业链做了梳理，预计2020 年全球新能源汽车渗透率将超过20%，总体销量达到2000 万辆（包括HEV），新能源车的渗透对于电池、电机和功率电子、锂矿等部分将产生巨大拉动。 投资策略 当前新能源汽车已经开始具备推广的临界条件，以目前厂商的产品储备来看，新能源汽车的未来上市将呈现加速趋势，2014 年整体新能源汽车板块更值得期待。而在投资选择上，新能源汽车产业链已经被市场高度关注，其拥有较长产业链，相关公司数量众多，我们认为一方面选择综合竞争力强，产业地位高，有望在未来竞争中胜出的厂商；另一方面，选择在其所在领域市场容量广阔，市值成长弹性较大的公司。其中电池领域：杉杉股份（负极全国第一，正极第二，电解液第三，进入德国动力电池EVONIK 供应链）、新宙邦(电解液进入松下、索尼、三星供应链，开拓LG、三洋的渠道)、九九久（锂电池产业逐步发力，产业孵化器打开长期成长空间）、均胜电子（BMS 成功切入宝马纯电动车的供应体系内）、比亚迪（掌握新能源汽车核心的电池技术+新能源领域具备先发优势）、德赛电池（BMS 技术实力全球领先）、欣旺达（积极开发类Tesla 方案）；电机领域：信质电机（全球定子生产龙头）；功率电子领域：法拉电子、江海股份、铜峰电子（超级电容前景广阔）；上游材料领域：赣锋锂业（上下游产业链拓展的锂深加工材料龙头）；整车方面：金龙汽车、宇通客车（看好新能源公交持续发力）。 1. 新能源汽车将快速增长，拉动配套产业 新能源汽车主要增量部分来自于动力电池，电机，功率电子等方面。其中混合动力汽车的储能容量要求低，更多配套需求是在电机和功率电子部分；纯电动车的配套需求依次是电池、电机和功率电子。 1.1 预计2020 年全球电动车渗透率10%，混动11% 2012 年全球汽车总量为8174 万辆，预计未来将以略低于全球GDP 的速度增长，我们估计2015 年和2020 年的销量分别为9106 万辆和10670 万辆。 电动汽车（包括纯电动和插电混动），2012 年的全球总销量为13.5 万辆，同比增长220%，渗透率则仅0.16%。预计电动汽车最近2 年仍较保持超过100%的的高速增长，预计2015 年和2020 年的销量分别为158 万辆和1075 万辆，渗透率则分别为1.7%和10.1%。 2020 年10%电动车渗透率在目前看来可能比较大胆，但是，我们认为由于技术正在跨越临界点，需求将呈现加速增长。2013 年5 月在德国政府主办的“Electricmobility going global”会上，德国总理Angela Merkel 重申2020 年100 万辆电动车保有量的目标。 混合动力汽车，2012 年的全球总销量为148 万辆，同比增长76%，渗透率为1.8%。预计2015 年和2020 年的全球混动汽车销量分别为375 万辆和1162 万辆，渗透率则分别为4.1%和10.9%。 1.2 动力电池：最重要的受益领域 车用锂电池预计显著受益 综合考虑了因为技术进步导致的锂电池能量密度提高（单位KWH 电池材料需求量下降）和材料价格下降的因素，来预测全球车用锂电池材料市场空间。根据测算，2015、2020 年全球车用锂电池材料市场规模分别为299 亿和1828 亿，如果考虑全球所有锂电池耗用的材料，市场空间会更大（我们预计2015 年电动车耗用锂电池占整体耗用量的45%，到2020 年这一比例上升到75%）。 全球车用锂电池远景市场空间超过4500 亿元。我们根据2015 年和2020 年各类新能源汽车的销量即电池单价的预测推算出：预计到2015 年全球车用锂电池整体市场空间约为1300 亿元，到2020 年这一市场空间有望达到4500 亿元。 锂电材料是中国企业目前在锂电池产业中国际竞争力的环节，尤其是电解液和负极，中国企业的生产比例已经达到全球的50%以上，国内的龙头企业也已经进入了国际供应体系。 电解液环节：江苏国泰、新宙邦、杉杉股份分列国内前三。电解液的发展还带动了国内六氟磷酸锂的国产化。国内六氟磷酸锂供应商主要有九九久、多氟多、天津金牛、天赐材料等。 负极材料：中国宝安（控股贝特瑞）、杉杉股份。 正极材料和隔膜，国内企业的竞争力和国际企业仍有差距。 正极材料：杉杉股份、当升科技在国内市场份额都处于前五位； 隔膜：沧州明珠已经量产，并正在扩大规模。 BMS：德赛电池、均胜电子、欣旺达 德赛电池子公司亿能2012 年出货量7000 量，占到国内市场50%份额，均胜电子目前已经成为宝马BMS 供应商，欣旺达正在积极开发类似Tesla 的18650 新能源方案，正与国内数家整车厂展开合作。 1.3 电机：关注新能源电机和核心零部件龙头企业 目前的电机主要采用永磁直流电机，直流电机在频繁启动的场合具有比较高的工作效率，此外，也有采用交流电机（如Tesla 的Model S），这种电机在高速行驶下效率较高。 上海电驱动是国内新能源轿车永磁直流电机（驱动电机+主电机及其控制系统）市场的领跑者，市占率达到60%以上，公司承担了“863”新能源轿车（含微车）电机的项目，目前与中国各汽车厂商进行广泛的合作。公司作为上海汽车电驱动工程技术研究中心的依托单位，拥有系列节能与新能源车用驱动电机系统研发和测试平台，研发能力覆盖各类车用电驱动系统。目前，公司已拥有两条柔性生产线，年产能力3万台套。虽然上海电驱动没有上市，上市公司宁波韵升参股上海电驱动30%的股份，未来有望间接受益。 电动车的三大核心是电池、电机与电控，通过这三个来代替传统内燃机的发动机及传动系统。其中，电机是其中最重要的部件之一，功能在于驱动车轮，其功率很大，故单体价值大，电动车的主电机的定子单体价格在1000 元/台以上。 电机主要由定子、转子、绕组、轴承等组成，而定子是其中最核心的部件，从单台电机部件的产值分布就可以看出，定子占到整个产值的19%，是占比最高的部分。 基于我们对于2020 年新能源汽车整体渗透率达到20%以上的预测，届时预计全球新能源电机市场容量有望突破2000 亿。 直流电机对于稀土永磁材料有比较大的拉动。根据申万研究有色金属研究小组的观点，PHEV 和EV 单耗5kg/辆，HEV 单耗则为2kg/辆。照此推算至2020 年，永磁材料对应的全球市场容量大致在300 亿左右。 1.4 功率电子：新能源汽车对功率半导体与电容需求巨大 在电机驱动和控制电路中，需要的主要电子元器件是功率半导体器件IGBT、控制IC 以及电容器，其中，IGBT 占大约2/3 的成本。 新能源汽车对于IGBT 的需求巨大，但国内多数功率半导体公司都在力图进入消费电子用IGBT，距离进入汽车电子仍有相当差距，目前国内包括华微电子、中环股份、士兰微等公司都在积极开发高功率IGBT 产品，另外三安光电正在研发的宽禁带半导体业务未来可望在IGBT 上得到应用。 薄膜电容器是电动汽车驱动电路中的主要元件，主要起平滑的作用。逆变器将电池的直流电通过转换器转换成变动较小的电压，再通过IGBT开关元件转换成近似于交流电的矩形波，由此产生的浪涌电压很大，需要采用平滑电容器消除。早期的平滑电容器曾采用铝电解电容，但为了提高效率，电机驱动的最大电压从500V提高到了650V后，铝电解电容的耐压不足，薄膜电容器成为主流，PRIUS从第二代开始采用薄膜电容器。薄膜电容器的用量与电机驱动功率直接相关。松下是全球主要量产厂商，其产品有2 个规格，其电压为450V，容量为581F的产品用于3040kW的电机驱动；电压为450V，容量为1000F ，用于80kW左右的电机驱动（估计PRIUS采用的是这个规格）。 车用薄膜电容器未来市场容量与电动汽车的渗透率有关，每10%的纯电动车渗透率对应的市场容量将超过30 亿元，而目前全球薄膜电容器的总市场容量估计在25亿美元左右。 法拉电子在这个领域具有非常强的竞争力，法拉电子是比亚迪的主要供应商，同时，也通过一些电控公司（如中山大洋和上海电驱动）成为进入国内多家车企业的样品供应商。薄膜电容器领域还有铜峰电子（交流薄膜电容器，用于机车电容）、南洋科技（电容器用薄膜）、江海股份（正在进入薄膜电容领域）等上市公司。 另一方面，为了适应快速充放电需求，超级电容作为电动车的驱动技术之一受到广泛关注。超级电容不同于传统的化学电源，是一种介于传统电容器与电池之间、具有特殊性能的电源，主要依靠双电层和氧化还原假电容电荷储存电能。但在其储能的过程并不发生化学反应，这种储能过程是可逆的，也正因为此超级电容器可以反复充放电数十万次。其基本原理和其它种类的双电层电容器一样，都是利用活性炭多孔电极和电解质组成的双电层结构获得超大的容量。其突出优点是功率密度高、充放电时间短、循环寿命长、工作温度范围宽，是世界上已投入量产的双电层电容器中容量最大的一种。目前应用于客车的超级电容器价格约在10 万元，假设超级电容在未来新能源汽车中应用比例达到10%，按照单车价格3 万元计算，新能源汽车用超级电容器市场空间将达到671 亿。目前国内已经或正在开发超级电容产品的厂商包括：法拉电子、江海股份、铜峰电子等公司。 1.5 上游材料：电池级碳酸锂直接受益 碳酸锂（或氢氧化锂等锂的化合物，以等价碳酸锂来折合）的最大需求来源于锂电池正极材料的生产。目前钴酸锂依然是小型锂电领域正极材料的主力，三元材料和锰酸锂主要在小型锂电中应用，在电动自行车和电动工具中也有部分使用，磷酸铁锂目前主要使用在电动工具和电动汽车领域。据我们测算，不同的技术路径对应的碳酸锂需求相差不大。如下表所示，每吨正极材料对应的碳酸锂需求差异不大。 而在电动车领域，EV 对碳酸锂的需求最大，每辆车约消耗49kg 碳酸锂，而PHEV大概需要消耗25kg 碳酸锂，HEV 用到的碳酸锂最少，再加上大部分HEV 用镍氢电池，因此我们预计到2015 年每辆HEV 平均消耗2.25kg 碳酸锂。根据我们的测算，2015、2020 年全球电动汽车对电池级碳酸锂的需求分别达到6.67 万吨和43.6 万吨，对应碳酸锂市场规模为25.2 亿和168.2 亿。伴随着EV 和PHEV 占比逐渐增加，电动车用锂电池材料市场规模在2015-2020 年复合增速约为57%。 由于未来几年碳酸锂行业供给相对充裕，在需求没有爆发式增长之前，未来碳酸锂价格趋于稳定（预计015 年不含税均价约为3.8 万元/吨）。 国内做电池级碳酸锂的企业包括赣锋锂业、天齐锂业、西藏矿业、西藏城投、江特电机、路翔股份（主要做矿石开采）等，其中西藏矿业和西藏城投拥有西藏的盐湖资源，技术路径采取卤水加工法；路翔股份和天齐锂业拥有锂辉石资源，技术路径采取锂辉石加工法；江特电机拥有宜春的锂云母矿，技术路径采取锂云母加工法；赣锋锂业是全球一个可以采取卤水、锂云母、锂辉石、回收锂四种技术路径进行加工的企业，技术实力最强，而且大概率会将爱尔兰的锂矿和阿根廷的盐湖注入上市公司。 1.6 基础设施：预计南瑞、许继在未来中标份额最为领先 特斯拉在北美的迅速普及离不开免费充电桩的大规模建设，特斯拉位于加州Tejon 的充电桩是第一个使用太阳能充电的充电桩，太阳能作为可再生资源是特斯拉汽车的不二选择，同时也可以降低运营成本。特斯拉计划在全美和加拿大部分地区覆盖免费的超级充电网络，使电能输出升级到120Kwh，令特斯拉电动车充电20 分钟获得近200 公里的续航里程。特斯拉董事长Musk 旗下另一家企业Solarcity 专业从事北美分布式光伏屋顶的EPC 工程，有望实施特斯拉光伏充电站的光伏EPC 部分的建设，光伏和电动车在基础设施领域产生了有机的融合。 国内的充电桩和换电站与电动车环节仍然处于割裂和各自计算盈利的状态，充电桩和大巴车的换电站主要是国家电网和南方电网投资建设，可以参考的盈利模式是按一定电价收费，广州的收费标准是1 元/度；上海市鼓励市民自建充电桩，享受30%的补贴，安装一个充电桩的成本就可降至4200 元左右。此外，使用充电桩电价不仅可享受居民电价，还能享受峰谷电价。如果在夜间充电一次，电费约为5 元，可续航100 公里左右。 目前国网旗下的国电南瑞、许继电气对充电桩和换电站都有较早布局，预计国网实施集中招标后中标份额最为领先；此外，奥特迅、中恒电气、动力源、上海普天等企业都有从事充电桩业务的技术实力，预计也将在中标中有所斩获。 2.投资策略：顺XEV之势，迎行业变革 2.1 优质地+高弹性 从技术和经济层面评估，新能源汽车已经开始具备推广的临界条件，以目前厂商的产品储备来看，新能源汽车的未来上市将呈现加速趋势，2014 年整体新能源汽车板块更值得期待。 而在投资选择上，新能源汽车产业链已经被市场高度关注，其拥有较长产业链，相关公司数量众多，我们认为一方面选择综合竞争力强，产业地位高，有望在未来竞争中胜出的厂商；另一方面，选择在其所在领域市场容量广阔，市值成长弹性较大的公司。 2.2 投资组合： 杉杉股份：全盘布局的锂电池材料龙头 公司在锂电池材料方面的产品涵盖锂离子电池正极、负极、电解液以及与此有关的原材料资源产品等，是全球综合规模最大，种类最齐的锂离子电池材料专业供应商，目前负极材料国内第一、正极材料国内第二、电解液国内第三。公司与德国知名动力电池厂商EVONIK 签订了两年的供货意向性协议，并且进入BMW 纯电动汽车电池负极材料供应商体系。同时，公司还积极通过上下游延伸（收购合适的矿产资源、组建宁波航天杉杉电动汽车技术发展有限公司等）做大做强锂电池业务。 新宙邦：快速抢占国际市场的电解液后起之秀 公司产品主要有锂电池电解液和电容器化学品两大系列。公司是A 股唯一以锂电池电解液为核心业务的上市公司，在国内与江苏国泰、杉杉股份等公司同处第一梯队，目前已成功打入日韩市场，成为索尼、三星、松下等公司的合格供应商。铝电容器化学品有望受益于电子行业的复苏而走出低谷。公司在惠州大亚湾投资建设新型电子化学品项目，包括新型环保溶剂和导电高分子材料，随着项目的全面达产，也有望为公司业绩增长带来额外推动。 九九久：锂电池产业逐步发力，产业孵化器打开长期成长空间 公司是国内六氟磷酸锂主流供应商，锂电隔膜将逐步放量。目前公司六氟磷酸锂产能700 吨/年，后续将扩产至2000 吨/年，产能将跃居全球前三名，目前六氟磷酸锂价格确定见底。公司13 年中期开始试车一期660 万平米/年湿法隔膜生产线，13 年底已获得部分国内大厂认证，预计14 年将批量供货。我们看好中长期公司业务向上弹性。 信质电机：全球定子生产龙头 信质电机生产的定子是电机的核心部件，由于设备自制及工艺创新，生产具备极高的护城河；公司是定子生产的全球龙头，已经进入全球前五大汽车电机整机制造商供应体系；未来随着电动车的兴起，公司凭借强大的竞争力也将快速切入全球一线电动车供应链，而单台电动车的电机定子价值是燃油车的几十倍。 均胜电子（BMS 成功切入宝马纯电动车的供应体系内）、比亚迪（掌握新能源汽车核心的电池技术+新能源领域具备先发优势）、德赛电池（BMS 技术实力全球领先）、欣旺达（积极开发类Tesla 方案） 均胜是板块中少有的涵盖汽车电子业务的公司，2013 年上半年汽车电子业务营业额已达到公司收入规模的70%。目前公司的BMS 产品已进入宝马电动车的供应体系，宝马i3 已于2013 年10 月在德国起售，预计在今年正式进入中国、美国、日本等市场，i8 混合动力预计在2014 年7 月在海外上市销售，相信该两款车的逐步放量将会助推公司业绩增长。 比亚迪：掌握新能源汽车核心的电池技术+新能源领域具备先发优势2013 年比亚迪销售E6 及F3DM 超过2500 台，纯电动大巴K9 在电动公交市场份额遥遥领先。于2013 年底推出首款全新双模电动车“秦”，2014 年计划推出一款双模车“唐”。与此同时，比亚迪与戴姆勒合资的新能源品牌腾势，其推出的首款电动车将于2014 年北京车展时全球首发，并将于同年上市。 比亚迪电动车方面技术储备充足，掌握新能源汽车核心的电池技术，在新能源领域具备先发优势，我们看好比亚迪秦、唐未来的市场表现。 德赛电池：BMS 技术实力全球领先 公司在消费电子产品领域优势巨大，成为国际一线厂商苹果、三星、谷歌、索尼等厂商的主力供应商，市场份额不断提升。在新能源汽车及电动工具领域，公司凭借在BMS 上的技术领先优势，配合国际最大的电芯供应商三星不断扩展客户应用。公司参股子公司亿能在2012 年生产了7000 量电动车的BMS 系统，占到当年国内电动车市场约50%市场份额。未来公司将根据新能源汽车市场的不断发展，持续加大投入力度，受益于锂电池市场的进一步爆发。 欣旺达：积极开发类Tesla 方案 公司在电动自行车及直流电动机业务中积累了大量经验，目前正在积极开发应用于新能源汽车的类Tesla 方案，采用18650 三元材料设计。目前公司已经与多家国内