（会计学专业论文）中国a股增发的公告效应及影响因素分析——基于全流通后增发事件的实证研究.pdf

中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 了深入的检验和探讨 并在此基础上揭示了一些具体的政策含义 给监管政 策制定提供了借鉴 本文采用规范和实证相结合的办法 大体上可以分为五个部分 第一部 分为引言 主要阐述了本文的研究背景 目的以及思路和框架 第二部分为 增发公告效应研究成果文献综述 着重对增发公告效应相关的实证结果和理 论解释做了归纳 第三部分为制度背景分析 第四部分为实证研究 第五部 分为结论与政策建议 各部分内容与主要观点如下 第一部分 引言 主要阐述了本文的研究背景 目的以及文章的思路和 框架 文章通过对全流通后增发公告效应大小及显著性的实证研究 全面考 察增发公告对股价的影响这一现象 明确全流通之后我国证券市场上增发公 告对股价是否产生负的效应 在详细分析影响我国增发公告效应的因素的基 础上 揭示了实证结果反映的政策含义 为增发融资的监管政策提供参考和 借鉴 同时也为增发融资以后的健康发展及朝市场化方向迈进打下基础 第二部分 增发公告效应研究成果文献综述 着重对增发公告效应相关 的实证结果和理论解释做了归纳 首先回顾总结了国外公告效应及其显著性 的研究结果 在美国市场上 a s q u i t h 和m u l l i n s 1 9 8 6 m a s u l i s 和k o r w a r 1 9 8 6 均发现 增发公告导致股价下跌2 3 他们把这种下跌归因于投资 者下调对公司股票价值的看法 k a n g 和s t u l z 1 9 9 6 研究发现日本市场中 增发新股导致的超额回报为4 5 且显著大于0 而l o d e r e r 和z i 啪e r m a n 1 9 8 7 e c k b o 和 d i c h a l s e n 1 9 9 7 以及g e b h a r d t 和h e i d e n 1 9 9 8 等发现在大多数欧洲国家市场反应是正面的或不显著 之后 对解释公告效 应的五种理论假说作了详细的论述 即价格压力假设 杠杆假设 信号假设 代理理论模型和自由现金流量假说五类 最后 对国内增发公告效应研究做 了回顾 发现所有实证研究都基于0 5 年前的样本数据 且实证结果不尽相同 而全流通以后的研究还处于空白阶段 进一步强调了本文的研究重点 第三部分 制度背景 本章以影响我国增发历程的几部法律法规为主线 创造性地把我国资本市场的增发历程分成了五个阶段 并对每一阶段的特点 作一简单的概括 随后 以图表的方式直观形象地描绘出我国增发的阶段性 特点 之后 对增发新股的方式和特点作了简要介绍 特别是对于公开增发 2 摘要 定向增发和配股这三种再融资方式作了比较研究 分析了定向增发的特点和 优势 第四部分 实证研究部分 本文以上海证券交易所和深圳证券交易所的a 股上市公司的增发行为为研究对象 研究样本取自全流通之后 即对2 0 0 5 年 4 月2 9 日至2 0 0 7 年1 月3 1 日这一时间段内的上市公司增发行为进行研究 根据w i n d 资讯和巨潮资讯网的数据统计 这一段时间实施增发的样本共有6 8 家 从研究目的出发 经过筛选 符合条件的共有4 8 只股票 对4 8 家股票 作了行业分布统计 对这4 8 个样本的研究结果发现 在全流通后 1 0 事件窗口内 公告效应显著大于零 公告效应的大小为2 0 1 除了公告效应 所选取的窗口外 我们对其他窗口内的情况作一个考察 分别是 0 1 一l 0 一1 1 一l 2 3 2 1 5 5 5 一1 0 1 0 一1 5 1 5 一2 0 2 0 共1 0 个窗口 以全面了解全流 通后 公司的增发行为对股价的影响程度 研究结果发现 短期窗口波动较 大 说明股价在公告日附近波动比较大 在t 1 日和t 日增发对股价的效应 集中的释放出来 从而造成股价短期的波动幅度很大 从长期窗口的比较看 随着事件区间的拉长 市场的正效应越来越明显 说明市场对增发事件的反 应时间比较长 之后 以增发规模 资产收益率 市场价值 账面价值 和 增发价格 二级市场价格 作为解释变量 分析了产生这种公告效应的影响 因素 研究结果发现 全流通之后 增发公告日的累计超额回报与增发规模 净资产回报率没有显著的相关关系 与 市场价值 账面价值 增发价格 级市场价格 呈正相关关系 第五部分 结论和政策建议部分 本章对全文的研究结论进行了总结 指出了值得进一步研究的方向 在此基础上提出了几点政策建议 本文试图创新的地方体现在 第一 运用事件研究法研究了全流通背景下我国增发新股的公告效应 并细致的分析了公告效应的大小和频率分布 研究发现 在全流通背景下 在 1 0 事件窗口内 增发新股的公告效应显著大于零 公告效应的大小 为2 0 1 这在一定程度上填补了全流通背景下相关方面的研究空白 第二 本文分析了我国a 股增发行为的主要特征 揭示了增发规模 净 资产收益率 市场价值 账面价值 增发价格 级市场价格等四个因素对公 中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 告效应大小的影响机理 应用中国 股市场2 0 0 5 年4 月2 9 日至2 0 0 7 年1 月 3 1 日的增发数据 实证检验了这些影响因素 结果发现 全流通背景下 增 发公告效应与市场规模和净资产收益率没有显著的相关关系 与 市场价值 账面价值 和 增发价格 二级市场价格 呈正相关关系 第三 根据本文的实证研究结论 提出了针对性强的政策建议 包括 促进证券监管透明化 引导机构投资者的规范发展 加强资本市场的监管力 度 完善相关政策法规 关键词 增发公告效应全流通事件研究法 4 a b s t r a c t f u n d r a i s i n gi s t h eb a s i cf u n e t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e t a st h em a i n m a r k e tl i s t e d c o m p a n i e si n a c c e s st ot h es e c u r i t i e sm a r k e t sa f t e rt h ei n i t i a l f i n a n c i n gf o rl i s t e dc o m p a n i e so p e r a t i n gi n d u s t r i a ld e v e l o p m e n to rc a p i t a ln e e d s r e f i n a n c i n gi st h eb e s tw a y t oc h o o s eo n e f r o mt h ee x p e r i e n c eo fo t h e rc o u n t r i e s s t o c km a r k e t s i s s u a n c eo fal i s t e dc o m p a n yi nt h ec a p i t a lm a r k e t si st h em a j o r e q l i i t yr e f i n a n c i n gm e a n s i nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t i nt h e c o l l i d eo ft h ea d d m o n a li s s u ef r o mt h e1 9 9 8o f f i c i a ll a u n c hh a sb e e ng r a d u a l l y r e p l a c e dr e f i n a n c i n ga n d b e x x i m ec h i n a sc a s h f u n d i n g m o d a l i t i e so ft h e m a i n s t r e a m f o r e i g nl i t e r a t u r e ss h o wt h a tal a r g en u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e so nn o t i c e e q u i t yi s s u a n c e s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s a r eo f t e n m p a m e db ys i g n i f i c a n t c o m p a n y s t o c k v o l a t i l i t y t h a ti s a n n o u n c e m e n te f f e c t a n n o u n c e m e n t e f f e c t t h e yg e n e r a l l yc h i cn o t i c ed a ya n dt h ed a yb e f o r eo rt h ed a ya f t e ran o t i c e p e r i o da n de m p i r i c a l l ys t u d i e di n d u s t r i a ls t o c k sn o t i c et h ec u m u l a t i v es u r p l u s y i e l d e lt h eg e n e r a le f f e c to fn o t i c ea b o u tt h e 一3 f r o mt h ee x i s t i n gr e s e a r c h l i t e r a t u r e s m o s to ft h ec o u n t r i e sa n dr e g i o n si ne q u i t yi s s u a n c eo ft h en o t i c eh a v ea n e g a t i v ee f f e c tn o t i c e h o w e v e r al i t e r a t u r es t u d yr e s u l t ss h o wt h a ti ns o m e c o u n t r i e sa n dr e g i o n se q u i t yc a p i t a lm a r k e t si s s u a l l c eo ft h en o t i c e t h e r ea r e e f f e c t s s u c ha sd h a t t k i l na n dm u k h 喇i 1 9 9 6 se m p i r i c a ls t u d yf o u n dt h a tt h e s o u t hk o r e a nm a r k e ts h a r ep l a c e m e n t s r i g h to f f e r i n g i nt h en o t i c eh o l d e r so f t h ea v e r a g ey i e l d2 4 1 o t h e rk o r e a ns t u d ya l s on o t i c e dt h es i z eo fs i m i l a r p o s i t i v ee f f e c t 1 nc h i n a i tw a sa l s of o u n dt h a te q u i t y i si s s u e dan o t i c ei n t a i w a n sc a p i t a lm a r k e t i nr e c e n ty e a r s w i t hi s s u a n c eo ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti n c h i n a sg r o w i n gs t a t u si nt h ed o m e s t i cm a r k e tw i t hal a r g ea m o u n to ft h ei s s u a n c e o f n o t i c eo fe m p i r i c a ls t u d i e s t h e s ee m p i r i c a ls t u d i e so un o t i c eb a s i c a l l yr e m a i ni n e f f e c ts i z ea n ds i g n i f i c a n tr e s e a r c h t h el e a ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t yo ft h e 1 a i 衄o t m c c m c n l e f f e c to f s e a s o n e d e q u i t y o f f e r i n g i n c h i n a a s h a r e m a r k e t 兰堕墅 兰型 型 坐型虫些 坐竺竺竺鱼竺型竺 d e e p s e a t e d r e a s o n sf o ri n q u i r i n gi m p l i e di nt h ei s s u a n c eo ft h en o t i c eo fc o r p o r a t e v a l u ea n ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t ya n a l y z e dt h ed e t e r m i n a n t s a n db e c a u s er e s e a r c h m e t h o d s s a m p l es e l e c t i o n n a t i o n a lr e s e a r c hs a m p l e sa r eb a s i c a l l ya d m i t t e di n t h es h a r er e f o r mb e f o r e o t h e ra s p e c t sa n dt h es i z eo ft h ea n n o u n c e m e n te f f e c t c o n c l u s i o n sa l s od i f f e rg r e a t l y t h a ti s w h y a f t e ra l l c i r c u l a t i o np a p e ru s i n g s a m p l ed a 饥d r a w i n go nw e s t e r nc o m m o n l ya n du s i n gm e t h o dt os t u d ye v e n t s w i t hc h i n a t sa c t u a le f f o c to nt h ei s s u a n c eo ft h en o t i c e t os t u d ys o m eo ft h e r e l e v a n tf a c t o r sa n dd oa 皿i n d e p t he x a m i n a t i o na n dd i s c u s s i o no nt h i sb a s i s i t r e v e a l san u m b e ro fs p e c i f i cp o l i c yi m p l i c a t i o n sa n dp r o v i d e sar e g u l a t o r yp o l i c y m a k e r sl e a r nf r o m t h i sp a p e ri sc o n s t r u c t e da c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d yp a t t e r n t h e r ea r e l i v es e c t i o n so ft h i sp a p e r t h em a i nc o n t e n ta n dv i e w p o i n to fe a c hs e c t o ra r ea s f o l l o w s s e c t i o n1 i n t r o d u c t i o n m a i n l yd e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d t h e p u r p o s ea n d t h ef r a m e w o r ko ft h ea r t i c l e s e c t i o n2 c h a p t e ri g i v e sar e v i e wo f r e s e a r c hf i n d i n g sa b o u ta n n o u n c e m e n te f f e c t so fs e o s s e c t i o n3 c h a p t e r1 i d i v i d e st h ep r o c e s s e so fc h i n a ss e o si n t of i v ep h a s e si nac r e a t i v ew a ya n dg i v e s ab r i e fs u m m a r ya b o u tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe v e r yp h a s e s t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e s t h ea d v a n t a g e so fd i r e c t i o n a la d d i s s u a n c ea f t e rc o m p a r i n gt h r e er e f i n a n c i n g m e t h o d s s e c t i o n4 c h a p t e rm i v i se m p i r i c a ls t u d y t h i sp a p e rd o e sa d e s c r i p t i v es t a t i s t i c su s i n gt h es a m p l e sf r o mc h i n a ss e o s t h e na ne v e n t s t u d y m e t h o di su s e dt os t u d yt h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fc h i n a ss e o si s s u i n ga n di n o r d e rt of i n dt h ea f f e c t i n gf a c t o r s ar e g r e s s i o nm o d e li sf o u n d e d s e c t i o n5 c h a p t e rv i ss e v e r a ls u g g e s t i o n sd r a w nf r o mt h er e s u l t so fe m p i r i c a ls t u d y k e yw o r d s s e o a n n o u n c e m e n te f f e c t a l lc i r c u l a t e e v e n ts t u d y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标 明 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 o 引言 0 1 研究背景和意义 0 引言 近年来 增发新股再融资越来越受到上市公司的青睐 这一现象在2 0 0 6 年表现的尤为突出 2 0 0 6 年实施再融资的7 0 家上市公司中 选择增发的有 5 7 家 增发融资额占再融资总额7 1 而且这种趋势在2 0 0 7 年第一季度得 到延续 增发已然成为上市公司再融资的首选融资方式 面对狂热的 增发 热潮 中国a 股增发的市场表现 必然将成为社会及学术界关注的焦点 公司再融资行为一直是市场关注的焦点 增发是国外成熟证券市场上市 公司最主要的再融资方式 而在我国 配股曾经一直是我国市场再融资的主 要方式 增发运用在我国始于1 9 9 8 年 最初作为达不到配股资格的上市公司 实施资产重组的融资方式 但增发并没有在重组类公司的融资中广泛应用 1 9 9 9 年至2 0 0 0 年 实施增发的企业主要局限于高科技 已发彳亍外资股 b 股及h 股 社会公众股不足2 5 及重大资产重组等四种类型的上市公司 2 0 0 1 年3 月2 9 日证监会颁布 i 市公司新股发彳亍管理办法 以下简称为 管 理办法 把范围扩大到了全体上市公司 增发的市场化程度大大提高 但是 管理办法 颁布以后就有大量的上市公司提出增发 甚至 弃配改 增 造成了增发 泛滥 的局面 引起市场对增发极度反感 于是 2 0 0 2 年7 月2 4 日 证监会正式颁布实施了 关于上市公司增发新股有关条件的通 知 以下简称 条件通知 对增发新股提出了进一步的规范性要求 提 高了增发新股的门槛 政策收紧后 提出增发的公司数量急剧减少 2 0 0 5 年 4 月2 9 日 中国证券市场股权分置改革试点启动 为配合股改进程 市场的 再融资大门暂时关闭 随之 包括增发在内的融资方式出现了一年的真空期 2 0 0 6 年5 月9 日 股权分置改革取得了重要的阶段性成果 中国证券监督管 中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 理委员会颁布了 上市公司证券发行管理办法 以此为标志 中国的增发 市场进入了一个崭新的阶段 以定向增发为主的增发形式占据了 半壁江山 伴随着中国股票市场的大牛市 上市公司增发融资额也屡创新高 由此可见 我国市场的增发进程可谓一波三折 市场对增发的态度也发生了由肯定到否 定再到谨慎的转变 从一个侧面也反映了我国的资本市场正在逐步走向成熟 回顾我国近十年的股票增发历程 就是一个不断完善不断规范的资本市 场发展之路 当纺织企业陷入资本的危机之后 选择了股票增发这种方式 当上市公司纷纷 弃配改增 增发规模难以控制的时候 提高了增发门槛 当中国股权改革启动之后 重启了股票增发的大门 因此 在我国 股票的 增发进程有很大的阶段性 每个时期都可能有不一样的市场反应 本文采用 全流通背景下的样本数据 借鉴西方普遍采用的事件研究法再结合中国的实 际对增发的公告效应做出研究 并对一些相关因素做了深入的检验和探讨 并在此基础上揭示了一些具体的政策含义 给监管政策制定提供了借鉴 本文的研究目的在于 第一 通过对全流通背景下增发公告效应大小及显著性的研究 使我们 深刻认识全流通背景下增发公告对股价的影响这一现象 明确全流通背景下 我国证券市场上增发公告对股价是否产生负的效应 第二 在详细分析影响我国增发公告效应的因素的基础上 我们揭示了 实证结果反映的政策含义 为增发融资的监管政策提供参考和借鉴 同时也 为增发融资以后的健康发展及朝市场化方向迈进打下基础 0 2 研究思路和主要内容 本文以我国a 股市场增发事件为主线 首先对国内外关于增发的公告效 应研究结论和假说进行简要的回顾和总结 然后具体分析了增发融资在我国 的发展历程 随后选取研究样本 利用事件研究法和回归检验分析了全流通 背景下增发公告效应的大小和影响因素 得出研究结论 最后 本文针对上 述分析 提出了相关的政策建议 并对下一步的研究方向进行了探讨 本文 的框架结构如图1 1 所示 2 0 引言 臣堕囹臣至圃 j i实证结果与分析 l 结论与建议 图卜1 论文框架结构田 引言部分主要介绍本文选题的背景 研究意义 以及本文的创新点和不 足 第一部分对国内外增发公告效应的研究结论和假说进行了综述 第二部 分回顾了我国a 股市场增发的历史迸程 第三部分对样本的筛选和采用的研 究方法进行了具体的说明 第四部分实证研究部分是文章的灵魂部分 包括 对样本的描述性统计 使用事件研究法对全流通背景下我国a 股市场增发事 件的公告效应大小进行了统计 随后运用回归检验分析了影响公告效应的一 些具体因素 第五部分结论与政策意义 基于前几部分的研究 得出本文的 研究结论 并提出了相关的政策建议 3 中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 0 3 研究方法 在研究方法上 本文将采用规范研究与实证研究相结合 定性分析与定 量分析互补的方法 对全流通背景下我国 股增发的公告效应进行研究 本 文将采用事件研究法 计算全流通背景下我国h 股增发的公告效应事件期内 的超额收益率 引入回归分析模型 运用s p s s 等统计分析软件 考察增发规 模 净资产收益率 市场价值 账面价值 增发价格 二级市场价格等四个因 素对公告效应的影响程度 0 4 主要创新与不足 本文试图创新的地方体现在 第一 运用事件研究法研究了全流通背景下我国增发新股的公告效应 并细致的分析了公告效应的大小和频率分布 研究发现 在全流通背景下 在 1 0 事件窗口内 增发新股的公告效应显著大于零 公告效应的大小 为2 0 1 这在一定程度上填补了全流通背景下相关方面的研究空白 第二 本文分析了我国a 股增发行为的主要特征 揭示了增发规模 净 资产收益率 市场价值 账面价值 增发价格 级市场价格等四个因素对公 告效应大小的影响机理 应用中国h 股市场2 0 0 5 年4 月2 9 日至2 0 0 7 年1 月 3 1 日的增发数据 实证检验了这些影响 结果发现 全流通背景下 增发公 告效应与市场规模和净资产收益率没有显著的相关关系 与 市场价值 账面 价值 和 增发价格 二级市场价格 呈正相关关系 第三 根据本文的实证研究结论 提出了针对性强的政策建议 包括 促进证券监管透明化 引导机构投资者的规范发展 加强资本市场的监管力 度 完善相关政策法规 当然 限于时间 资料和本人水平 本文得出的结论只是初步性的 可 能存在一些不足 第一 本文只研究了全流通背景下实施增发的a 股公司不 足两年的数据 时间窗口较小 可能会削弱研究结论的说服力 第二 影响 我国上市公司增发公告效应的因素是多方面的 虽然本文的回归模型通过了 0 引言 相关性检验 但整体来看拟和程度不完全满意 这些方面都是笔者及后续研 究者需要努力的方向 5 中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 1 文献综述 1 1 国外部分研究成果回顾 早在1 9 6 1 年 美国学者唐纳森就提出 管理者对靠内部融资来解决所需 要的资金有强烈的偏好 除非万不得己 管理者很少对外发行股票 公司 财务主管和投资银行家们对此的回答是 增发新股会导致公司的股票价格下 跌 起初 人们将此现象归因于增加的股票供应所产生的 价格压力 但 这种解释很快被2 0 世纪6 0 年代以来蓬勃发展的各种财务理论所替代 由于 新证券的发行会改变公司的资本结构 种资本结构理论提供实证检验 因此 公告效应的研究能够为争论不休的各 该领域吸引了众多的学者 同时随着 资本市场各种不同类型融资方式的发展 公告效应研究的样本范围也不断扩 展 学者们把研究的窗口主要设在发行的公告日 研究的焦点则主要集中在 两个方面 1 公告效应的显著性 2 公告效应产生的原因 以下我们 介绍国外学者在这两个方面的部分研究成果 1 1 1 关于公告效应及其显著性的研究 增发会引起什么样的市场反应 有哪些因素影响增发市场波动的大小 这些问题很早就受到国外学者的关注 a s q u i t h 和m u l l i n s 1 9 8 6 m a s u l i s 和k o r w 盯 1 9 8 6 1 均发现 在美 国股票市场上 增发公告导致股价下跌2 3 他们把这种下跌归因于投资者 下调对公司股票价值的看法 1 类似的研究还有s m i t h 1 9 7 7 l o g u e 和j a r r o w 1 9 7 8 m 怕h 1 9 7 9 和f r o s t 1 9 8 2 等人 他们对公告效应的统计结果都是约有3 的跌幅 6 1 文献综述 m i k k e l s o n 和p a r t c h 1 9 8 8 发现 增发发行日股价会下跌0 6 5 t h a k o r 1 9 8 9 发现 增发的市场反应有时为正 有时为负 但对于具有足够的留 存收益的公司来说都是负的 l u c a s 和m c d o n a l d 1 9 9 0 发现 股票价格在 增发公告期间会显著下跌 c o o n e y 和k a l a y 1 9 9 3 认为 公司增发公告可 能包含对公司有利的信息 因此 增发公告也有可能具有正面的市场反应 同时 学者们又研究提出了融资时机 t i m i n g 的概念 c h o e m a s u l i s 和n a n d a 1 9 9 3 指出增发的公司在市场行情上涨时遭受到的负面反应比市 场行情下跌时要小 b a y l e s 和c h a p l i n s k y 1 9 9 6 研究证实了 机会之窗 的存在 在这一时期增发新股的市场负面波动比其它时期要小 j i n d r a 2 0 0 0 研究发现股票价格被高估时便产生了增发的 机会之窗 v i s w a n a t h 1 9 9 3 发现 市场并不是在所有的情况下都把增发作为公司 股票被高估的信号 有时股票被低估的公司会发现 尽管现金充足 增发股 票仍是最优选择 v i s w a n a t h 认为 在满足以下两个条件的情况下 使用现金 作为现有项目资金是最优的选择 1 现有项目的净现值远远大于未来项目 的净现值 2 未来信息不对称的程度很低 当公司宣布增发时 现有项目 净现值越高 市场的负面反应越小 对于具有较高市盈率的公司增发 市场 的负面反应较小 因为较高的市盈率反映出公司具有更多好的未来投资项目 k a d l e c l o d e r e r 和s h e e h a n 2 0 0 1 检验了增发发行日的股价波动 发现股价 具有 v 型波动 即在发行日之前下跌 在发行日之后又有所上涨 并且研 究发现在发行日之前主要是卖空者的压力使得股价下跌 k a n g 和s t u l z 1 9 9 6 研究发现日本市场中增发新股导致的超额回报为 4 5 且显著大于0 而l o d e r e r 和z i m l l l e r m a i l 1 9 8 7 b o h r e n e c k b o 和 m i c h a l s e n 1 9 9 7 以及g e b h a r d t 和h e i d e n 1 9 9 8 等发现在大多数欧洲国 家市场反应是正面的或不显著 g a j e w s k i 和g i n g l i n g e r 1 9 9 8 研究了在法国市场中上市公司增资扩股这 一事件对股票价格的影响 样本有2 7 8 个 增资扩股的方式有两种 增发 新股和配股 他们关注的主要问题是公司控制情况的不同对发行方式选择的 解释作用 他们发现进行配股和增发新股的公司在增资扩股前所有权状况差 别不明显 而老股东的认购情况差别很大 其认购量占总发行量的比例平均 为5 5 和3 9 这与e c k b o 和m a s u l i s 1 9 9 2 的研究结果一致 7 中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 g a j e w s l d 和g i n g l i n g e r 1 9 9 8 分析了两个事件日 公告日和发行日附 近的超额回报情况 检验结果显示 在公告日配股引致的平均超额回报为 0 5 8 且显著小于0 而增发新股引致的平均超额回报为 0 3 3 但并不显著 在发行日二者引致的超额回报均显著小于0 他们还分析了影响超额回报的因 素 并用累计平均超额回报 o r 作为被解释变量进行了截面线性回归分 析 所谓累计平均超额回报是指一段时间内日平均超额回报的代数和 在回 归分析中 他们选取发行方式 配股还是增发新股 公司总收入 增发数 量占已发行数量的比例 公司的个别风险 估计期内公司按市场情况调整计 算的超额回报的残差方差 公司股票在估计期内的累计回报 新融资的用 途 收购或新项目投资 和新股东认购情况等变量作为解释变量 得到以下 一些结果 1 在公告日附近的情况 总收入对累计超额回报的影响显著为负 公 司股票在估计期内的累计回报对全样本累计回报的影响显著为负 但对增发 新股引致的累计超额回报影响不显著 二者可以用逆向选择来解释 新融 资用途对全样本超额回报的影响是正面的 如果用途确实是收购或新项目投 资就会降低信息的不对称性 但这对增发新股影响不大 公司股票在估计期 内的累计回报 公司的个别风险和新融资的用途对增发新股影响不显著 这 说明增发新股时逆向选择问题相对较小 新股东认购情况对累计超额回报的 影响是正面的 所有权的分散是利好消息 这与e c k b o 和m a s u l i s 1 9 9 2 的研究结果正好相反 而b o h r e n 等 1 9 9 7 认为市场对增资扩股的反应与 内部知情人 董事和c e o 的认购量正相关 2 在发行日附近的情况 截面回归的拟和优度很低 在发行日市场对 配殷和增发新股的反应没有明显差别 不过对于增发新股 总收入和现有股 东认购情况对累计超额回报有一定影响 g a j e w s k i 和g i n g l i n g e r 1 9 9 8 的结论是 法国市场上 配股公告引致的 超额回报显著小于0 而增发新股公告引致的超额收益小于0 但不显著 他们 对此的解释是 首先 增资扩股被认为是股票价值被高估导致的 因而增资 扩股时股票价格会下跌 这称为逆向选择 对于配股和增发新股效果是一样 的 其次 老股东在增发新股时认购量明显小于配股时的认购量 这意味着 8 1 文献综述 所有权的分散 最后 法国市场中的上市公司所有权比较集中 所有权的分 散对于广大投资者而言是一个好消息 因而对股价的下跌有抑制作用 1 1 2 有关公告效应的理论假说 公告效应的发现 引起了人们探究其原因的强烈兴趣 起初 人们将其 归因于股票供给引起的价格压力 随着2 0 世纪6 0 年代后公司财务理论的迅 速发展 研究学者不断提出新的假说和模型来解释公告效应 并以实证研究 的方法来探索影响公告效应的因素 这些解释模型和假设大致可分为价格压 力假设 杠杆假设 信号假设 代理理论模型和自由现金流量假说五类 1 价格压力假说 p r i c e p r e s s u r eh y p o t h e s i s 1 s c h o l e s 1 9 7 2 等人提出价格压力假说 认为股票供给量的增加将会导 致其价格的下跌 这种假说又分为需求曲线向下倾斜假说和交易成本假说 需求曲线向下倾斜假说 d o w n w a r d s l o p i n g d e m a n d c u r v e h y p o t h e s i s 认为 每个公司的股票都是独特的 在证券市场上没有完美的替代品 因此公司股 票的需求曲线是向下倾斜的 当公司股票的供应量增加时 会迫使公司股价 产生永久性的下跌 下跌的幅度与发行规模有关 交易成本假说 t r a n s a c t i o nc o s th y p o t h e s i s 认为 即便公司的股票存在 较完美的替代品 在新股增发时 由于交易成本的存在 公司股价也会因股 权发行增加股票供给而发生暂时的下跌 这种下跌是用于事 偿投资者为了吸 收增加的股票而调整其投资组合所发生的交易成本 而当新股发售完成后 股价将恢复到原有的水平 由于交易成本和折扣的价值都与发行的规模成一 定的比例关系 因此价格下降与发行的规模无关 2 杠杆假说 l e v e r a g eh y p o t h e s i s 2 杠杆假说又分为债务税收优势假说和财富再分配假说 债务税收优势假说 t a xa d v a n t a g eo fd e b th y p o t h e s i s 由m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 1 9 6 3 d e a n g e l o 和m a s u l i s 1 9 8 0 以及m a s u l i s 1 9 8 0 1 9 8 3 等 1 参见m i c h a e l j b a r c l a ya n dr o b e r ti ll i t z e n b e r g e r 1 9 8 8 a u n o u a c e m e n te f f e o so f n e we q m t yi s s u e s a n d t h e u s e o f i n t r a d a yp r i c ed a t a j o u m a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 2 1 7 4 7 5 2 参见m i c h a e lj b a r c l a y 3 n d r o b e r t h l i t z e n b e r g e r 1 9 8 8 a r l l o u f i c c n l c i l t e f f e c t s o f n e w r t y i s s a c s a n d t h e u s e o f l a t r a d a y p r i c e d a t a j o u m a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 2 1 7 5 7 7 9 中国a 股增发的公告效应及影响因素分析 基于全流通后增发事件的实证研究 人提出 认为由于债务利息可税前扣除 t a x s h i e l d 增加债务比例能够增 加公司价值 而股票发行将减小负债比例从而降低公司价值 因此股票价格 下跌 倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌 财富再分配假说 w e a l t hr e d i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s 由g a l a l 和m a s u l i s 1 9 7 6 提出 认为在给定投资政策下 非预期的杠杆减小会降低债务的风 险 若公司总市场价值维持不变 债务风险的减小将使债务升值 权益价值 减小 即公司财富从股东向债权人发生转移 因此当发行股票降低财务杠杆 时将引起公司股票价格的下跌 3 信号假说 i n f o r m a t i o i lh y p o t h e s i s 信号假说的核心认为 管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不 对称 a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n 外部人只能以内部人传递的公司财务政策 投资政策和股利政策等为信号来调整他们的投资政策 而股权发行通常被外 部人理解为一个 坏消息 进而抛出股票引起股价下跌 下面是其中几种 较有代表性的假说和模型 1 优序融资理论 p e c k i n g o r d e r t h e o r y m y e r s 和m a j l u f 1 9 8 4 认为管理层是知情人 s u p e r i o ri n f o r m a t i o n 对公司内在价值有比较准确的判断 当公司需要外部融资时 管理层为维护 老股东的利益 通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资 在股价低于 内在价值时选择债权融资 那么投资者会根据公司发行证券的类型来调整对 公司真实价值的判断 这样 当公司发行股票时 投资者会调低对公司价值 的估计 对股价产生消极影响 而资金的使用 项目投资的收益率和发行规 模与股价下跌的幅度无关 2 现金流信号假说 c a s hf l o ws i g n a l i n gh y p o t h e s i s m i l l e r 和r o c k 1 9 8 5 认为由于资源稀缺和资金使用的约束 资金来源 必须等于资金使用 而通常公司的投资策略是不变的 那么非预料的对外融 资在投资者看来是反映公司当前经营不佳 现金流出现问题的消极信号 同 优序融资理论不同 该模型不区分发行证券的类别 相反 该模型将公司所 有的外部资金使用等同于消极的股利政策 认为这是向市场投资者传递关于 公司内部资金不足以敷用的消极信号 3 内部人持股信号模型 1 文献综述 l e l a n d 和p y l e 1 9 7 7 认为管理层对公司未来现金流有较准确的了解 只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时才会去持有公 司的股票 因此 理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值 的可靠信号 股权出售中管理层持股比例的降低对公司价值来说是个消极信 号 4 代理理论模型 a g e n c yt h e o r ym o d e l s 这一模型由j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 提出 他们认为管理层持有一定 比例的股票有利于减少管理层 内部人 谋求自身利益最大化和外部股东 外 部人 追求股东财富最大化之间的利益冲突而造成的代理成本 新股发行会 降低管理层的持股比例 增加代理成本 对股价产生消极影响 倘若股权发 行伴随有管理层减持股票 将加剧股价的下跌 5 自由现金流量假说 f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s 1 j e n s e n 1 9 8 6 指出 管理者通常会滥用自由现金流 不惜牺牲股东利益 以使自己的效用最大化 因此 在自由现金流量的使用上 股东与管理者之 间存在利益上的冲突 管理者宁愿把大量的自由现金流量浪费到低收益的项 目上也不愿把自由现金流量通过增加股利的方式还给股东 而且 越是拥有 巨额自由现金流量的公司 股东与管理者之间在股利支付政策上的利益冲突 就越严重 自由现金流量往往出现过度投资 过度投资就会产生代理成本问 题 显然 管理者能利用的自由现金流量越多 期望的代理成本越高 在投 资者无法观测到