（工商管理专业论文）中国私募基金发展前景及问题研究.pdf

提要 本文所研究的私募基金是指通过非公开发行方式向特定投资者募集，进行证 券投资活动的基金。本文从我国私募基金现状出发，在运营管理和法制监管等方 面寻找私募基金发展过程中的问题和缺陷，并通过借鉴海外成熟市场私募基金发 展规律，力图寻求中国私募基金的科学发展方向。 私募基金凭借其非公开募集的本质特点和其风险承受力强的重要特征，在中 国的证券市场上正在成为取足轻重的力量。发展私募基金有利于满足不同类型投 资者的需要，完善我国证券市场投资者结构，有利于提升市场参与者风险偏好差 异化，对证券市场流动性的提高有积极意义。 我国私募基金经过若干年的发展，已经具备一定的规模和较强的市场竞争 力。但由于私募基金在我国并不具备明确的法律地位，诸如募集设立、风险管理 等方面的问题也随之出现，并成为阻碍其进一步发展的瓶颈。通过研究海外私募 基金发展规律以及借鉴公募基金发展状况，本文探讨了解决私募基金发展障碍的 思路，在法制监管和运营管理等方面提出了一些具体措施。推动私募基金发展主 要措施包括明确私募基金法律地位、强化基金发起人资格和基金募集监管，放松 对其投资范围、比例、具体操作等方面的监管等，在给与私募基金不同于公募基 金法律地位的情况下，鼓励其参与市场竞争，发挥其作用。 关键词：私募基金、发展、运作、监管 a b s t r a c t b a s e do nt h ed e v e l o p m e n ta c t u a l i t yo ft h ep r i v a t ef h n di nc h i n a t h i s t h e s i sa n a l y z e st h ep r o b l e m sa n dd e f e c t si nt h ea s p e c t so fo p e r a t i o n a l m a n a g e m e n t a n d l e g a ls u p e r v i s i o n f u r t h e r m o r e ，r e f e r r i n g t ot h e d e v e l o p i n gp a t t e r n so ft h ep r i v a t ef u n di no v e r s e a sm a t u r em a r k e t s ，t h i s t h e s i sa t t e m p t st of i n do u tas c i e n t i f i cd e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h ep r i v a t e f u n di nc h i n a ”p r i v a t ef u n d ”i nt h i ss t u d yi st h ef u n dw h i c hi sr a i s e df r o mt h es p e c i f i c i n v e s t o rf o rs e c u r i t i e si n v e s t m e n tt h r o u g hc l o s e di s s u a n c e w i t ht h ee s s e n t i a lf e a t u r eo ft h ec l o s e d i s s u a n c ea n dt h ei m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i co f t h es t r o n ga b i l i t yo f a n t i - r i s k ，p r i v a t ef u n di sb e c o m i n ga s i g n i f i c a n tf o r c ei nc h i n as t o c km a r k e t d e v e l o p i n gp r i v a t ef u n dc o u l d h e l pt om e e tt h ev a r i o u sr e q u i r e m e n t so fa l lk i n d so fi n v e s t o ra n d m a k e t h ei n v e s t o rs t r u c t u r eo fo u rs t o c km a r k e ti m p r o v e da c c o r d i n g l y a tt h e s a m et i m e ，i ta l s oc o u l dh e l pt ob o o s tt h er i s kp r e f e r e n c ed i f f e r e n c eo f t h e m a r k e tp a r t i c i p a n t sa n d ，c o n s e q u e n t l y , e n h a n c et h em a r k e tl i q u i d i t y d e v e l o p e di nc h i n af o rs e v e r a ly e a r s ，p r i v a t ef u n dh a sb e e ne x p a n d e dt o ac e r t a i ns c a l ea n d p o s s e s ss t r o n gc o m p e t e n c ei nc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t h o w e v e r , w i t h o u tas p e c i f i cl e g a ls t a t u s ，p r i v a t ef u n de n c o u n t e r e dal o to f p r o b l e md u r i n gi t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a , f o re x a m p l e ，o f f e r i n ga n dr i s k i i m a n a g e m e n t t h el e g a l i s s u eh a v eb e e nb e c o m eab o t t l e n e c ko ft h e d e v e l o p m e n to fp r i v a t e f u n di nc h i n a t h r o u g ha n a l y z i n go nt h e d e v e l o p i n gp a t t e r n o ft h e p r i v a t e f u n do v e r s e a sa n dr e v i e w i n gt h e e v o l u t i o no fp u b l i cf u n d ，t h i ss t u d yd i s c u s s e ss o m ew a y st oc o n q u e rt h e o b s t a c l ei nt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ef u n da n dp u tf o r w a r ds o m e s p e c i f i cm e a s u r e sf r o mt h ea s p e c t so fl e g a ls u p e r v i s i o na n do p e r a t i o n a l m a n a g e m e n t t h i sr e s e a r c hc o n c l u d e ss o m em a i nm e a s u r e sa sf o l l o wt o p r o m o t e t h ed e v e l o p m e n to f p f i v a t ef u n di nc h i n a ： d e f i n i n gt h el e g a ls t a t u so f p r i v m ef u n di nc h i n a e m p h a s i z i n g t h e g o v e r n m e n ts u p e r v i s i o n o fi t s s p o n s o r s q u a l i f i c a t i o na n dt h eo f f e r i n gc o u r s e r e s t r i c t i n gt h eg o v e r n a n c eo nt h ea s p e c t so fi t s i n v e s t m e n ts c o p e a n dp e r c e n t a g ea n dt h es p e c i f i co p e r a t i o n i naw o r d ，b a s e do ng i v i n gt h el e g a ls t a t u st op r i v a t ef u n d ，w h i c hi s d i s t i n g u i s h e dw i t ht h es t a t u so fp u b l i cf u n d ，w es h o u l de n c o u r a g ep r i v a t e f u n dt oe n t e ri n t ot h ec o m p e t i t i o ni nc h i n ac a p i t a lm a r k e t w eb e l i e v ei t w i l lc o n t r i b u t et ot h ep r o s p e r i t yo f t h ec h i n ae c o n o m y k e y w o r d s ：p r i v a t ef u n d ，d e v e l o p m e n t ，o p e r a t i o n ，r e g u l a t o r y i n 刖吾 私募基金概念在我国证券市场中由来已久，伴随着私募基金的发展壮大，市场人 士对其的争论也从未停止。 尽管我国现行法律尚未赋予私募基金以合法地位，私募基金还是凭借自身独有的 特点在证券市场中不断成长。经历了2 0 0 1 年之后五年的熊市洗礼，私募基金投资理 念得到磨练，投资管理人更加成熟，投资行为更加理性，完成了新陈代谢的私募基金 变得更加充满活力。 2 0 0 5 年末以来随着上市公司股权分置改革的推进，证券市场迎来以人民币升值 为核心推动力的牛市。大批拥有富余财富的个人和企业投资者亟需通过专业理财实现 证券投资，私募基金再次成为市场关注的焦点。 本文从我国私募基金现状出发，在运作管理和法制监管等方面寻找私募基金发展 过程中的问题和缺陷，并通过借鉴海外成熟市场私募基金发展规律，力图寻求中国私 募基金的科学发展方向。 第一章私募基金概念 私募基金的概念界定是进行研究首先要完成的工作，根据募集特点、投资领域等 方面的不同，私募基金有着其自身特别的含义。 第一节我国私募基金概念界定 私募是相对于公募而占，是就基会发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发 行或公开发行的区别，界定为公募和私募，或称公募证券和私募证券。 就上述定义的范畴来说，私募基金界定的最关键依据是其募集方式。只要是采用 非公开发行方式募集的基会，无论其投资方向是高流动性的余融产品还是低流动性的 私人股权，都称其为私募基金。 在当下我国的金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，是狭义的定义。 其通常是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的 证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集 合证券投资。本文也仅就此定义范畴讨论私募基金。 我国私募基金体现了如下概念特征：首先，私募基金通过非公开方式募集资金； 其次，在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的投资者；第三，和公募基金严 格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，私募基金的投资更具隐蔽性， 运作也更为灵活。 第二节海外私募基金概念 私募基金，按照字面翻译，可以表示为p r i v a t ef u n d 或p r i v a t e l yo f f e r e df u n d 。 然而在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的词汇。根据国内市场赋予私 募基金的概念内涵来看，可以发现美国市场的h e d g ef u n d ( 对冲基金) 与我们理解 的私募基金有着十分相似的特征。 在美国的金融市场上，h e d g ef u n d 同样不具有法律概念。在过去，h e d g ef u n d 主要是指在公司股权市场上使用复杂的对冲和套利技术的，私下的、非注册的投资集 合，而对冲基会的投资者也只限于富有的成熟投资人。随着时间的推移，对冲基金的 活动不断扩展到其他金融工具和市场中。今天，h e d g ef u n d 这一概念已经不再强调 使用对冲工具这一特点，部分h e d g ef u n d 根本不使用对冲工具。目前的h e d g ef u n d ， 更加注重投资集合的私下募集和无需注册两大特点。 从一些美国机构对h e d g ef u n d 的定义1 可以看出，认为对冲基金都是进行高杠杆 对冲交易的认识是一种误解。只是由于采用对冲交易的方式进行投资始于私募基金， 且很多进行对冲交易的基金都采取这样的方式，人们才称其为对冲基金。 事实上，对冲基金在投资方式上存在多种类型，有的较多的使用高杠杆的工具， 有的则不是。根据2 0 0 5 年v a nh e d g ef u n da d v i s o ri n t e r n a t i o n a l 公司对对冲基金 使用杠杆工具投资行为的研究显示，约2 0 的对冲基金根本不使用杠杆工具，不进行 卖空交易；5 0 的对冲基金较低比例地使用杠杆工具和进行卖空交易；样本中只有两 1 在知名的对冲基余信息披露网站h e d g e c o n e t 上对冲基金的定义是。h e d g e f u n d i s l o o s e l y d 娟n e da n d d o e s n o t a l w a y si m p l yah c d g i n gt e c h n i q u ei sb c i n gu s e d h e d g ef u n d s a r cu s u a l l ys t r u e t u r e , da sp a r c i i e r s h i p s , w i t ht h eg e n c m i p a n n e rb e i n g h ep o r t f o l i om a n a g e r m a k i n gt h ei n v c s ；t i n e n td e c i s i o n s , a n d t h el i m i t e dn 狐n c “a st h ei n v c s t o r s ” 2 只基金通常较多使用杠杆工具，大量进行卖空交易。这样的研究结果有力地澄清了人 们对对冲基金投资行为的错觉。 第二章私募基金全球市场发展状况 私募基会在海外的基金市场上绝对是举足轻重的角色，从第一只基金诞生至今私 募基金已经拥有半个多世纪的历史，期间其规模和数量以十分惊人的速度发展。 第一节私募基金发展简史 私募基会源于最早的私人银行业务，随后其服务对象闩益扩大、功能日益完善。 第一只私募基金是由a 1 f r e dw i n s l o wj o n e s 于1 9 4 9 年在美国创立的。这个基金以有 限合伙形式创立，主要从事股票交易。在交易过程中，基金通过杠杆交易和卖空控制 风险和提高收益，并获得了良好的投资收益。随后的一段时间内，大批效仿者纷纷设 立类似的基金。但由于这些基金管理者追求交易规模的扩大，忽视了控制风险的重要 性，导致市场下跌时私募基金也随之迅速下跌。当时的私募基金被认为是高风险的投 资方式，再加上投资规模和投资群体的局限，私募基金未能获得蓬勃的发展。 2 0 世纪8 0 一9 0 年代以来，一批优秀的基金管理人涌现出来，他们管理的私募基金 也越来越受到市场的关注。如国际上著名的投资大师沃伦巴菲特设立的伯克希 尔哈撒韦公司、索罗斯管理的量子基金等等，都是当今私募基金的代表。 第二节全球私募基金概况 由于私募基余监管体系的宽松特性，准确统计私募基金的数量和规模有一定难 度。通过二手统计资料，可以发现自1 9 4 9 年私募基金出现以来，在初期的3 0 多年时 间罩其数量处于较低的水平，并在2 0 世纪8 0 年代初期达到最低水平。造成这种状况 的主要原因是早期私募基金管理中存在缺陷，尤其是风险控制方面。 私募基金快速壮大集中于2 0 世纪9 0 年代，全球私募基金数量从1 9 8 8 年的1 3 7 3 家发展至2 0 0 3 年的8 0 0 0 家以上。在私募基金资产规模方面，这一阶段的增长更为显 著：1 9 8 8 年资产规模仅仅4 2 0 亿美元，2 0 0 3 年超过8 0 0 0 亿美元，2 0 0 5 年甚至达到 了1 4 0 0 0 亿美元的规模。2 与此同时，单个基金管理资产的平均规模也呈现出不断上 升的趋势。 国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投 资顾问公司等。特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股 公司( 集团) 都从事私募基金管理业务。 从国际发展的趋势看，私募基金的开展呈现以下特点： 一是各类金融机构多是通过设立单独的资产管理公司的形式来开展这一业务。如 证券业的美林、保险业的信安、银行业的汇丰、金融控股类的瑞士信贷都是通过新设 或是并购资产管理公司来开展和扩大其基金管理业务的。 二是机构客户与个人客户并重。早期的私募基金大多针对个人客户，但近些年来 机构客户的比重在逐步增加。 2 数据来源于v a nh e d g ef u n da d v i s o ri n t e r n a t i o n a l 公司2 0 0 5 年提供的研究资料。 三是投资对象f 1 益基金化。私募基金的运作方式虽然与公募基金不同，但它的投 资对象可以是公募基金，因而资产管理机构往往针对托管资金的特性( 如抗风险能力、 托管期限、收益水平和流动性要求) 设计一些新的基金，这样可以更为主动地满足客 户不同的投资要求。 私募基盒的这些特点决定了其对象必须的是成熟的合格的投资者，因为只有这样 的投资者，才能适合投资于私募基金，才能承受私募基会的风险。由于私募基金募集 的主要对象是机构投资者和富裕的个人投资者，且这些投资将被长期持有，所以相对 而言，政府对它的监管相对较松，但并非放任自流。以美国为例，证券法对参与对冲 基会的投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年里个人年收入至少在 2 0 万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在3 0 万美元以上； 3 如以机构名义参加，净资产至少在1 0 0 万美元以上。除此以外，在1 9 9 6 年之前，美 国有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过1 0 0 人。 1 9 9 6 年，根据新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了，参与者由1 0 0 人扩大到了5 0 0 人，而参与者的条件是个人必须拥有价值5 0 0 万美元以上的投资证券。 第三章海外私募基金运作管理 在海外私募基金的发展过程中，随着基金规模的不断扩张，私募基金管理运营的 模式也在不断调整和改进，包括募集设立、激励机制、风险管理、投资策略等诸多方 面的内容都经历了一系列的发展变化，这些都可以成为研究私募基金发展的借鉴依 据。 第一节募集方式和募集对象 私募基金，顾名思义，一定是以不公开的形式向特定投资人发行的证券。通过对 海外私募基金历史发展的研究，发现私募基金在募集方式和募集对象的选择等基金本 质属性上存在如下特点： 首先，基金募集采用非公开的方式。 由于针对公众投资者的公募方式涉及群众利益，会产生显著的社会影响，因此对 这种方式的监管必然严格。为了获得监管方面的豁免或宽松政策，私募基金发行人采 用非公开的方式完成基金的募集。法律方面通常对“非公开发行”也会有明确的说明： 例如，不允许以报刊杂志、电视广告、公众推介会等方式向公众提出投资要约宣传。 从另一个角度上讲，发行人采用非公开发行的募集方式，与投资人在基金运营管理等 诸多方面达成共识，形成契约型的关系，从降低基金管理成本、提高基金运作效率的 角度看是更佳的选择。 其次，选择特定对象募集资金。 同样是出于适应法规和监管要求的考虑，私募基金发行人不能选择社会公众投资 者，符合一定条件的特定投资者必然成为其基金募集对象。出于成本效益和管理效果 等方面的考虑，在募集对象数量有限制的情况下，私募基金发行人毫无疑问地会选择 那些拥有高收入、高资产以及高素质特征的成熟投资者作为重点发行对象。 3 根据荧国1 9 9 6 年伞国证券市场促进法规定，对冲基金有资格买家是指：任何拥有不少于5 0 0 万美元投资 的自然人，并且最近两年的年均收入高于2 0 万元，或包括雕偶的收入高于3 0 万元。 4 除此之外，基于契约关系，私募基金在申购、赎回、持有期限以及费用构成等方 面较公募基金有更多的灵活性，甚至可以通过与客户进行一对一的商谈确定。由此， 私募基会可以在运作管理方面保持更好的计划性和一贯性，在激励措施方面也便于建 立良好的机制，其竞争力从而得以提升。 第二节收费和激励机制 一、公募基金收费结构 先了解一下公募基金的情况。公募基金通常按照投资者的投资份额收取基金管理 费、基金托管费、申购费和赎回费，这一点与我国的公募证券投资基金比较相似。基 金管理费和基会托管费通常按日提取，而申购费和赎回费在发生时一次性收取。公募 基金收取费用通常与投资业绩没有联系，决定因素完全在于资产规模。美国市场仅有 极少数的共同基金采用浮动管理费制度，通常在较低比例固定管理费用的基础上，约 定业绩基准( 例如标准普尔5 0 0 指数) ，按照超额收益情况提取绩效奖。 二、私募基金收费结构 与公募基金相比，私募基金收费有结构性差别。海外市场私募基金为满足基本开 支收取固定比例管理费的现象并不普遍，即使收取也仅有每年1 一2 的费率。私募基 金收费的核心部分被称为经营业绩奖励费，通常的做法是事先约定一个最低收益率， 达到此收益水平后的盈利部分提取一定比例( 平均2 0 一3 0 ) 的业绩奖励。 由此可见，私募基金的收费结构与公募基金有本质区别。业绩表现是决定基金管 理人收入的核心指标，它也同样决定了私募基金的生存和发展。 第三节操作透明度和风险承受度 海外投资基金的透明度依投资者自我保护能力而有所不同。自我保护能力较弱的 公众投资者通常选择共同基金，其透明度被较高程度要求；投资于私募基金的成熟投 资者拥有较高的自我保护能力，监管者对私募基金操作的透明度要求因而较低。 较低的透明度在增加私募基金投资者风险的同时，也为私募基金提供了更为隐蔽 的操作环境。信息披露的不对称，使得私募基金在与公募基金博弈的过程中处于有利 的地位，并可以依据对公募基金操作的研究制订更为主动的投资策略。 不同的风险承受能力导致了差异化的操作策略。注重公众投资者利益的公募基金 十分注重控制风险的工作，他们通常通过筛选投资品种、分散投资以及对冲等方式控 制投资风险。私募基金则不同，组织形式、投资者类型、契约内容等内在因素决定了 私募基金较高的风险承受能力，其投资方向和投资方式也随之表现出更高的积极性。 第四节基金份额流动性和投资策略 海外的共同基金与我国目前的开放式证券投资基金十分相似，基金份额呈现高的 流动性。为了应对投资者相对频繁和随意性的申购与赎回，基金管理人必须保持较高 比例的流动性资产配置比例。 在这方面，海外私募基金通常与投资者约定较长时期的持有期，其中历史业绩优 秀的私募基金通常要求三年以上甚至更久的锁定期。开放周期常、开放频率低反过来 保证基金资产的稳定性、投资策略的长效性以及选择投资品种的主动性，更有利于私 募基金为投资人创造高回报。 第四章我国私募基金市场现状 自中国证券市场诞生以来，至今已有十多年的发展历史，私募基金作为重要的市 场参与者一直以其特定的方式存在和发展。在中国经济保持快速增长的背景下，我国 私募基金正面临前所未有的机遇：与此同时，由于外界和自身的原因私募基金也不可 避免地暴露出一些有可能影响其发展的问题。 第一节对私募基金规模的估计 由于我国目前的法律并不允许私募基金( 尤其以个人名义发起) 的设立，私募基 金处于比较隐蔽的生存状态中。虽然私募基金一直活跃于我国的证券市场中，但想准 确了解其规模几乎是不可能的。 尽管如此，证券市场中仍有一部分靠近私募基金的人员可以证明它们的存在，这 些人包括证券公司营业部经纪业务从业者、服务于私募基金的研究员和操作者，还有 亲身参与私募基金的少数投资者。通过向熟识的几家北京的证券公司经纪部门相关人 士了解，我们也发现了私募基金的存在，在所了解的五家证券营业部之中，被证实有 私募性质的资会账户存在的共有四家，并且其资产规模通常较大( 在数千万至上亿资 金量) 。 对于中国证券市场私募基金的总体规模，我们没有能力做出直接的度量，只能借 助于其他二手数据。2 0 0 1 年，夏斌的中国私募基金报告通过抽样调查的方式， 估算当时私募基金规模在7 0 0 0 亿元。2 0 0 4 年，中央财经大学的私募基金课题小组在 北京、石家庄、秦争岛等十个城市就私募基金规模做了问卷调查，结果显示：私募基 金占证券市场全部投资者交易资金的比重介于3 0 一3 5 之间，其规模因时不同，1 9 9 6 年我国的私募基金初具规模，达到9 5 0 亿至1 1 1 0 亿元，1 9 9 7 2 0 0 1 年私募基金每年 净增加1 0 0 0 多亿元，2 0 0 1 年达到顶峰7 6 0 0 亿至8 8 0 0 亿元。2 0 0 2 年以后，由于证券 市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6 0 0 0 亿至7 0 0 0 亿元之间。 考虑到2 0 0 5 年下半年以来，由于股权分置改革和人民币升值推动的中国证券市 场牛市运行特征，当前的私募基金规模应该会有更快速度的增长。 第二节国内私募基金的存在形式 根据私募基金在中国市场存在的组织形式划分，可以分为公司制和契约式两种： 一、公司制的私募基金 公司制的私募基金是依公司法组织起来的，资金来源主要是企业和其他机构法 人。由于企业的闲置资金一时找不到合适的产业投资项目，加上银行利息低，自然把 目光投向灵活性强、保密性好、投资回报高的私募基金。 公司制私募基金通常由某个大企业联合其他几家企业联合出资，设立投资公司管 理自有资会进行证券投资业务。由于投资主体投资于证券市场的是自有资金，实际上 相当于以公司的形式运作证券投资集合理财，属于合法的私募基金形式。 公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金 在中国能够比较方便地成立和运作，不必接受严格的审批和监管。但获得合法地位的 同时，公司制私募基金存在着一些制约自身成长的特征： 6 首先，投资者进入、退出与新陈代谢困难。由于是投资者意向先于公司的产生， 老股东之间的合作协议限制了基金的发展，这类私募基金在引入新的投资者和原有投 资者退出等方面存在很多障碍。 其次，缺乏良好的市场机制。投资者( 股东) 和资金来源的相对稳定，导致这类 私募基金不能真j 下的参与到市场竞争当中去，既有的“投资者联盟”一旦颠覆，私募 基金也就随之完成了历史使命，这样的私募基金很难长期发展壮大。 再次，公司制私募基金需要面对较高的税收和管理成本，其竞争力被削弱。 综上，公司制基会具有私募的性质，但缺乏完全市场化的地位。就本文的私募基 金范畴分析，当的国内的公司制私募基金缺乏竞争力和成长性，其规模和数量恐怕难 以保持较强的增长。 二、契约型私募基金 契约型基金的组织结构相对简单，一般在暗中操作，不具备合法地位。目前市场 上契约型私募基金通常以证券工作室、投资顾问公司、投资咨询公司等形式存在。其 资金来源主要是民阳j 资本。 由于缺乏投资经验及时间等原因，民间个人投资者以书面或口头协议的方式委托 有良好历史投资业绩的基金管理者，形成委托理财的形式。国内市场此类投资基金通 常采用以个人名义开立账户的方式运作，无论是特定客户单户理财还是多客户集中理 财，其本质都是本文所讨论的私募基金典型。我认为这种形式的基金是私募产品中最 具活力的品种，尽管其目前存在各种缺陷和不足，经过发展和改良它们仍有可能衍变 成为未来中国私募基金市场“巴菲特式的”基金。 公司制或契约型，仅仅是私募基金在一定历史条件下存在的组织形式，是当前我 国私募基金不具合法身份环境下的产物。随着立法的健全，旦私募基金得到法律的 认可，根据国际市场经验，我国的私募基金将会完成“公司制”与“契约型”的融合。 即形成特定投资者与基金管理人两个主体，并以公司的形式开展私募基金募集和运 作。 第三节私募集金的发起设立 我国私募基金存在多年，募集方式随之衍变，但并无本质变化。目前私募基金的 募集对象主要是民间的个人资本。缺乏足够投资能力和投资时间的个人投资者，利用 其信任的途径与私募基金管理人形成委托理财协议，并通过第三方监管的办法保证资 金的安全。 根据调研，我们发现选择“可信任”的基金管理人主要有以下几个途径： ( 1 ) 经过资金拆借形成合作关系，后发展为资产管理。 民间的个人资本，在没有更佳投资渠道的情况下，可能会选择将资金借出。而资 金拆借方若以证券投资为目的，便形成了私募最初的合作基础。 资金拆借的现象在中国证券市场由来已久，资金使用方付出高于贷款利率的财务 成本获得使用权，根据资金供求关系( 与证券市场整体表现密切相关) 和借款时间长 短，一般年利率在8 一1 2 范围波动。资金提供方为保证自有资金的安全，通常要求 资金使用方同样付出一定比例的资金作为保障，并由第三方( 通常为证券公司营业部) 7 代为监管，约定本金亏损一定比例的情况下做平仓，以保证资金提供方本金安全。 这种方式属于负债集资的概念，但良好合作关系形成后，有望发展成为真正意义 的私募。 ( 2 ) 通过获得投资咨询建立对管理者的了解和信任，发展成为资产管理。 目| i i 为数众多的投资咨询机构( 或工作室) 大张旗鼓地开展证券投资咨询业务， 其中一些通过提供有价值的投资建议获得盈利，还有一些意图通过这样的方式树立自 己的品牌，而发展私募基金客户才是其更深层次的目标。 以这种方式开展业务的投资机构，处于激烈的竞争中，并且良好的投资分析并不 等同于优秀的实战能力，他们获得投资者认可的难度较大。这通常是初涉私募基金业 务的管理人们树立品牌的重要手段。 ( 3 ) 公募基金经理转战私募等其他渠道 中国的基金业经历数年的发展，培养了一批优异的基金管理人才。供职于公募基 金的基金经理们不满于基金公司不够合理的激励机制和约束机制，尝试发起设立私募 基金。对于初次计划投资于私募基金的投资者来说，公募基金经理人发起设立的私募 基金似乎更具吸引力。这样的私募基金设立形式在当| ；i 的市场中频频出现，正在成为 私募基金业关注的焦点。 第四节基金管理团队构成 私募基金的运作需要十分专业的团队，中国的证券市场经过1 6 年的起起落落， 杰出的投资人才不乏其中。在证券公司、基金管理公司等大型正规化投资机构中成长 起来的一部分高级投资人才已经或下在走向自己私募基金经理的职业路程，这些人最 重要的财富是先进的投资理念和良好的管理经验。除此以外，私募基金管理人的另一 个来源是经过市场严峻考验的实战型投资人才，他们没有经过基金管理公司那样专业 化的训练，完全凭借不断的学习和积累经验完成了资本积累和从普通投资者到职业投 资管理人的转变。英雄不问出处，无论背景如何，经得起市场考验才能称为合格的私 募基金管理人。 除了基金经理，在今天价值投资理念盛行的中国证券市场，私募基金还需要强大 的研究力量作为投资决策的支持。成为私募基金研究员需要两方面的能力，其一是良 好的专业知识和技能，例如金融、数学、财务等方面的知识，其二是良好的行业背景。 研究员各司其职，跟踪各自熟悉的行业和公司，为基金投资提供研究支持。 第五节制度缺陷和不规范运作 不可否认，我国私募基金对增加投资品种的多样化，改变我国证券市场格局，促 进基会业的发展，抑制证券市场的过度投机，促使上市公司建立规范的法人治理结构， 应对国际资本的竞争等方面具有重要的积极作用。但由于我国目前还没有相应立法来 规范业已存在的私募基金，因而不可避免地产生了许多问题，并可能引发更多的社会 问题。 一、私募基金的存在缺乏法律依据； 我国证券投资基金法、证券法、信托法都没有对私募基金的含义、资金 来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定。证券投资基金法第二条规定： 8 “在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金适用本法”， 这实际上就很明确地把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公 募方式排除在本法的适用范围之外了。这样，我国的私募基金将继续游离于法律监管 之外，没有取得合法的法人地位，面临巨大的法律风险。 二、引资手段的违法性； 私募基金较之于公募基金，不能公开募集资金，因此，私募基金要想筹集资金壮 大自己，往往通过带有欺诈性质的宣传。如介绍自己的管理者曾经有过的近乎神话的 成功案例以游说投资者相信，由其管理资金，没有任何风险，特别是有些私募基金推 出保底条款。 私募基会募集的欺诈性表现在三个方面：其一，即使管理者曾经有过成功案例， 也只能说明他曾经拥有成功，并不代表以后也同样成功；其二，证券市场本身就是个 高风险市场，不可能做到绝对获利，从不失败，一旦投资失败，保底条款将无法兑现； 其三，不管私募基金以何种组织形式存在，保底条款都是为民法通则、证券法、 信托法等现行立法所禁止的，法律并不保护这类保底条款的实现。 三、成为资金违规进入股市的渠道； 我国的私募基金为了获得代客理财资金，常常承诺较高保底收益率。根据了解， 保底收益率在1 9 9 8 1 9 9 9 年问处于较高水平，保底收益率约为1 8 - 2 0 ，近两年私募 基金保底收益率约为1 0 一1 2 。而与此同时，现行银行贷款利率约6 。在这样的情况 下，那些有能力从银行贷款的企业和个人纷纷从事这种“套利”活动，银行的信贷资 金难以阻挡地流人股市。据一些研究报告估计，私募基金的资金约有4 0 是来自银行 的信贷资金。 除了银行信贷资金，私募基会资产的另一个违规来源是国有企业资金和上市公司 的募集资金。为了获得个人利益，国有企业或上市公司管理者将国有企业闲置资金或 募集资金中尚未需要立即投入到项目中的部分资金通过私募基金以园债回购等形式 投入二级市场。这样，很明显地带来了国有资产和募集资金受损的风险。 四、内幕交易严重，操纵股票交易价格现象普遍。 2 0 0 6 年以前的私募基会运作通常是在股票的二级市场上以多个自然人名义开立 股东账号，并以此方式实现资金的流动和股票的买卖交易。除了明显违反证券法禁止 法人以个人名义开立账户的规定，其后果也为操纵股市、逃避交易监督大开方便之门。 第五章我国私募基金发展展望和建议 了解了私募基金在我国的发展现状，并且对影响其发展的制度缺陷和自身问题有 了清楚的认识，我们需要对私募基金的发展提出合理化建议。私募基金凭借其不同于 其他投资者的鲜明特点，必然成为中国资本市场不可或缺的组成部分。出于这样的结 论，私募基金应该得到合理的制度支持，同时其自身建设也同样重要。 第一节发展私募基金的必然性和必要性 作为以非公开发行方式向特定投资对象募集资金而设立的投资基金，私募基金的 产生和迅速发展是中国证券市场市场化发展的内生需求。 9 一、完善证券市场产权制度，实现机构投资者的多元化，提高中国证券市场资本 形成的效率： 中国证券市场发展的核心在于制度创新，重塑产权基础则是其根本。有别于公募 基金的产权结构，由于中国私募基会制度的形成和演变是在市场力量的推动下实现 的，私募基金的产权关系明晰，利益约束硬化，激励机制透明，产权基础决定了私募 基会将成为中国证券市场制度变迁及产权改革的推动力量，能够以体$ 0 # 1 - 金融的发展 对公募基会的垄断地位造成冲击，促使公募基金提高基金投资管理水平，推动成熟、 理性的机构投资者群体的加速形成，影响市场运行的方向，进而利用不同性质机构投 资者之f a j 的竞争、相互依赖和彼此制衡机制，以及由此产生的市场互补和功能整合效 应，恢复证券市场的生态多样性，实现机构投资者与证券市场的互动发展，改善证券 市场系统的内部结构，使资本动员效能得到有效发挥，解决中国资本形成机制的稀缺 问题，全面提高证券市场资本形成的效率。 二、增加投资品种，满足不同风险偏好者的投资需求，改进中国证券市场的结构 功能； 与公募基金相比，由于私募基金的投资更具有灵活性、针对性，既能根据客户的 特殊需要提供度身定做的投资产品，又能适应市场的变化，从事风险较大和期限较长 的投资，从而为风险承受能力强的机构投资者和比较富有的个人投资者提供理想的投 资渠道，满足投资者多样化的投资需求。进一步分析，私募基金发展过程本身就是投 资者的机构化，其本质则是资本市场的再资本化，能够促进证券市场向多层次、协调 性方向演进，系统深化中国证券市场的功能。 除此以外，目前我国的证券市场正在逐步发展金融衍生工具投资，股票认购、认 沽权证已经进入投资者操作范围，股指期货也极有可能在2 0 0 7 年被推出。种类繁多 的金融衍生工具由于在专业技术和资金规模等方面的要求，显然不完全适于普通投资 者参与，对于未来某些高风险的衍生工具，甚至是公募证券投资基金这样的专业机构 也不一定适合参与。1 在此情况下，私募基金风险承担能力强的特点显现出来，它们 极有可能成为未来衍生工具投资的主要参与者，市场投资结构得以丰富。正如周小川 所说，“在风险可以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的主要是私人投资类 组织和私募投资的基金。 三、完善基金激励约束机制，控制道德风险，提高中国投资基金业的创新管理能 力： 通常私募基金管理人持有基金一定比例的股份，一旦因操作失误发生亏损将首先 被用来支付，并损害其声誉，无法再募集到新的资金，从而保证将基金管理人与基金 利益捆绑在一起，大大减少了道德风险发生的可能性，能够有效解决公募基金存在的 利益主体缺位问题。而私募基金对管理费通常采取较为灵活的方式，基金管理人可以 采取收益分成等方式提取业绩报酬。这种基金利益分配方式形成了比较均衡、明晰的 责权利机制，使得基会持有人与基金管理人的利益一致，有效地实现了投资者与基金 管理人之间的激励相容。显然，私募基金能够有效地降低委托代理风险，是对中国投 4 我国的证券投资堆会町以持有在股权分置改革中发行的权证。但一只基金在任一交易日买入权证的总金额不得 超过j ：一交易i i 草金资产净值的千分之五；一只基金持有的全部权证，市值小得超过基金资产净值的百分之三； 同一家幕会管理公t d 的全部基金持有的忙寸一权证，不得超过该权i i ! 的百分之十。 52 00 5 年9 月中国人民银行行长蒯小川指出，在风险口，以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的主要是私 人投资类组织和私棼投资的基金，今后民间财富是需要着重培养的。在政策上要考虑它们的地位问题 1 0 资基金业的机制性改革，将构成中国投资基金业管理创新的制度基础。 四、引领民间资本有序进入股市，提高市场的流动性，实现中国股市的持续、稳 定发展。 据调查，目前我国地下会融市场的规模高达数万亿元，严重扰乱了金融秩序与金 融稳定。导致我国地下会融市场迅速膨胀的重要原因是我国投融资体制僵化、产品单 一、成本高，经济快速增长所带来的投资和融资需求无法得到满足。j 下因如此，规范 发展筹资便利、成本低、方式灵活的私募基金等非公开投融资方式，不仅能够挽救中 国股市最具有广泛社会基础且可以依靠的资金主体，完善股市增量资金形成机制，引 领民间资本大规模进入股市，从根本上解决股市资金缺乏问题，使中国股市走出困境， 提高市场的活跃程度，构建和谐股市，而且可以有效地控制地下金融市场规模的扩大， 维护会融市场秩序和国家的经济安全。 第二节私募基金监管制度建设 一、我国私募基金监管现状和问题 ( 一) 现行监管构架和监管思路 在我国现行法律体系中，具备法律地位且体现“私募”性质的投资工具包括券商 集合资产管理和有价证券集合信托计划。根据中国人民银行的信托投资公司资金信 托管理暂行办法的第五条和第六条分别对“集合管理、运用、处分信托资金”做出 的规定，信托投资公司在委托人同意的情况下，可以集合管理信托资金。这种规定， 无疑是给我国没有法律规定的私募基金留下了生存空间。虽然这两种投资工具并不属 于本文着重讨论的私募基金范畴，但相关的法律法规体现了我国立法对“私募”工具 的现有思路，值得认真了解。 对于券商集合资产管理的监管主要通过证监会2 0 0 4 年证券公司客户资产管理 业务试行办法和2 0 0 6 年的证券公司集合资产管理业务实施细则征求意见稿规 范。而对于有价证券集合信托计划主要有信托法、信托投资公司管理办法和信 托投资公司资金信托管理暂行办法以及银监会的一些相关文件规范制度。 根据对监管规则的研究，我国现行监管框架对“私募”的监管重点放在管理人资 格审批和投资方向、投资比例的控制上，并没有形成与“公募基金”监管的明显区别， 尤其是对于投资者范围界定不够明确。 ( 二) 私募基金运作的合法性问题 目前我国市场中存在的私募基金，在委托代理关系和资产管理关系两方面存在制 约其发展的合法性问题。 首先，目前我国民间的私募基金协议双方是典型的委托理财关系，而我国对这种 委托理财业务的合法性一直没有明确规定。在这种情况下，当合作双方在委托代理关 系中出现纠纷，无论是委托方或是受托方都很难通过法律手段保护自己的权益。实际 操作中，这样的委托代理关系是建立在合作双方彼此信任基础上的君子协定，这样的 方式很难得到推广和发展。因此，目前这种委托理财关系的合法性问题亟待解决，只 有明确了委托理财关系的合法性，私募集金经常采用的这种委托理财形式才能获得发 展的基础。 除了委托代理关系，我国民间私募集金在资产管理方面也存在着合法性问题。 2 0 0 6 年我国新颁布的证券法明确规定，投资者必须以本人名义开立证券账户， 以他人