上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究

表 1上市公司重大重组资产评估方法使用情况1表 2上市公司重大重组最终评估方法采用情况2上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究 岳公侠李挺伟韩立英随着国内上市公司并购重组活动日益活跃，如何对企业资产合理估值定价已经成为社会和市场迫切需 要解决的问题。只有真实客观的对并购重组中涉及的 企业价值进行评估，才能在交易中确保各方利益得到 公平有效地体现，这就从客观上要求企业价值评估相 关研究更加深入。为保证企业价值评估的合理公允， 评估方法的选择一直是各方关注的重点。针对中国上 市公司并购重组中企业价值评估方法的选择情况，本 文对 2008 年 1 月至 2010 年 12 月间中国上市公司公告 的 250 多个重大重组事项进行了汇总，从中选取了资 料齐备的 547 项企业价值评估样本。通过样本分析，揭 示了目前中国上市公司并购重组企业价值评估中评估 方法的选择现状，并在此基础上对未来评估方法的应 用趋势进行了展望。一、上市公司并购重组评估方法选用总体情况2008-2010 年，上市公司重大重组资产评估中运 用多种评估方法的比例逐年提升，同时使用两种方法 对资产进行评估的比例从 2008 年的 63% 上升到 2010年的 81% 。上市公司并购重组以资产基础法和收益法的评估结果作为最终评估结论的情况占据了绝大 部分，市场法作为主要资产最终评估结论的比例有所 提升。统计期间内各年度评估方法使用情况及最终结果 所选用评估方法情况汇总如下：在企业价值评估的三种基本方法中，资产基础法1 表 1 中所称“评估方法使用情况”指在企业价值评估过程中运用的评估方法。按照上市公司重大资产重组管理办法等相关规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。 2 表 2 中“最终评估方法采用情况”指最终评估结论所依据的评估方法。从评估方法使用情况来看，大多数样本均选用了资产基础法和收益法两种方法，部分样本由于缺乏收益法及市场法评估的基本条件，仅选用了资产基础法一种方法。（五） 进一步拓展专业价值评估在并购重组中 的服务领域 目前，评估机构在上市公司并购重组过程中主要 服务于重大资产重组这一领域。考虑到并购重组不仅 涉及到交易双方的利益，还关系到广大中小投资者的 利益，在上市公司并购重组其他特定类型并购重组 中，也需要独立的公允价值，如管理层收购、以证券 支付收购价款的要约收购等，因此，应进一步拓展其 服务领域。此外，评估机构目前大多数提供独立的市场价值，同时，其也可以针对交易方的不同需求，根据交 易目的的不同提供不同类型的价值判断，如为投资人 提供投资价值评估服务等。评估机构应不局限于法定 业务，充分发挥自身在价值发现方面的专业优势，延 伸拓宽服务领域，为满足并购重组不同需要，为并购 重组市场的规范与发展发挥更大作用。（作者：中国证监会上市部副主任，中国资产评 估协会副会长兼秘书长）表 3上市公司重大重组最终评估方法采用情况Featured Forum 专题论坛评估结果作为最终评估结论的比例最高，2009 年达到85%，但该比例在 2010 年下降至相对低位，为 54%； 收益法作为最终评估结论采用方法的比例在 2010 年 有显著的上升，达到 45% 。在以资产基础法结果作为最终评估结论的案例 中，存在部分企业整体采用资产基础法，但其主要 资产以收益法、市场法等非成本途径确定评估价 值的情况。该类样本主要集中在房地产和采掘业 企业中。经对该类样本进一步分析、甄别后，上市 公司重大重组企业估值结论采用基本评估方法情 况如下3：（一） 收益法应用渐趋广泛， 在上市公司并购 重组价值衡量中的地位不断提升 2010 年已有过半数的重组其核心资产价值通过收 益途径进行评估。呈现该种趋势是多重因素共同作用 的结果。上市公司资产重组的核心往往是优良资产的 注入，上市公司管理层及投资者最为关注的通常是置 入资产的盈利能力，是其能给上市公司带来的未来收 益。采用收益法进行评估恰是从未来收益角度衡量置 入资产价值，符合相关方的心理预期，容易为监管部 门、投资者所接受。此外，收益法在全面反映企业价 值方面具有优势，其通常可将影响企业价值的各项有 形和无形因素综合考虑，得到对于企业价值相对全面 的反映。且近年来，伴随中国资本市场的信息积累逐 渐丰富，收益法应用的技术手段逐步完善，收益法广 泛应用的条件已相对完善。（二） 市场法应用前景广阔， 运用水平仍有待 提升 市场法作为一种最为直观的方法，在房地产评估 等领域已经得到广泛运用；在企业整体估值方面，也 一直是国际上较为常用的的估值方法。但在目前的国 内上市公司并购重组中，由于中国资本市场较短的发 展历史、关联交易的大量存在等因素使得市场法应用 的外部条件不够成熟。市场法在企业整体价值评估方 面应用比例仍然较低，大部分情况下，市场法仅作为 辅助的评估方法加以使用。（三） 资产基础法应用比例持续较高， 且仍将 继续 通过对资产基础法案例的深入分析，我们认为资 产基础法作为目前国内上市公司并购重组中采用最多 的评估方法，其原因主要有：1. 相对收益法和市场法而言，资产基础法在参 数选择、方法运用等方面均更易于验证，可复核性较 强，因此评估师在资产基础法与其他方法差异不大 的情况下，习惯于选用资产基础法。统计样本中，以 资产基础法定价的企业中，82% 的企业所选用的两 种方法差异率均在 10% 以内。当前上市公司重大资考虑到房地产企业、采掘业企业等常见的核心资产，如在开发房地产项目、土地使用权、采矿权等，不 少均采用了包括折现现金流、假设开发法和市场比较 法等在内的收益途径和市场途径，对此进行调整后， 收益法采用比例有显著提升，市场法的采用比例也略 有上升。调整后成本途径作为最终评估结论的占全部评估 对象比例近一半（48%），通过收益途径得出的评估结 果作为最终评估结论的比例接近四成（37%），二者采 用的比例差距进一步缩小；且在统计期间最后一个年 度的 2010 年，收益途径评估结果作为最终评估结论的 比例已超过成本途径评估结果作为结论的比例，二者 分别为 52% 和 41% 。调整后市场法的采用比例略有上升，达到 6%，但 在统计期间各年度，市场法比例呈现下降趋势，2008 年、2009 年和 2010 年，分别为 7% 、6% 和 4% 。市 场法在房地产企业的在开发房地产项目类存货价值评 估中应用较为广泛。二、上市公司并购重组评估方法选用情况分析3 最终评估结论采用评估方法的判断标准调整为：评估报告表述为成本法，但被评估企业中收益法、市场法等非成本途径评估资产价值超过总资产评估价值 50% 的，不再归类为成本法。4 核心资产同时采用收益法、市场法、成本法中的两种或两种以上评估方法的归为此类。13表 4重组主要行业最终评估结论参考评估方法情况表 5收益法评估结果与资产基础法评估结果对比专题论坛 Featured Forum产重组中，传统制造业、电力、军工等企业仍占据很大比例，对于这些无形或隐性因素对其企业价值影 响较小、盈利能力基本相当于行业平均水平或经营 受国家政策影响较大的企业而言，资产基础法仍具 一定优势。在这种情形下，资产基础法评估一定程 度上避免了该类企业未来收益不确定性对整体收益 法估值合理性的影响。以电力企业为例，本次统计 样本中共涉及 24 例电力企业，其中 22 例为资产基础 法定价，占比 94% 。2.资产基础法的广泛应用还有着一定的法规及政 策层面原因。中国的资产评估起源于国有资产管理， 长期以来中国资本市场的大量交易也是以国有资产作 为主体。国有资产管理非常强调评估方法及评估结论 的可验证性和可复核性，强调国有资产的保值、增值。 资产基础法对企业全部资产的细致和全面性的复核， 对评估时点信息依赖程度相对较弱，且出现减值的可 能性相对更小，使得其在满足国资监管要求方面独具 优势，故一直作为国资评估主要方法或主要方法之 一。此外，采用资产基础法有时还能避免证监会关于 利润预测承诺等的要求，因而使得其相对更受企业及 评估机构“青睐”。3.在方法选择上，资产基础法一定程度起到了“兜 底”作用。收益法和市场法的运用一般都需要满足一 定的前提条件，而资产基础法受到的限制相对较少，例 如并购重组中的部分置出资产，其通常面临无法持续 经营等情况，缺乏进行收益法、市场法评估的基础，资 产基础法往往成为可供选择的唯一方法。三、 上市公司并购重组主要行业的评估方法 适用性分析 不同行业的企业资产特点、经营特点及核心价 值驱动因素等方面存在的差异，使得对于资产在价 值评估过程中的侧重点可能有所不同，甚至会存在 较大差异。统计期间上市公司并购重组置入股权类资产遍 布各主要行业，但其中以制造业、房地产为最多，分 别占到置入股权类资产总量的 34% 和 24% 。以下分 别对此两类行业分析评估方法的适用性。此外，考虑 到信息技术企业作为创新型企业的典型代表，其整 体价值评估过程中评估方法表现出的突出特点，亦 将对其加以展开分析。（一） 传统制造业企业 制造业是各行业中细分最多、产业链最长的行 业，参照中国证监会行业分类标准，制造业企业囊括 了食品、服装纺织、木材家具、造纸印刷、石化、橡 胶、塑料、金属、非金属、机械、设备、仪表与通信 电子的制造加工等诸多生产型企业， 该行业亦为 2008-2010 年间上市公司重大重组置入股权类资产最 多的行业。制造业企业主要分为以加工、制造为主的传统制 造业和以新材料、新能源为主的新兴制造业。其中，新 兴制造业企业一般为依托部分核心技术的轻资产企 业，与信息技术行业有类似之处；而传统制造业企业 作为制造业的主要组成部分，其价值一般体现在主要 资产如设备、房屋、土地等有形资产以及企业整体运 营价值创造能力两个层次，由于这类企业相对缺少可 带来超额盈利能力的无形资产，因此采用不同评估方 法得出的评估值往往差异不大。以 ST 昌河重组案例为例，置入资产兰州万里航空 机电有限责任公司 100% 股权及上海航空电器有限公 司 100% 股权，主要为航空机电成品及附件制造业务 所涉资产，均属于典型的传统制造企业。两家公司成 立以来，盈利情况较好，最近一期净资产收益率分别 为 11.6%、12.8%，评估机构对两家公司均同时采用 了资产基础法和收益法进行评估。可以看到，对于本案例所涉及的传统制造业中的机电产品生产企业，评估师运用两种方法得出的评 估结果相差无几。对于此类不可确指无形资产等隐 性因素对企业价值贡献较小、盈利能力基本相当于 行业平均水平的企业，资产基础法和收益法均可以 相对全面、合理地反映企业价值。评估师可以通过资14Featured Forum 专题论坛产基础法反映企业相关资产的现时构建成本，并通过收益法验证企业的盈利能力，保证置入资产评估 值的合理性。（二） 房地产企业 参照中国证监会公布的行业分类标准，房地产企 业主要包括房地产开发与经营、房地产管理、房地产 中介服务企业。在中国上市公司并购重组中涉及的房 地产企业主要为房地产开发与经营类企业。统计期 间，置入房地产企业占总量的比例高达 24%，成为重 组数量仅次于制造业的第二大行业。房地产企业的资产具有较为明显的行业特色，其 核心价值及增值动力主要源于企业拥有的土地和房地 产项目，选用科学方法合理反映房地产企业这两类资 产的价值是评估工作的重点。目前，对于房地产开发类企业价值评估采用的主 要评估方法为资产基础法和收益法。资产基础法通过 对单项资产综合采用收益、市场等途径及时有效地反 映房地产企业核心资产土地使用权和在开发项目 价值：根据在开发项目所处的不同开发阶段，评估师 选取能够充分反映其市场价值的单项资产评估方法， 例如，对于开发过程中的房地产项目，常用的评估方 法有假设开发法，部分情况下会考虑使用成本法；对 于已完成开发的项目，常采用市场法、收益法等评估 方法。这种通过加总各单项资产价值的方法为目前房 地产企业价值评估中的首选方法。以上市公司 ST 万杰重组为例，对于置入资产中涉 及的山东省商业房地产开发有限公司等房地产开发企 业，评估机构同时采用了资产基础法和收益法两种方 法进行评估。在资产基础法评估过程中，对于作为核 心资产的存货，评估师采用假设开发法，以房地产按 规定设计用途、规划条件开发后预期可获得的价值为 基础，扣除正常开发成本、投资利息、销售税金及合 理的开发利润，求出开发成本价值；在收益法运用过 程中，评估师通过对企业在开发项目情况预测各项收 入（销售面积、价格）、成本及费用等相关内容，通过 企业自由现金流折现得出企业价值。两种方法本质上 都是从收益途径评价企业价值，且估值工作核心均在 于评估所开发项目的价值。可见，对于上述房地产企业，采用资产基础法评 估结果作为最终评估结论，已经考虑了该类企业资产市场现时的价值反映、未来盈利能力，非单纯重置成本角度的价值衡量，即对于此类企业的评估路径，资 产基础法和收益法本质上是一致的。（三） 信息技术企业 信息技术行业是包括软件技术与服务、计算机 及通信设备等相关硬件制造和修理等在内的技术密 集型行业，该行业的发展与科技进步密切相关，是充 分体现和运用现代科技成果的行业。信息技术企业 的价值核心往往体现在其拥有的核心技术、专利等 无形资产中，属于较典型的“轻资产”行业，因此仅 以企业账面所列资产累加计算企业整体价值往往低 估企业价值。对于这一类企业，运用收益法对其价值 进行评价通常更为全面，在分析和预测科学合理的 情况下，以收益法评估结果作为上市公司并购重组 置入信息技术股权资产交易价格的参考依据相对资 产基础法更为合理。以海通集团 2009 年重大重组为例，置入资产常 州亿晶光电科技有限公司（亿晶光电）为主营单晶硅 棒、单晶硅（多晶硅）片、太阳能电池片及太阳能电 池组件的生产及销售的高新技术企业。评估机构以2009 年 9 月 30 日为评估基准日，对亿晶光电同时使 用了收益法和资产基础法进行整体价值评估。评估师 通过对宏观经济、太阳能光伏产业发展及亿晶光电自 身发展的各种优劣势分析，结合被评估企业提供的历 史经营数据、未来产能计划等，在对相应产品售价等 预测基础上，估算了企业未来现金流，并采用两阶段 收益预测模型对企业价值进行了评估。收益法评估股 东全部权益价值为 282,381.32 万元。在通过对亿晶 光电账上各项资产分别按成本法进行估值并加总的资 产基础法下，亿晶光电科技有限公司净资产价值为101,669.44 万元。收益法评估结果为资产基础法评估 结果的近 2.8 倍。由于亿晶光电拥有多项国家发明及实用新型专利 技术（3 项国家发明专利、8 项实用新型专利，并有 10 项专利处于在审状态），在光伏领域拥有垂直一体化 产业链、人才、先进技术等多方面的优势，具有较强 的竞争力，相应的一系列无形资产对企业价值的贡献 较大。该企业 2007 年、2008 年净资产收益率分别为37.59%、41.63%，大大高于行业平均水平，如果采 用成本途径来衡量，与其超额盈利能力不匹配，上述15专题论坛 Featured Forum无形资产价值无从体现。因此，本案例评估机构最终采用收益法结果作为评估结论。四、 上市公司并购重组评估方法选择中存在 的问题 总体而言，目前上市公司并购重组中评估方法的 选择是相对规范的，但仍有部分项目在评估方法选择 上出现了一些问题：1.在具备选择两种评估方法条件的情况下，只选 择一种方法。上市公司重大资产重组管理办法规 定，“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为 定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上 评估方法进行评估”,但在实际运用中，不乏机构在满 足收益法或市场法应用条件下仍仅选用资产基础法一 种方法的情况。2.评估方法选择不当。如某水泥企业，评估机构 选择了资产基础法和市场法进行评估，未选用收益 法，未适当反映企业的实际盈利能力，最终被要求补 充收益法评估。又如在某项目置入资产中存在煤电联 运的两企业，评估机构对于煤矿企业采取收益法定 价，而对电企采用资产基础法定价，这就为企业通过 关联定价影响整体评估结果提供了空间，即企业可以 通过调整关联定价增加煤企利润从而增加其收益法评 估结果，而电企的资产基础法的评估结果却不受影 响，导致最终整体结果失真。五、上市公司并购重组评估方法应用趋势展望（一） 多角度的价值评估体系 收益法、市场法和资产基础法是从三种途径对企 业价值进行考量的手段，三种方法各有侧重点和优劣 势，也具有各自应用的前提条件。随着中国上市公司 并购重组估值环境的不断成熟、估值手段的不断完 善，评估方法的选择必将走向一个更加成熟、多样和 理性的时代。评估机构将更多地依据评估目的及对应的价值类 型、企业所处的行业和产业生命周期、竞争环境、外 部条件、股权结构、交易控制权和可获得资料的充分 度等确定合适的评估方法。收益法以其对影响企业价值的因素相对全面衡量 和对未来收益的现时量化考量，对于以改善和提升经营 业绩为目标的上市公司并购重组意义重大，对于各行业 企业具有相对普遍的适用性，特别是在评价未来收益状况良好的上市公司并购重组企业价值方面，具有非常广范的应用空间；市场法以其对于市场价格信息的及时反 映，在服务及时性和短时性的投资决策方面具有突出优 势，在可比信息不断丰富和完善的中国资本市场也必将 得到更进一步的应用，具有良好的应用前景；资产基础 法以其对于企业各项资产价值的综合性考量，在实物性 资产比重较高、商誉对企业价值贡献因素较小以及亏 损、破产以及开发建设初期的企业价值评估中具有较强 的适用性。考虑到该方法不能全面反映企业价值中潜在 影响的无形因素，在以收购合并为主要内容的上市公司 重组中，其应用范围将受到一定局限。同时，运用多种 评估方法对同一企业进行价值评估，以获得多角度的价 值衡量，会成为全面科学衡量企业价值的重要手段，也 会满足相关交易方和监管方价值参考的需求。可以预见，随着资本市场并购重组的进一步发 展，选用适当的评估方法对目标资产进行更加科学、 合理的估值将是多元、开放的市场中企业价值评估的 发展方向；是成长中的中国资本市场维护、保护和平 衡多方利益的价值标尺和最重要手段；是顺利实现中 国上市公司并购重组，乃至中国资本市场市场化发展 的基础性保障。（二 ）“市场化” 的方法选择 “市场化”是中国资本市场改革和发展的必然方 向，也是资产评估工作服务于中国资本市场未来各项 经济行为的发展方向。适应这种趋势，在评估方法选 择上，市场化的主导性也将逐渐显现。上市公司并购 重组评估方法市场化具有多重内涵：1.市场化的需求。估值工作是中国特色资本市场 中上市公司并购重组的必然需求，资产评估师以其得 出的评估结论作为交易标的的“价值标尺”，为相关方 的后续定价提供了科学而统一的定价基准；对于广大 投资者，特别是信息不充分的投资者做出理性的价值 判断与正确的投资决策发挥了不可替代的作用。为资本市场提供独立公正的“价值标尺”将与防 止国有资产流失等评估行业的社会功能一道，成为 新时期促进中国特色社会主义市场经济发展、维护 成长中的中国资本市场稳定的重要环节。这种市场 经济与资本市场发展过程中的双重性需求，要求评 估师以适应市场需求为目标，选择合适的评估方法 开展企业价值评估，而满足市场化需求的估值方法16Featured Forum 专题论坛上市公司并购重组企业价值评估收益法应用研究 高琳鲁杰钢收益法作为评价企业价值最重要的评估方法之一，近年在上市公司并购重组中应用的范围不断扩 大，重要程度不断加强。为了对上市公司并购重组企 业价值评估中收益法的应用情况有一个全面的了解， 我们对 2008 年 1 月至 2010 年 12 月间上市公司公告的250 多个重大重组事项进行了汇总，从中选取了资料 齐备并采取收益法进行评估的 425 项企业价值评估样 本。通过样本分析，对上市公司并购重组企业价值评 估中收益法运用的一些重要因素，如预测假设、收益 预测、参数选用等问题一一进行了剖析，进而阐明了 收益法在上市公司并购重组企业价值评估中的应用特 点、存在的不足及相关的建议。一、 预测假设 收益预测是企业价值评估的基础，而任何预测都 是在一定假设条件下进行的。在企业价值评估过程 中，评估人员考虑行业惯例、参考数据或行业参数，假 定一系列前提条件在资产评估基准日成立，并在此基 础上进行收益预测。（一） 收益法应用预测假设的实施情况 在本次统计的 425 项样本中，汇总和分析各评估 机构使用的评估假设可以看到，资产评估机构在操作 中使用的假设是全方位的。在具体的评估项目中，评 估师力求科学合理地设定和使用各项评估假设，将市 场条件及影响资产价值的各种因素暂时固定，实现资 产