（金融学专业论文）我国创业投资退出机制和途径的研究.pdf

摘要 我国的创业投资起步于2 0 世纪8 0 年代中期。从时间上看并不比欧洲、日本 与以色列晚多少，但其发展规模与速度与这些国家却无法相比。其原因是多方面 的，但缺乏完善的创业投资退出机制是其中的一个重要原因。无论何种形式的创 业投资，对创业企业投资3 至1 0 年后，一般都要考虑退出，收回投资。创业投 资退出创业企业，既是创业投资企业实现投资收益的过程，也是创业企业得到独 立发展的过程。创业投资退出机制不完善，创业投资机构就很难从创业企业成功 地退出风险资本，创业投资活动就无法通畅地进入下一个循环，整个社会的创业 投资业也就很难得到持续快速的发展。 通过对国内外研究文献的比较，可以看出国外的大部分研究比较注重 p o 情 况作为风险投资退出决策的研究。这是由于国外的资本市场比较完备，i p o 是风 险投资退出的首选方式。从国内对风险投资的研究现状看，更多的是对在我国目 前形势下如何选取风险退出方式的探讨。本文研究的目的有两个，一是就创业企 业如何在当前情况下选择有效的退出方式进行分析，二是发现当前影响我国创业 投资退出机制发展的障碍并提出完善退出机制的建议。 本文首先就我国创业投资的性质和退出机制的定义进行一般阐述，创业投资 的退出在整个创业过程中有着重要的作用。分别列举了当前我国创业投资的几种 退出途径( 主要包括首次公开上市i p o 、股权转让、m b o 、清算等) 以及对各个途 径的选择进行分析。一般来说，i p o 方式可以使创业投资者获得的总效用比从其 他退出方式获得的更多。随着我国资本市场不断发展与完善，多层次资本市场及 创业板未来的推出，越来越多的中小企业将选择i p o 方式进行退出。但当前来看， 以股权转让方式退出仍然是我国的主要方式。因为与i p o 相比，将项目出售给对 新技术新产品的外部资源感兴趣的第三方有诸多好处：购买者比较容易确定，能 以较高价格卖出，流动性强，谈判不易发生冲突等。尤其当整个市场行情不好的 时候对创业投资家而言，资本流动性比获利能力更为重要。m b o 也是今后我国创 业投资重要的退出方式，因为m b o 有利于产权改革，有利于进一步吸引国外风险 资本，可以对公司管理层形成激励。 在实践中，目前我国创业投资资本退出依然面临一些障碍，这些障碍有：创 业投资的法律法规不完善及政府主体定位偏差；我国区域性证券市场不发达、产 权交易落后；不健全的创业投资中介服务体系；首次公开上市i p o 方式实现创业 投资退出的障碍；股份转让方式实现创业资本退出存在障碍；实施管理层收购m b o 实现退出面临的障碍；破产清算机制的缺陷形成了破产清算方式上的障碍等。本 文随后对这些障碍发生的原因进行了分析，并提出了消除这些障碍的一些建议， 这些建议包括了两个方面，一方面是法律法规和政府作为方面的建议：另一方面 是创业企业自身创新方面的建议。 目前研究我国创业投资成功退出的各种途径，为国内创业投资家的成长提供 借鉴。这不仅具有理论和实践意义，也有政策价值，对当前我国创业投资资本退 出起到一定的积极指导作用。本文的局限在于仅仅就创业投资的退出方式选择进 行了研究，而对涉及退出的时机，退出的程度和控制权安排等一系列问题有待另 行着文探讨。 关键词：创业投资，退出机制，退出途径 a b s t r a c t c h i n av e n t u r ec a p i t a ls t a r t sf r o mt h em i d d l eo f8 0 si nt h e2 0 “c e n t u r y i ti sn o t l a t et o om u c hc o m p a r e dt ot h ev c sd e v e l o p m e n ti ne u r o p e j a p a na n di s r a e l h o w e v e rt h es p e e do fv c sd e v e l o p m e n ti ss l o w e rt h a nt h e s ec o u n t r i e s t h e r ea r e m a n yr e a s o n s ，b u to n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e a s o n si sl a c k i n gt h ep r o p e rv ce x i t m e c h a n i s mi nc h i n a n om a t t e rw h a t sk i n do fv ci ti s t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t ss h o u l d w i t h d r a wt h e i ro r i g i n a li n v e s t m e n ta tt h e3 ”t ol0 “y e a rf r - o mw h e ni ts t a r t s t h e p r o c e s so fe x i to fv ci sn o to n l yt h ep r o c e s si nw h i c ht h ey e n t u r ec a p i t a l i s tc a nm a k e b i gr e t u r n s b u ta l s ot h ep r o c e s so fv c sf u r t h e rg r o w i n gi n d e p e n d e n t l y w i t h o u ta p e r f e c ta n dc o m p l e t ee x i tm e c h a n i s m ，t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t sc o u l d n tw i t h d r a wt h e i r m o n e yf r o mt h ey e n t u r ef i r m ss u c c e s s f u l l y t h u s ，t h en e x ts t e po fv e n t u r ea c t i v i t y c i r c l ew i l ln e v e rc o m es m o o t h l y t h e ni ti sv e r yd i f f i c u l tf o rt h ew h o l ev ci n d u s t r y c o n t i n u et og r o wc o n s t a n t l y t h r o u g ht h ec o m p a r i s o nb e t w e e nf o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d i e s ，w ec a ns e em o s t f o r e i g ns t u d i e sf o c u so nt h ei p oa st h em a i ne x i tw a v t h a ti sb e c a u s et h e i rc a p i t a l m a r k e ti sc o m p l e t ea n dg o o d ，s ot h ei p oa r et h e i rp r i o r i t yc h o i c e i nt h ev i e wo ft h e d o m e s t i cs t u d yo nv c w ec a r em u c ha th o wt op i c kt h ee x i tw a y so fv cu n d e rt h e c u r r e n tc o n d i t i o n si nc h i n a t w op u r p l o s e so ft h i sd i s s e r t a t i o na r ef o l l o w i n g f o ro n e t h i n g 。h o wt oc h o o s et h es u i t a b l ee x i tw a y sf o rt h ey e n t u r ef i m a st h e m s e l v e s ，f o rt h e o t h e rt h i n g ，t r yt of i n dt h eo b s t a c l e sw h i c ha f f e c t i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n av e n t u r e c a p i t a l ，a n dp u tf o r w a r dt os u g g e s t i o n st ot a c k l et h e s ep r o b l e m s t h i sd i s s e r t a t i o ng i v e st h ed e f i n i t i o no fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n am a r k e ta n dt h e e x i tm e c h a n i s mi ng e n e r a l s e v e r a lc o m m o ne x i tw a y so fv e n t u r ec a p i t a l ( s u c ha si p o t f a d ea n ds a l e m b o l i q u i d i t ye t c ) a r el i s t e da n da n a l y z e dr e s p e c t i v e l y g e n e r a l l y s p e a k i n g ，t h ei p oc a nm a k et h ev e n t u r ec a p i t a l i s t sa c q u i r em o r eu t i l i t i e st h a nt h o s e w h oc a ng e tf r o mo t h e re x i tw a y s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n ac u r r e n tc a p i t a l m a r k e ta n db u i l d i n go ft h em u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ta n df o r t h c o m i n go fc h i n a s n a s d a q m o r ea n dm o r em e d i u ma n ds m a l ls i z e dh i g ht e c hc o m p a n i e sw i l lc h o o s e i p oa st h e i rp r i o r i t yw a yt oe x i t t h et r a d ea n ds a l eo fe q u i t i e sr e m a i n st h ei m p o r t a n t w a yf o rt h ev a n t u r ef i r m st ow i t h d r a wt h e i ri n v e s t m e n t b e c a u s es e l l i n gt h ee q u i t i e so r t h ep r o j e c ti t s e l ft ot h ef i n n sw h oa r ei n t e r e s t e d i nt h en e wt e c h n o l o g ya n dn e w p r o d u c th a v em a n ya d v a n m g e s ，c o m p a r e dt ot h ei p o t h e ya r e ：e a s yt of i n dt h eb u y e r e a s yt os e l la tb e s tp r i c e a n da v o i dt h ec o n f l i c t s w h e nt h em a r k e ti sd u l l t h ef l u i d i t y o fv ci sm o r ei m p o r t a n tt oy e n t u r ec a p i t a l i s t st h a nc a p a c i t yt om a k ep r o f i t s m b 0i s a l s oa ni m p o r t a n te x i tw a yf o rt h ec h i n av e n t u r ec a p i t a l i s ti nt h ef u t u r e b e c a u s em b o i sp r o p i t i o u st ot h ec h i n a sr e f o r mo nt h ep r o p e r t yt i g h t ，t oa t t r a c t i n gm o r ef o r e i g n v e n t u r ec a p i t a lc o m i n gt oc h i n a ，a n da l s oag o o ds t i m u l u st ot h em a n a g e m e n to f a d m i n i s t r a t i o ni nt h ev e n t u r ec o m p a n i e s a tp r e s e n t v e n t u r ec a p i t a l i s t si nc h i n aa r ef a c i n gm a n yo b s t a c l e s t h e ya r e ：t h e f a u l t i n e s si nt h ec o v e t i n gl a w so nt h ev e n t u r ec a p i t a la n dw a r po ft h eg o v e r n m e n t s r o l ei nv c ；a n du n d e r d e v e l o p m e n ti nc h i n a sp r o v i n c i a lc a p i t a lm a r k e ta n db a c k w a r d s o fp r o p e r t yr i g h tt r a d e ：u n s o u n dc o n s u l t a n ts e r v i c es y s t e m ：b a r r i e ro nt h ei p oi nc h i n a ； b a r r i e ro nt h et r a d ea n ds a l e ；b a r r i e ro nt h em b oa n dl i q u i d i t ye t c t h i sd i s s e r t a t i o n m a k e sar e s e a r c ho nt h e s eo b s t a c l e sa n dt h er e a s o nb e h i n d a f t e rt h a t ，s o m e s u g g e s t i o n so nh o wt ot a c k l et h e s ep r o b l e m sa n de r a d i c a t et h eo b s t a c l e sa r eg i v e n a c c o r d i n g l y i ti sb e l i e v e dt h a tt h o s es u g g e s t i o n ss h o u l dp l a yab i gr o l ei ng u i d i n gt h e c h i n av e n t u r ec a p i t a l i s t st op i c kt h ee x i tw a y se f f e c t i v e l ya n df i n a n c i a l l y a tp r e s e n t c h i n av e n t u r ec a p i t a l i s t sc a nd r a wo nt h es t u d yo nt h es u c c e s s f u le x i t w a y so ft h ey e n t u r ec a p i t a l t h i sh a sb o t ht h e o r e t i ca n dp r a c t i c a lv a l u e a n di ta l s o h e l p sm a k er i g h tp o l i c i e sa c c o r d i n g l y t h i sd i s s e r t a t i o nh a si t so w nl i m i t ，a si to n l y a n a l y z et h ec h o i c eo ft h ee x i tw a y s ，r a t h e rt h a nt h ee x i tt i m i n g ，e x i td e g r e ea n dc o n t r o l t i g h ta n da r r a n g e m e n tc o n c e r n i n gt h ew i t h d r a w a lo ft h ev c t h e s eq u e s t i o n sn e e d d i s c u s s i n gi no t h e ra r t i c l e s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e x i tm e c h a n i s m ，e x i tw a y s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 李屯如1 年i f 月2 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为1 7 i 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 讶压 荔移 如刁年f 月z 乒日 年f 月。夕日 ， 第1 章引言 我国的创业投资起步于2 0 世纪8 0 年代，从时间上看并不比欧洲、日本与以 色列晚多少，但其发展规模及速度与这些国家却无法相比。其原因是多方面的， 但缺乏完善的创业投资退出机制是其中的一个重要原因。无论何种形式的创业投 资，对创业企业投资3 至1 0 年后，一般都要考虑退出。创业投资退出创业企业， 既是创业投资企业实现投资收益的过程，也是创业企业得到独立发展的过程。创 业投资退出机制不完蕾，创业投资机构就很难从创业企业成功地退出风险资本， 创业投资活动就无法通畅地进入下一个循环，整个社会的创业投资业也就很难得 到持续快速的发展。 国外对风险投资退出方式的比较研究表明：在经济运行良好的情况下，风险 投资回报的倍数 ( 返回额一投资额) 投资额 ，i p o 为1 5 ，销售为0 4 0 ，企业回购 为0 3 7 ，转售为0 4 1 ，而清算与冲销分别是一0 3 4 和一o 3 7 。根据美国风险投资协 会n v c a 的统计，从1 9 9 9 年开始，并购的规模已超过i p o 。2 0 0 1 年，有风险投资 背景的并购案例3 0 5 起，超过2 0 0 0 年的2 9 0 起。这表明，在市场行情不好的时 候，对风险投资家而言，资金的流动性比获利能力更为重要。 国内在研究风险投资退出时企业价值问题时，国内研究通常以净现值n p v 法 企业价值评估为基础，通过建立序列多目标投资决策模型，分析分段投资的最优 决策问题，得出风险企业和风险资本家的可能合作区域。在探讨信息不对称与风 险资本退出之间的关系时，戴国强、王国松( 2 0 0 2 年) 认为对投资于高新技术企 业的风险资本而言，高效的退出方式是i p o 方式，其次是收购；收购方式比i p o 方式能更好地解决信息不对称问题以及管理者监控等问题。刘少波等认为风险投 资采取何种方式退出，不仅依赖于风险企业成熟之后的经营业绩，而且取决于风 险资本退出时的资本增殖程度和信息条件。许多学者均认为并购退出是我国风险 投资退出的合适方式。王步芳从分析我国风险投资退出的障碍入手，认为我国缺 乏多层次的资本市场支持、产权结构有缺陷、存在法律障碍，在目前的状况下， 采取并购退出是国内风险投资的最佳退出路径。 通过对国内外研究文献的比较，可以看出国外的大部分研究比较注重i p o 情 况作为风险投资退出决策的研究。这是由于国外的资本市场比较完备，i p o 是风 险投资退出的首选方式。从国内对风险投资的研究现状看，更多的是对在我国目 前形势下如何选取风险退出方式的探讨，对于风险资本退出时机选择始终有争 议。本文研究的目的有两个，一是就创业企业如何在当前情况下选择有效的退出 方式进行分析，二是发现当前影响我国创业投资退出机制发展的障碍并提出完善 退出机制的建议。 第2 章创业投资性质和退出机制的定义 2 1 创业投资的性质 创业投资也称为风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，根据我国创业投资企业管理 暂行办法的定义，创业投资系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企 业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。由于 实践中创业资本的投资对象主要是各类高新技术企业，故发展创业投资业对于支 持创新活动，推动高新技术产业发展，开辟新的经济增长点，开拓就业渠道等意 义重大。创业投资也可以理解为一个动态循环的过程。创业投资者以自身的相关 产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对创 业企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至创业企业或风险项目公开交易 或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后，该 资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险 资本增值。 创业投资与一般的产业投资和战略投资不同，它既不通过经营产品而获得产 业利润，也不是为配合母公司的产品研发与发展战略而长期持有所投企业股权， 而是以获得巨大资本增值收益为目的。创业资本的最大功绩是能够实现知识与资 本的直接结合，从而使得新知识、新思想这一资源可以迅速实现其价值，转化为 现实生产力，带动产业结构的升级，而这一作用的发挥和创业投资的成功退出是 分不开的。 2 2 创业投资机构的主要组织形式 在创业投资发展最成熟的美国，创业资本机构多以创业基金的形式存在，流 行有限合伙制，一般有效期为7 到1 0 年。在有效期到来之前，必须退出所有的 项目投资，并将获利返还投资人。如果一个创业资本基金有好的财务回报，原投 资人大都愿意加码下一个基金，而新的投资人也愿意跟进，如此形成良性循环， 越做越大。 纯粹地从金融的角度来看，创业资本基金是一种金融中介。在欧美，创业资 本基金是将日益增多地来自于其他金融中介如养老金基金、保险公司和银行，以 及基金会和大学、富裕的家庭和个人、公司、外国投资者等的资金提供给新设立 的创新式企业。创业资本基金这一中介的法律结构是很独特的，它实行的是合伙 制，有两种合伙人，即普通合伙人和有限责任合伙人。普通合伙人是基金的组织 者，对基金管理承担全部个人的和法律的责任。有限合伙人为基金提供大部分资 金，但并不参与基金的管理和投资决策，这使他们获得了有限责任的地位并避免 了双重征税。普通合伙人可得到占全部资本较小比例( 2 3 ) 的年费，并拿到 所实现资本收益的1 5 2 5 ，而他们在基金中的份额却比这一比例要低得多。创 业基金有固定的存续时间，比如说l o 年，但在许多时候，会成立管理公司并由 普通合伙人来经营，这样就提供了管理上的连续性。而有限合伙制具有最有效的 激励和约束机制，创业资本家享有充分的支配权利和决策权，凭个人素质和能力 临机决断，使得资本运作富有效率，更有利于通过所持有的创业企业控制权实现 创业资本快速增殖的目的。我国目前创业投资机构多数以公司制为主，由于董事 会的干预和年度利润目标的j 玉力，使得他们在投资项目上有更多短期行为，企业 的经营管理者有时为了个人的年度经营业绩而提前将一些很优秀且正在成长中 的投资项目卖掉，从而过早地退出了创业资本，这就带有明显的中国企业管理体 制的特色。 2 3 创业投资退出机制的定义和功能 所谓创业投资的退出机制，或者说“出口”，是指创业投资机构在其所投资 的创业企业发展相对成熟后，将所投的资本由股权形态转化为资金形态。创业投 资者会选择一定的方式( 公开上市、出售或回购、清算) 通过资本市场将创业资本 撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。 我国创业投资退出机制的主要功能体现在以下三个方面： 首先是评价投资价值的功能。创业投资的对象是极具发展潜力的新兴企业， 这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简 单的财务核算来确定，只能通过市场来评价和实现。创业投资退出机制为创业投 资活动提供了一种较为客观的评价方法，创业投资的效率和价值高低最终体现在 创业投资退出时创业资本的增值大小。 其次是实现投资收益的功能。投资者之所以愿意承担“高风险”并涉足创业 投资领域，最根本的动力是追求“高收益”。如果创业投资退出机制不完善，成 功项目的投资收益就很难实现，失败项目的投资损失也无法从成功项目中得到补 偿，创业投资活动也就难以为继。 最后是吸引社会资本的功能。创业投资是由筹资一投资一撤资三个环节构成 的连续的商业投资活动。没有退出机制，创业投资活动的链条就会中断，创业投 4 资者就无法实现投资收益，进而也就无法吸引和动员社会资本加人创业投资行 列，实现资本循环。 2 4 创业投资退出机制的地位和意义 创业投资退出机制作为创业投资的一个重要环节是必不可少的，只有建立了 通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。退出机制不仅为 创业资本提供了持续的流动性，而且也为创业资本提供了持续的发展性。创业投 资就像是人体内的血液循环系统，必须要循环起来。要完成这一良性循环，最关 键的环节是要实现退出，退出是承上启下的关键。创业投资退出机制的意义具体 来说可以体现以下三点： 1 创业投资退出途径也是其实现收益的途径。创业投资和一般资本市场的 投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资土要是通过分红派息和股份 增值来获得收益的。而创业投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作 为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个 能j f 顷, n 撤出的退出渠道。 2 创业资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的 产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高 额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求创业资本必须能够撤出。 3 由于创业投资企业本身所固有的高风险，使创业投资项目与非创业投资 项目相比更容易失败。一旦创业投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收 回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助创业资本在最 大程度上避免损失。 第3 章我国创业资本退出的途径及有效途径的选择 3 1 国外风险投资的主要退出途径 按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同，国外风险 投资的退出渠道一般可以分为：竞价式转让一股份公开上市：契约式转让一出售 或回购：强迫式转让一清算。以下分别简要介绍不同方式： 1 竞价式转让一股份公开上市( i p o )股份公开上市是指风险投资者通过 风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可 后，转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠 道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。风险 企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用，这类证券市场以发行高科技风险 企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模 和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。 2 契约式转让一出售或回购风险投资以契约式方式退出有两种形式一 股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商 的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也 称收购。股份出售分两种：一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的 收购与兼并：第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份 回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着 兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。 3 强迫式转让一破产清算众所周知，相当大部分的风险投资不会很成功 当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股 东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。对于风险资本 家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长速度太慢，不能给予预期 的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。 3 2 国内创业投资的主要退出途径 虽然我国创业投资发展时间短，退出方面还面临一些障碍，但在实际工作中 各创业投资企业还是在努力寻找适合其自身的退出途径。根据我国创业投资的退 出经验，创业投资的预期退出路径有：公开上市i p o 交易( 海外上市、本土上市) 、 股权转让与出售( 合资并购、管理层回购m b o 、创业企业回购、同行出售) 、二次 6 增发、清算等。2 0 0 6 年中国刨业投资市场共发生9 9 起退出案例( 见表3 1 ) 。企 业上市i p o 和股权转让是最土要的退出渠道，占全部退出案例数量的8 4 8 。2 0 0 6 年共发生海内外i p o 退出案例4 3 起，占全部退出案例数的4 3 4 。其中海外上市 案例3 3 起，占全年退出案例数的3 3 3 ；本土上市逐渐成形，退出案例为1 0 起， 占全年退出案例的1 0 1 。2 0 0 6 年通过股权出售渠道退出的案例为4 1 起，占全 部退出案例的4 1 4 。其中合资并购案例为2 5 起，占全部退出案例数的2 5 3 。 管理层收购为4 起，占全部退出案例的4 o 。同行出售为1 2 起，占全部退出案 例的1 2 1 。另外，2 0 0 6 年企业清算退出案例为6 起，占全部退出案例的6 1 ； 次增发退出案例为7 起，占全部退出案例的7 1 ；还有2 起退出案例的退出类 型未知，占全部退出案例的2 o 。 表3 1 ：2 0 0 6 年中国创业投资市场各退出类型案例数晕统计 资料来源投资中国网站，! ! 型! h i ! i ! 塑! ! ! ! ! ! ! ：! ! 根据2 0 0 7 年第二季度中国创业投资市场共披露2 6 起投资退出案例。各退出 方式中，i p o 仍然作为风险投资退出的主要方式，并且其退出案例数量所占比例 相比2 0 0 6 年和2 0 0 7 q 1 呈现增长趋势；作为第二大退出方式的合资并购( m & a ) 案例数量所占比例则持续下降。( 见表3 2 ) i p o 退出案例数量共2 0 起，占总数 的7 6 9 ；合资并购( m a ) 案例4 起，仅占案例总数的1 5 4 ；另外还有2 起二 次增发退出案例，占退出案例总数的7 7 。 7 表3 2 ：2 0 0 6 - 2 0 0 7 年第2 季度中国创投市场i p o 和股权转让案例数最占退出案例总数比例 资料来源：投资中国网站，w w w c h i n a v e n t u r e c o n l c n 我国创业投资退出路径选择的基本原理是通过创业企业股票的公开上市获 得价值增殖，或者通过转让股份收回投资并获利。而创业投资退出路径选择的最 基本的出发点是，创业投资基金如何在现有经济环境下，有效运用拥有的创业企 业的股权，实现创业投资收益最大化。下面本文将重点就首次公开上市i p o 及股 权转让这两种我国目前常用的切实可行的退出途径分别进行分析。 3 3 首次公开上市i p 0 的实现退出的分析 从效用论的观点来说，创业投资者的总效用包括两个部分：一部分是来自创 业资本退出的货币利益，另一部分是成功退出给创业投资者带来的声誉等非货币 利益。而通过i p o 方式实现退出可以使创业投资者获得的总效用最大化。这也是 近年来，我国众多中小科技企业热中通过i p o ( 包括海外上市) 退出案例不断增 加的主要原因。在我国资本市场不断完善，创业板有望推出的形势下，通过i p o 方式退出必将成为未来的主要途径。 目前我国通过i p o 实现创业资本退出可以分为本土上市和海外上市两大类。 所谓本土上市，即通过上海证券交易所和深圳证券交易所，以及在深圳的中小企 业板上市，将来我国还要推出创业板，这也是中小企业退出的主要途径之一。 通过前面图3 2 我们可以清楚地发现，在2 0 0 6 2 0 0 7 年2 季度所有i p o 案例 统计中，通过海外上市的案件比重远远超过本土上市。分析原因有以下几种：首 先，在我国国内本土上市需要的各种审批多、非常严格，并且供小于求，众多企 业在排队中等待，或只要寻求海外途径。其次，本土上市国内a 股发行是3 年内 法人股不能转让，3 年后只能在法人之间转让，不能进行全流通，而对创业投资 人来说，全流通是命脉。因此，他们必然要选择海外上市道路。再次，选择海外 上市赢利记录可以豁免，而在国内本土上市是不行的。最后，对于有外资风投背 景的创投公司来说，海外上市避免了外汇的自由兑换问题。 这些就是创业投资通过本土上市实现资本退出数量明显少于海外上市的主 要原因。下面本文就海外上市( 包括香港创业板上市) 实现资本退出进行分析。 3 3 1 利用香港创业板i p 0 实现退出 香港创业板市场对国内创业企业的吸引力最主要在以下几个方面：一是国内 科技企业在大陆上市审批条件较为严格，并且供小于求，而创业板上市的条件要 宽松得多。_ 是通过创业板上市进行股份改制，创业板允许管理层拥有期股权。 三是可吸引国外的创业投资基金。四是筹集资金既快又便捷。由于创业板上市的 企业规模较小，与主板市场相比单位成本相对较高，上市费用大约在1 0 0 0 万元 左右。虽然创业板对拟上市企业没有规模要求，但考虑到上市成本的问题，一般 选择注册资金在5 0 0 0 万元以上的企业。 但是香港创业板对创业企业的监管比较严格：一是信息披露要求严格。创业 板对上市公司业绩要求一个季度公开披露一次，并且采用环比的披露方式( 这一 季度与上一季度的增长率比较) 。如果这一季度的业绩偏差，那么将会直接反应 到股市上，这样创业企业压力就会比较大。二是投资创业难度较主板市场大。对 于投资者来讲，高创业投入。必然希望得到高收益的回报。如果公司发展速度低 于2 0 的增长率，很难赢得投资者的青睐。三是对于公司董事结构的规定。创业 板规定公司董事中必须有两名独立董事，对独立董事的要求必须是不在公司担任 任何职务的局外人，独立董事有权不经过公司绝大多数董事的同意，如果认为公 司存在严重问题时，可向联交所申请停牌，这一举措提高了监管力度。四是对发 起人股东持股锁定的规定。发起人同时又是公司的管理者，要求所持股份必须在 两年以后才可以转让。因此，发起人的利益必须与公司的利益捆绑在一起。五是 与国内上市公司相比市盈率低。 香港创业板设为中国的高新技术企业的发展提供一个筹资、融资的场所。同 时也是创业投资退出的一个比较好的场所。下面是深圳金蝶软件公司通过香港创 业板实现退出的案例： 2 0 0 4 年i d g ( 国际数据集团) 从金蝶国际撤出全部所有投资。至此，这个第一 9 家进入中国市场的美国风险投资公司悄无声息地与金蝶正式“分手”。在此之 前，i d g 曾通过旗下的风险投资公司i d g 技术创业投资基金( 以下简称“i d g v c ”) 分别在1 9 9 8 年至1 9 9 9 年间向深圳金蝶软件公司注资人民币1 0 0 0 万元。 2 0 0 1 年，金蝶国际在香港创业板正式上市后，i d g v c 持有上市公司2 0 左右 的股权。此外，金蝶的其他股东依次为：金蝶董事长徐少春占股3 2 、金蝶早期 的国际董事赵勇占股1 6 ，金蝶部分员工持股8 ，而来自股市的公众股已达4 0 。 此后三年问，i d g v c 通过数次套现资金，回收高达1 2 亿港元，共计达到两 亿元左右，投资回报率达到1 0 倍。t d g v c 在金蝶的股份也从原有的2 5 稀释至 4 1 。 金蝶的上市是一个典型的红筹股上市案例，过程复杂，手段老练高超，这与 其在初期两次成功的私募不无关系。有国际背景的投资者给金蝶带来了丰富的资 源、专业的经验，对其业务重组、战略规划、管理革新和上市构想都带来了相当 的影响。成功上市为金蝶早期的风险投资者提供了一个退出机会，香港市场强大 而灵活的融资能力也为金蝶随后的高增长提供了有力的支持。总之，民企现阶段 在香港所得到的各方面的关注与实际上的支持仍远大于国内。但中国证监会的严 格审批程序，仍是目前红筹上市的主要障碍。 3 3 2 利用美国的股票市场i p 0 实现退出 美国股票市场有多种层次，全国市场有纽约股票交易所( n y s e ) 、纳斯达克 ( n a s d a q ) 、美国证券交易所( a m e x ) 和柜台交易板( o t c b b ) 。这里只介绍通过柜台 交易板( o t c b b ) 转板实现i p o 的方式。由于实际申请i p o 比规定要严格得多，申 请n a s d a q 首发上市i p o 也有很多失败的创业企业。所以有许多已经符合i p o 标 准的企业宁愿选择先通过柜台交易板o t c b b 借壳上市，再申请转到n a s d a q 。o t c b b 市场和n y s e 、a m e x 、n a s d a q 都是美国全国性的交易市场，一样受美国s e c 监管。 它的交易管理方法与n a s d a q 基本一致，都是做市商制度、电子系统交易。由于 o t c b b 的特点，其被称为n a s d a q 或其他交易市场的预备学校，每年都有一批企业 经过在o t c b b 市场的培育，成熟壮大后，转向n a s d a q 甚至n y s e 市场。 根据o t c b b 市场特点，两类中国企业适合借壳上市：第一类是大型的企业。 这类企业的收入、利润比较好，净资产也比较大，基本符合n a s d a o 的首发i p o 初始挂牌标准，但考虑i p o 的复杂程序、高昂费用、漫长时间、企业本身需要时 间适应美国股市规定等因素，而宁愿选择先在o t c b b 上市，再申请转板 n a s d a q a m e x 。如中国企业湖北中国汽车配件( c a a s ) 和天津天狮集团( t b g u 0 8 ) 就 l o 属于这一类。另外一类企业是中小型企业。这类企业收入、利润都还不太大，净 资产也比较小，暂时不符合n a s d a q 的i p o 挂牌标准。但是企业有发展前景，很 快可以达到n a s d a q 的挂牌标准，所以它们不得不先申请到o t c b b 挂牌交易，等 企业发展壮大后再申请转到n a s d a q a m e x 挂牌交易。中国企业如中国能源技术公 司、i n t n 、北大科兴生物( s v a ) 、沈阳天威药厂( a x j ) 和三乐源( a o b ) 等就属于第 种企业。哈尔滨三乐源公司是一批中国中小民营企业的缩影，选择美国纳斯达 克电子柜台板o t c b b 借壳上市，再转板n a s d a q a m e x 是一条切实可行的途径。三 乐源公司的成功借壳上市并转板后，至今已有大约7 0 余家民营企业到纳斯达克 电子柜台板o t c b b 成功借壳上市。 目前美国的i p o 市场事实上已经基本被l o 大承销商包揽，曾经专为中小企 业服务的很多中小型承销商从2 0 0 0 年网络泡沫以后就倒闭了，而1 0 大承销商只 对大项目感兴趣，市值小于5 亿美元的i p o 项目极少能得到他们的青睐。而借壳 上市的门槛不高，转板的要求总体来说还算宽松，对很多想去美国资本市场发展 的我国中小创业企业来说，反向收购o t c b b 壳加转板无疑是一个非常好的运作模 式。如果企业的资金规模不大、具有很强的成长性，并且希望拓展美国市场，选 择反向收购成本低、时间短、操作简便且上市成功有保证，并且同样可以实现融 资目的。在美国，科技股票的市盈率比其它市场都高，所以美国资本市场是许多 民营科技企业实现价值的最佳场所。因此作为中国的创业企业来说，具体选择哪 个股票市场，是在n a s d a q 做i p o ，还是o t c b b 借壳上市，都要根据企业自身条件 和需求。只有正确的选择，才能走出成功之路。 3 3 3 利用注册境外离岸公司的方式在海外上市ip 0 利用离岸公司进行创业投资是现在国# b g o 业投资机构在中国做创业投资的 首选退出通道，甚至成为他们投资与否的一个最重要的决策因素。一般需要注册 两个离岸公司，注册地可以选择维尔京，也可