生物医药产业与国内药企机遇和挑战.ppt

叶霖花旗集团亚洲投资研究部中国医药行业分析师Director,HeadofChinaHealthcareResearch852-2501-2789richard.l.yeh,中国医药行业稳定增长的新兴市场,SeeAppendixA-1forAnalystCertification,ImportantDisclosuresandnon-USresearchanalystdisclosures.CitiInvestmentResearch&AnalysisisadivisionofCitigroupGlobalMarketsInc.(theFirm),whichdoesandseekstodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Asaresult,investorsshouldbeawarethattheFirmmayhaveaconflictofinterestthatcouldaffecttheobjectivityofthisreport.Investorsshouldconsiderthisreportasonlyasinglefactorinmakingtheirinvestmentdecision.,生物医药产业及国内药企的机遇和挑战2012年第67届全国药品交易会,2011美国医疗改革影响回顾,大多数公司表示受到如下政策的影响：Medicaid返利比例从15%上升到23%Medicaid返利覆盖面扩展到管理保险组织(ManagedCareOrganization)304B药品定价目录(为门诊病人提供的药物)扩容MedicareD组受益人缴纳的50%甜甜圈缺口(Donuthole)资金医药行业年费但未来将要实行的政策可能造成的影响却很少被提及，包括注射剂的Medicare报销价从平均售价+6%降到+3%符合两个保险标准的病人将被统一移回Medicaid，享受品牌药物强制性23.1%价格的返利联邦340B项目(接收比Medicaid折扣更大的药物价格)可能会拓展以覆盖更多的医疗机构加速生物仿制药临床途径制定，FDA正在制定当中，如有议会的推动，进程会更快最少费用替代(LeastCostlyAlternativeLCA)提案可能不会被通过,2012:美国生物药行业,Source:PhRMA,2011年由于FDA出人意料的决策和对价格的严格控制导致市场动荡医疗改革基本符合预期中小市值公司表现多变大市值生物制药公司表现良好，归功于新产品和候选产品对冲基金受到冲击，资金流向为负大多数投资者对生物制药行业保持中立，并不期望在2012年出现大的波动,2011/2010美国医疗改革对公司影响,吉利德影响最大，由于被Medicaid和ADAP返利项目覆盖较高Celgene受影响最小，由于高比例的销售来自孤儿药，不属于340B拓展的范畴,2011大市值生物制药公司每股盈利受到影响,全球二十大生物药,单克隆抗体药物(MonoclonalAntibody-mab)是生物药中的主要类别生物药获得市场反响的原因：1)创新药物；2)未被满足的医疗需求；3)没有价格限制,生物制药公司挑战：专利药到期,生物制药公司剖析,成熟生物制药公司档案,成功生物制药公司的演变,生物制药公司商业模式,成熟生物制药公司/制药公司的主要特征包括：-产品有很高的毛利-产品属于垄断或者寡头垄断-产品有很长的生命周期-产品深受消费者喜爱,成功的生物医药公司拥有令人羡慕的财务报表（高毛利、高现金流和高股东回报率）,历史上很多成功的生物制药公司都是从单一产品起步：,在新产品问世前通常有一个间隔期,股票升值通常有一个五年的周期-产品问世前2-3年-产品问世后2-3年-新产品通常需要在问世前的2-3年被确定，否则由第一个产品带来的高市盈率会被压缩、股票会下跌,Source:CitiInvestmentResearchandAnalysis,向新市场扩张,制药公司正通过跳出传统制药模式并以此实现多样化,跳出传统制药的战略,Source:CitiInvestmentResearchandAnalysis,仿制药,新兴市场,生物仿制药,Dr.Reddy,Biocon,Reliance,Ranbaxy等印度指名药企都在开发和生产多种生物仿制药,生物药销售生命周期,Source:CitiInvestmentResearchandNature,新生物药回报周期,Source:CitiInvestmentResearchandNature,累计净现值,上市年份,贴现率12.5%,贴现率11.5%,战略选择,制药公司将会继续评估公司战略并选择更加多变的战略,多变的,增长的,Source:CitiInvestmentResearchandAnalysis,投资者对行业保持中立,大多数投资者对生物制药行业保持中立，并不期望在2012年出现大的波动，对于小市值公司更为看好投资者更看好中小市值生物制药公司是因为出色的待批药品和正在进行的兼并收购趋势,问题：您认为大市值生物制药公司在今后12个月的表现相对于大市将会如何？,问题：您认为中/小市值生物制药公司在今后12个月的表现相对于大市将会如何？,Source:CIRAUSBiotechLargeCapTeamSurvey,DCF是受偏好的估值方法,72%的投资者认为DCF(discountedcashflow,折算现金流）是评估大市值生物科技公司的最好方法，只有23%的投资者认为相对P/E估值方法更加适合我们认为这反映了：,生物科技子行业正在变得成熟确实存在对于专利过期和销售乏力的担忧,我们认为这有助于解释为什么生物科技公司市盈率和历史估值的相关性非常低,问题：你认为那种方法更加适合评估大市值生物科技公司的价值？,DCF，72.2%,相对P/E估值法，22.8%,其他，5.1%,Source:CIRAClientSurvey(conductedJune2009),新产品线不足以补偿损失的销售,大部分的投资者(约74%)认为生物科技公司没有足够的研发能力来抵消由于仿制药和竞争对手带来的销售损失只有大约四分之一(26%)的投资者认为生物科技公司的新产品线足够抵消损失的销售额我们认为，这有助于解释关于生物科技公司的负面情绪以及更偏好使用DCF模型的原因,问题：你认为生物科技公司有没有足够的研发能力来抵消由于仿制药和竞争对手带来的销售损失？,不，新产品不足以抵消,不，新产品只能部分抵消,是，新产品能够全部抵消,Source:CIRAClientSurvey(carriedoutinJune2009),根据DCF模型生物科技行业看上去有点便宜,根据我们的调研，大约94%的投资者认为基于DCF模型来说，生物科技行业目前股价低于其真实价值然而，投资者发现(1)贝塔系数和折现率都太低(23%),(2)公司将会利用现金进行收购(41%),(3)现金流有风险(20%)我们相信这些都反映了投资者对于生物科技行业的负面情绪以及对于公司过度使用资金进行购并行为,是的，但是贝塔系数和折现率都太低,是的，但是公司会在购并上花费很多现金，并不会增加价值,是，但现金流存在风险,问题：你认为基于DCF模型来说，大市值生物科技公司目前股价低于其真实价值吗?,否，基于DCF模型，股价反应了真实价值,否，基于DCF模型，股价高于其真实价值,Source:CIRAClientSurvey(carriedoutinJune2009),生物制药公司寻求被收购的意愿将变得越来越强烈,冻结的资本市场正使越来越多的生物制药公司面临现金短缺，这将增加收购的可能性,大量处于成长阶段的生物制药公司正迅速的面临现金耗尽的危险（截止2011年）(1),Source:EvaluatePharma,FactsetandCompanyfilings.(1)NetIncomeplusdepreciation&amortizationlesscapitalexpendituresusedasaproxyforcashburn.CashburnanalysisbasedonLQAfigures.,并购,生物制药公司并购浪潮在延续,资料来源：CitiInvestmentResearch,2006,2007,2008,并购,，但是速度有所放缓,资料来源：CitiInvestmentResearch,2009,2010,2011/12,并购战略资产,大部分资产只能战略收购来获得,Source:CitiInvestmentResearch,辉瑞/惠氏645亿美元默克/先灵葆雅459美元,并购交易数量(2005-2009),Source:CitiInvestmentResearch,TBU,对比传统制药公司,更高的研发投入,更低的运营费用率,Source:CitiInvestmentResearch,极大挑战的资本市场,最终结果是IPO市场对生物科技公司关闭大门,Source:CitiInvestmentResearchandAnalysisandFactSet,$100,$98,$98,$17,$267,$312,$346,$547,$280,$195,$202,$171,$248,$120,$157,公募市场的估值越来越没有吸引力,IPO市场重启,标普500生物科技指数(19892012),Source:CitiInvestmentResearchandFactset,S&P500BiotechIndex,S&P500BiotechPE,安进公司(Amgen)股价表现(19902001),Source:CitiInvestmentResearchandFactset,伊姆尼克斯公司(Immunex)股价表现(19972002),Source:CitiInvestmentResearchandFactset,基因泰克公司(Genentech)股价表现(19902009),Source:CitiInvestmentResearchandFactset,Source:CitiInvestmentResearchandBloomberg,Pharmasset公司股价表现(2011-2012),生物科技公司估值（市盈率）,Source:CIRA,FactSet,DataCentral,生物制药公司和美国大选1992/1993,生物制药公司和美国大选1996/1997,生物制药公司和美国大选2000/01,生物制药公司和美国大选2004/05,生物制药公司和美国大选2008/09,美国医疗总支出占GDP比重%,Source:CMS,BureauofEconomicAnalysis,个人消费支出：非医疗性支出和医疗性支出占GDP比重,美国医疗保健支出情况,制药公司大挑战：专利药到期,2010至2012年间预计将有大约300亿美元的药品销售额受到专利到期的影响,对于美国制药公司，2010至2010年受到威胁的药品销售额约300亿美元,Source:PhRMA,制药公司大挑战：专利药到期和未来销售增长,几乎所有大市值制药公司都将面临专利到期的威胁，其中一些公司有非常大的销售额漏洞需要填补,龙头制药公司受威胁销售额及2012年预计新产品销售额,(1)Salesofdrugsexpiringbetween2009and2013.(2)Pro-formaforWYEacquisition.AssumesnoFTCoverlap.(3)Pro-formaforSchering-Ploughacquisition.Source:PhRMAandCitiInvestmentResearch,($inbillions),Pfizer(2),GSK,Sanofi-Aventis,Novartis,Merck(3),AstraZeneca,Lilly,Johnson-Johnson,Squibb,Roche,Abbott,制药公司大挑战：研发产出,制药公司必须找到解决研发产出不断下降的方法,尽管研发投入不断增加，获批准的新药数量下降,Source:FDA,PhRMAdata,PhRMA.Note:DataonR&DspendingincludesonlyPhRMAmembercompanies.,制药公司将通过不断内部重组来迎接挑战,侧重于销售管理费用支出的控制,Note:DatarepresentstotalforBMY,MRK,PFE,SGPandWYE.Source:Companyfilings,PhRMAandCitiInvestmentResearch.,辉瑞收购惠氏默克收购先灵葆雅,制药公司将通过不断内部重组来迎接挑战（续）,Note:DatarepresentstotalforBMY,MRK,PFE,SGPandWYE.Source:Companyfilings,PhRMAandCitiInvestmentResearch.,维持高水平研发费用支出,全球研发支出情况（按国家分）,1950-2011期间FDA新药批准数量,Source:CitiInvestmentResearchandAnalysis,FDA,Sources:CitiInvestmentResearchandNatureBiotechnology,新药主要由大型医药公司开发,药品制造行业资源分配情况(1975-2011),专业药品制造企业药品研发情况（按治疗大类分）,中国医药行业概况,乐观的宏观环境和增长驱动力伴随医疗基础设施的改造带来的新设备采购和升级的需求不断提高的医保覆盖率，旨在缩小城乡差异，增加对于药品的需求GDP的增长以及可支配收入的不断提高人口老龄化以及人口增长医保报销比例的提高,主要挑战经济发展的地区差异（沿海/内陆，东部/西部）农村和城市的财务分配不均医药企业低研发投入,美国化学药/生物药研发审批时间,Source:CitiInvestmentResearchandNature,1970-2011年中国医院床位数量（百万）,医院,基层医疗机构及其他机构,同比增长,合计,美国医药行业供应链构成,Source:CitiInvestmentResearchandAnalysis,中国药品市场增长情况及药品市场分布格局,Source:CitiInvestmentResearchandIMS,TBU,中美医药公司价值链对比,中国,美国,制药企业,医药流通企业,药品零