华晨系资本运作案例.doc

华晨系的资本运作案例案例目标：本案例阐述了华晨系从诞生、到海外注册公司上市筹集资金、再到国内收购上市公司股权，打造自己的汽车产业，参股金融机构及医药公司这样一个以资本运作带动产业经营，又从产业经营回归资本经营的过程，分析了这个过程中华晨资本运作的特点和技巧。一、案例资料华晨的发展史，是一个资本运作过程，也是资本带动产业的发展过程。从上世纪90年代初到本世纪初期的十多年时间里，仰融转动着他手中的资本魔方，通过一系列股权安排，使华晨先后打通了美国、香港和内地的资本市场，实现了在纽约、香港、内地分别上市的目的。截至2002年，华晨已经控制了国内外6家上市公司最早在美国上市的“华晨中国汽车”（1992年上市，2000年4月该公司由“普通流通股”转换为“存托证券”，失去了主上市地位）、香港二次上市的华晨中国汽车（1114，目前为主上市公司）、香港圆通科技（1188，1998年通过买壳获得）、申华控股（原申华实业，曾先后更名为华晨集团、申华控股，1999年通过收购君安投资获得）、金杯汽车（2001年通过沈阳汽车工业股权投资公司受让获得）、中西药业（2001年通过受让上海医药（集团）总公司法人股获得）。在这些公司中，国内最主要的两家公司是申华控股和金杯汽车，都与汽车有关，前者依赖金杯客车的销售权和华晨汽车零部件业务赢利，而后者，主要依赖汽车制造业务赢利。此外，华晨还控制着多家非上市公司，这些公司分布在内地的浙江、四川、辽宁，以及百慕大群岛和英属维尔京群岛，华晨旗下公司的市值达200多亿元。华晨值得称道之处，并非它控制了多家公司这一结果，而是在完成这些控制过程中体现出来的资本运作理念和技巧。（一）华晨的资本运作过程提到华晨，首先人们会想到华晨系的创始人仰融。仰融毕业于西南财经大学，获得经济学博士学位。曾担任华晨集团董事长、金杯客车董事长、美国和香港两地上市的“华晨中国汽车”董事长兼总经理、华晨控股董事长。在2001年福布斯中国富豪排行榜上，仰融以70亿元的资产名列第三，从资本市场运作的行家里手，到中国汽车业的重量级人物，从纽约到香港，再从香港到内地，仰融一直带领华晨游走于金融和产业之间。 华晨系资本运作的主要特点在于首先在海外注册公司并上市融集资金，然后利用外资的优势，与国内企业合作，逐步获得控制权，进而将势力范围扩大到国内，并以国内上市公司为主体进行产业经营。1 百慕大注册公司并在纽约上市（1） 成立百慕大华晨控股华晨的境外运作是从百慕大起步的。1989年后，西方国家对中国实行经济制裁，为打破局面，有关部门有意组建公司到海外上市。 时任河南省第四棉纺厂驻深圳办事处的负责人仰融看准了这个机会。在通过内部人与海南华银国际信托投资公司(以下简称“海南华银”)多次沟通后，1990年由海南华银出资，在百慕大（Bermuda）注册成立 “华晨控股有限公司”（Brilliance Holdings Ltd.，下称“百慕大华晨控股”）。仰融任董事长，“百慕大华晨控股”100%股权由仰融代国家国有资产管理局持有，仰融成为实际控制人。海南华银 (即“海南华银信托”， Hainan Huayin International Trust&Investment Corp.)成立于1988年8月，是国有非银行金融机构，早期的股东组成是华远集团、中国金融学院及中国银行北京分行，注册地在海口，当时的注册资金为1.5亿元人民币。1997年，证监会对海南华银进行调查，2001年11月，海南华银停业整顿。 （2） 成立香港华博接下来， 1991年2月仰融与郑金海以个人名义在香港注册 “华博财务公司”（下称“香港华博”，Broadsino Finance Co. Ltd.）。公司注册资金1000万港元，其中仰融占70%股权。这两家境外公司随后陆续与“沈阳金杯汽车股份有限公司”（下称“金杯汽车”）展开股权合作，并相继成为金杯客车的大股东。（3） 合资成立金杯客车1991年7月，“香港华博”与国内企业“金杯汽车”、“海南华银”合资成立了“沈阳金杯客车制造有限公司”（下称“金杯客车”），当时注册资金约为3000万美元，三家公司分别持有25%、60%和15%。(4) 积极筹备上市华晨看重的第一个海外证券市场是纽约证券交易所。为了能够在海外上市，充分利用海外融资优势，华晨在1992年初期进行了一系列资本运作。首先，成立了“香港华晨集团控股”。1992年3月，“金杯汽车”上市前，仰融与“百慕大华晨控股”各出资1万港元、4999万港元成为“香港裕港国际有限公司”（Richcorp International Ltd）变更后的新股东，分别持有0.02%、99.98%股权。变更后的新公司改名为“华晨集团控股有限公司”（Brilliance Group Holding Co. Ltd.，下称“香港华晨集团控股”） 。 然后， “香港华晨集团控股”联合另三家机构发起成立了“中国金融教育发展基金会”。1992年5月，“中国金融教育发展基金会”（The Chinese Financial Education Development Foundation）（下称“金融教育基金会”）成立。这一基金会是非政府、非盈利性组织，由“香港华晨集团控股”、“中国人民银行教育司”、“中国金融学院”以及“海南华银信托”共同赞助成立。一个月后，它成为百慕大“华晨中国汽车控股有限公司”的股东。接着， 1992年6月，在百慕大注册“华晨中国汽车控股有限公司”（Brilliance China Automotive Holdings Ltd,缩写为CBA，以下简称“华晨中国汽车”），由“中国金融教育发展基金会”100%持股。同月，“华晨中国汽车”受让了“香港华博”、“海南华银”持有的“金杯客车”共40%的股权；8月，受让“金杯汽车”持有的“金杯客车”11%的股权。同时，“金杯汽车”也获得“百慕大华晨汽车”21.57%的股权。最后，运作“华晨中国汽车”纽约上市。1992年10月9日，“百慕大华晨汽车”在“纽约证券交易所”（NYSE）成功上市（证券代码：CBA）。上市之初，原股东股本1239万余股转为“超级投票股”（Super Voting Share），其余500万股以每股16美元售予美国公众，共筹集资金8000万美元。扣除上市股票包销佣金，“华晨中国汽车”净得资金7440万美元。作为“中国国有企业概念股”，“华晨中国汽车”在“纽约证券交易所”上市初曾在美国引起轰动，并在1992年底作为中国股票代表列为EAFE指数股票。（EAFE：欧洲、澳洲及远东的缩写，是美国企业衡量海外市场的重要指数，由摩根斯坦立建立）2 香港二次上市补充融资功能（1） 起因由于产品、市场、管理等原因，从1992年“华晨中国汽车”在纽约上市后到1994年的两年内，作为核心资产的“金杯客车”盈利并不理想。这直接影响“华晨中国汽车”的股价表现。即使在1996年开始，“金杯客车”的状况有所改善，“华晨中国汽车”在纽约证券交易所的股价也没有较大上涨。这严重影响了“华晨中国汽车”的再融资能力。 1994年10月和1998年7月，“华晨中国汽车”曾两次计划增发普通股，但均未能成功 。也就是说，从上市后，“华晨中国汽车”再未能增发融资，其在纽约证券交易所的融资功能已基本丧失。在这种情况下，华晨又考虑将“华晨中国汽车”二次上市，将主上市地点选在香港。（2） 步骤“华晨中国汽车”在香港上市前，“华晨系”作了以下三方面准备。首先成立“珠海华晨”。1999年4月，由“中国金融教育发展基金会”及其全资子公司“上海华晨实业公司”（下称“上海华晨实业”）分别出资5.4亿元和0.6亿元，在珠海注册成立了“珠海华晨控股有限责任公司”（下称“珠海华晨”），注册资本6亿元，公司法人代表仰融。接下来由“珠海华晨”受让“金杯汽车”持有的11.5%“华晨中国汽车”股权。这样，“金杯汽车”对“华晨中国汽车”持股比例从15.37%下降到3.87%。三是“华晨中国汽车”作了数次送红股、扩股及股权重组，以方便于香港上市。在1999年7月12日和9月24日分别进行了2送1红股和1送4红股。经过以上运作，1999年10月，“华晨中国汽车”在香港二次上市，先后融资13亿港元。3转战国内打造华晨汽车产业（1）全力经营金杯客车如前所述，在1991年7月，“香港华博”与“金杯汽车”、“海南华银Hainan Huayin International Trust&Investment Corp.）分别出资750万美元、1800万美元和450万美元在国内合资成立了 “金杯客车”。1992年6月，“华晨中国汽车”受让了“香港华博”、“海南华银”持有的“金杯客车”共40%的股权；同年8月，受让“金杯汽车”持有的“金杯客车”11%的股权。“金杯客车”成为华晨在海外上市的核心资产，也是华晨为进军国内汽车制造业而全力经营的项目。 但是，在“华晨中国汽车”纽约上市后，“金杯客车”由于经营原因以及竞争激烈而举步维艰，经营状况并不理想。在种种因素之下，“华晨中国汽车”1995年开始接手“金杯客车”管理权。并通过和日本“丰田”的合作推出了“金杯海狮系列轻型客车”。借着“金杯海狮”，“金杯客车”迅速扭转局势。“金杯客车”的利润也同步大幅增长。“华晨中国汽车”从“金杯客车”的经营中获得了稳定的资金来源。与此同时，华晨还不断地进行产业扩张，在构筑国内汽车产业链方面进行了一系列控股与兼并的运作。（2）精心打造“中华轿车”1997年，“百慕大华晨控股”在百慕大注册成立了全资公司“百慕大中国汽车公司” （CAC，China Automotive Company，以下称“百慕大中国汽车”），孕育了华晨系“中华轿车”的雏形。“百慕大中国汽车”与海外有名的轿车厂商建立有合作关系，并保存了知识产权。在这方面，华晨雇用了意大利有名的汽车设计公司“Italdesign S.P.A”,这是一家首屈一指的欧洲汽车及工程公司。汽车测试方面则雇用了“The Motor Industry Research Association”。“百慕大中国汽车”的这些技术和设计成熟后，2000年12月以6.81亿元人民币的价格出售给“金杯客车”。这些技术和设计正是后来华晨旗下“中华轿车”的雏形。同时“百慕大中国汽车”及其母公司“百慕大华晨控股”也获得6.81亿元人民币现金。为了进一步推进“中华轿车”项目，华晨系又在宁波和绵阳建立了零部件供应体系，并和清华大学合资组建“清华汽车工程研究院”。同时，香港集资后的“华晨中国汽车”又继续收购其他汽车零部件企业，华晨的“汽车体系”也初具规模。2000年，“中华轿车”正式下线。（3）控股“申华实业”，并更名为“华晨集团” 1999年4月，华晨系的一位新成员“珠海华晨”注册成立，随后一个月内，不仅参与了“华晨中国汽车”香港上市前的股权运作，同时又与“上海华晨实业”一起共同收购“深圳君安投资有限公司”（下称“君安投资”）。“珠海华晨”与“上海华晨实业”各受让“君安投资”90%、10%股权。而“君安投资”又是上海上市公司“上海申华实业股份有限公司”（ 股票代码600653，下称“申华实业”，1999年11月更名为“华晨集团”，现名为申华控股）的第一大股东，持有其15.19%的股权。这样，“珠海华晨”通过“君安投资”间接控股了“申华实业”。“申华实业”在“君安投资”被转让前，就曾经试图配股，但是最终没有获得批准实施。华晨系入主后，又继续推出配股方案，但是当年仍然未能实施。因此，提高利润成为申华实业配股融资的关键。华晨系入主后就开始通过关联交易提高华晨集团的利润指标，使之达到配股资格，以便募集资金。1999年5月，“申华实业”成为“金杯客车”全国总代理。至当年底，“申华实业”就销售金杯客车22026辆，实现销售收入23.65亿元，实现利润3243万元，约占“申华实业”当年利润总额的15%。这一授权也使“申华实业”拥有了一个较稳定的主营业务收入、现金流量和利润来源。此外，华晨还通过其他一些重要关联交易向申华实业输入利润。这期间的主要关联交易包括：（1） 无偿获得关联公司的收益权1999年6月2日，“申华实业”以1元的价格（几乎是无偿性的）从“上海华晨实业”受让“上海华晨生物技术研究所”80%的权益收益。该研究所是“上海华晨实业”1996年7月与“第二军医大学”联合建立的。当时“上海华晨实业”投入200万美元和300万元人民币，享有80%权益，“第二军医大学”以人才和科技投入，享有20%的权益。此项转让，“申华实业”当年共获得权益收益711万美元，计人民币5688万元，占其当年利润总额的27%。（2） 通过股权置换获取差价收益。1999年9月和11月，“申华实业”先后将所持的“上海申华商务大酒店有限公司”90%的股权与“珠海华晨”所持的“铁岭华晨橡塑制品有限公司”95%的股权进行置换，之间的差额均以现金互相支付。这项交易中，“申华实业”发生置换成本7091万元，交易价格为9529万元，置换收益2438万元，约占当年“申华实业”利润总额11%。（3） 通过下属全资公司的关联交易获利。1999年10月29日，“申华实业”的两家全资子公司“上海五龙汽车零部件投资有限公司”和“上海华安投资有限公司”共同受让华晨系的两家控制性公司“上海华晨实业”与“华晨中国汽车零配件控股有限公司”（注：后者在百慕大注册，董事长为仰融）共同持有的“沈阳华晨东兴汽车零部件有限公司”（下称“沈阳华晨东兴”）100%的股权，受让价格为3500万元。而仅在一个月后，1999年12月1日，“上海华安”和“上海五龙”就共同以1.21亿元的价格将“沈阳华晨东兴”股权全部转让给“KEY CHOICES GROUP LIMITED”（一家注册于“英属维尔京群岛”的投资公司）。此次交易，两公司共实现的投资收益达8600万元。这些关联交易产生的利润相当于“申华实业”1999年利润总额的八成多。当年，“申华实业”的净资产收益率由上一年的10.13%跃升至23.17%，增长128.7%。1999年11月，“申华实业”被更名为“华晨集团”。2001年2月，“华晨集团”实施配股成功，共筹集资金10.4亿元。(4)利用募集资金，收购“金杯汽车”股权“华晨集团”成功配股，使得其在国内的诸多运作有了较为充裕的资金。“华晨集团”首先做的就是收购“一汽金杯”（600609）（即“金杯汽车”，在1995年2月至2001年5月间称“一汽金杯”）的股权。在2001年5月，即华晨集团配股后的3个月，华晨集团发布公告，称将变更募集资金投向，用于收购“金杯汽车”股权。随后，华晨集团分别受让“沈阳汽车资产经营公司”和“沈阳汽车资产经营公司”持有的 “一汽金杯”17%和11.2%股权，该项收购耗资7.25亿元，占当年募集资金全额的69.71%。这样，“华晨集团”持有“一汽金杯”28.2%股权，成为第一大股东，并将其更名为“金杯汽车”。(5)参股金融机构及医药公司华晨除了继续巩固传统的汽车制造和零部件行业外，开始向生物医药、电子商务，以及金融业发展。首先参股“广东发展银行”。2001年3月，“华晨集团”和“金杯汽车”分别以每股1.2元的价格，各出资4.1亿元，认购“广东发展银行”增资扩股的34300万股，各持其9.8%股权。其次设立“民生投资信用担保有限公司”。同一个月，“华晨集团”和“金杯汽车”又分别出资4.4亿元设立“民生投资信用担保有限公司”（下称“民生担保”），各占注册资本的44%。最后，托管“中西药业”。2001年3月19日，“华晨集团”与“上海医药（集团）总公司”签署股权转让协议，以每股2.07元共1.07亿元，受让其持有的上市公司“上海中西药业股份有限公司”（600842，下称“中西药业”）5694万股国家股（占总股本26.41%）。由于一直未得到国家有关部门批准此次股权转让，“华晨集团”在3月、6月和10月与“中西药业”分别不断签署“托管协议”，以托管的方式控股“中西药业”。至此，华晨系以资本运作为依托，推动产业运作。无论是在国内还是海外，华晨系都演绎出了精彩的资本运作技巧。华晨不仅在资本市场上长袖善舞、辗转腾挪，而且在汽车、金融、生物等产业频频出手，走出了一条从资本走向产业，又从产业回归资本的独特之路。二、总评1 华晨在资本运作和产业经营过程中充分考虑了全球战略。华晨的全球战略，主要在于根据中外在某些投资问题规定上的差异，利用外资身份优势进行操作。（1）利用外资身份解决收购资金问题 华晨系在建立初期主要的操作方法是先在海外注册公司，然后再回国投资、持股。这样可以充分利用百慕大等地的特殊性来避税。而且以外资公司身份投资，还可以根据“中外合资企业”的有关规定享受税收、付款方面的优惠。同时，境外注册公司，在解决收购资金方面，有着非常灵活的处理方式。例如，按当时的“中外合资企业法”，中外合资企业中，外资方的实际出资可以分四年支付，这样每年只需支付名义出资额的1/4即可。以早期华晨系下的“香港华博”为例，最初“香港华博”持“金杯客车”的股份比例为25%，这是外商投资中国企业并可以称为中外合资企业的下限。按“金杯客车”3000 万美元注册资本计算，“香港华博”需出资： 3000万美元 25% = 750万美元而第一次到位资金最低只需：750万美元 25% = 187.5万美元，其余资本可在3 年内分步到位。因此，当时“香港华博”只需实质出资187.5万美元，即可获得“金杯客车” 25%股权，并拥有三年的“借鸡生蛋”时间。（2）在海外注册公司，为资产的海外上市及股权转让等提供方便。华晨若在内地注册公司，想到海外上市，就不得不涉及到将资产转移到海外的问题。对于汽车业这一高度受保护行业，想解决这一问题是难以想象的。“华晨系”通过在境外注册公司，有效回避了此类问题。这些便利之处在其后“华晨中国汽车”上市前的系列操作中得到了体现。此外，境外转让母公司，方便了合资公司的重组。若一家国外公司想和中国内地公司在内地设立一家合资公司，如果采取直接合作，发展到一定阶段，转让合资公司极不方便。因为根据中国对中外合资企业的有关规定，必须在中国办理企业股东变更手续。由此涉及到工商、地方政府、合作方主管部门，以及中国对不同行业的公司变更的不同规定，这些对国外公司来说都是繁琐和不确定的。对此，华晨的做法是首先在百慕大设立一家离岸公司，通过离岸公司与中国公司合作，这些问题就变得容易解决。一旦国外公司想转让合资公司股权，并不需要在国内作任何变更，只需在境外将离岸公司股权转让，从而间接转让合资企业，避开了在中国内地的办理过程。2、巧妙的运用“基金会”性质的投资机构的便利之处。“中国金融教育基金会”的特殊性，和“百慕大华晨控股”的海外功能相类似，便于进行换股、合并、集中股份。由于中国公司法50% 净资产投资的限制，这导致中国一般无纯粹的控股公司，除非国务院特批。而类似“中国金融教育基金会”的机构却可以避开国内的这些限制。“中国金融教育基金会”这样的机构拥有以下便利：（1） 避开“控股公司”的障碍，成为实质上的“控股机构”。（2）由于“金融教育基金会”的出资中，“香港华晨集团控股”提供了绝大部分。在国内，根据隶属关系确定资产，即资产属国有资产；而在国外，会计师则可根据“实际出资”情况，将其确认为“香港华晨集团控股”的资产。“金融教育基金会”在国内的股本状况并不影响“香港华晨集团控股”在海外的资产运作。可谓资产会计领域的“一产两制”。3、买壳上市后，通过关联交易使上市公司达到配股资格，并通过配股融资收回资金。所谓买壳上市，是指任何自然人或法人通过股份收购等方式拥有上市公司（壳）的控股权，然后利用反向收购的方式注入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的。与此类似的概念是借壳上市，所谓借壳上市，是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。可见，买壳上市和借壳上市的主要区别在于：买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，而借壳上市发生在母公司和子公司之间。因为子公司的控制权本来就在母公司（控股公司），所以借壳上市不涉及所有权转移问题，一般能够采取和平的方式完成。在我国目前的买壳上市实践中，相当大一部分的壳公司是经营陷于困境或状况不佳的公司，丧失了股权融资能力。因此，一般的买壳上市循环往往包括四个阶段，分别是：第一阶段买壳上市；第二阶段通过关联交易和资产重组等方式向上市公司转移利润，使之达到配股资格；第三阶段配股融资；第四阶段通过关联交易方式将利润从上市公司转移至买壳方。华晨买壳申华实业，并通过关联交易方式做高申华实业的利润，进而达到配股标准，并配股融资，用融集的资金收购金杯汽车股权，进而取得控制地位，正是实现了这样的一个循环。4、利用前一家控股上市公司的募集资金收购其他上市公司股权，实现资本的连环运转。华晨系收购“金杯汽车”股权的资金全部来源于“华晨集团”的配股资金，这样，利用一家控股上市公司的融资收购控制另一家上市公司，有效地实现了资金的杠杆效应，使得对后者的收购具备充裕的资金。另外，这项收购发生在配股融资的仅仅3个月后。从时间上看，在配股之初该收购应该已有意向，但是在招股说明书中的募集资金投向对该事却未有提及。这也反应了中国上市公司存在的一个普遍现象，即募集资金投向变更非常频繁。产生这种现象一方面是因为有关部门对配股融资的标准和募集资金用向问题的事前控制比较严格，上市公司不敢将某些想法披露出来；另一方面也说明有关部门对募集资金用向的事后控制匮乏。5后记华晨系发展过程中也遇到了一些意料之外但是非常现实的困难，2001年中期，财经杂志刊发文章称，经过对仰融海外成立公司、包装金杯客车海外上市的过程的详细调查，发现最初控股海外华晨汽车、由四家国内机构成立的中国金融教育发展基金会，实际上可能掌控在仰融个人手中。因此仰融包装国企上市的目的受到怀疑。2002年中期，由于公司股权归属问题，仰融被迫出走美国，而后“华晨中国汽车”的主要高管人员也相继抛售公司股票并辞职，华晨集团内部改朝换代。可以说，当初为了满足海外上市的要求，华晨有可能在运作过程中存在一些违规行为，但是如果没有这些大胆尝试，就不会有后来的华晨以及这么多精彩的资本运作的故事，所以，并不能因为华晨的管理层后来出现了问题，就抹煞其成立初期和发展过程中的运作技巧及示范效应。另外，华晨的资本运作和（在）产业经营过程中体现出来的超前的思维模式，也是可以供更多的上市公司学习和借鉴的。点评：华晨在不断筹资、扩张、重组过程中体现出来的资本运作技巧令人眼花缭乱。有媒体将华晨系称为“资本迷宫在百慕大注册公司是华晨融资的一个关键支点，因为这里是通往美国和香港两地的方便途径。这个“金杯客车”，则是“华晨系”日后不断进行资本运作的主要资产。自此“金融教育基金会”成为“华晨系”主要控股机构之一。 “中国金融教育发展基金会”的非政府、非盈利