（金融学专业论文）询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究.pdf

摘要 摘要 新股发行定价低于新股市场价值的现象普遍存在于各国资本市场，理论 上称之为i p o 抑价，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。新股发行定 价被低估的程度称之为i p o 抑价率，一般的衡量方法是用新股上市第一天的 收盘价减去发行价格再除以发行价格，也有学者称之为股票首次公开发行的 初始收益率。 股票市场为什么会长期存在这样的现象，即便是在股票市场发展很完善 的发达国家? 其实这个现象早在2 0 世纪7 0 年代就引起了不少国外学者的注 意，很多学者也从这时起开始对i p o 抑价现象进行专门研究。但是，当时的 研究多限于一般的统计分析，并未对抑价现象更深层次的原因进行探究。随 着时间的推移，i p o 抑价现象越来越受到人们的重视，国外学者也开始了对抑 价现象的系统研究，试图找出i p o 抑价的根源。国外学者从各个角度对抑价 现象进行分析，提出了很多的理论假设。这些理论假设中比较主流的可以分 为两类：信息不对称理论和行为金融学理论。对于信息不对称理论，国外学 者们对参与股票发行和交易的各方都进行过详尽的研究，包括投资者之间的 信息不对称、发行方与投资者之问的信息不对称、发行方与承销商之闯的信 息不对称。而从行为金融学衍生出来的理论解释就很多了，主要有流行性效 应假说、规避法律成本假说、股权分散假说等等。总的看，经过几十年，国 外对i p o 抑价现象的研究取得了很多成就。虽然并没有形成那种放之四海皆 准的理论解释，可是却对股票发行机制的改进做出了很大的贡献，使股票发 行定价更加有效率了。 由于我国股票市场建立的比较晚，对i p o 抑价现象的研究岂不得也比较 晚。目前我国学者的研究多是建立在国外现成的理论基础上，结合我国的数 据进行实证分析。当然，我国学者也从各个角度进行了探究，也取得了很多 研究成果，为我国股票发行机制的完善提供了参考。 询价制下中国a 股市场i p o 抑价现象研究 我国的发行机制历经变化，目前正在实行的是很多国家普遍实行的询价 机制。我国从2 0 0 5 年初开始试行询价制，并于2 0 0 6 年9 月对其进行了完善。 本文以询价制为背景，结合法玛的有效市场相关理论，对我国的i p o 抑价现 象进行了研究。本文的目的就是验证询价机制各个阶段的效率即股票发行定 价效率，同时力图找出我国高i p o 抑价的本质影响因素。 本文的创新之处就是将询价制下的股票发行过程分段进行分析，同时结 合了公司特质信息和公开市场信息。根据询价制的特点，本文将股票发行过 程分成了三个阶段：初步询价阶段、招股阶段、上市等待期。针对每个阶段 分别建立数学模型，分别以招股区间中值、价格跃迁、抑价率为被解释变量， 结合公司特质信息及公开市场信息，验证初步询价、招股阶段股票的定价效 率和抑价率的影响因素。 通过针对各阶段的实证分析以及结合我国询价制的特点，本文得出了如 下结论： 第一、初步询价阶段。这一阶段承销商需要向合格的询价对象进行初步 询价，根据询价对象的报价最终确定招股价格区间。根据实证分析，我们发 现承销商和询价对象只是将部分公司特质信息纳入考虑，同时基本忽略了询 价前一个月的市场表现。而根据我国的情况，我们发现承销商基本上都是在 询价开始前一个月左右和发行公司签署发行保荐书。本文认为这并不是一个 巧合，承销商和发行公司似乎在签署发行保荐书的时候就已经大致确定了价 格范围。而承销商有权确定最终的招股价格区间，这更让我们确信上述猜测。 第二、招股阶段。这一阶段涉及询价对象的累积投标询价和普通投资者 的网上申购。承销商将根据累计投标询价情况最终确定发行价格。通过分析 发现，当期的市场表现对价格跃迁的影响微乎其微，而这个阶段的新增公开 信息主要就是市场表现。根据这一阶段所选样本数据可以看出，绝大多数股 票最终都是以招股价格上限为最终的发行价格。我们可以很确信的说累计投 标询价对于发行价格的发现功能是缺乏效率的。 第三、上市等待期。这个阶段从网上申购截止的次日开始，一直到股票 首日上市交易。这一阶段主要是公开市场信息和交易信息，其中公开市场信 息包括等待期间的市场表现、上市首同的市场表现，交易信息包括网上申购 中签率、上市首同的流通比率、首日换手率等。通过实证分析，本文发现中 2 摘要 签率、换手率、流通比率等交易信息对抑价率的影响非常重大。这说明了两 个问题，其一就是我国对新股的需求远大于供给，其二投资者还很不成熟。 可见中国股市经过近二十年的发展，虽然很多方面已经与发达国家接轨，但 仍还有许多亟待改进的地方。 关键词：询价制；抑价；价格跃迁；市场效率；i p o a b s t 嘲 a bs t r a c t t h ep r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o s ) i so n eo ft h em o r ep u z z l i n g p h e n o m e n ai nf i n a n c e i ts e e m st h a tu n d e 州t e r sd on o tf u l l yi n c o r p o r a t e a l l a v a i l a b l ei n f o r m a t i o ni n t ot h eo f f e rp r i c e a sar e s u l t ，t h e r ee x i s ts i g n i f i c a n t r e l a t i o n sb e t w e e nt h ei n i t i a lr e t u r na n di n f o r m a t i o nk n o w nb yu n d e n 丽t e r sb e f o r e t h ei p o p r i o rl i t e r a t u r eh a ss h o w nt h a ts o m eo ft h e s er e l a t i o n sa r ec o n s i s t e n tw i t h e f f i c i e n tm a r k e t s f o re x a m p l e ，t h ef i n d i n gt h a tf i r m sw h o s ev a l u ei sm o r e u n c e r t a i nt e n dt oh a v eh i g h e ri n i t i a lr e t u r n si sc o n s i s t e n tw i t hu n d e r w r i t e r s c o m p e n s a t i n gi n v e s t o r sf o rt h eh i g h e rc o s t so fl e a r n i n ga b o u ts u c hf i r m s a l s o ，t h e f i n d i n gt h a tp r i v a t ei n f o r m a t i o nl e a r n e dd u r i n gt h ef i l i n gp e r i o di so n l yp a r t i a l l y i n c o r p o r a t e d i n t ot h eo f f e rp r i c ei sc o n s i s t e n tw i t hu n d e r w r i t e r sr e w a r d i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sf o rt h ei n f o r m a t i o nt h e yp r o v i d ed u r i n gt h ef il i n gp e r i o d a b o u tt h ev a l u eo ft h ei p 0f i r m t h i s p a p e ri n v e s t i g a t e s u n d e r w r i t e r s t r e a t m e n to fp u b l i ci n f o r m a t i o n t h r o u g h o u tt h ei p op r i c i n gp r o c e s s o u ro b j e c t i v ei st od e t e r m i n ew h e t h e rt h i s a s p e c to f t h ep r i c i n gp r o c e s si se f f i c i e n t w eo b t a i nt h e r ec o n c l u s i o n s ： f i r s t ，t h ep r e l i m i n a r yi n q u i r ys t a g e a tt h i ss t a g e ，t h eu n d e r w r i t e r ss h o u l d c o n d u c tt h ep r e l i m i n a r yi n q u i r yw i t ht h eq u a l i f i e di n q u i r i e sa n dd e t e r m i n et h ef i n a l i p oo f f e rp r i c er a n g ea c c o r d i n gt ot h er e s u l to ft h ep r e l i m i n a r yi n q u i r y a c c o r d i n g t ot h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tu n d e r w r i t e r sj u s ti n c o r p o r a t ep a r to fp u b l i c i n f o r m a t i o ni n t ot h eo f f e r p r i c er a n g e a c c o r d i n g t ot h es i t u a t i o ni n c h i n a ，u n d e r w r i t e r ss i g n e dt h ei s s u es p o n s o rb o o kw i t hi s s u e r sam o n t ha g ob e f o r e t h ep r e l i m i n a r yi n q u i r y w eb e l i e v et h a tt h i si sn o tac o i n c i d e n c e ，u n d e r w r i t e r sa n d i s s u e r ss e e m st od e t e r m i n et h ep r i c er a n g ew h e nt h e ys i g n e dt h ei s s u es p o n s o r b o o k t h eu n d e r w r i t e r sh a v et h er i g h tt od e t e r m i n et h ef i n a li p oo f f e rp r i c er a n g e ， w h i c hm a d eu sm o r ec o n f i d e n tw i t ht h ea b o v e m e n t i o n e ds p e c u l a t i o n s e c o n d ，t h ei p os t a g e s e c o n d ，t h ei p os t a g e t h i ss t a g ei n c l u d e s t h e a c c u m u l a t e db o o k b u i l d i n ga n dt h eb i do n l i n e u n d e m 椭t e r sd e t e r m i n et h ef i n a l o f f e rw i c ea c c o r d i n gt ot h er e s u l to ft h ea c c u m u l a t e db o o k b u i l d i n g t h r o u g ht h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ec u r r e n tm a r k e tp e r f o r m a n c eh a ss m a l li m p a c to nt h ep r i c e u p d a t e a n dw eh a v ef o u n dt h a tm o s to ft h ef i n a lo f f e rp r i c e sa r es 锄ew i t ht h e o f f e rp r i c ec a p s ot h ea c c u m u l a t e db o o k b u i l d i n gm e c h a n i s mi s i n e f f i c i e n ti n d i s c o v e r i n gt h ev a l u eo fl p o s t h i r d ，t h ew a i t i n gp e r i o do fl i a t h i sp e r i o di sb e t w e e nt h eb i do n 1 i n ea n dt h e f i r s td a yo ft r a d i n g al o to fp u b l i cm a r k e ti n f o r m a t i o na n dt r a d i n gi n f o r m a t i o n e m e r g ed u r i n gt h i ss t a g e ，i n c l u d i n gm a r k e tp e r f o r m a n c ei n f o r m a t i o n ，e x c h a n g e r a t e ，e t c t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tt r a d i n gi n f o r m a t i o nh a s s i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ei p o u n d e r p r i c i n g r a t e w ec a no b t a i n 咖 i n f e r e n c e s ：f i r s t ，t h ed e m a n do fi p oi sf a rg r e a t e rt h a nt h es u p p l y ；s e c o n d i n v e s t o r s a r ei r r m i o n a l a f t e rn e a r l y2 0 y e a r s ，c h i n a ss t o c km a r k e th a v eg a i n e dv a s t d e v e l o p m e n t ，b u tt h e r ea r es t i l lm a n ya r e a sn e e df o ri m p r o v e m e n t k e y w o r d s ：b o o k b u i l d i n gm e c h a n i s m ；u n d e r p r i c i n g ；p r i c e u p d a t e ； m a r k e te f f i c i e n c y ；i p o 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 i 引言 1 1 选题的背景和意义 1 引言 新股发行定价低于新股市场价值的现象普遍存在于各国资本市场，理论 上称之为i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 抑价( i p 0u n d e r p r i c i n g ) ，即新股 发行价明显低于新股上市首日收盘价。新股发行定价被低估的程度称之为i p o 抑价率( i p ou n d e r p r i c i n gr a t e ) ，一般的衡量方法是用新股上市第一天的收 盘价减去发行价格再除以发行价格，也有学者称之为股票首次公开发行的初 始收益率。 我国股票发行市场存在初始收益率过高的现象，远高于成熟股票市场的 平均初始收益率，国外成熟市场的平均初始收益率多在1 0 一2 0 ，甚至也高 于许多新兴股票市场。我国股票市场于是存在“新股不败”和购买新股一定 能获得高额回报的现象。过高的初始收益率不仅造成了一级市场的资金供求 失衡，导致了一、二级市场资金比例失调，大量资金囤积在一级市场，严重 影响二级市场的健康发展，也不利于投资者树立理性的投资观念。本文将从 研究我国股票市场首次公开发行存在的初始收益率过高现象和分析承销商是 否充分利用了所有可用信息入手，探讨产生抑价( u n d e p r r i c i n g ) 的原因和定 价过程的效率问题，进而考察我国股市首次公开发行定价过程的有效性。 股票发行定价的有效性是指股票价格对信息的反映效率，1 9 7 0 年法玛对 有效市场给出了一个定义：如果证券价格“充分反映”了可得的信息，则证券 市场是有效的。并且将有效市场分成三种类型。弱式有效：股票价格已经反映 了所有历史数据中包含的信息。半强式有效：股票价格反映了过去和现在所有 公开的信息。强式有效：股票价格反映了所有公开的和非公开的信息。相类似， 定价问题也可以从分析反映信息的效率来研究。 询价制下中国a 股市场i p o 抑价现象研究 首次公开发行市场定价效率就是指新股发行过程中新股从定价、发售、 流通对信息反应的有效性，包括新股发行价格的确定、新股发行方式的选择、 与新股发行相关信息的产生、确证以及对公众传播等方面的有效性。目前首 次公开发行的效率研究重点在定价，也就是投资银行在发行人的委托下制定 的新股发行价格在多大的程度上揭示了发行公司股票的内在价值，是否最大 限度地降低了发行过程中存在的信息不对称，是否充分融入了在路演或者网 上竞价的过程中所获得的信息。 信息包括公开信息和私人信息，在定价过程中公开信息和私人信息是否 全部反映在发行价格是本文研究的一个方面。公开信息一般指人们通过各种 公开媒介能够容易取得的各种信息，包括发行者公布的自身信息和市场信息； 私人信息一般指投资者对公司价值的分析以及对股票量价的需求信息。信息 的融入多少问题，关系到是否分销商以此来回报提供信息的机构投资者，所 以有必要对定价过程信息的利用加以考察。通过研究大量的国外文献，我们 得知了分销商的信誉等级和初始回报率( 公开发行价格n - 级市场交易价格 的收益率) 的负相关，这就指明了：越是知名的投资银行在发行过程中的定价 与股票的真是价值更加接近，这个结论在我国是否也发挥作用? 净资产多的公 司被抑价的程度更小，这与规模大且成熟的公司有更小的风险的观点相一致。 现阶段我国发行承销商在给股票定价时，由于承销商定价能力、公司特质信 息和资本市场的非理性投资等导致了新股定价偏低的问题。出现上市首日股 价大幅攀升和波动剧烈的情况，造成的后果就是筹资者发行成本增大、筹资 减少，浪费了企业的上市资源。是否投行在定价时没有充分地利用所收集的 信息，造成了定价缺乏效率呢? 还是由于发行者并没有披露足够的信息或者夸 大了自己的经营业绩造成的呢? 还有就是询价制已经实施将近三年了，是否发 行定价效率提高、抑价率过高现象得到改善? 这都是需要解答的问题。 发行者所披露信息的真实性也关系到首次公开发行定价的有效性问题。 但是对不论哪种体制来说，对信息披露监管的难度很大。造成了对公开信息 监管和监察不力，发行者和分销商联合起来圈钱的现象并不鲜见，导致了投 资者尤其是中小投资者蒙受损失。 鉴于上述原因，我国发行市场中改进新股发行定价方式势在必行，但是 需要改进的关键制约因素在哪里? 本文力图通过研究影响定价效率的因素，探 2 1 引言 求我国现行发行监管制度存在的问题，以及对股票首次发行的合理定价应充 分考虑的因素，使定价充分体现股票的真实价值，合理分配发行公司和投资 者的利益，充分发挥资本市场合理配置资源的效率，使首次公开发行市场达 到下面目的：新股价格更接近真实价值、发行充分认购：企业尽可能多的募集 资金，利于企业发展：充分的传达给市场关于公司发展前景的信息：合理配置 资本。 研究首次公开发行市场定价有效性有重要的意义是通过找出影响发行市 场有效性的不利因素，检验发行市场的效率机制，可以促进发行市场进一步 的完善： 1 ) 通过引入效率的机制，促进建立良好的金融市场，为整个社会发展起 到推动的作用。 2 ) 使证券市场发挥良好的价格发现机制，降低企业的筹资成本，使投资 者的行为更加理性化。不至于有过多的资金在新股发行市场囤积，利于发挥 货币的流通作用。 3 ) 充分发挥信息披露机制的效率，提高信息披露质量，更好的保护中小 投资者的利益。股票价格是与信息的质量正相关的，尤其是对于首次公开发 行的股票的价格，更是依赖于发行人和投资银行向投资者披露的信息。因此， 只有经得起市场推敲和检验的信息，才能够决定新股的内在价值，从而确定 出为广大投资者都能够接受的发行价格。 本文希望能够发现影响我国股市新股定价因素和导致抑价现象存在的原 因：考察定价过程中承销商信息利用的有效性：针对我国现行询价机制发现为 新股发行进行有效定价提出有益的建议，对我国新股上市发行过程中存在的 问题提出建议和改进措施。 1 2 论文研究的对象和方法 本文研究对象是询价制下我国a 股市场的抑价现象，主要样本来自2 0 0 5 年1 月至2 0 0 8 年9 月在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的a 股股 票。我国从2 0 0 5 年初试行询价制，并在2 0 0 6 年9 月对询价制进行了完善， 这使我国的股票发行制度与发达国家的股票市场接轨。可以说，中国股票市 询价制下中国a 股市场i p o 抑价现象研究 场经过近二十年的发展，取得了长足发展，各个方面不断完善。但是询价制 实行后，我国股票发行定价效率真的就提高了吗? 奇高的抑价现象得到改善 了吗? 现行的询价制真的就完善吗? 我想还不尽然，这也是本文研究的积极 意义所在。 针对现行发行机制下我国a 股发行过程中存在的抑价现象，本文首先将 它与我国过去发行机制下的抑价现象进行比较研究，以从总体上评价现行发 行机制。根据我国现行的询价机制，本文将整个股票发行过程分为三个阶段。 第一个阶段就是询价，从发行公司发布招股意向到招股价格区间的确定。第 二阶段是招股阶段，从招股价格区间的确定到网上申购结束。第三阶段是发 行上市阶段，也有学者称之为蜜月期，即从招股结束到股票首日上市。然后 针对每个阶段建立基于公司价值和市场信息的模型进行实证分析。针对第一 阶段，本文以招股区间中值为被解释变量，建立数学模型，检验招股价格区 间是否充分反映了这一时期的公司价值信息和市场信息。本文的创新之处在 于在第二阶段引入了价格跃迁这个变量，也称为价格跃迁，它等于最终发行 价格相对于招股价格区间中值的变化百分比。这一阶段的信息主要是市场信 息，所以本文建立以市场信息为基础的数学模型，以验证承销商在确定最终 发行价格时是否将这一时期的市场信息纳入考虑范畴。第三阶段本文以抑价 率为被解释变量，考察从招股结束到股票上市首同的各种公开信息对被解释 变量的影响。最后结合规范分析，力求找到股票发行定价过程存在的问题以 及抑价现象产生的原因。 1 3 本文的研究框架 第一章，引言。介绍选题的背景和意义，研究的对象、方法以及论文的 研究框架。 第二章，抑价现象相关研究成果综述。本文以对现有的有关发行抑价的 研究的回顾为起点，对国内外研究成果进行综述，在对已有研究进行分析归 纳和总结后，得出一些有利于进行后续研究的概要表述和理论解释。 第三章，我国i p o 发行机制的历史变迁及对定价效率的影响。这一章分 两部分。第一部分追本溯源，概述了中国a 股市场首次公开发行市场的发展 4 1 引言 历程。首先从新股发行定价的演变切入，描述了我国股票首次公开发行市场 的发展，接着对发行方式和发行监管两方面的历史变革进行综述。最后对新 股发行不同阶段的特点进行一些初步的探讨，以了解我国股市自身特色，为 后续研究打好基础。第二部分，询价制下中国股票市场发行抑价的比较分析。 本章结合2 0 0 5 年前的样本数据从各个方面比较分析询价制下和之前的发行机 制下股票发行抑价，在分析结果的基础上评价询价制的效率。 第四章，询价制下我国a 股市场i p o 抑价现象实证研究。在本章中，主 要是在前面各章的基础上，基于公司价值信息和市场信息建立模型，使用定 量研究的方法对询价制各阶段效率和抑价现象进行研究。选取一定量的样本 数据，结合研究方法模型寻找我国股票市场抑价现象产生的原因，并对定量 研究结果给予分析。 第五章，询价制下各阶段分析及建议。在已经得出的抑价影响因素及定 量研究结果的分析研究基础上，结合我国股市特点，从政府及监管机构、投 资者、承销商以及发行公司等我国股票发行市场参与主体各方面的分析，找 出产生抑价现象的特殊根源，为我国股票市场健康发展提供新的视点。 询价制下中国a 股市场i p o 抑价现象研究 2 抑价现象相关研究成果综述 2 1 西方lp 0 抑价研究综述 众多的西方学者对不同的股票市场上首次公开发行( i p o ) 的价格行为进 行了研究，结果表明在任何一个股票市场上股票发行价格的低估是一个普遍 的现象，即当首次公开发行时，该股票的首日收盘价会高于其发行价，二者 的差别便会产生所谓的初始报酬率。最初对首次公开发行价格低估现象的研 究主要集中于发达国家，之后随着发展中国家股票市场的兴起和发展，很多 学者将其分析框架应用到发展中国家，得出了与发达国家大体相同的结论。 对于新股发行抑价现象，国外学者早在2 0 世纪7 0 年代就己经开始进行 研究。例如m c d o n a l d f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 以1 9 6 9 年第一季度1 4 2 家新上市公 司为研究样本，计算研究期间的异常报酬。其实证研究发现，新上市股票上 市后一周的异常报酬率显著大于零，而上市后一年的报酬率相对市场大盘报 酬较差，显示新上市股票在短期有异常报酬的现象，长期则报酬较差。 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 以1 9 6 0 年至1 9 6 9 年间上市的i p o 为样本，利用二参数模 型( t w o p a r a m e t e rm o d e l ) ，配合r a t s 模式( r e t u r n sa c r o s st i m ea n d s e c u r i t i e s ) ，加入风险因素调整i p o 股票报酬，观察新上市股票上市后6 0 个月的每月平均报酬，结果发现i p o 上市后第1 个月平均异常报酬率为1 1 4 ， 其他月份则无明显的异常报酬，且第1 年及第5 年的各月份异常报酬大部分 为正，而第2 、3 、4 年的各月份则大部分为负，i p o 短期内存在异常报酬，长 期则无异常报酬。j a yr i t t e r ( 2 0 0 2 ) 统计1 9 8 0 - 2 0 0 1 年期问的6 2 4 9 个新上 市股票，第l 天平均回报率为1 8 8 ，大约7 0 的i p o 第一天收盘价高于发行 价，而约1 6 的股票第l 天回报率为零。另外，1 9 8 0 1 9 9 4 年，3 6 1 4 个i p o 中只有1 5 个第l 天价格翻倍：在1 9 9 5 1 9 9 8 期间，1 7 5 2 个i p o 中有3 4 家第 6 2 抑价现象相关研究成果综述 1 天股价翻倍：而在网络泡沫年代的1 9 9 9 2 0 0 0 年期间，8 0 3 个i p o 中有1 8 2 个翻倍。1 9 9 8 年以来，国内学者也开始对i p o 定价低估进行了系统的研究。 王晋斌根据r o c k 的信息不对称模型，在考虑中签率和申购成本的条件下，测 度沪市1 9 9 7 年上半年i p o 的预期超额收益率，提出了传统解释变量对沪市新 股超额收益率的影响并不明显的结论，认为新股申购超额收益是由于我国的 股票发行定价制度的过低市盈率造成的。张人骥等从中国股市自身特点出发， 研究了新股发行价格过程，认为其首日开盘价反映了公司的价格信息，理性 投资者已比较准确评估上市公司价值，非理性活动所引起的股价波动正在逐 步减少。夏新平针对i p o 抑价这一现象，首次提出了i p o 市场效率的概念。 他主要是从体制方面对定价偏低进行探讨，建议在发行市场上引入效率机制， 使发行市场价格更趋合理、科学，企业筹资活动更具有经济性。对于新股发 行抑价现象还有学者从不同角度进行了分析。例如：r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 研究了 市场情况对i p o 抑价的影响。实证结果发现1 9 8 0 年1 月到1 9 8 1 年3 月发行 热季( h o ti s s u em a r k e t ) 时上市的i p o 期初平均报酬率为4 8 4 0 ，而在1 9 7 7 至1 9 8 2 年发行淡季( c o l di s s u em a r k e t ) 时上市的i p o ，期初平均报酬率仅 为1 6 3 。m i c h e l l el o w r y w i l l i a ms c h w e r t ( 2 0 0 2 ) 从回报期周期循环的 角度对1 9 6 0 至2 0 0 1 年美国i p o 的数量及其最初回报进行了研究。数据表明， 在现象上i p o 发行量紧跟着高并上升的回报期之后，便进入低回报期。例如， 1 9 6 1 年初高回报期之后大量公司于1 9 6 1 年底和1 9 6 2 年初上市，之后1 9 6 2 年底低回报期来临。而这种循环在4 1 年中重复了许多次。但是，统计实证表 明，i p o 上市数量与未来回报之间的负相关性并不明显，而初期回报与未来 i p o 上市数量之间呈统计正相关。这表明在观察到i p o 上市价格被最大程度的 低估之后上市的公司数量却增加了。同时大量的学者的观察研究表明，新股 抑价现象普遍存在于各国的证券市场，但不同国家的i p o 抑价水平存在着差 别。h a li dk i y m a z ( 2 0 0 0 ) 研究了土耳其伊斯坦布尔证券交易所在1 9 9 0 - 1 9 9 6 年共计1 6 3 只首次公开发行股票的表现，发现平均初始收益率达到1 3 1 ，且 不同的行业具有不同的初始收益率。通过回归分析，发现发行量、发行到上 市时间间隔以及发行方式等对初始收益率影响显著。d o u g l a sa h e n s l e t ， m a r t i nj h e r r e r a ，l a r r yj l o c k w o o d 对墨西哥股市仞始发行情况进行了研 究，他们选取1 9 8 7 - 1 9 9 3 年发行上市的6 8 家首次公开发行新股，按行业划分 7 询价制下中国a 股市场i p o 抑价现象研究 为银行、证券经纪公司、工业和服务业等四组，各组平均初始收益率分别为 4 0 8 0 ，1 6 8 7 ，1 1 6 8 和7 0 1 。进一步回归分析显示，政府政策、宏观经 济政策、发行前股市走势等对平均初始收益率和后市长期走势构成显著影响。 k o h 和w a l t e r 对新加坡新股、l e e 对韩国新股、t a y l o r 对澳大利亚新股、l e v i s 对英国新股、d a w s o n 对香港新股的研究也表明，首次公开发行市场上存在着 定价低估现象。l o u g h r a n ，t r i t t e r ，j ( 1 9 9 5 ) 对2 5 个国家和地区( 包 括我国台湾、香港) 的相关研究作了国际比较，发现i p o 抑价呈现以下规律： 在发达国家成熟市场的新股发行抑价程度普遍低于发展中国家新兴市场的新 股发行抑价程度，但在相同层次国家的证券市场之间也存在着较大的差别。 这说明i p o 发行抑价受多种因素的影响，而不仅仅是经济发展水平和证券市 场成熟程度。 2 2 发行抑价现象的理论解释 i p o 抑价现象已经成为学术界研究的一个热点问题，针对这一发行中的异 常现象，人们试图寻找导致这一现象的理论解释，主要的理论有： 2 2 1 信息不对称理论 2 0 世纪7 0 年代信息经济学中关于不对称信息理论的发展，为解释新股发 行抑价提供了契机。信息不对称理论的假设基础是：i p o 抑价与信息不对称的 程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。进入 8 0 年代以后，b a r o n 、r o c k 等一批学者先后用信息不对称理论建立各种模型 对新股发行抑价问题进行解释。尽管他们的模型不同，但都涉及到新股发行 时参与各方，包括发行公司、承销商、外部投资者的信息不对称，我们可以 大致将它们分为以下几类： 1 投资者之间的信息不对称 r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价 的低估。r o c k 将市场上的投资者分为知情投资者( i n f o r m e di n v e s t o r ) 和非 知情投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r ) 。前者是指那些拥有更多有关发行公司 8 2 抑价现象相关研究成果综述 发展前景的投资者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所 指投资者之外的所有投资者。当有信息的投资者和无信息的投资者对公司新 股发行展开竞争时，无信息的投资者面临逆向选择的危险：当公司股票的发 行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者 所能获得的股票数量大为减少。而当发行价格高于公司股票的期望价格时， 随着有信息的投资者退出申购，无信息的投资者获得了公司发行的所有股票。 也就是说，他们面临着“中签者的诅咒”( t h ew i n n e r sc u r s e ) ，即如果他 们得到了他们申购的股票，那只是因为具有信息优势的知情投资者不想要这 些股票。这样，无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，他所获得 的股票初始收益率将低于平均水平。无信息的投资者知道自己的处境，如果 股票的发行价格不是系统性低定价的话，他们唯一的选择是退出市场。然而， 一级市场离不开无信息投资者的参与，尤其是在有信息的投资者需求不足的 情况下。因此，为了吸引无信息投资者的参与，新股必须系统性地抑价发行。 k o h w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 采用新加坡股市数据对r o c k 模型进行检验，证明了“中 签者的诅咒”在新加坡市场是很显著的。l e v i s ( 1 9 9 3 ) 采用间接检验的方法 对英国股市进行研究也得出一致的结果。b e a t y r i t t e r 拓展了r o c k 模型， 他们用r o c k 模型证明了公司新股发行抑价的程度和投资者对公司价值的不确 定性程度之间存在单调关系。他们认为，公司价值的不确定性程度越高，一 部分投资者在搜索信息方面的投入就越高。这对于那些不想搜索信息或不可 能花高成本去搜索信息的投资者而言，“中签者的诅咒”问题就越显得突出。 换句话说，公司价值的事先不确定性( e x - a n t eu n c e r t a i n t y ) 程度越高，无信 息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大。结果，为了让无信息的投资 者在事先不对称程度增大的情况下发出定单，就必须留给这部分投资者更多 的利益，也就是说发行时抑价的程度要更大。 2 发行公司与投资者之间的信息不对称 许多学者认为发行公司比投资者拥有更多重要的信息，因此都认为承销 价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。b a r o n 在1 9 8 2 年提出发行者和投 资者之问存在信息不对称，所以新股发行时用抑价来补偿投资者。a 1 l e n 和 f a u l h a b e r 假设公司拥有不为外部投资者所获悉的有关投资项目质量的信息。 a 1 l e n 和f a u l h a b e r 将公司分为好坏两种，其中好公司是指拥有好的投资项目 9 询价制下中国a 股市场i p o 抑价现象研究 的公司，坏公司则反之。有良好预期收益的公司可以通过两种途径引起投资 者对其高质量项目的注意，其中一种方法是通过内部人持有公司股份的比例。 l e l a n d p y l e 曾就公司持股比例作为信号建立了模型，由于公司内部的经理 层对于未来公司现金流量的了解相对于外部投资者具有比较优势，只有当经 理层认为公司未来的现金收益会补偿现在的公司股票发行价格时，才会保留 较多的股份。所以外部投资者会将公司内部人的持股比率高低作为衡量公司 价值的参考信号。第二种方法便是降低公司股票的发行价格。由于只有好公 司才有可能通过后继股票的高价增发得到对首次抑价发行损失的补偿，i p o 抑价发行便被外部投资者看作是公司质量的可靠信号。由于通过抑价发行新 股，好公司使得投资者更为看好公司未来的股利分配，公司认为是值得的。 而质量较差的公司清楚它们自己的预期收益和随后的市场价值，它们知道新 股抑价发行的损失不能得到补偿，因而也就不能以抑价作为市场信号。a 1 l e n 和f a u l h a b e r 的模型起源于i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 的“诱饵( 1 e a v eag o o dt a s t e ) 假说，即i p o 抑价发行“是给投资者一个美好的印象以期同一个发行者在以 后的发行中能以更吸引入的价格出售”。然而，他们模型中一个比较严重的问 题是公司的质量不确定性至公司第二次发行时仍然存在。这样，公司就依然 得以比较大的抑价发行股票。a 1 l e n 和f a u l h a b e r 认为，到第二次发行时，有 高质量项目的公司有更大的概率被投资者认为是好公司。此外，他们认为模 型与i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) ，r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 关于材热销市场”( h o ti s s u em a r k e t ) 的实证研究结果相吻合。w e l c h 认为市场中质量高低的两类公司最终可以形成 两种均衡，即分离均衡和混合均衡。当高质量的公司和低质量的公司的承销 价采取差别定价，亦即高投资价值的公司抑价发行时形成区别均衡。此时投 资者通过承销价的高低来区分公司品质。当高投资价值的公司与低投资价值 的公司都采取同样的定价策略而抑价发行股票时会形成混合均衡。此时投资 价值较低的公司将通过定价策略排挤好的公司，从而产生市场“逆向选择” 问题。w e l c h 认为信息不对称产生于发行公司比投资者更了解上市公司未来现 金流的现值，公司的目标同样是最大化i p o 和后续发行的收益。然而，w e l c h 假设低质量公司为了模仿高质量公司的行为，会产生一种直接成本( 不同于 发行时的抑价损失) 。另外，同a 1 l e n 和f a u l h a b e r 的假设不同，w e l c h 假设 公司的质量类型在i p o 和后续发行之间能够被市场确认。在一般情况下，如 l o 2 抑价现象相关研究成果综述 果在增加发行之前低质量公司的类型得到确认的可能性比较高的话，这类公 司就不会有多大的积极性维持模仿高质量公司的成本。如果高质量公司再通 过抑价发行引起投资者对公司质量的关注，低质量公司的模仿成本将变得更 高，当抑价的程度使得低质量公司的自我选择约束条件不能成立时，低质量 公司模仿高质量公司的行为将变得无利可图，抑价信号的分离均衡因而达成， 即低质量公司不抑价发行股票而自然显示自己的质量类型。高质量的公司用 最小的成本以抑价为信号维持分离均衡的存在，使得在增加发行时公司的质 量得到投资者的认可。g r i n b l a t t 和h u a n g 的模型在本质上和上述w e l c h 、 a 1l e n 和f a u l h a b e r 的模型并没有什么不同，他们都认为投资者处于信息劣 势，抑价是使公司在首次公开发行后更有利于再次进入市场的机制。与上述 两个模型不同的是，g r i n b l a t t a n dh u a n g 假设发行者为风险回避型，并且外 部融资额是由内生变量决定的。根据模型他们认为光凭发行价格投资者不知 道抑价的幅度有多大，但在给定管理者的持股比例以后，抑价的幅度和发行 价格之间存在一一对应的关系，投资者可以通过发行价格确切地知道抑价的 幅度到底有多大。并且，抑价的幅度和公司的风险和价值都呈正相关。 3 发行公司与承销商之间的信息不对称 承销商作为市场中介在股票发行的过程中起以下三种作用：承销证券、 建议和分配。b a r o n 和h o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 指出在发行者和承销商之间存在潜在 的利益冲突，即为减少公司在股票上市和分配过程中的工作量和成本，承销 商有压低股票发行价格的倾向。而发行者的目标是在发行过程中获得尽可能 大的收益。另一方面，由于承销费用通常是按照发行收入的一定比例来收取 的，与发行时股票的抑价程度呈负相关，因而承销商也有使低定价程度最小 化的动机。股票发行时的定价，是承销商权衡发行风险和收益的结果，这其 中就包含了一定程度的低定价。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为承销商在签定