（金融学专业论文）国内外铜期货价格联动性的实证分析.pdf

摘要 经济全球化是当代世界经济的重要特征和趋势。随着世界经济的一体化以及 我国贸易政策的不断开放，国内市场与国际市场大众原材料价格之间的联系越来 越密切，笔者认为这种变化外在体现为“定价权之争”。所谓“定价权之争”，体 现在期货市场变现为中国对于大宗商品价格形成的影响。期货市场所承担的价格 发现、风险规避等功能对稳定现货市场价格波动、调节市场供求关系发挥着重要 作用。其中，价格发现功能处在期货市场功能的核心地位。 我国又是缺铜大国，铜进口量很大，随着国内外铜期市联动性的增强，国内 投资者在两个铜期货市场进行大规模的跨市套利操作，因此探讨我国铜期货市场 的价格发现功能，研究我国铜期货市场与国际市场相关性及其历史规律对我们理 解目前国内市场如何受国际因素的影响，国际市场今后的变化趋势对国内市场可 能产生的影响有重要的实际意义和指导作用。通过对国内外期货市场铜期货价格 之间相互关系的研究，可以从一个侧面反映我国大众原材料市场的开放程度，说 明不同期货交易所的期货价格信息的传播方式以及相互影响的程度，同时还可以 为市场参与者包括套期保值者、投机者、套利者以及期货监管部门提供有益的市 场信息。 本文利用相关性分析、单位根检验、协整检验和g r a n g e r 因果检验等技术， 通过对伦敦金属交易所( l m e ) 铜期货和上海期货交易所( s h f e ) 铜期货的关 联性做实证分析，来研究国内外铜期货市场的价格联动性，并分析国内外铜期货 市场接轨的原因，以此来证明中国铜期货市场的有效性，结果显示：随着中国成 为铜消费第二大国，l m e 铜期货与s h f e 铜期货之间呈现出长期均衡关系；在2 0 0 2 年之后，两个市场呈现出相互引导关系。但是，相对而言，国外市场的影响力较 大，l m e 市场的效率要优于上海市场。另一方面，尽管国内外期货市场联动性在 日益增强，但与期货市场应有的功能相比，我国期货市场的有效性如价格发现功 能还没有得到充分的发挥，为此，一方面要进一步完善我国期货市场价格形成机 制，进一步提高我国期货市场价格信息的指导作用和国际市场的定价权。 关键词：全球化、期货市场、v a r 、误差修正模型、g r a n g e r 因果检验 a b s t r a c t e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni so n eo ft h em a j o rc h a r a c t e r i s t i c sa n dt r e n do fm o d e m w o r d w i t ht h eg l o b a l i z a t i o na n dt h eo p e n e s so fc h i n e s et r a d i n gp o l i c y , t h em a t e r i a l p r i c eb e t w e e nc h i n aa n dt h ef o r e i g nc o n n e c t sc l o s e r , h o w e v e r , i nm yo p i n i o n ，t h e p u r s u i to fd e c i d i n gt h ep r i c ei st h ek e yf a c t o r t h es o - c a l l e dp r i c i n gr i g h td e t e r m i n a n t h a sb e e ne m b o d i e di nt h em o v e m e n ti nc o m m o d i t yi nc h i n ad u et of u t u r em a r k e t m o v e m e n t t h ep r i c ed e c i d i n ga b i l i t i e so ff u t u r em a r k e tt a k e sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h e v o l a t i t yo ft h es p o tp r i c e a n dt h ep r i c ef i n d i n gr o l ei st h ec o r e o u rc o u n t r yl a c k sc o p p e ra n di m p o r t sm o s to ft h e m a st h er e l e v a n c eb e t w e e n c h i n aa n dt h ef o r e i g n ，i n v e s t o r sm a k eal o to ft r a d i n gb e t w e e nt w om a r k e t s ，s oi t s m e a n i n g f u l t o s t u d yt h ec o p p e rf u t u r e m a r k e ta n di t s r e l a t i o n s h i p w i t ht h e i n t e m a t i o n a lf u t u r e sm a r k e t s t h r o u g ht h es t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n aa n d f o r e i g nf u t u r em a r k e t s , w ec a ns e et h eo p e n e s so ft h ec o m m o nm a t e r i a lm a r k e t sa n d e x p l a i nt h em e t h o do fi n f o r m a t i o nt r a n s p o r t a t i o n s ow ec a np r o v i d es o m eu s e f u l i n f o r m a t i o nt om a r k e tt r a d e r si n c l u d i n gh e d g e 瑙、s p e c u l a t o r 、a r b i t r a g e u ra n df u t u r e s s u p e r v i s o r t h i se s s a ye m p l o y sm e t h o d o l o g i e si n c l u d i n gc o r r e l a t i o n ，u n i tr o o t ，v a r , v e c m ， g r a n g e rt e s t i m p u l s er e s p o n s ei n t ot h ee m p i r i c a lw o r ko fh o m ea n da b r o a df u t u r e m a r k e ta n ds e c u r i t ym a r k e t t h l o u 曲t h ee m p e r i c a ls t u d yo fl m ea n ds h f ec o p p e r f u t u r e sm a r k e t st od e m o n s t r a t et h er e l e v a n c eb e t w e e nc h i n aa n df o r e i g nc o p p e rp r i c e o ft h ef u t u r e sm a r k e t s ，s oa st os e ew h e t h e rt h ec h i n ac o p p e rf u t u r em a r k e t sa r e e 瓶c i e n to rn o t t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa r es u m m a r i e sa s a sc h i n ab e c a m et h eb i g g e s t c o n s u m e ro fc o p p e r , l m ef u t u r ec o n t r a c to fc o p p e rh a st a k e no n al o n g - r u n e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nl m ec o p p e ra n ds h f ec o p p e r ；e s p e c i a l l ya f t e r y e a r2 0 0 2 t h et w om a r k e t sb e c o m em u t u a l l yi nt a n d e m h o w e v e r , t h el m em a r k e ti s m o r ee 伍c i e n tt h a nt h es h a n g h a im a r e k t o nt h eo t h e rs i d e t h ec h i n af u t u r e sm a r k e t s i sn o ta se m c i e n ta si ts h o u l db e ，s o ，w es h o u l di m p r o v et h ep r i c ee s t a b l i s h m e n t s y s t e mo ft h ef u t u r e sm a r k e t sa n di m p r o v et h eg u i d a n c eo fo u rf u t u r e sm a r k e t sa n d p i r c e - d e c i d i n gr i g h ti nt h ei n t e m a t i o n a lm a r k e t s k e y w o r d s ：g l o b a l i z a t i o n ，f u t u r e sm a r k e t s ，v a r ，v e c m ，g r a n g e rt e s t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：巧旄 刎年明y 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：刁毒 导师签名：稚 日 日 笋贮 月 月 r 卜 年 年 qr_，jl、 砷刁 1 1 研究目的及意义 第1 章引言 经济全球化是指世界经济活动超越国界，通过对外贸易、资本流动、技术转 移、提供服务、相互依存、相互联系而形成的全球范围的有机经济整体。在全球 化的浪潮中，中国大陆正在扮演越来越重要的角色。 伴随着中国经济的高增长和全球产业转移，中国企业对于原材料的需求与日 俱增。尽管中国占世界g d p 总量接近5 ，但是中国每年消费的铜、原油、氧化 铝等大宗商品却占世界年总消费量的2 5 左右。众所周知，中国国内资源分布极 不平衡，那么旺盛的生产力所需的原材料只有大量地依赖进口。于是，在国际商 品市场上出现了一个新的名词“中国需求”。其在现实世界中的直接体现就 是“中国人买什么涨什么”。随着世界经济的一体化以及我国贸易政策的不断开 放，国内市场与国际市场铜价格之间的联系越来越密切，我国是缺铜大国，目前 铜原料的自给率不到3 0 ，且有逐年下降的趋势，那么，我们不禁要问，在新的 历史环境下，是国际铜市场单边引导中国市场还是国内外市场双向引导? 自2 0 世纪9 0 年代初期我国期货市场建立以来，国内期货市场得到了快速发 展，价格发现和套期保值的功能得到了较好的发挥，国内期货市场在国际期货市 场上的作用和影响日益凸现，其中上海期货交易所( s h f e ) 成为紧随伦敦金属交易 所( l m e ) 和纽约商业交易所( n y m e x ) 之后的全球第三大会属铜期货交易市场，然而， 目前对我国铜期货市场的理论研究非常缺乏，这与我国期货市场的发展状况很不 相称。 由于中国因素影响力的不断增大，上海期货交易所铜期货市场正日益受到国 际社会的关注在国际市场上的影响力也明显提升，但上海铜期货市场在国际铜定 价中的影响力究竟有多大，国内外铜期货的相关性如何，一个市场上的价格波动 对其它市场上价格波动会产生怎样的影响，尤其是近年来上海铜期货市场在国际 铜定价中的作用和影响力是否有较显著的提高，所有这些问题都有待我们做出回 答。并且上述问题的研究具有重要的理论意义，因为我国作为许多大宗商品的进 口大国和消费大国，在国际大宗商品定价中的话语权如何，直接关系到我国的经 济利益和经济安全，只有掌握了大宗商品的定价话语权，才能在瞬息万变的国际 市场上把握主动，实现由经济大国向经济强国的转变。本文以金属铜为例，研究 国内外铜期货的关联性及上海期货交易所在国际铜定价中的作用，定量地刻划上 海期货交易所的有效性及其在国际铜定价中的影响力。 因此本文选择上海期货交易所和伦敦金属交易素的金属铜作为代表，对其价 格发现功能进行全面深入的研究，从而对上海期货交易所的有效性做出评价，并 解决以下两个问题： l 、国内铜期货市场与国际铜期货市场铜期货价格之间关联性如何? 从铜期货 市场建立以来，我国国内外铜期货市场关联度是如何变化的? 一个市场上的价格 变动能否解释另一个市场上的价格变动? 2 、如果国内外铜期货市场铜期货价格之间存在联系，则我国铜期货价格与国 际铜期货价格之间是如何相互引导的? 3 、如果国内外铜期货市场关联性在增加，如何解释? 本文主要通过实证检验研究近年来国内外期铜市场的关联度的变化，在期货 市场上我们选取l m e 铜期货和s h f e 铜期货作为研究对象，我们希望通过上述实 证检验为市场各方面人士决策做出参考。 具体来说，本文有一下几个方面的实践意义： 首先，对市场参与者而言，通过上述检验可以指导他们的投资决策： l 、理论上，在分割市场条件下同一资产的价格差异不可能完全消除。例如， 存储成本、运输成本的存在导致铜期货价格不可能完全趋同；于是，对于希望在 两地市场之间进行套利的投资者而言，制定套利模型必须将这些考虑在内。 2 、如果市场之间的信息传导方向有一定的规律，那么其中一个市场的投资 人在进行投资决策时，参考另一个市场走势会有一定的帮助。 其次，对市场的监管者而言，本文有助给他们的决策做出参考： 如果期货市场之间存在联动关系，那么将给我国的期货市场发展带来新的机 遇，监管层应该加快推出新的期货合约及金融衍生品，以适应全球市场一体化的 形势，满足市场的需求。 1 2 研究方法及论文结构 1 2 1 研究方法 本文的f 文部分分为三个部分。第一部分探讨国内外铜期货市场的发展现状 及作用及相关理论研究。第二部分以实证的方式研究l m e 铜期货与s h f e 铜期货 之间的长期均衡关系及信息传递方式，以观测国内外铜期货的价格弓 导关系。第 三部分对所得出的结论做出现实的解释。 主要的实证研究方法是利用v a r 和v e c m 模型确定信息传播方向和方式，具 体包括相关性分析、单位根检验、协整检验、g r a n g e r 因果检验和脉冲反应等实 证分析方法。 1 2 2 研究结构 全文共分五章，第一章是引言，讲述选题的原因、意义及相关的文献综述； 第二章为国内外铜期货市场的现状；第三章介绍了本文所选取的模型，对数据进 行了相关说明，并对其做了具体的实证分析，第四章具体分析了中国铜期货市场 与国际接轨的原因：第五章为结论及启示。 1 3 文献综述 由于期货市场在国外的发展有较长的历史，因此数据较为齐全，国外的学者 较为注重实证研究，有大量的文献。在国外，不同市场上交易的同一金融产品的 价格发现问题历来被理论研究者们所重视。 g a r b a d e 和s il b e r ( 1 9 7 9 ) 分析了在纽约证券交易所( n y s e ) 和地方证券交易所 上市交易的股票的价格发现问题，提出了“主导”和“卫星”市场的概念。g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 的主要结论是，地方交易市场是“卫星”市场但不是纯的“卫 星”市场，耳p n y s e 往往在股票的价格发现的过程中要领先于地方交易市场，但是 也存在少量的相反情况。 q u a n ( 1 9 9 2 ) 指出，一个完整的检验程序应该包括两个步骤以便检验期货市 场的价格发现功能：第一步，检验现货价格与期货价格f s j 是否存在长期的稳定关 系。如果该稳定关系存在，则可以进入第二步，从而进一步的分析现货价格与期 货价格之间的因果关系，看到底是期货价格引导现货价格，还是现货价格引导期 货价格，或者是现货价格与期货价格互相引导。 s h y ya n db u t c h e ( 1 9 9 4 ) 检验了上海金属交易所同l m e 之间铜现货和3 月 铜合约的关系。他们的研究结果表明，在1 9 9 2 年6 月lr 至1 9 9 3 年1 0 月1 4 日 期间，两地的铜现货市场和铜期货市场都存在协整关系，并且都存在单向引导： 伦敦铜现货引导上海铜现货，伦敦3 月铜期货引导上海3 月铜期货，上海无论是 现货还是期货都不引导伦敦。 s h y y 和l e e ( 1 9 9 5 ) 使用g r a n g e r 因果关系的方法研究了分别在伦敦国际金 融期货交易所( l i f f e ) 和德国债券交易所( d t b ) 上市的德国政府债券期货的领先 一滞后关系，结果表明存在着从l i f f e 到d t b 的单向引导关系，但是d t b 债券期 货的信息不对称性要低于l i f f e 。 s h y y 和s h e n ( 1 9 9 7 ) 还使用了同样的g r a n g e r 因果关系分析方法探讨了在东 京证券交易所( t s e ) 和新加坡国际货币期货交易所( s i m e x ) 上市交易的日本政府 债券期货，发现了它们之间具有双向的引导关系。h a r v e y 和h u a n g ( 1 9 9 1 ) 针对芝 加哥商业交易所( c m e ) 和l i f f e 上市交易的外汇期货合同的波动性进行了比较研 究，发现波动性主要是由宏观经济消息的发布所引起的，特别是美国消息的发布 对外汇期货波动性的影响更大。 b r e e d o n 和h o l l a n d ( 1 9 9 8 ) 从微观机制的角度也对这两个市场交易的德国政 府债券进行了分析，发现两个市场最大的不同在于d t b 电子化交易的巨大交易量。 b r e e d o n ( 1 9 9 8 ) 进一步讨论为什么这两个市场上的同一债券期货会有不同的价 格，文章对此提出了三点理由：第一，对于价格转换因子的计算在两个市场间有 所不同；第二，在l i f f e 交易的期货合同对空头方有更多的好处，因为他们可以 有多一天的时间来选择交割品种；第三，在l i f f e 对于违约的惩罚更为严格，以 至投资者在持有他们合同的时候更为紧张 a t e s 和w a n g ( 2 0 0 9 ) 使用h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 的方法，利用高频数据对传统的 指数期货交易与电子交易对于期货价格发现的贡献进行了分析，结果表明，电子 交易对于价格发现的贡献要大于传统交易。 由此可见，国外学者已从期货价格与现货价格动态关系的角度，对期货市场 价格发现功能进行了大量的理论研究。但是外国文献对国内期货缺乏研究，并且 4 对国内外期货关联关系缺乏透彻的论述。 随着我国期货市场的发展和有效性的发挥，我国学者对此也进行了多方面的 研究。 吴冲锋、王海成和幸云( 1 9 9 7 ) 对上海金属交易所和深圳有色金属交易市场的 铜期货的互谐关系、引导关系；上海会属交易所和伦敦会属交易市场的铜期货的 互谐关系、引导关系以及上海金属交易所的一月期铜及二月期铜和上海金属交易 市场的铜现货的互谐关系、引导关系进行了实证检验，发现( 1 ) 上海金属交易 所和深圳有色金属交易市场的铜期货存在协整关系和即时价格引导关系( 2 ) 上 海金属交易所和伦敦金属交易市场的铜期货并不存在互偕或引导关系；期货( 3 ) 与现货的价格引导关系则根据时1 自j 的变化而变化，具有不确定性，一月期铜受现 货价格影响较大，而二月铜却对现货价格有一定的引导作用。 华仁海和仲伟俊( 2 0 0 2 ) 本文种用协整检验、g r a n g e r 因果检验、g s 模型以 及误差修j 下模型对1 9 9 7 1 2 2 0 0 1 6 2 9 上海期货交易所的铜、铝期货 的每同价格进行了实证分析。研究结果显示：金属铜、铝的期货价格和现货价格 之间存在协整关系，期货价格具有良好的价格发现功能；金属铜的期货价格和现 货价格之间存在双向引导关系且现货价格在价格发现功能中的作用更大；而对金 属铝而言，仅存在从期货价格到现货价格的单向引导关系。而现货价格对期货价 格不具有引导作用。 肖辉等( 2 0 0 4 ) 运用基于协整和误差调整表示的g o n z a l o 和g r a n g e r ( 1 9 9 5 ) 共同因子贡献模型，针对两个市场对铜期货价格发现的贡献进行了研究。他们按 照上海期货交易所铜期货交易机制的变化，结果表明，在所考虑的1 9 9 5 至2 0 0 2 年的时间区间中，虽然铜期货的价格发现主要是由伦敦会属交易所决定的，但是 随着上海铜期货市场的发展和完善，它在价格发现过程中的地位也得到了逐步提 高。 夏天、程细玉( 2 0 0 6 ) 基于1 9 9 8 2 q 0 2 年国内外期货大豆价格以及国产大 豆现货价格的统计数据，利用向量自回归( v a r ) 模型，j o h a n s e n 多元协整检验， 向量误差修正( v e c ) 模型以及方差分解等技术对大连商品交易所，美国芝加哥商 品交易所的大豆期货价格与国产大豆现货价格三者间关系进行了实证研究。研究 结果表明三者间存在长期均衡关系，短期内的价格偏离可以通过自身价格约束机 制予以纠正。三者问具有相互影响，相互引导的关系。大连期货市场具备了良好 的价格发现功能，居于长期价格发现的主导地位。 王健和黄祖辉( 2 0 0 6 ) 利用协整检验、g r a n g e r 因果检验等方法对我国大豆 期货市场的价格发现功能进行了实证研究，得出了以下几个结论：大豆期货价 格序列和现货价格序列均是非平稳的，但它们的一阶差分均是平稳的。大豆期 货价格与现货价格之间存在协整关系，且期货价格是现货价格的无偏估计量。 从因果关系分析来看，大豆期货价格是大豆现货价格的g r a n g e r 原因，期货价格 对现货市场价格的引导作用较强。 总体上看，国外关于期货市场价格发现的理论、方法和实证研究的成果比 较多，这为本文的研究奠定了良好的基础。但现有研究中主要侧重在现货市场以 及与其相关联的期货市场价格发现问题的研究，并且上述研究侧重于期货和现货 的实证方面，而对国内、国际期货市场之间信息传递方式和价格发现机制的理论 研究较少。现有研究中仅考虑了国内、国际期货市场相关品种期货价格之间的联 系，没有深入探讨隐藏在背后的原因。同时，所用的研究方法也比较简单，不够 完善，不能定量地刻画出国内期货市场的关联性。并且没有对影响国内外期货市 场一体化的因素做出分析。 6 第2 章铜期货市场的发展现状 2 1 期货市场的国内外现状 2 1 1 国外期货市场的产生和发展现状 期货市场( t h ef u t u r e se x c h a n g e ) 作为市场经济发展到一定程度的产物，成 为现代市场体系的一个重要组成部分。它的兴起和发展，是商品交换、商品生产 和市场发展到一定阶段的结果。现代市场经济已经进入“期货市场时代”，成为 国际期货学界的共识。 早在古希腊和古罗马时期，在欧洲就出现了中央交易场所，出现了易货交易 和货币制度，形成了按照既定时间和场所开展的交易活动，并在此基础上产生了 签订远期合同的雏形。较为规范化的期货市场的产生，可以追溯到1 8 4 8 年美国 芝加哥期货交易所的建立。1 8 4 8 年，由美国8 2 位商人在芝加哥发起组建了世界 上第一个较为正规的期货交易所一芝加哥期货交易所( c b o t ) 。为了进一步规范 交易，芝加哥交易所于1 9 8 5 年推出了标准化期货合约，以取代原先沿用远期合 同。同年该交易所又实行了保证会制度，以消除交易双方由于不按期履约而产生 的诸多矛盾。此外，为了更有效的进行交易，专门联系买卖双方成交的经纪业务 日益兴隆，发展成为经纪行。为了处理同趋复杂的结算业务，专门从事结算业务 的结算所应运而生。 随着这些交易规则和制度的不断完善和发展，期货市场的性质、功能和运作 方式等最终产生了质的飞跃，进入现代期货市场阶段。1 9 世纪2 0 世纪初，新的 期货交易所在世界各地不断涌现，交易品种也不断翻新，大大推动了世界期货交 易的发展。从2 0 世纪6 0 年代开始，期货交易打破了只交易耐储藏的农产品的传 统局面，一些非耐储藏商品和制造、加工品也陆续进入了期货交易所，从而丰富 了期货交易的内容。2 0 世纪7 0 年代，世界会融体制发生了重大变化，商品市场 和金融市场价格动荡不定，企业运营的市场风险骤然加剧。为使企业和金融机构 适应这一新的形势，管理好价格风险，期货行业经过长期酝酿，推出了一种新的 合约一金融工具期货合约。金融工具期货交易始于抵押证券和外汇期货。在外汇 期货方面，创始机构为美国芝加哥商业交易所( c m e ) 。该交易所的货币市场分 布( i m m ) 于1 9 7 2 年5 月首先推出了包括英镑、加拿大元、德国马克、法国法 郎、日元和瑞士法郎在内的外汇期货合约。以上两种金融期货交易的成功，迅速 带动了一大批其他种类的金属工具期货交易。 美国首创金融期货交易后，其他国家纷纷仿效，相继开始了金融期货交易， 进入2 0 世纪8 0 年代以后，世乔期货市场的发展又出现了新的趋势： l 、商品的品种结构发生了变化：传统占主导地位的农产品期货交易的绝对 量虽然仍然在增加，但其市场占有率却在下降，而石油期货和金融期货则发展迅 猛。而且随着金融期货的迅猛发展，会融期货品种的交易量已大大超过商品期货 品种 2 、欧亚地区的期货市场成长迅速。 3 、创新浪潮席卷全球：2 0 世纪9 0 年代以来，电脑和国际互联网的广泛应用， 全球期货市场进入空前繁荣的阶段，期货业的竞争也空前激烈。以业务创新、体 制创新为主的创新浪潮席卷全球。电子化交易、合并与联网成为业务创新的主流。 以改制上市为主的体制创新已成为全球交易所发展的一个方向。 2 1 2 我国期货市场的产生和发展现状 我国期货市场的雏形产生于8 0 年代，1 9 9 0 年1 0 月1 2 日中国郑州粮食批发 市场经国务院批准，以现货交易为基础，正式引入期货交易机制，从而作为我国 第一家商品期货市场，迈出了中国期货市场发展的第一步。1 9 9 6 年起，国家开始 治理全国各地盲目，过快发展的期货市场，进入了长达数年的治理整顿，期货市 场发展降速，但加强和完善了内部结构及基础建设。2 0 0 0 年1 2 月2 8 日，成立了 行业自律组织中国期货业协会，标志着我国期货业正式成为一个具有自律管 理功能的整体；在这段时期内，期货市场由初创时期的5 0 多家交易所、近千家 期货经纪公司、数十种合约商品缩减到2 0 0 2 年的3 家交易所、近2 0 0 家期货经 纪公司、有七种商品在期货交易所交易。现有的三家期货交易所是：上海期货交 易所、大连期货交易所、郑州商品交易所；在上海期货交易所交易的是天然橡胶 期货、铜期货、铝期货和燃料油期货；在大连商品交易所交易的是大豆期货、豆 粞期货和玉米期货；在郑州商品交易所交易的是小麦期货、绿豆期货和棉花期货。 2 0 0 1 年最活跃的交易品种是大连商品交易所的大豆期货。但其后郑州商品交易所 强筋小麦期货和上海期货交易所各期货品种的交易十分活跃。2 0 0 7 年，新的期货 管理条例，中国期货保证金监控中心等正式实施与运行；中国期货投资者保障基 1 段文斌、j i 化栋，现代期货市场学，经济管理出版社2 0 0 3 年8 月第三版，2 0 7 - 2 0 9 页 金j 下式成立。至此，经过十年的治理发展，我国期货市场的体结构趋于完善，一 个相对独立的期货业基本形成。同时，期货市场发挥了应有的作用。一是形成了 以期货交易所为核心的较为规范的市场组织体系：二是为相关企业提供了套期保 值的场所；三是为广大投资者提供了一个良好的投资渠道。 2 2 我国铜期货市场的历史及现状 任何新生事物的发展道路都是曲折的，且达到成熟前经历的阶段大致相同， 只是经历各阶段的时间不同而已，铜的期货市场也不例外。1 9 9 2 年1 月8 日，深 圳有色金属交易所证式开业：1 9 9 2 年5 月，上海金属交易所丌业；标志着我国 铜期货市场的正式诞生。 2 2 1 涎生和发展期 我国期货市场初期阶段的时间不长，基本上到1 9 9 5 年初结束，期货市场诞 生不久就陷入了盲目发展的局面。第一，随着我国由计划经济向市场经济转型， 市场价格逐步放开，期货市场作为我国市场经济的一种新兴形式，迅速吸引了众 多的参与者。第二，在利益的驱动下，期货市场短期致富的“赚钱效应使各种 各样的热钱源源不断地流入，必然导致其盲目发展局面的出现。第三，国内对期 货市场的监管处于吸收、借鉴国外经验的消化阶段，不到位和滞后的现象在所难 免。具体到铜的情况是：参与者以投机为绝对主流，结合外盘的走势，铜的价格 由上市初的每吨不到2 万元，一路上扬到1 9 9 5 年中期的3 万元吨以上，而当 时的铜生产企业规模都很小，由于时值市场经济的初期，国内市场的信息流动不 畅，市场开发程度低，它们绝大多数将期货市场作为现货销售的主要渠道之一， 期货市场的基本功能被扭曲，由于当时国内的铜加工业基本处于空白，套期保值 者也基本是卖出保值，损失惨重，但都熬过了这一难关。结果是直接导致了从1 9 9 5 年中期开始的漫漫熊市。直到1 9 9 6 年住友事件爆发，期货市场的真正功能才慢 慢开始为人们理解和接受。 2 2 2 规范整顿期 自1 9 9 3 年国务院对期货市场的整顿，对规范期货经纪公司的国际期货交易、 促进我国期货市场的成熟起来和重要的作用，1 9 9 8 年，铜市场上的深圳有色金属 交易的业务并入了上海金属交易所，随后上海金属交易所更名为上海期货交易 9 所( s h f e ) ，在该阶段，铜期货市场发生了深刻的变化： l 、纯投机的参与者继续减少。 2 、套期保值者的队伍日益壮大和成熟。 3 、期货市场的投机气氛减弱。表现在期货市场上基本未发生过重大的逼仓 现象。除了市场监管的加强外，参与者逐渐走向理性和成熟是另一重要原因。 4 、由于国内铜原料的缺口越来越大，大量的进口原料需要通过期货市场锁 定加工费，这就产生了大量买国外、卖国内的价差交易，即跨市套利的雏形，其 入市的时机主要以国内外同期铜期货价格的比价为参考。 2 2 3 准成熟期 该时期始于2 0 0 1 年至今。期货市场经过多年的低迷后开始活跃， 期货成交 量触底回升并稳步增加，上市品种也逐步增加。铜期货市场再次领先一步，发 生了翻天覆地的变化，具体体现在以下几个方面： l 、铜陵有色、江西铜业、云南铜业等企业的多个铜品牌在l m e 注册，拿到 了直接进入国际市场的“通行证”，多家国有铜企业获得了直接从事境外期货套 期保值的资格，为铜的各种商品进出口锁定利润提供了更为便捷的渠道，国内外 市场基本实现了全面的无障碍流动。这在我国铜期货的发展史上具有划时代的意 义。 2 、单边的投机者以江浙等地的游资为主，但它们并不局限在铜上，基本上 是在阶段性的热点品种间游走。他们只能短期吸引参与者的眼球，而且其参与的 力度与宏观经济的形势相关，一旦国家宏观调控奏效，经济增长放缓，他们大多 数会撤离期货市场重新将资金投入原有的实业中。 3 、大量的跨市套利出现，并成为市场交易的主流，使国内外市场基本融为 一体。他们承担了国外铜期货市场价格波动的风险，并将该风险向国内传递。 4 、套期保值的形式也出现了深刻的变化，逐步趋于成熟。国内几大铜生产 企业的进口原料越来越多， 且长期合同占多数比例，它们基本上与国内大的铜 材生产企业签订长期销售合同，每月买进原料和销售电解铜的重合部分实现自然 的月平均价对冲。 5 、期货市场的交割比例越来越小，价格发现等功能越来越完善。国内几大 铜产商的交割量与产量的比例已从最初的1 0 以上下降到现在的2 以下，基本与 国外成熟的市场相当。由于l m e 的交易最远能做到6 0 个月以上，国内的远期交 i o 易也相对容易，保值操作的头寸基本能被跨市套利者消化。这说明国内市场真币 地步入了准成熟期2 。 2 3 本文研究的铜期货简介 2 3 1l m e 铜期货简介 伦敦金属交易所是世界上最大的有色金属交易所，伦敦金属交易所的价格 和库存对世界范围的有色金属生产和销售有着重要的影响。在1 9 世纪中期，英 国曾是世界上最大的锡和铜的生产国。随着时问的推移，工业需求不断增长，英 国又迫切地需要从国外的矿山大量进口工业原料。在当时的条件下，由于穿越大 洋运送矿砂的货轮抵达时间没有规律，所以会属的价格起伏波动很大，金属商人 和消费者要面对巨大的风险。1 8 7 7 年，一些金属交易商人成立了伦敦金属交易所 并建立了规范化的交易方式。从本世纪初起，伦敦金属交易所开始公开发布其成 交价格并被广泛作为世界金属贸易的基准价格。世界上全部铜生产量的7 0 是按 照伦敦金属交易所公布的正式牌价为基准进行贸易的。 l m e 铜标准合约特点如下： 表2 1l m e 铜标准 合约数量单位 2 5 吨 报价单位美元吨 价格最小跳动0 5 美元吨 单日涨跌限制无 保证金合约价值的1 5 交易月份3 月、1 5 月、2 7 月 三个月内为任何一个交易日 三个月以上至十五个月为每个月第三个星期三 交割日期 1 2 ：o o 一1 2 ：0 5 1 2 ：3 0 1 2 ：3 5 ( 正式牌价) 1 5 ：3 0 1 5 ：3 5 交易时间 1 6 ：1 5 1 6 ：2 0 徐长宁，我国铜期货市场的格局演变，中国会属通报，1 2 0 0 7 年l o 月，3 - 1 4 页。 与其它交易所不同的是，l m e 三个月期货合约是连续的合约，所以每同都有 交割。 2 3 2s h f e 铜期货简介 根据1 9 9 8 年8 月国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知要求， 当时的上海金属交易所( 1 9 9 2 年5 月成立) 、上海粮油商品交易所( 1 9 9 3 年6 月 成立) 、上海商品交易所( 1 9 9 5 年5 月由上海农业生产资料交易所、上海石油交 易所、上海化工商品交易所和上海建筑材料交易所合并组建) 等三家期货交易所 合并组建上海期货交易所，于1 9 9 9 年1 2 月正式营运，接受中国证监会集中统一 的监督管理。上海期货交易所目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、燃料油、天 然橡等六种商品的标准合约。 上海铜期货标准合约特点： 表2 2s h f e 铜标准 合约数量单位5 5 吨 报价单位 元( 人民币) 吨 价格最小跳动1 0 元吨 单日涨跌限制不超过上一交易日结算价+ 4 合约月份l 1 2 月各有一个合约到期 保证金合约价值的5 最后交易日合约交割月份的1 5 日( 遇法定假同顺延) 交易时闯上午9 ：0 卜1 1 ：3 0 下午l ：3 卜3 ：o o 与l m e 相比较，s h f e 的优势在于： l 、s h f e 期铜合约的交易单位为5 吨比l me 期铜合约2 5 吨的交割单位要小， 因此，s h f e 一张合约的价格将更小，可以吸引更多的中小投资者。 2 、一般情况下，s h f e 铜合约的保证金比例为5 ，而l m e 的保证金比例为 1 5 ，所以s h f e 的杠杆比率更大。 上海期货交易所依靠自身的市场规模和地域优势，引起了国际铜行业及期货 行业的高度关注，其国际影响逐步提高。目前，中国因素及中国价格己成为国际 期货交易市场的重要参考指标和因素。上海期货交易所铜品种的国际地位举足轻 重，并已发展成为全球铜商品的三大定价中心之一。所以本文选取上海期货交易 所和伦敦期货交易所铜期货为例，来研究国内外铜期货的相关性。 1 2 第3 章国内外铜期货市场关联度的实证检验 3 1 数据选取及处理说明 3 1 1 数据的选取 本文所用的数据是伦敦金属交易所( l i d e ) 3 月铜期货收盘价格、上海期货交 易所( s h f e ) 3 月铜期货价格的连续数据3 。 数据的时间跨度为：1 9 9 6 年1 月2 4f t - - 2 0 0 9 年3 月9 日。由于不同市场上 的节假同不一致，为保持交易天数的一致性，删除了不共同具有的交易只，所以 删除了中国超过5 个工作目的长假期间的l b l e 数据，同时删除了l m e 圣诞节长假 期间s h f e 相应的数据。为保持数据配对，删除所有非配对数据，这样得到配对 数据为3 0 8 5 对；为了保持研究的准确性，必须保持货币单位的一致，本文将l m e 铜期货价格换算为人民币吨。 为了研究的方便，本文在实证之前对数据进行对数处理，即。l n s h f e 为上海3 月铜期货合约价格的对数；l n l m e 伦敦3 月期货合约的价格对数。同时本文定义， d l n s h f e 为上海铜3 月期货合约的收益率，d l n l m e 为伦敦铜3 月期货合约的收益 率。 d l n l m e t = l n l m e t l n l m e , 一l ( 3 1 ) d l n s h f e , = l n s h f e t l n s h f e , 一i ( 3 2 ) 3 1 2 关于铜期货价格序列处理的说明 为对后面的实证结果进行分析和解释，了解一个市场相对于另一个市场的异 同点尤为重要。下表我们给出上海期货交易所和伦敦金属交易所之问的异同： 3 数据来源：w i n d 资讯 表3 1l m e 铜期货s h f e 铜期货对比 期货交易所合约月份丌盘时间 收盘时i b j l m e 铜 3 月、1 5 月、2 7 月( 连续) 1 9 ：5 5l ：0 0 ( 次r ) s h f e 铜 1 1 2 月各一个合约到期 9 ：o o1 5 ：0 0 由此，上海铜期货市场和伦敦铜期货市场最大的不同是：伦敦3 、1 5 、2 7 均 为连续合约，而上海期货交易所的期货价格均在一定的时间内到期，具有非连续 性。为了保证研究的质量，我们采用如下方式对数据进行生成： 选择上海期货交易所铜后推3 个月产生的连续期货合约每个交易日的期货价 格数据。举例来说，设现在的时间是1 9 9 7 年1 月，则选择后推3 个月的连续期 货合约1 9 9 7 年4 月交割的期货合约作为代表，而1 9 9 7 年2 月，则选取1 9 9 7 年5 月交割的合约作为代表。 3 1 3 数据分段 发达国家的发展过程表明，经济增长与铜消费量密切相关改革开放3 0 年以 来，中国经济日新月异，铜进口量不断在增加，考虑到铜市场在不同的时期下消 费量和进口量不同，导致铜期货市场可能具有不同的性质，本文如果单纯地进行 全样本分析，就无法比较不同阶段国内和国外铜期货市场的关联度变化。因此， 本文对数据进行分段分析。同时，本文主要考虑中国金属期货市场的演变，随着 内地经济的发展壮大，其与外部经济体之间的信息传递方式在改变，因此选取的 分段依据均为中国内地经济时间。 本文对铜期货市场价格的分段如下： 第一阶段：1 9 9 6 年1 月2 4 日一1 9 9 8 年1 2 月3 1 同： 第二阶段：1 9 9 9 年1 月1 日- - 2 0 0 2 年1 2 月3 1 日； 第三阶段：2 0 0 3 年1 月1 日- - 2 0 0 9 年3 月9 日； 本文做上述处理的原因如下： 1 9 9 9 年之前，中国经济尚未进入“出口拉动型”发展模式，其与世界其他经 济体之间的联系还比较低； 2 0 0 2 年底，中国铜消费首次成为全球第一，世界越来越关注大宗商品的“中 国需求”。 4 数据来源：海关总署 1 4 3 2 国内外铜期货市场相关性检验结果 3 2 1 国内外期货价格的相关性分析 以下对国内外铜期货价格的相关性进行分析： 图3 1l m e 铜和s h f e 铜价格对数走势 从图中我们可以看到伦敦期铜市场和上海期铜市场的价格序列的走势极其 相近，虽然不能表示各序列之间就一定存在长期均衡关系，但至少在直观上说各 价格序列之间的相关性很好。接着，我们具体研究不同阶段l m e 铜价格和s h f e 铜价格相关系数和价格走势图： 第一阶段：l m e 和s h f e 价格相关系数：0 9 5 4 ( 1 9 9 6 年1 月2 4 日一1 9 9 8 年1 2 月 3 1 日) 图3 2l m e 铜和s h f e 铜价格走势 第二阶段：l m e 和s h f e 价格相关系数：0 9 6 9 ( 1 9 9 9 年1 月l 同- - 2 0 0 2 年1 2 月3 1 同) 2 0 0 0 0 1 9 0 0