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y 5 了3 5 9 摘要 本文认为在当今世界二板市场整体遭遇低潮的背景下，我国仍 有开设二板市场的必要。考虑到主板市场在我国证券市场中的中心 地位已经确立，任何关于我国二板市场的制度设计都必须考虑防止 冲击主板市场。本文通过借用制度经济学的制度变迁理论以实证方 式探讨强制性制度变迁下我国二板市场的制度建设问题 目前关于我国二板市场建立的模式的研究中，主流观点是将新 设立的二板市场设在深圳，上海则从一开始就不设二板市场，深圳 则停止在主板市场上上新股。但暂时不将深圳的主板市场合并到上 海，在各方面条件具备和比较成熟的情况下，再将深圳的主板市场 转到上海，以实现平稳的过渡。上海主板市场、深圳二板市场相互 独立，高度平等。 本文认为这一思路无论从理论上，还是从利益驱动上，都会 要求二板市场快速扩容，以尽快达到一个独立市场的规模。这一方 面将会冲击主板市场，造成主板市场资金的分流，影响主板市场国 企改制和国有股减持的功能。另一方面由于我国风险投资发展时间 仅2 3 年。其投资的高科技公司难免业绩参差不齐，甚至不排除其 中一些是冲着二板市场套现而匆匆组建的空壳公司。二板上市公司 整体素质不高将影响二板市场的稳定，损害投资者的利益。 当前我国建立独立性二板市场并不合适的情况下，可以试图在 目前沪深主板市场下建立附属性二板市场，附属性二板市场采用与 目前沪深市场相同的交易系统，采用相同的交易规则，也实行涨跌 停板制度，二板市场也由中国证监会监管并接受两家交易所的一线 监管。二板市场实行较严格信息披露制度，信息披露可参照s t 公 司，如公布季报等。二板市场采取与主板不同的上市标准和退市标 准，允许二板市场中符合主板上市条件的公司申请主板上市，也允 许主板上市公司分拆部分资产到二板市场上市，二板市场上市公司 实行股本全流通，恢复深圳证券交易所主扳股票上市。为平衡地方 利益，可以沪深两市各自设立二板市场，为保证二板市场有一定的 流通性除批准部分符合条件的公司上二板外，从主板市场中选择部 分上市公司允许其分拆部分资产到二板上市。 建立附属型二板市场不需要建立新的交易系统，采用与主板相 同的交易规则和监管标准，节省大量的人力物力。附属型二板市场 定位也特色鲜明一一典型的次级市场。二板市场提供主板市场上市 公司分拆高科技分公司的出口，鼓励主扳市场上市公司对高科技创 业公司的兼并收购活动。允许分拆，一方面将提高主板市场上市公 司的含金量。另一方面也为二板市场提供足够的上市资源。主板市 场上市公司分拆子公司到二板市场上市后，还可以用套现所得回购 国有股，达到国有股减持的目的。 从我国主板市场换手率情况更接近n a s d a q 市场而非纽约证 券交易所的事实显示我国投资者对二板市场具有较强的偏好。因此， 建立我国二板市场过程中优先要解决的是市场的风险控制问题，而 不是市场的流动性问题。尤其要防止二板市场对主板市场的冲击。 附属型二板市场的设计使二板市场和主板市场被纳入同一监管体 系，可以防止监管经验不足的问题。由于附属型二板市场是主板市 场的次级市场，扩容速度可以放慢，既可以避免冲击主板市场，又 可以提高二板上市公司的质量。允许二板市场中符合主板上市条件 的公司转到主板上市和允许主板上市公司分拆子公司到二板上市将 加强主板和二板的相关性，确保主板和二板的同向波动，以防止二 板波动过大。 当前，主板市场已形成上千家上市公司的规模，市值已超越香 港，跃居亚洲第二。主板市场同时又承担着国企改制和国有股减持 的重任。主板市场在证券市场中的中心地位已经确立。二板市场采 取附属型模式是比较现实的考虑 关键词： 附属型二板市场强制性制度变迁流动性投资偏好制度设计 a b s t r a c t t h es e c o n dm a r k e ti si m p o r t a n tt oc h i n a sh i t e c hi n d u s t y ，i ti s a l s o i m p o f t a n tt o c h i n a sv e n t u r e c a 口i t a l a 1 t h o u g h ，m o s to ft h e w o r l d ss e c o n dm a r k e t sd o n ta c tw e l lt o d a v s o m ee v e nh a v eb e e n c l o s e d t h es e c o n dm a r k e ti sa l s oi m p o r t a n tt op r i v a t ee n t e r p r i s e s w h oa r ed i f f c u l tt ob el i s t e di nt h em a i n b o a r di nw h i c hm o s to ft h e c o m p a n y s l i s t e da r es t a t ee n t e r p r i s e s a f t e rm o r et h a n1 0 v e a r s d e v e l o p m e n t ，s h a n 窖h a i a n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eh a v eb e c a m et h em o s ti n l p o r t a n t 口a r to f c h i n e s es e c u r i t ym a r k e t t h es e c o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n tc a n t t h r e a t e nt h em a i n b o a r d ”ss t a b l e t h em a i nv i e w p o i n ta b o u th o wt os e tu pc h i n a ss e c o n dm a r k e t i ss t o pt h el i s to fn e wc o m p a n yi nt h em a i n b o a r do fs h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e ，o p e nt h es e c o n dm a r k e ti ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e a f t e r s e v e r a lv e a r s ，m e r g et h em a i n b o a r do fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ew i t h s h a n 窟h a is t o c ke x c h a n g e b u ti nm yu n d e r s t a n d i n g ，s t o pt h e1 is t o fn e wc o m p a n yi nt h e m a i n b o a r do fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ew i i n n u e n c et h el i q u i d i t y o ft h el i s tc o m p a n vi nt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e 0 p e nt h es e c o n d m a r k e ti ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n 叠ew i l ll e a dt oa1 0 to fn e w c o n l p a n i e sl i s ti nt h es e c o n dm a r k e to ft h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e m a n yo f t h e m sq u a l i t yi sn o tg o o d t h ei n v e s t e r sc o n n d e n c ew i l lb e h u r ta n de v e nt h r e a t e nt h em a i n b o a r d ss t a b i l i t v i s u g g e s tb o t hs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g es e tu p s u b s i d i a r vs e c o n dm a r k e t t h es e c o n dm a r k e tu s et h es a m e t r a n s a c t i o ns v s t e m t r a n s a c t i o nr u l ew i t ht h em a i n b o a r d t h es e c o n d m a r k e tp r a c t i s em o r es t r i c ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m a l l o w i n g t h ei i s tc o m d a n i e sw h i c hf i tf o r1 i s ti nt h em a i n b o a r dl i s ti nt h e m a i n b o a r d s h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c k e x c h a n g ec o n l p e t e w i t he a c h o t h e r i nt h ec o m p e t i t i o n ，s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e d e v e l o pt h e i rc h a r a c t e r i s d c s a c c o r d i n gt ot h e i rc h a r a c t e r i s t i c s ，s h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n 叠ed e c i d e 伍e i rd e v e l o p m e r l td i r e c t i o n k e y w o r d s ： s u b s i d i a r y s e c o n d m a r k e t ， l i q u i d i t y ， i n v e s tt e n d e r c y ， c o m p e l e d i n s t i t u t i o n c h a n g e s ， i n s t i t u t i o n d e s i g n 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二扳市场制度设计的经济学分析 刖吾 在世界知识经济的浪潮中，高新技术产业的迅猛发展是新经 济成长的原动力。由于高新技术产业的附加值高于其他产业，因 此其所创造的财富远大于从前，但同时高新技术产业也孕育了较 大的风险。因此高新技术产业的发展，除了需要技术本身的不断 创新和发展外，一个良好的产业化外部环境也是相当重要的。高 新技术产业不同于传统产业，其本身带有很大的风险，它不仅会 带来巨额的垄断利润，也可能会导致投资血本无归。按通常的投 资评估标准，高新技术企业难以从追求稳定回报的融资渠道中获 得资金支持，因此就诞生了满足高新技术企业发展的风险投资。 风险投资人根据自己的风险承受能力向高新技术企业投入资 本，并派驻人员参与公司的日常管理，当企业进入稳定发展期后， 风险资本会包装高新技术产业，通过i p o 使风险资本实现退出， 以获得巨额的投资收益。传统的证券市场并不能满足风险投资这 一要求，无论从盈利水平、规模实力，还是从经营历史来说，高 新技术企业在一两年内很难达到上市标准，风险投资的套现时间 被延长，降低了风险资本的流动速度，进而降低整个社会的资金运 营效率。因此，建立一个能够以低于传统证券市场的标准公开募 集资本的二板市场就成为发展高新技术的一个重要条件。1 9 7 1 年 美国纳斯达克市场正式开业，在3 0 年左右的时间里，伴随着美国 高科技产业的迅速发展，纳斯达克市场以惊人的速度向前发展。 在9 0 年代纳斯达克市场超过东京、伦敦证券交易所，成为仅次于 纽约证交所的全球第二大证券交易市场。至19 9 9 底，在纳斯达克 市场上市的企业共有4 8 9 4 家，总市值3 2 万亿美元。在纳斯达克 上市的新经济公司：微软、英特尔、思科、雅虎、太阳微系统的 知名度已超过了在纽约证券交易所上市的公司。受纳斯达克市场 成功的鼓舞，世界各国纷纷创立本国的二板市场，咀推动本国的 李光荣主编：中国二板市场，中国金融出版杜2 0 0 09 1 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 高科技行业的发展。比较有名的有欧盟e a s d a q 市场；英国另项 投资市场( a i m ) ；德国新市场；新加坡自动报价股市；韩国科技 股市场；吉隆坡二板市场等。 1 9 9 9 年，我国香港特别行政区为配合香港特区政府“科技兴 港”战略，香港联交所以美国纳斯达克为范本，设立创业板市场 ( g e m ) 。至2 0 0 0 年7 月底，香港创业板上市公司达4 1 家，总产 值约8 7 5 亿港元1 。 1 9 9 9 年4 月13 日，朱镕基总理参观美国纳斯达克( n a s d a q ) 股票交易市场，按下了当天市场开盘的电钮，并在贵宾留言簿上 题词“科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮”。与此同时，我国 关于建立二板市场的呼声不断高涨。2 0 0 0 年l o 月深交所向全国发 布创业板市场规则咨询文件，我国的创业板市场似乎已近在眼 前。 然而，自2 0 0 0 年开始，随着网络泡沫的破灭，全球创业板的 股价出现大幅下调，纳斯达克指数在1 4 0 0 点以下调整，赫赫有名 的网络股雅虎、亚马逊的股价跌去了9 0 ，大批网络公司宣布清 盘，连业绩相对稳定的微软、英特尔、思科等公司的股价也出现 快速调整。世界各国的二板市场都出现调整，欧洲创业板市场持续 低迷，澳大利亚关闭了本国的创业板市场。声名显赫的纳斯达克 撤出了日本，其全球扩张战略遭受重大挫折。我国香港创业板市 场，开市时指数为1 0 0 0 点，现在在大量新股上市的情况下，指数 下跌到1 4 0 点，市值总计损失1 7 0 亿美元，这相当于香港年国民 生产总值的1 0 。2 面对国际二板市场的风云变化，国内对二板市场的开设也存 在较大的争议，赞成者认为二板市场开设可以为我国高科技产业 和民营企业建立融资渠道，为风险投资提供退出机制，不开设二 板市场，将会影响我国高新科技的产业化。反对者认为，开设二 板市场将会造成主板市场的资金分流，影响主板市场的稳定。二 。王巍：第二板市场，中华工商联台出版社1 9 9 9 5 2 中国二板市场网站2 0 0 1 年1 2 月0 6 日 2 浙江太学硕士学位论文 关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 板市场的高风险性，不成熟性及我国投资者对投资二板市场是否 有足够的心理准备和承受力，以及我国风险投资才短短的几年时 间，是否培育出足够多成熟的高科技公司等问题都将影响二板市 场的稳定。因此，二板市场迟迟未能推出，逐步成为一个悬而未 决的问题。深圳证券交易所自2 0 0 1 年来，一直停止新股上市，创 业板悬而末决对深交所和整个深圳经济都带来一定的负面影响。 中国在发展高新技术产业将不能缺少风险资本，二板市场作 为风险资本最重要的是退出通道，对风险资本的良性循环是不可 缺少的。虽然风险资本在没有二板市场时，仍可通过兼并收购实 现退出，但风险资本通过兼并收购退出的效率将会降低，价格也 可能偏低。这样将会影响整个风险资本产业的生存，并进而影响 高科技产业的发展，影响高新技术的产业化。同时由于民营企业 较难进入主板市场，发展二板市场将为民营企业上市融资带来方 便。但在当前，如果建立独立的二板市场，无疑需要在初期，集 中一批企业。而这将造成主板市场的资金分流，此外，由于我国 风险投资公司成立时间较短，短期投机意识较强，二板上市公司 的质量也可能良莠不齐，加上二板上市公司流通盘较小，极可能 吸引投机资金进行短炒，有可能造成市场暴涨暴跌，并进而影响 主板市场的稳定，将会给投资者带来较大的损失。 本论文将借用制度经济学的制度变迁理论，以实证创新分析 为主，针对我国主板市场和投资者的现状，吸取香港创业板的经 验教训i ，对强制性制度变迁下设计我国二板市场的制度建设提出 新的思路。 国际上的二板市场概述 1 1国际上主要二板市场概况 浙江大学硕士学位论文 关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 1 1 1 纳斯达克市场 纳斯达克市场( n a s d a q ) ，即全美国证券交易商协会自动报 价系统( n a t i o n a la ss o c i a t i o n o fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e d q u o t a t i o n s ，简称n a s d a q ) ，是全美国证券交易商协会( n a t i o n a l a ss o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r si n c 简称n a s d ) 于1 9 7 1 年，在华 盛顿建立并负责其组织和管理的一个自动报价系统，是世界第一个 电子股票市场。其最大特色在于利用现代化信息技术建立了自己的 电子交易系统，现已成为全球最大的无形交易市场。 经过2 0 多年的发展，n a s d a q 建立了自己独立上柜交易的全 国市场，即n a s d a q 全国市场( t h en a s d a q n a t i o n a lm a r k e t ) 。 此外，1 9 9 2 年又设立了n a s d a q 小型资本市场( t h en a s d a q s m a l l c a pm a r k e t ) ，也称小盘股市场，其上市标准更低，没有业绩 要求。所以，n a s d a 0 市场有两个组成部分：全国市场( t h e n a s d a qn a t i o n a lm a r k e t ) 和小型资本市场( t h en a s d a q s m a l l c a pm a r k e t ) ，在上柜方面实行的是双轨制。n a s d a q 小型资 本市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比 重；全国市场的对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发 展起来的企业。 n a s d a o 拥有完全的电子化交易系统，使得交易自动化，增 加了证券交易的透明度，并能加强对交易的管理。通过电子交易系 统和网络技术，努力为投资者提供高质量的信息服务，创造了一个 公平交易的市场环境。n a s d a o 形成有独一无二的多重市场参与 者结构，实行“做市商”( m a r k e tm a k e r ) 制度，在市场参与者之 间形成强烈的竞争。通过应用先进的电子技术和竞争性实施“做市 商”制度，使得n a s d a 0 市场最大程度的保证了证券市场的流动 性、有效性和公开性。 n a s d a q 市场不仅拥有先进的交易手段和较低的股票上市标 准( 其上市要求低于纽约证券交易所( n y s e ) ，有些上市指标比美 国交易所( a m e x ) 还要低) ，更为重要的是，n a s d a 0 具有良好 4 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 的市场适应性，能适应各种不同种类、不同规模和处于不同发展阶 段公司的上市要求。对于股份公司来说，因其规模不同、行业不同、 经营状况不同、盈利水平不同和发展阶段不同，对资本市场的需求 也不同。尤其是随着科学和技术的进步，一些高科技和服务性公司 迅速崛起，这些己高风险、高成长为特征的企业迫切需要一个支持 自己发展的资本市场。n a s d a q 市场的建立正好满足了这类企业 的需求，为这些不能在纽约交易所( n y s e ) 和美国交易所( a m e x ) 上市的中小型公司提供了发展的机会。n a s d a q 市场成为数以万 计规模较小、来自信息和生物技术等发展迅速的经济部门的新兴公 司上市的场所。 此外，同美国其他证券市场相比，在n a s d a q 上市费用要低 得多。自n a s d a q 于1 9 7 1 年成立以来，美国资本市场的流动性显 著增强，交易费用大幅降低。 如今，在n a s d a 0 证券市场发行的外国公司股票数量，已超 过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和。n a s d a q 也己成为 外国公司在美国上市的主要场所。 1 9 9 2 年1 月，n a s d a o 证券市场在伦敦设立分部，从而为走 向国际化迈出了重要的一步。在国际业务方面，n a s d a q 证券市 场的美国预托证券( a d r s ) 及外国证券的交易持续保持强劲势头， 1 9 9 4 年上半年，其交易总额分别达到2 4 亿股和4 5 2 亿美元。 依靠先进的技术、独特的做市商制度和优良的服务，n a s d a q 规模扩大得很快，是美国发展最快的证券市场。早在1 9 9 4 年， n a s d a o 的交易值就超过伦敦证券交易所和东京证券交易所。目 前，除了交易值和市值之外，n a s d a q 在上市公司数量、成交量、 流动性比率、机构持股比率等方面都超过纽约交易所( n y s e ) n a s d a q 市场，现已被称为继纽约证券交易所之后的全球第二大 证券市场，被人们称为“2 1 世纪的证券市场”。 为了进一步发展，n a s d a q 积极寻求国际合作。先后与美国 证券交易所以及香港联交所进行了不同程度的合作。1 9 9 8 年1 0 月 浙江大学硕士学位论文 关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 3 0 日，n a s d 与美国证券交易所合并，成立n a s d a q a m e x 市 场集团。1 9 9 8 年1 2 月1 8 日，n a s d a q a m e x 与香港联交所达 成一项信息共享的合作协议。根据协议，双方建立共同的因特网页， 免费提供双方上市公司的即时报价。双方还成立了一个操作班子， 进一步研究技术分享阻及双重上市的合作。 n a s d a o 正在努力成为亚洲高科技公司的目标。据美国商 业周刊介绍，在整个亚洲，高科技公司都把目标投向n a s d a q 。 越来越多的亚洲公司把n a s d a q 视作吸引投资者的最好场所。因 为，美国市场有着经历了金融风暴袭击的亚洲市场所无法想象的良 好的流动性。 n a s d a o 的管理由n a s d ( 全美证券交易商协会) 负责。该 协会是一个自律性的管理机构，成立于1 9 3 9 年，在美国证券交易 委员会注册，负责n a s d a q 的运作，专门收集和发布在场外交易 市场上的证券的报价。经过持续不断的发展，n a s d 具有制定 n a s d a 0 证券交易法规和规范其会员行为的责任。 全美证券交易商协会( n a s d ) 是美国证券业中最大的自律性 组织，该协会有近6 0 0 0 家公司会员，2 4 4 5 7 个分支机构。美国几 乎所有从事证券业的券商都是该协会会员。n a s d 又从全体会员中 选出一个管理委员会负责具体工作。n a s d 管理委员会有4 0 名白 领人员，他们中的大都数是从协会下属的1 1 个辖区的会员中选举 出来的，但也有部分入选者来自非协会成员，n a s d 主席主持管理 委员会的工作。委员会每年例会6 次，会上制订相应的政策，处理 发生的一些重大问题。协会的日常工作由各地区的分会处理。但是， 违规处置权由分会的b c c ( b u s i n e s sc o n d u c tc o m m i t t e e ) 行使。 全美证券商协会( n a s d ) 采用各种自动化中央控制系统，连 续不断对n a s d a o 证券的交易活动进行监督，可随时得到交易的 统计资料，分别按天、周、月、季、年等不同时期进行公布，对每 天、每周的交易活动进行分析，监督交易中各种证券价格和交易量 的变动，防止不法交易的产生。异常的交易方式会自动地显示出来 浙江大学硕士学位论文 关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 并传至市场监督处的分析人员进行调查。 在各系统中，最关键的系统是“证券检测自动跟踪”( s w a t ) 系统。此系统使用最新技术对n a s d a q 证券的价格和交易量进行 监测，以找出异常活动，并通过对n a s d a q 的各种证券以往的价 格、交易量、行业趋势及有关公司公开发布的信息进行分析，对有 关信息进行评估。 作为一个自律型管理组织，全国证券交易商协会有权对那些 违反全国证券交易商协会规章或联邦证券法的会员公司及其注册 的雇员进行惩处。 同时，n a s d 还发挥着引导市场证券投资方向和资金流向的 作用。 n a s d a q 的指数主要有两个：n a s d a q 综合指数( n a s d a q c o m p o s i t ei n d e x ) 和n a s d a q l0 0 指数( ( n a s d a q 一1 0 0 i n d e x ) 。 n a s d a q 综合指数( n a s d a qc o m p o s i t e i n d e x ) 包括在 n a s d a o 上市的所有美国公司和非美国公司，该指数通过市值衡 量。每一家公司的股票通过其市值在综合指数中的比例来影响 n a s d a q 综合指数。 今天。n a s d a 0 综合指数包括5 0 0 0 多家公司，超过了其他证 券市场指数，因为他有如此广泛的基础，以成为最有影响力的证券 市场指数之一。 n a s d a o 1 0 0 指数，是由在n a s d a q 全国市场上市的、最 大的1 0 0 家非金融性国内公司的指数合成，反映n a s d a q 成长最 快的主要非金融性公司的情况。每一家公司的股票通过其市值在综 合指数中的比例来影响n a s d a q 一1 0 0 指数。 一个公司要被包括在n a s d a q 一1 0 0 指数中，必须至少有5 0 0 万美元的市值，平均日交易量至少达到l o 万股。1 1 1 2 英国另项投资市场 王巍：第二板市场，中华工商联台出版社1 9 9 95 7 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 英国另项投资市场( a l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ，简称 a l m ) ，也译成“另类投资市场”或“替代投资市场”，是伦敦证券 交易所1 9 9 5 年6 月1 9 日建立的，为小规模、新成立和成长型公司 服务的市场。 a i m 有独立的管理队伍、规章和交易规则；这些规则由伦敦 证券交易所制订，并且由交易所为交易活动、市场监控及结算提供 保障。 a i m 的上市公司中，8 0 的公司是市值低于3 0 0 0 万英镑的。 1 2 2 家通过发起上市募集资金的公司中，超过7 5 的公司募集资金 范围在1 0 0 万英镑至10 0 0 万英镑。a j m 的上市公司中，通过配股 募集资金的公司中，有5 7 的公司通过a i m 市场所募集资金超过 1 0 0 万英镑。a i m 上市公司中，有5 0 多家公司是在创业资本淡出 后，进入a 1 m 市场的。a i m 具有一个公开股权市场的许多优势。 a i m 正在进行与机构投资者的合作，以便能够满足国际投资者对 小型投资公司投资的需要。 在发行与交易制度上，a i m 市场与其他市场要求不同，没有 制订最低的上市标准，没有上市公司的规模、经营年限以及公众持 股量的要求。 a i m 除对会计报表要求按规定编制外，没有其他上市条件。 在上市的审查程序上，a i m 最为宽松，伦敦交易所不进行实质审 察，上市担保由顾问去负责。它强调上市保荐人的作用和公司的自 律，a i m 要作的只是要求公司尽可能及时充分地披露公司信息并 予风险监察 加入a i m 地公司，必须提供符合证券上市规则的有关上市文 件，符合“1 9 9 5 年公开上市规则”和“伦敦证券交易所上市规则” 要求，上市文件方面的要求与伦敦证券交易所主板上市的要求相 似。 任何公司加入a i m 市场，必须有一个指定的顾问( n o m i n a t e d a d v i s e r ) 和一个指定的经纪人( n o m i n a t e db r o k e r ) 。提名的顾问 浙江太学硕士学位论文关于电立我国二板市场制度设计的经济学分析 一般是专家公司，提名的经纪人一般是金融公司，两者都是交易所 批准的公司。 指定顾问负责决定一个公司是否合适在a i m 市场上市，并且 指导和帮助公司执行上市规则，一旦上市，这家公司必须保留顾问， 以督促公司继续履行职责( 主要是指对投资者的信息披露方面的职 责) 。指定顾问来自证券经纪公司、会计公司和银行。获得交易所 批准的提名顾问有6 0 个。 要加入a i m 市场，公司必须指定和保留经纪人，经纪人必须 是交易所的成员公司，在“做市商”缺席的情况下，可为投资者进 行股票交易。 不像主板市场，a i m 市场提供电子报价和电子交易系统，通 过电子交易板发布股票买卖的信息，进行竞争性的报价，允许一个 或更多的做市商为一个公司的股票报价。 a i m 上市公司中，7 5 的公司有2 个或2 个以上的做市商为 其公司的股票报价。 a i m 上市公司的交易，和主板市场一样受伦敦证券交易所监 督。 a i m 吸引了多个行业的上市公司，从高科技企业到休闲娱乐 业、餐饮业，还有许多传统行业：高科技企业占整个上市公司的 2 0 ；a i m 通过降低上市要求来满足那些小企业发展的筹资需要， 吸引了很多成长型的小企业上市。 在a i m 上市的公司主要包括：( 1 ) 新建立的快速发展公司； ( 2 ) 买进、卖出部分产权或管理权的公司；( 3 ) 已经制定了扩大 经营规模方案的公司；( 4 ) 那些原先在未挂牌市场( 已于19 9 6 年 底关闭) 上市现在想要转入a i m 的公司；( 5 ) 那些已经有股票在 伦敦证交所进行交易的公司；( 6 ) 家族企业。 a i m 对国外公司和外国投资者也有吸引力。它是一个真正的 欧洲市场，符合所有有关的欧盟国家的法律。已有很多欧洲公司加 入a i m 市场，有来自荷兰、爱尔兰、瑞典的公司，也有以色列和 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 美国的公司。 a i m 向任何国家的公司开放，普通股、优先股及债券都可以 上市交易。与n a s d a 0 相似，a i m 上市公司行业广泛，上市公司 甚至还包括当铺、茶叶零售店等一些不起眼的公司。 a i m 的上市标准低，发展最为迅速。a i m 市场现已有3 0 8 家 上市公司，总市值达9 3 亿美元。1 9 9 7 年，伦敦证交所主板( t h e o f f i c i a ll i s t ) 有1 7 4 家新上市公司，a i m 则有1 0 7 家新上市公司， 两者数目相接近。成立以来，a i m 全部成交量己达1 2 0 亿股。1 9 9 7 年，a i m 成交量为6 4 亿股，资金筹集量达9 4 5 0 万英镑。1 1 1 3 香港的创业板市场( g e m ) 香港的创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s e s m a r k e t ，g e m ) 成立于1 9 9 9 年1 1 月1 5 日，是主板市场外的一个完 全独立的新的股票市场，与主板市场具有相同等的地位，不是一个低 于主板或与之配套的市场，在上市条件、交易方式、监管方法和内容 上都与主板市场有很大差别。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供 一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济产生重大的 影响。丛长远来说，香港创业板目标是发展成为一个成功自主的市场 一一亚洲的n a s d a o 。 到2 0 0 0 年5 月底，在香港创业板上市底公司达2 5 家，上市公 司市价总值4 9 4 亿港元，其中在2 0 0 0 年上市底1 9 家公司中：网络公 司8 家，电讯公司4 家，化工、能源、财务顾问、制造、分销各1 家， 每日平均成交9 0 万股，成交金额4 亿港元。 香港创业板底市场特色与现有主板市场相比，具有以下特色： 以高增长公司为目标，注重公司增长潜力及业务前景；市场参与者须 自律及自发的履行其责任；买者风险自负；适合有风险容量的投资者， 以信息披露为监管理念：要求保荐人具有高度专业水平及诚信。 香港创业板以有增长潜力公司为目标，行业及规模不限。创业 王巍：第二板市场，中华工商联合出版社1 9 9 95 1 0 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 板的主要目的是为在香港及内地营运的大量有增长潜质的企业，提供 方便而有效的渠道来筹集资金，以扩展业务，其中也包括为在大陆投 资的香港和台湾的增长公司以及大量的“三资”企业，以及内地的一 些有发展前景的大中型国有科技企业和中小型民营科技企业，提供一 个集资市场：另外综合企业可把个别增长项目分拆上市，投资经理及 创业资本家也可以将他们所投资的公司上市。 创业板采用一套先进的交易系统及电子信息发布系统，以减少 参与者的成本，增加投资者的信心。投资者可以通过电话、互联网及 家庭电脑直接进入联交所的交易系统进行买卖，直接落盘。买卖实行 竟投单一价，交易分段进行，每一时间段采用集合竟价的方式，决定 成交价格和成交委托，为投资者提供一个公平有效的交易方式，但在 新系统完成之前，创业板仍会采用目前与主板市场相同的自动对盘交 易系统。另外，联交所还提供了一个独立的网页 ( h t t p ：w w w h k g e m 。c o m ) ，作为参与者得主要信息交流渠道。发彳亍人 可将招股章程、公告及其他公司资料上网，供公众浏览，而无须于报 刊登载( 公司须发新闻稿) 从而减低成本。所有目前在现有市场进行 交易的经纪，将自动被准许在刨业板上进彳亍交易。创业扳针对的是有 熟练操作技术和投资经验的投资者，但不设最低投资额。 创业板首次上市要求一般比现有主板市场宽松。在业务记录方 面，它不设最低盈利要求，也无需作盈利预钡4 ，仅有“业务目标声明” 清楚说明大约三年内公司的主要业务方向和所集资金的用途，以及现 实公司有两年从事“活跃业务活动”的记录，有会计师申报上市前两 年的财务业绩；在最低市值要求方面，它对企业上市的最低市值规定 为4 0 0 0 万港元；不需要包销要求，首次招股时，最低公众持有量为 3 0 0 0 万港元或已发行股本的2 0 一2 5 以上，股东人数1 0 0 0 人以上。 允许业务竞争，上市公司的控股股东如拥有任何与上市公司竞争的业 务，须全面披露。最为宽松的是，创业板上市委员会还可按个别情况， 考虑豁免公司遵守任何上市要求。在创业板成立初期，只接受在香港、 百慕大、开曼群岛以及中国内地注册企业的上市申请。另外，公司须 浙江大学硕士学位论文关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 有主营业务，允许有一些支持主营业务的相关业务。多类型综合业务 的公司、投资公司及单位信托基金将不允许上市；公司还可发行债务 票据、认购权证及其他可换股证券，集资用途说明须具体明确，但衍 生工具不允许上市。 联交所设立一个独立的创业板上市委员会来考虑创业板的上市 申请。创业委员会成员包括经济界、会计界、法律界等市场参与者及 科技发展机构人士。创业板上市委员会可以保留绝对的权力拒绝任何 上市申请，对违反上市规则的事宜进行调查及采取法律行动，以确保 市场的顺畅运作。创业板市场没有发行数额的限制，符合要求的公司， 都可以申请到创业板上市。公司可自由决定采用何种招股机制上市， 并非进行包销，但该公司只可以在招股章程所载列的最低认购额达到 时，才可以上市。必须委任一名保荐人以协助上市申请及负责对有关 文件作出仔细审核及披露，提交上市申请时的所有文件必须是最终的 定稿，但上市申请人可就重大疑问于正式提交上市申请前，向创业板 上市委员会提出书面咨询。 创业板市场设有较主板市场更为严格的公司管治措施，以促使上 市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。创业板上市公司必须委 任两名独立非执行董事，聘任一名全职符合有关资格的会计师负责财 务、会计及内部监管职能，指定一名执行董事为监察主任，督促公司 及董事遵守上市规则，成立审计委员会审查有关内部监管事宜，将由 一名独立非执行董事出任主席，其大部分成员应为独立人士。公司 管理层股东及财务股东在公司上市时，须至少持有公司的发行股本的 3 5 。上市后，须继续聘用保荐人至少两个完整的财政年度、保荐人 须以顾问身份协助发行人遵守上市规则。管理层股东、财务股东在六 个月内不允许转让。 创业板上市后资料披露要求主板市场更为缜密、详尽和准确，除 了执行现有主板市场的规定外，创业板市场上市后的额外披露要求包 括：季度及半年业绩报告( 不经过审核) 于有关期间结束后的4 5 天 内公布，末期经审核的全年业绩报告须于年结后的3 个月内公布，上 浙江大学硕士学位论文关于剖立我国二扳市场制度设计的经济学分析 市后的头两个财政年度内，每半年要把业绩目标及期后的发展速度作 一比较，该比较报告须于中期业绩报告及年刊中刊出。公司的分配方 案只需股东大会通过，没有其他条件限制。 创业板市场是否成功，投资者的信心很重要，这在很大的程度上 取决于适当的监管和政策环境，以确保市场的素质、持证操作和透明 度。创业板市场遵守的三个基本原则：保护投资者利益及确保市场持 证操作；推行严谨的监督、监察和执法措施：依循严格的信息披露标 准及“买者自负”原则。为鼓励新兴创业公司涉足新市场，创业板的 企业首次上市要求较主板市场宽松，但由于创业板市场上市规模较 小、交易不如主板活跃、资产与业绩评估分析的难度也较高等原因， 使得创业板市场风险较主扳市场高，因此，对于需提供投资者的信息 素质、发行人及顾问对法规的遵守程度以及监管机构对市场的监管素 质等，较主板市场更为严格，以确保与新兴市场有关的任何风险，只 可能来自于有关公司及其业务的较短历史及其新兴性质，而并非是由 于对市场运作和持正监管有任何妥协所致。 创业板监管对象包括一级市场和二级市场、上市公司和保荐人。 监管主体包括香港联合交易所、证券及期货事务监察委员会及上市公 司所在地的有关机构。保荐人、联交所及证监会对创业板的监督负有 很大的责任，依遏制和打击任何威胁市场持证操作的适当行为。联交 所作为前线监管机构仍会在监督新市场方面发挥重要作用，以及如遇 到违反创业板市场上市规则的个案，联交所应负责执行有关规则，采 取适当行动。在市场运作初期，香港证监会和联交所在市场监察和执 法方面，将会有紧密的联系。创业板市场是个典型的以信息披露为基 础的市场，这并非意味着市场的监管较为宽松。它要求发行人披露所 有必要及有关信息，以便投资者能在知情的情况下作出有根据的决 定。交易所或监管机构持之以恒地严格监管，确保市场遵循信息披露 规则；专业人士称职，掌握有关的信息披露规则，并能在实际操作中 予以应用：监管机构对违规情况，积极主动采取整顿和执法行动；法 律制度可以让投资者通过合理的途径，对违规者采取诉讼行动。 浙江大学硕士学位论文 关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 在监管创业板市场方面，香港证监会与联交所对公司上市在财务 上的好处及坏处，或公司的商业可行性，不会作出任何判断。因此， “买者自负”这个原则便较为适用于创业板市场。市场应自行决定某 家企业是否在商业上可行，任何监管制度均不可以以及不应该取代投 资者自行判断，如果投资者因为末充分了解有关投资风险而作出错误 决定，他也不应该要求监管机构就其本身的错误判断而作出赔偿。联 交所认为创业板市场应以那些在投资创业板市场公司之前，有能力对 公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻、客观评核的投资者( 即专 业投资者和充分了解市场的散户投资者) 为对象，不应该鼓励其他对 投资于风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与 这市场。因此，该市场的营运及监管模式是特别为熟悉投资技巧的投 资者而设的。- 1 2 当前各国二板市场遇到的问题和各国的对策 2 0 0 0 年初以来，全球二板市场风云突变，随着网络泡沫的破灭 及安然，世通等大公司会计造假丑闻的影响，纳斯达克指数从最高 5 0 0 0 点暴跌到目前1 2 0 0 点以下，市值损失高达7 0 以上，纳斯达克 指数的暴跌直接影响到其他二板市场，德国、澳大利亚等国先后关团 了本国的二板市场。英国a i m 市场的指数f t a i 也下跌至5 年来的新 低。香港创业板市场在成立后短短的两年中，创业板指数从设立之初 的1 0 0 0 点下跌到不到1 4 0 点，连创历史新低，与设立之初相比暴跌 了8 0 ，今年以来下跌了2 9 。纳斯达市场的股价暴跌也影响到了纳 斯达史建立全球市场的雄心。今年8 月纳斯达克宣布撤离日本，留下 了5 3 亿日元的亏损。 全球二板市场出现的困境是多方面因素造成的，其中网络泡沫的 破灭是最重要的原因，从上世纪9 0 年代末开始的网络热潮给投资者 带来过高的网络行业盈利预期，导致互联网企业在投资界的支持下扩 张过速，形成了大量的投资浪费和过度投资。这些投资虽然推动了美 李光荣主编：中国二板市场，中国金融出版社2 0 0 09 1 4 浙江大学硕士学位论文 关于创立我国二板市场制度设计的经济学分析 国经济在上世纪9 0 年代的高速发展，并使美国经济带动世界经济成 功地避过了东南亚和拉美、俄罗斯金融危机的影响，带来了网络行业 的繁荣，推动提供网络设备的i t 产业的繁荣，但所有的繁荣并非建 立在稳定的企业现金流的基础上，而是建立在大量的投资输血上，一 旦后续投资难以跟上，股市下跌，导致互联网络企业再融资出现困难， 造成企业紧缩投资，业绩下滑，反过来加剧股市下滑，形成