（金融学专业论文）我国外汇结构性存款研究.pdf

内容摘要 内容摘要 外汇结构性存款是金融业历史发展到一定阶段的产物，随着金融衍生品 市场的不断创新与发展，已经成为国际金融衍生市场的重要组成部分。2 0 0 3 年以来，外汇结构性存款产品在我国市场上出现，并迅速成长为商业银行理 财业务中发展最快的领域，创造出新的利润增长点，对商业银行的经营管理 活动产生了深远的影响。但是，自2 0 0 7 年美国。次贷一危机爆发以来全球金 融市场剧烈波动，由此引发的全球金融经济危机也不断升级，衍生金融产品 市场的不健康发展受到质疑。同时，外汇结构性存款在我国的发展也明显出 现了停滞现象，前期产品设计及销售不当引发的风险暴露情况也令人担忧， 引起了我国监管部门的关注。 本文试图对外汇结构性存款产品进行系统的研究，分析其设计原理、定 价方法和风险状况，并结合我国结构性存款产品设计和发展的现状，探讨推 进结构性存款发展的可行性选择，以期对商业银行结构性存款产品市场的发 展起到一定的借鉴作用。全文结构如下： 导言部分是全文的起始，分为：研究目的与研究意义、国内外研究现状 与发展趋势的简要说明、主要研究的思路以及使用的理论和方法三个小节， 对全文起着提纲挈领的作用。 第一章，是全文的理论准备，主要论述了外汇结构性存款产品结构设计 方面的基本知识。本章首先对外汇结构性存款产品的基本概念进行了梳理， 同时也从金融衍生工具的一般特征入手，结合外汇结构性存款产品的基本概 念，对产品的特征进行分析归纳。由于外汇结构性存款作为金融业发展到一 定阶段的产物，根据历史起点与逻辑起点相一致的原则，本文在本章第二节 我国外汇结构性存款研究 分别阐述了外汇结构性存款产品设计的在国内外的历史发展脉络，以求得对 外汇结构性存款进行更好的认识和理解。在对基本概念和历史发展进行梳理 之后，本章第三节对外汇结构性存款产品现阶段在我国的产出过程和方式进 行介绍。我国的外汇结构性存款产品的产出过程包括：海外金融机构的产品 的开发环节，和各商业银行对各种衍生品组合拼装成为新产品两个环节。对 这两个环节分别进行的分析不仅进一步加深了对外汇结构性存款的基本认 识，也为下一阶段分析外汇结构性存款产品在我国发展的问题做好准备。 第二章，是全文的重点，以案例分析的方式深入探讨结构性存款产品设 计中的结构设计、定价以及风险问题。为了对中、外资银行的产品分析的最 终结论进行对比，本文分别选取了中国银行“汇聚宝 之“美元期限可变一 1 2 个月期产品和花旗银行“挂钩全球5 大信息技术巨头股价 美元1 年期产 品两款在我国金融市场上具有代表性特点的银行的典型产品作为样本进 行案例分析。同时，本章的三个分部分均采用了首先分析一般研究方法，然 后结合案例进行总结归纳的结构，力图对我国外汇结构性存款产品的基本发 展现状作出实证分析，得出对比结论。 本章第一节是对外汇结构性存款的结构设计进行案例分析。首先，本文 在第一章对外汇结构性存款基本概念的理解之上对其基本构成要素固定 收益部分和衍生工具部分进行的基础知识的简单回顾。接着，本文就两款典 型产品的基本条款和收益率附注，分别分析了外汇结构性存款产品的产品设 计背景与思路，并以此为依据计算了在产品条款规定基础下两款产品的理想 收益情况。最后，就这两款产品的结构设计进行对比归纳得出结论。 本章的第二节是对外汇结构性存款的定价进行案例分析。由于整个外汇 结构性产品的性质依赖于其结构要素的定价方法，本节首先对固定收益证券 和衍生产品的基本定价模型进行回顾，然后以不同衍生产品的分类为依据对 整个外汇结构性产品进行分类，并对不同产品分类的定价方法进行总结归纳。 接着，本文根据前面的分类分别以二叉树模型法和蒙特卡罗模拟法对案例进 行定价分析。最后，根据定价分析的结果，对比得出小结。 2 内容摘要 本章的第三节是对外汇结构性存款的风险进行案例分析。本节首先对风 险的一般分类进行回顾总结，为案例的基本风险分析结构打下基础。接着， 本文就商业银行与个人投资者外汇结构性存款的交易双方，分别就不同 交易主体、不同的风险分类，以中国银行和花旗银行的这两款产品为基础进 行具体案例分析并对比得出相应的结论。 本章的第四节是实证结果的对比分析。本节就前面三个外汇结构性存款 的基本分析结果进行归纳得出了三点结论，并就这些结论结合我国金融市场 的发展现状和政策因素进行解释，找出产生这些现象的原因，为下一章的写 作提出打下基础。 第三章，是全文的落脚点，主要是对我国现阶段结构性存款产品市场的 发展提出问题进行分析，最终得出自己的发展建议。本章首先回顾了我国外 汇结构性存款市场的发展历史和发展现状，对我国不同银行在外汇结构性产 品的具体发展状况进行了归纳总结。接着，就前文对两家中、外资银行产品 的分析，对比我国市场中中资和外资银行发展的不同优势并进行总结。最后， 结合我国的实际情况归纳出发展中出现的问题并进行分析，并在此基础上试 图为我国的外汇结构性存款产品市场的发展找出一些有益的对策和建议。 结语部分是全文的总结，高度概括了全文的行文思路，是对第三章的进 一步总结概括。本部分强调了我国外汇结构性存款产品市场还处于发展的初 期，无论是在产品研发、创新，还是风险分析以及政策监管等方面都存在诸 多问题。但是，随着我国金融市场的改革和实践的逐步深入，我国的外汇结 构性存款市场必将迎来新的蓬勃发展。 关键词：外汇结构性存款、结构设计、定价分析、风险分析 3 a b s t r a c t a b s t r a c t w l t ht h ei n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t , f o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i th a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r t o ft h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s i n c e2 0 0 3 ，f o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e d d e p o s i th a sb e e nb o mi no u rm a r k e t , a n db e c o m et h ef a s t e s t - g r o w i n ga r e a si nt h e f i n a n c i a lm a n a g e m e n tb u s i n e s s i tc r e a t e dan e w p r o f i tg r o w t hp o i n t , a n dg a v ea p r o f o u n di m p a c to nt h eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to fc o m m e r c i a lb a n ka c t i v i t i e s h o w e v e r , s i n c et h eu n i t e ds t a t e s ”s u b p r i m el o a nc r i s i s ”i nl a t e2 0 0 7 ，f o r e i g n e x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i t sd e v e l o p m e n to b v i o u s l yh a sas t a g n a n tp h e n o m e n a i tr a i s e st h er i s ko fe x p o s u r ew h i c hc a u s ef o rt h ec h i n a sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s c o n c e r n t h i sa r t i c l ea t t e m p t st oc a r r yo u tt h er e s e a r c ho ff o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e d d e p o s i t ss y s t e m i ta n a l y s i so u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i t s p r i n c i p l e so fd e s i g n ，m e t h o d so fp r i c i n ga n dt h es i t u a t i o n so fr i s k s c o m b i n e dw i t h t h es i t u a t i o n so fo u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i tp r o d u c t s d e s i g na n dd e v e l o p m e n t ，i td i s c u s s e st h ef e a s i b i l i t yo fe x p l o r i n gt h ed e v e l o p m e n t o ft h es t r u c t u r e dd e p o s i tm a r k e t , a n dg i v e st h er e f e r e n c et ot h ed e s i g no ft h e c o m m e r c i a lb a n k sf o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i t t h ef u l lt e x ti ss t r u c t u r e d a sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e rf o c u s e so i lt h eb a s i ck n o w l e d g eo ff o r e i g ne x c h a n g e s t r u c t u r e d d e p o s i t b e g i n n i n gf o r mt h e d e p o s i t , i tc o m b so u ta n ds u m m a r i z e s p r o c e s s h i s t o r yo ff o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e d i t sb a s i cm e a n i n g , f e a t u r e sa n do u t p u t t h es e c o n dc h a p t e ri st h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ef u l lt e x t i td e e p l y d i s c u s s e st h es t r u c t u r a ld e s i g n ，t h ep r o b l e m so fp r i c i n ga n da sw e l la sr i s k s ，u s i n g l a s t u d y o no u rc o u n t y sf o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i t t h em e t h o do fc a s es t u d y t h e r ea r et h r e ep a r ti nt h ea n a l y s i so fc a s es t u d y , w h i c h a l lu s et h e s es t r u c t u r ea si tf o l l o w s ：f i r s t l y , a n a l y s i st h eg e n e r a lm e t h o do fr e s e a r c h ； t h e ns u m m a r i z et h ep r o d u c t s s t r u c t u r ea n dt r yt og i v et h ec a s er e s e a r c ht ot h e b a s i cd e v e l o p m e n to fo u r c o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i tm a r k e t ；a t l a s t ，c o m p a r e dt h er e s e a r c hr e s u l ta n dg i v et h ec o n c l u s i o n s t h et h i r dp a r ti st h ee n d - r e s u l to ft h i sa r t i c l e i tm a i n l ya n a l y s i st h e d e v e l o p m e n to ft h ec h i n a sf o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i tm a r k e lc o m p a r e d t h ed i f f e r e n ts t r e n g t h sb e t w e e nt h ec h i n e s e - f u n d e da n df o r e i g n - f u n db a n k si no u r c o u n t r y sm a r k e t a tl a s t , i tg i v e st h ep r o p o s a l sb ya n a l y s i st h ea c t u a ls i t u a t i o n s a n dt h ep r o b l e m s 2 k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g es t r u c t u r e dd e p o s i t s t r u c t u r ed e s i g n t h e a n a l y s i so fp r i c i n g t h ea n a l y s i so fr i s k s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：住宪 训年月i l e l 导言 导言 1 研究目的与研究意义： 近年来，随着我国金融市场以及相关政策的逐步放开，我国的金融衍生 产品市场取得了令人瞩目的发展。同时，对我国商业银行来说，发展重心向 中间业务的倾斜将是未来不可避免的发展趋势。从国际经验来看，金融市场 的成熟和直接融资的发展，必将压缩商业银行在传统存贷款市场上的利润空 间，迫使其转向中间业务市场。要能够在竞争激烈的理财市场中占据优势， 丰富多样化的理财产品是竞争的关键。尤其是在国内利率市场化和汇率弹性 化不断推进，金融市场不断发展的背景下，中国金融市场参与者将面临前所 未有的金融风险，客户对灵活管理风险收益的需求激增，谁能提供多样化的 满足特定风险一收益一流动性需求的理财产品，谁就能在竞争中脱颖而出。 而在所有的理财产品中，最灵活、最个性化、最能满足投资者风险收益 等各种偏好的正是结构性存款产品。结构性存款产品最重要的共同特点之一 就是能够对投资者的收益和风险进行灵活的调整和限制，从而使得投资者可 以将自己的预期和风险偏好通过一个金融产品的直接交易得到实现。因而成 为国外商业银行理财业务中发展最快的领域之一。外汇结构性存款作为一项 创新性存款，随着中国银行业的发展和国际国内竞争日益加剧，势必会成为 一项日益成熟且有相当市场价值潜力的产品。因此，对外汇结构性存款进行 系统性分析，研究我国结构性存款的特点、发展状况和趋势，分析其收益和 风险及其存在的问题具有现实意义。 外汇结构性产品是一种较为复杂的混合型金融产品，作为金融衍生产品 市场的一个重要组成部分，在我国从无到有，从萌芽到发展繁荣的过程，这 不仅引起了银行和投资者的积极关注，也引起了监管者的重视。在发展之初， 我国外汇结构性存款研究 仅仅简单地把国外金融机构批发出来的产品拆分零售的中资银行，并没有掌 握外汇结构性产品的设计、定价和风险管理等核心技术，只是作为中间商通 过销售渠道赚取价差收益。2 0 0 8 年的全球金融危机爆发以来，外汇结构性产 品市场也受到了相当的影响，在市场风险暴露的过程中进一步总结经验、理 清思路便成为当务之急。 因此，本文试图通过对结构性存款的结构设计、定价和风险分析等过程 的深入研究，增强参与各方对这一新兴投资品种的了解和风险意识，提高中 资银行在结构性存款创新和发展领域的竞争能力，调整自己的战略思路，也 为监管部门对这部分业务的监管提供参考意见。 2 国内外研究现状与发展趋势的简要说明： 外汇结构性存款是一种创新性存款，属于金融衍生市场结构性产品的一 种，是目前国际金融市场流行并已逐渐趋于成熟的一项资金业务创新产品。 它是在普通的外汇定期存款的基础上，附加一个或多个其他金融产品，并将 附加产品的损益及定期存款的本息计入回报收益率，从而使收益获得提高。 而一般投资者获得的最终收益率需要和某些市场要素( 比如汇率、利率、债券、 商品等等) 挂钩，收益率的多寡取决于挂钩市场要素的波动情况，即投资者主 要通过卖出期权的方式获得收益并承担期权履约时的风险，从而提高存款的 整体回报收益率。对外汇结构性存款的研究主要涉及结构性金融衍生产品的 定价模型和风险分析模型，在国外已经有一套相对固定的研究模型( 比如本 文使用的迈哈伊马图著结构化衍生工具手册( 2 0 0 0 ) 对此有详细的论述) 。 而这些模型也成为我国外汇结构性存款研究的基础。 在国内，对外汇结构性存款的研究始于金融机构衍生产品交易业务管 理暂行办法的推出，但研究多数只是包括在我国商业银行存款创新研究中 的一种，作为一种创新思路进行介绍，如王海成( 1 9 9 9 ) 等；或者就其与外 汇汇率、利率挂钩的属性将其纳入利率衍生产品的研究，如郑振龙、康朝锋 ( 2 0 0 6 ) 等：或者是就对国内刚推出的个别几种产品进行简单定价研究，如 冯长欢( 2 0 0 7 ) 等。随着我国金融市场的不断开放，外汇结构性存款所挂钩 的基础金融产品的不断丰富，外汇结构性存款在未来的发展趋势上，将成为 银行筹集外汇资金的主要方式。 2 导言 本文在国内这些研究的基础之上，运用研究生阶段所学知识对外汇结构 性存款的研究基础做出回顾与总结，理清我国外汇结构性存款市场的发展现 状与基本思路，以在我国市场上发行的两款中、外资银行的典型产品进行具 体分析研究并得出相应的结论与建议。 3 主要研究的思路以及使用的理论和方法： 本文研究的主要思路是对外汇结构性存款的结构设计、定价分析以及风 险分析三个方面进行分析，以案例对比研究( 选取中、外资银行推出的产品 中国银行“汇聚宝 之“美元期限可变 1 2 个月期产品和花旗银行“挂 钩全球5 大信息技术巨头股价一美元1 年期产品) 为基础，综合我国近年来 外汇结构性存款产品市场的发展现状提出建议。 全文的案例研究方式采用边回顾理论边进行案例分析的方式进行。全文 从外汇结构性存款的设计构成要素入手，对中国银行和花旗银行两款产品的 设计思路和收益率条款进行具体分析，以此为外汇结构性存款的定价以及最 终实际收益率的对比分析奠定基础；接着，在定价分析部分对衍生产品定价 的二叉树模型法、b l a c k - s c h o l e s 模型法和蒙特卡罗模拟法这三种方法进行一 般回顾，结合构成要素分析对外汇结构性存款产品进行分类，依据分类对案 例进行分别定价；最后，结合商业银行风险的一般分类，对这两款产品做出 风险分析得出结论。 因此，结合2 0 0 8 年以来全球金融危机的现实情况以及我国商业银行在外 汇结构性产品市场上一直处于“二传 角色的现状，本文这种综合结构设计、 定价与风险分析的方法是对我国外汇结构性存款产品市场具体分析思路的一 种归纳总结，对于我国商业银行的改革与发展也具有非常重要的现实意义。 3 我国外汇结构性存款研究 1 外汇结构性存款概述 自上世纪7 0 年代以来，受布雷顿森林体系的崩溃导致的汇率的剧烈波动、 美国q 条例的最高利率限制的取消带来的利率自由化、以及两次石油危机 带来的西方国家严重的通货膨胀的影响，国际金融市场动荡加剧；而原有的 传统的金融工具，越来越不能满足投资者规避日益增大的市场风险的要求。 同时，一场新的科学技术革命波及整个世界，以计算机为核心的自动化技术 和以网络为核心的信息技术飞速发展，并运用到了包括金融机构的业务处理 过程和全球2 4 小时不间断的交易在内的金融领域中，为衍生金融工具的迅猛 发展创造了条件。 我国的衍生金融工具目前还处于起步阶段，但随着利率与汇率的不断放 开，越来越多的衍生金融工具进入了我国金融市场。各家银行也积极尝试把 期权等衍生金融工具引入传统负债业务，通过产品创新大幅提高存款收益， 我国的外汇结构性存款也呈现出一片欣欣向荣的景象。 1 1 外汇结构性存款的基本概念 要对我国外汇结构性产品进行研究，首先需要对其基本概念进行理解， 本节将从外汇结构性存款的基本含义、组成和特点逐一进行分析回顾。 i i 1 外汇结构性存款的含义 结构性( s t r u c t u r e d ) 或复合型( c o m p l e x ) 衍生工具是将各种一般性的衍 生工具与基础性金融工具组合在一起形成特制的产品。这类产品或方案是专 门为满足客户的某种特殊需要而设计的，或者是银行出于推销包装的目的或 4 1 外汇结构性存款概述 自身造市的获利目的，根据其对市场走势的判断和对数学模型的推算而制作 的。 结构性存款( s t r u c t u r en o t e s ，简称s n s ) 是结构性衍生工具中的一种， 是在普通存款的基础上嵌入某种金融衍生工具( 主要是各类期权) ，通过与 利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，从而使存款人 在承受一定风险的基础上获得较高收益的业务产品。即结构性存款是透过选 择权与固定收益产品间的结合，使得结构性产品的投资报酬与关联资产价格 波动产生联动效应，在一定程度上达到保障本金或获得较高投资报酬率的功 能。外汇结构型存款则是结构性存款中与汇率的波动挂钩的一种，它在国外 金融市场上的名字颇多，例如：双币种外币存款或连结型外汇理财存款：又 因为行销之便而有不同的包装名称。但基本上这些产品都是一种结合外币存 款与选择权的衍生性金融商品以外币存款为基础，再进行选择权的操作， 并以此提高外币存款报酬率。 1 1 2 外汇结构性存款的特征 从以上的定义中我们可以看到外汇结构性存款是一种复合型的金融衍生 工具，并且由于普通存款只是作为外汇结构性存款的基础，外汇结构性存款 的各种性质主要是由其构成中的衍生金融工具所决定的。因此，我们衍生金 融工具的一般特征的分析可以通过进一步加深对外汇结构性存款的认识： ( 1 ) 结构的复杂性：由于外汇结构性存款的产生本来就是基于一种金融 工具的结构组合它可以把不同时间的各种金融产品、以及不同的现金流 量的各种工具利用数学模型进行配装、组合，因此不同的组合形式使外汇结 构性存款具有了复杂性。但是，无论产品怎样组合，金融组合技术怎样复杂， 其基本构成元素仍然是若干个简单的现金工具和一般的金融衍生工具。 ( 2 ) 操作的对冲性：外汇结构性产品的产生是基于产品构造者对风险的 厌恶，利用套期保值和构造组合的策略进行的。一般它可以在到期日之前进 行反向的交易来对冲已有的头寸而最终实现平仓。而这种反向交易与原来的 康朝锋、郑振龙，外汇结构性存款的定价，国际金融研究，2 0 0 5 年第5 期 。以下总结参考本科选修课程衍生金融工具) 的课堂讲义 5 我国外汇结构性存款研究 交易是完全独立的，但其市场结果与原交易刚好相反，交易者利用这种反向 对冲进行平盘套利或锁定固定风险。 ( 3 ) 交易的杠杆性：由于金融衍生工具固有的保证金交易原则，使得外 汇结构性存款同样具有交易的杠杆性特征。衍生金融工具一般的保证金限额 只有百分之几，这就使少量的资金可以进行大量( 几十倍) 的衍生金融工具 交易，放大了交易的结果，这也同时在一定程度上增加了外汇结构性存款合 约的风险。 ( 4 ) 财务的表外性：按照现有的财务规则，在交易结果发生之前，交易 双方的资产负债表中不会记录这类衍生交易的情况。因此，衍生金融工具是 对未来的交易的性质使得外汇结构性存款潜在的盈亏和风险都不会在财务报 表中有完全的体现。 1 2 外汇结构性存款的发展历史 外汇结构性存款是金融业发展到一定阶段的产物。根据历史起点与逻辑 起点相一致的原则，有必要对结构性产品的历史起源进行考察，以求得对外 汇结构性存款进行更好的认识和理解。 1 2 1 外汇结构性存款在国外的发展历程 在金融衍生产品的发展过程中，1 9 8 7 年的金融市场动荡使衍生产品发生 了重大的调整并在1 9 9 0 年得到恢复。因此我将以此为界限，对外汇结构性存 款在国外的发展历程划分为初始发展和迅速发展两个阶段进行简要的回顾： ( 1 ) 初始发展期( 1 9 8 5 - 1 9 9 0 年) 结构化产品最早出现在二十世纪八十年代的美国，当时股市一路上升， 使得所有人都希望能分享到股市的收益。银行因此设计出新的金融产品，提 供给投资者参与牛市的机会，并规避市场波动的风险。首先出现的是用大额 定期存单和其他固定收益证券设计的、与s & p 5 0 0 指数挂钩的结构化产品。有 。以下部分产品介绍参考：徐爽，结构性外汇存款探析，2 0 4 年1 1 月( m b a 硕士论文) ，西南财经大 学 6 1 外汇结构性存款概述 了联邦存款保险公司价值1 0 0 ，0 0 0 美元的保险后，银行可以向个人投资者提供 面值1 ，0 0 0 美元的与股票连接的结构性存款。这种存款以股市的增长为基础付 息，并在任何情况下均担保投资者的本金不受损失。 最早的结构性存款是由所罗门兄弟( s a l o m o nb r o t h e ri n c ) 公司1 9 8 6 年9 月1 日所发行的一亿美元s & p 5 0 0 股价指数联动债券，简称s p i n 。随后，1 9 8 7 年 3 月大通银行推出市场指数投资存款( c h a s em a n h a t t a nm a r k e ti n d e x i n v e s t m e n t ) ，此产品是商业银行推出的第一个结构性存款，并为大通银行争 取到很多存款。其他一些较早的产品是，1 9 8 7 年美国大通银行推出的将市场 指数存款( m a r k e ti n d e xc d ) 和北美信托银行的股指存款账户( s t o c ki n d e x a c c o u n t ) 进行设计组合的产品回。另外在同期，美林证券( m e r r i l ll y n c h ) 和 其他一些国家的投行( 如丹麦和奥地利) 都发行了类似的产品股票连接 票据( m a r k e tp a r t i c i p a t i o nn o t e s ) 圆。这些产品吸引投资者的原因在于，在 当时美国持续的低利率环境下，很难找到如此高的收益率的投资品种。另外， 投资者也可以利用结构化产品的期权性质，来对其持有资产的风险进行套期 保值。不管怎样，投资者并没有得到一份免费的午餐。在金融市场上，总是 会有风险与收益之间的平衡。他们放弃了普通存款应得的利息，作为回报， 他们得到了参与市场上涨的机会而不用担心本金的损失。 但是，在1 9 8 7 年1 0 月6 日，也就是金融市场大跌前两周，大通银行( c h a s e m a n h a t t a nb a n k ) 和雷曼兄弟公司( l e h m a nb r o t h e r sh o l d i n g si n c ) 都推出 了与市场下跌幅度相对的结构化产品 。其中，大通银行的一个产品保证投资 者的本金安全，附加市场跌幅度的1 0 5 作为利息。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国股票 市场发生崩盘，以期规避结构化产品风险的公司多数蒙受了极大的损失，投 资者对新发行的结构化品的需求也急速下降，结构化产品的发展陷入困境 。 o 这个一年期市场指数存款产品将以当年s p 5 指数上涨幅度4 5 的增长，并保证4 的利息如果 投资者愿意冒更大的风险，他可以放弃4 的利息，换来当年s & p 5 0 0 指数上涨幅度7 5 的增长即使 市场下跌，所有的本金仍然不受影响 o 这种结构化产品没有联邦存款保险公司的保险，面值1 , 0 0 0 美元，期限一般为四到五年，支付给投资 者当年s p 5 指数上涨幅度1 0 0 的增长并保证本金不受损失。 。m i c h a e le f 既l l c s o n , e q u i t y l i n k e dp r o d u c t s ：i - l a v m gy o mc a k ea n de a t i n gi tt o o ? o u m a lo ff i n a n c i a l p l a n n i n g j a n u a t y1 9 9 3 o 大通银行的市场指数投资定期存款是少数没有在危机中因为使用期权规避产品结构性风险而蒙受巨 大损失的产品之一他的产品条款规定星期三重设参与比率，而市场崩盘是星期一造成许多期权交 易者纷纷到大通银行开设账户，但结构性金融衍生产品的发展大致是停顿了 7 我国外汇结构性存款研究 ( 2 ) 迅速发展期( 1 9 9 1 年一至今) 1 9 9 1 年1 月，由高盛证券公司( g o l d m a n ，s a c h s c o ) 设计、奥地利共和 国政府发行的一亿美元连动s & p5 0 0 股价指数的股价指数成长产品( s t o c k i n d e xg r o w t hn o t e ，简称s i g n ) 取得成功，标志着结构化产品的发展进入了 一个新的阶段。1 9 9 1 年8 月，由高盛证券设计的联合科技公司( u n i t e d t e c h n o l o g i e sc o r p o r a t i o n ) 的化学制药交换产品( p h a r m a c e u t i c a le x c h a n g e n o t e ) 推出( 简称p e n ) 是第一个在美国公开交易的内嵌美式期权的结构性产 品从此以后，各大银行重新推出各种结构性存款如花旗银行推出了股票 指数保险账户( s t o c ki n d e xi n s u r e sa c c o u n t ) 、信孚银行( b a n k e r st r u s t ) 推出9 0 9 6 保本市场联动存款( 9 0 - p l u sm a r k e t l i n k e dd e p o s i t ) 。 同时，券商的新产品亦在不断推出，如美林证券推出的使用不同挂钩指 数的系列产品 ，这些产品联结了不同的指数，并且一般使用的指数都有很高 的知名度，且被广泛使用，包括s & p 5 0 0 、美国证交所指数、日本指数、为客 户定制的国际股市一篮子股票等。在股票市场好的时候，券商也会使用公司 自己编制的指数。根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这 些结构化产品有很大的差异，结构化产品市场也因为产品的不断创新而有了 爆炸性的成长。 1 2 2 外汇结构性存款在我国的发展历程 我国的金融衍生产品市场发展是随着我国金融市场的逐步开放而进行 的，因此我依据金融市场对外开放过程中的几次改革将我国的外汇结构性存 款市场划分为萌芽、展开和飞速发展三个阶段进行介绍： ( 1 ) 萌芽阶段( 2 0 0 0 年一2 0 0 4 年) o 这是一款保本型产品，在为期五年半的存续期间不支付任何利息，到期收益是s & p 5 指数在债券存续 期内变动的1 0 0 票据发行后在纽约证交所挂牌交易 o 其发行总额为7 千5 百万美元，是一个6 年期的保本型产品，p e n 具有美式期权的特性 o 这是一种利息与s , p 5 0 0 指数挂钩的五年期定期存款产品，但不保证最低利息 o 杨筱林、黄少军，发展我国股票联系票据业务初探，证券市场导报，2 0 0 3 年8 月 。美林证券推出权益参与证券( e q u i t yp a r t i c i p a t i o ns e c u r i t i e s ) 、指定条款市场指数证券( m a r k e tl n d 坯 1 硇孵t 锄s 吼r i t i c s ；m 盯d 以及每年重设条款产品( s t o c km a d 哦a j m u a lr c s nt c r mn o t e s ；s m a r t ) 等 8 1 外汇结构性存款概述 在我国，外汇结构性存款的开展始于本世纪初，还处于萌芽阶段。2 0 0 0 年9 月我国进行了外币利率市场化改革，人民银行放开了大额外汇存款( 等值 3 0 0 万美元以上) 的利率上限，银行在传统货币市场的利差空间越来越小，寻 求存款收益突破的需求越来越强烈，我国的第一批外汇结构性存款诞生了。 2 0 0 2 年9 月，光大银行在国内首先推出了外汇结构性存款业务。汇丰银行、花 旗银行等外资银行于2 0 0 3 年初也在我国国内推出了外币理财产品。之后，国 内各家银行的外汇结构性存款产品迅速发展。但是，在结构性存款发展初期， 银行只能对等值3 0 0 万美元以上的大额外汇存款提供这种产品，并不能向个人 或公众提供小额的外汇结构性存款。外汇结构性存款在这一阶段的发展并不 能满足市场对于银行结构化产品的需求。 ( 2 ) 展开阶段( 2 0 0 4 年一2 0 0 6 年) 2 0 0 4 年2 月银监会宣布金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法出台， 向个人推出外汇结构性存款获得了监管部门的政策支持。同时，截止 ! f j 2 0 0 4 年6 月底，我国金融机构外汇各项存款余额为1 5 1 1 亿美元，个人外汇储蓄存款 余额8 0 3 5 5 亿美元，占整个金融机构外汇储蓄存款的5 3 2 。随着个人投资 欲望增强，在股市低迷和储蓄走低的情况下，个人外汇买卖成为了一项新的 理财方式，它以其较低的风险、较高的收益而深受青睐，个人外汇买卖日趋 活跃。因此，在外汇交易和衍生产品交易活动日益繁荣的同时，针对个人或 公众的小额外汇结构性存款在我国流行起来。例如，中国银行的“汇聚宝一、 工商银行的“汇财宝一、建设银行的“汇得利 都属于外汇结构性存款。 ( 3 ) 飞速发展阶段( 2 0 0 6 年一至今) 由于有高出同期存款数倍的较高收益，特别是近年来人民币升值预期强 烈，而我国在外汇投资渠道狭窄、风险较高、收益较低的情况下，外汇结构 性存款深受投资者的青睐和追捧。特别是2 0 0 6 年1 2 月1 4 日中国兑现加入l r l o 的 承诺向外资全面开放国内银行业，国内的资本市场和商业银行改革速度 明显加快，外汇结构性存款在中国的发展速度也逐渐加快，也在高端的人民 币理财产品种类上给予了中资银行巨大的压力。例如，花旗银行的“优利账 户一、渣打银行的“汇利存款 、荷兰银行的“多利理财 都在其后相继在国 。数据来源：李畅、徐苏江。结构性产品在国际金融衍生产品市场上的发展及其启示，新金融2 0 0 7 年 第3 期，第5 6 - 5 9 页 9 我国外汇结构性存款研究 内取得了不错的业绩。目前，我国市场上已拥有2 0 多个品牌、上百种外汇结 构性存款产品。 1 3 夕b f r - 结构性存款的产出过程 在我国，不论是中资银行还是外资银行，由于我国的衍生金融产品市场 处于萌芽阶段，因此在推出外汇结构性存款产品时几乎都采用的一致的产出 过程，以下将对外汇结构性存款产品的产出过程作简要的介绍。 外汇结构性存款的产出过程主要包括两个环节：海外金融机构的金融衍 生产品的开发环节和各商业银行对各种衍生品组合拼装成新产品的环节。 1 3 1 海外金融机构：批发商 在结构性存款的产品链上，海外金融机构负责提供衍生品的交易服务， 这也是整个产品链上技术含量最高的核心部分。它一般先根据市场预期、投 资者需求和市场上各理财产品的竞争状态，确定外汇结构性存款产品的收益 形态，然后通过数学模型将基础产品进行组合生产。 由于发展的原因，在外汇结构性存款的产出过程中我国的创新型金融产 品一直都是由海外市场中的金融机构提供的，他们主要负责提供各类金融衍 生产品。很多时候，他们也会主动对各类衍生产品进行组合，然后直接销售 给银行。从产品成型的程度来看，目前我国的结构性存款主要是购买以下原 料或半成品后生产而成的： ( 1 ) 基础性衍生产品：包括各类期权、远期、互换、期货，其中主要以 利率期权和外汇期权为主。 ( 2 ) 结构性债券：它是使用衍生品设计而成的一种类似债券的产品，此 类债券已经是组装成型的结构性产品，一般附加了比较复杂的各种新型期权， 期限长，需要以购买债券的方式买入。 ( 3 ) 衍生性金融合约：这是一种介于基础衍生品和结构性债券之间的半 成品。同基础衍生品相比，这种金融合约结构复杂，市场流动性差，其风险 。荆思杰，外资银行结构性存款分析及其启示，济南金融，2 0 0 7 年第7 期 1 0 1 外汇结构性存款概述 收益结构一般由一种以上的基础衍生品组合而成。同债券相比，该合约一般 不涉及，或者仅涉及少部分的本金转移，双方主要通过合约交易相关风险和 收益。 1 3 2 中外资银行：组装及零售 结构性存款产品链的中下游，是由中外资银行组成的组装和销售团队。 这个团队的主要任务就是将从上游批发过来的产品进行适当的组装和本地化， 然后完成产品向最终消费者的零售，因此统称为零售银行。零售银行运作结 构性存款的收益主要来自于两方面： ( 1 ) 存款本金的资金运用收益： ( 2 ) 批发和零售衍生品风险收益上的中间收益。 零售银行需向投资人支付风险收益和一部分的保本利息。在这个环节上， 零售银行完成了对结构性产品的从批发市场到零售市场的二次定价。在实际 操作中，结构性产品的风险收益往往有限，零售银行的主要收益来自存款的 资金运用。因此，能在结构性存款运作中保留多少程度的本金，是决定产品 最终利润的关键因素。 我国外汇结构性存款研究 2 外汇结构性存款的实证研究与案 例分析 1 9 7 3 年以来，期权得到了迅速的发展，这种金融工具被证明是套利保值 和风险承担业务的金融选择中的重要部分。人们进行期权交易的目的，或者 是因为它能满足业务需要，或者是因为投资者需要以一个合适的价格进行投 资。商业银行发行外汇结构性存款产品也是一个自然发展的结果，实际上也 是为了满足人们套利保值和减小风险而设计出的一种投资理财产品。其主要 形式就是普通外汇存款与金融衍生产品( 主要是期权) 相结合的一种投资理 财产品。随着我国商业银行混业经营的趋势以及金融市场对外开放带来的商 业银行的激烈竞争，外汇结构性存款产品作为衍生产品市场的重要组成部分， 以较高的收益率不断吸引着投资者，并以此继续促进整个金融衍生产品市场 的发展。 2 1 外汇结构性存款的结构设计 简单说来，外汇结构性存款产品是一个结合固定收益产品与选择权组合 形式的产品交易。它在本质上具有分解组合的特性，外汇结构性存款产品的 产生其实也是一个重组合的过程。因此，要对外汇结构性存款产品的结构设 计进行分析，必然要求首先对其基本结构进行解构，掌握决定其特征的基本 理论，才能在解构的基础上对外汇结构性存款产品进行进一步的研究。 2 夕 汇结构性存款的实证研究与案例分析 2 1 1 外汇结构性存款的构成要素 从对外汇结构性存款的定义中，我们可以知道，结构性存款是指在普通 外汇存款的基础上嵌入某种金融衍生工具( 主要是各类期权) ，通过与利率、 汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩从而使存款人在承受一 定风险的基础上获得较高收益的业务产品。 结构性存款的产品结构极其灵活，为了对其一般规律进行总结，可以把 它分解为两部分： ( 1 ) 固定收益证券： 固定收益证券是指由某一主体承诺在将来某一时间支付特定金额的金融 义务。承诺的主体即证券的发行人( i s s u e r ) ，包括企业如i b m 公司、中央 及地方政府如财政部或能源部、某一特定的行政部门或行政部门担保的机构 如美国的联邦住房贷款协会( f a n n i em a e ) 和联邦住房抵押贷款公司( f r e d d i e m a c ) 、国际性的机构( 如世界银行) 等。而从固定收益证券的类型来看，主 要有债务工具和优先股两类。国在一般的固定收益证券具体运用中主要指各种 债券、银行存款、保险单和共同基金等。由于外汇结构性存款会在合约中约 定一定的期限，因此在实际运用中较为广泛的外汇结构性存款的固定收益证 券部分主要是以银行存款( 尤以定期存款) 为主。定期存款通常是指由客户 与商业银行预先约定好存款期限的存款，在到期前一般不能提前支取。对于 外汇结构性存款来说，这还是一种外汇定期存款。如果外汇结构性存款产品 是针对个人的，那么从存款的一般分类来讲，它也是一种储蓄存款。 我们一般将外汇结构性存款中的固定收