（金融学专业论文）海外并购过程中的价值创造——基于上工申贝并购DA公司的分析.pdf

南京理t大学硕 1 : 学位论文海外并购过程中的价值创造一基于土工申贝井购da公司的分析 abs tract the ps o p o rt l ono f c ro s s 一 o rd erm e r g o rs an d a cq u i s i t i o n s i n fo r e i gnd i r e cti nves ti n e n t f d i ) h asgro w nt a p l d l ys i n ce9 0 ， s i n the 2 0 thc e n tu ry， lth asb e c o r n e a d om i n a t edmc al ” o f fd l i n l 9 9 5 ， wi thth e r a p i d d eve l opm ent o f c h i n a ， s eco nom y，m ore and morechi nes e ent。 卫 n s es are ca p ab le of 叩e r a t i n gin the overseas m a rk e t . in z oosthe sc al eof c r o s s 一 o rd erm 后者则是激烈而骤进的成长方式，即一般所 称 的 兼 并 与 收 购 ( m er g er and a equ isi ti on ，简 称 m 另 一 方 面， 并 购 之 后由 于 竞 争 对 手 减 少， 企 业 的 市 场 份 额 将 会 南京理工大学硕 : 学位论文海外井购过程中的价值创造一纂十卜t申贝并购以公司的分析 增加，形成在某一行业的垄断地位。 ( 2 )纵向并购 ( v e ri i c alm 后向并购是指 装配或制造企业 通过并 购向 零件或者 原材料生 产等业务扩展。 纵向 并购的 优点是 能够扩大生产 经营规模， 节约 通用的设备、 费 用等; 可以 加强 生产过 程各 环节的 配合， 利于协作化生 产: 可以 加速生产流程， 缩 短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。 ( 3 ) 混合并购 ( con gl o m er a tem 市场扩张型并 购， 指 一 个企业为了 扩大其竞争 领域而对它尚未渗透的 地区 生产同 类产品的 企业进行并购; 纯粹的混合并购，指那些生产和经营彼此间毫无联系的产品和服务的若干企业的并 购。 混合并购的目的在于扩大企业自身的产业结构， 积极参与和尽力控制企业可占领 的市场。 此外， 按照并 购的 动机分， 并 购可以 分为 善意并购和敌 意并 购。 善意并购指并 购 双方在自愿、合作、公开的前提下进行协商， 成功率较高。 敌意并购指并购方不顾被 并 购方的意愿， 采取非协 商性的 手段实行的并 购， 成本 较高， 成功率较低. 按照并 购 的具体方式分，并购可以分为购买式并购、 吸收股份式并购和控股式并购。 按照并购 交易是否通过证券市场， 并购可以分为要约收购与协议收购. 要约收购是指并购方通 过证券市场 购买 上市公司 一定比 例的 股票以 后， 向 该上市 公司所有股东发出收 购要约 而实现的并 购。 协议并 购是指并 购方同 被并购公司的股东以 协议方式收购股权 14 。 本篇论 文中， 主要按照 并购发生双方地点的 不同， 将 并购分为国内 并购与跨国并 购， 跨国并 购为 论文的 主要研究 对象， 中国 企业的海外并 购活动， 则主要指中国 企业 针对国外企业的收购活动。 此外根据具体并购方式的不同， 股权收购为本篇论文的主 要研究对象。 1 .2. 3跨国 并购过程中的 价值创造 传统上 ， 以 交易 成本经济学 和折衷分 析框架 为代表的经济学 观点 ， 是 研究跨国并 购的 主要理 论基础。 最新的 研究从资 源基础 观和组 织学习 两个视角 考察了国际 性扩张 和跨国 并购的价值拓展。 此外， 焦点逐渐从并购前转向并 购实施的过程 和后期 阶段. 跨国并购是个异常复杂的问 题， 其中 存在一 个非常典型并 存在争议的问题， 这个问题 就是收购企业是否会为它们的股东创造财富， 或者它们是否仅仅为目 标企业的所有 者 创 造t 财富 151 . 南京理工大学硕士学位论文海外并购过程中的价值创造一幕于土工申贝并购以 公司的分析 不少 学 者 对 跨国 并 购 过 程中 价 值的 创 造 性 进 行了 相 关 研究 。 m o r c k 进一步，结合上 工集团收 购德国d a 公司 这个案例， 论文 采用市 场模型中常 用的 股价累积额外收益研 究 方法， 对并 购双方在并购发生的 一段时间内 股价 变动进行实证分析， 探讨这宗跨国 并购的价值创造性; 基于实证过程的不完善， 论文对实证方法进行了相应的改进，得 到 了 相 关 结 论 : 论 文 还 进 一 步 结 合 并 购 方 在 并 购 后 一 段时 间 内 的 市 场 经 营 表 现， 探 讨 了这宗并购的价值创造性。论文最后，分析了中国企业海外并购过程中存在的问题， 并给出了相关的对策与探讨。 南京理工大学硕_ 1: 学位论文 海外并购过程中的价值创造一基于 1: 不申贝并购以公司的分析 2跨国 并购的发展历程与研究进展 2. 1跨国并 购在全球的发展 2. l i世界范围内 跨国 并购的发展状况 跨国并 购 ( c fo ss 七 or d erm 19 22一19 29 年的 第二次兼并浪 潮; 加世纪60年代的混合兼并 浪潮， 主要以国 内并 购为主， 跨国 并 购在其中所占的份额几乎很小，缺乏足够的影响力。 随着科 技的 进步， 全球化的加速， 跨国并购开 始逐渐登上了 历史 舞台。 在后两次 的全球并购浪潮中，主要包括20世纪80年代到90年代初的兼并浪潮，规模相对较小; 20世纪90年代中后期开始到 21世纪初， 在第四 次全球跨国 并购浪潮中， 跨国 并购开始 形成一定的规 模，在第五 次全球并购浪潮中 ， 跨国 并购达到了 它的高峰，并 且在经历了 2 0 01一2 0 0 3 年间的低谷之后，又开始呈现出了一种强劲的上升趋势。 ( 图2 . 1 与2. 2) 在五次全球大规模并购浪潮中，跨国并购在80年代第四次浪潮中的比重显著增 加， 科技尤其是信息 技术的 进步促进不同国 家企业间的 兼并收购活动。 90年代第五次 并购 浪潮将跨国 并购推至鼎 盛阶段， 以强化市 场地位、降 低成本、 提高效率、 优化资 源配置 等为目 的的跨国并 购成为国际资本 运动的 主要形式。 1987年， 当 年全球的跨国 并 购总 额尚 不到10 00亿美元， 1990年则达到了 1500 亿美元， 1 9 95年 全球跨国 并购总额 以1 8 6 6 亿美元首次 超过“ 绿地投资 ” ，占当 年外国 直接投资流入总量的 562 %。 20世纪 90年代中 后期， 特别是1 9 97年以 后， 跨过并购成为跨国公司 对外扩张的主要方式， 其 交易 额急剧增长， 在世界 f di的流入和流出 总额中的比重 迅速上升。1 9 98年和19 98年 世界 f d i 的 流入和流出 总额的 增加 速度较之1 9 %年则显著升高，19 %年世界f di流出 总 额增幅约为5. 9 % ，而1 9 97和1 9 98年则分别高 达25. 1 % 和 36.6 % ， 与此同时， 跨国 并 购的 增加速度则要远 远高 于同 期的 f di增加的速度， 其中1 9 98年比19 97年增长74.4 % ， 为 历史上增幅最大的一年，到了 2 0 0 0 年，跨国并购达到了 顶峰， 全球并购总额 达到 11 ， 438 亿美元，占 全球跨国直 接投资额的82%， 此后进入 21世纪， 尽管跨国并购总 额 有所下降， 但总额在f di中的比 重始终保持在52 %以 上，这标志着跨国并购已 经 超过 了 传统的跨国新建， 成为 fdi 的一种主要方式. 7 南京理不大学硕 卜 学位论文海外并购过程中的价值创造一基于 几 t申贝并购o a 公司的分析 90807060504030 9 09 29 4969 800 . . . p e r c e ntag e一 0 20 4 图2 . 1跨国并购占全球fd i 流入的比例 ( 资料来源: u n c t a d ， wor ldin vestment r el ” n z oo6) 200咖800600400 sa即92蚁gb蛇00020 4 图 2 2跨国 并 购 的 发展 规 模 ( 资 料 来 源 : u n c t a d ， worldin v es t m e n t r el 扣 rt， 2 00。 ， 2 00 6 2. 1 .2跨国并购的特点 当前的跨国并购主要具有以下的特点: ( 1) 并购类型 以 横向 并购和混合并 购为 主， 横向 并购占 据主导地位。 在 第五次并购浪潮中， 无 论从 数量还是价值上来 看， 横向 并购均占 第一 位， 其次 是混合并 购， 纵向 并购所占比 例一 直很 低。1987 一 1999年，横向 跨国并购的比 例一直保持在50% 以 上， 是第 五次并 购浪 潮的 主要形式。 而在2 0 世纪 80年代末期非常普遍的 混合并 购， 由于 企业越来越倾 向于关注核心业务和经营战线收缩等原因开始下降，19 99年占跨国并 购总价值的 南京理t人学硕 1 学位论文 海外并购过程中的价值创造一鹅于上工申贝并购d 八公司的分析 27% 。 纵向 并购的比 重在20世纪90年代一 直处 于1 0 %以 下 131。 一 、 一 一 一 _ _ 一 一 一 一 一一 一 一 一一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一 一一 、 、 、 _ _ _ _ eo匀们30匆10 日 7888 9匆引 横向并购 眨93时肠的盯98盼 纵向并购一一一一混合并购 图 2 3跨国并购类型比 例 ( 数量) ( 资 料来 源: un c t a d ， wod d in ves tment r e port 2 0 以 ) 1 ， ， - / - - - - - - - - - - - - - - - - 一 一 、 、 、 、 _ _ _ _ _ - - - - - 一 、 、 一一一 - - - 户 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 ， - 一 电 - - - - - - ， - - - - - - - - - - - - 一 、 一 _ 81妞59戈 门马 1 横向并购 蛇仍料钻 - - - 一纵向并购一 璐97 一 混合并购 朋佣 图2 .4 跨国并购类型比例 ( 价值) ( 资料来源: u n c t a d ， w o r ld 运 vestm印t r e port z 。 (x ， ) ( 2 ) 并购主要方 式 跨国 并购主要以 收购为 主。 以 跨国 并购数目 计， 90年代兼并占 跨国 并购的比重从 未 超过 30% ， 而从 成交的 价值 方面看， 整个90年代， 跨国兼并在总的 跨国 并购中的比 重均在5 % 以 下，1 9 99年仅为 2. 3 % ，并购主体基 本上都是通过收购实 现 ( 图 2. 5) 。 南京理工大学硕士学位论文海外并购过程中的价值创造一基于 卜 工申贝并购da 公司的分析 图 2 乃兼并在跨国并购中的比重 ( 价值) ( 资料来源:u n c t a d ， w o r l d in v es i men t r e port z o 0 。 ) ( 3 )并购产业 长期以来跨国并购主要集中在制造业和服务业， 高新技术产业跨国并购的比重在 近几年有所上升， 而发生在 初级 产业的并 购活动近几年则呈 现上升趋势。 从 20世纪 80 年代后期到90年代中期， 跨国并购主要集中在第二产业，化工、食品、烟草、电力和 电子设备等制造业是跨国并购的主要领域。 随着跨国并购的进一步发展， 出现了产业 转移的趋势，第三产业的并购规模逐渐超过第二产业， 成为跨国并购的主导产业. 第 三产业的跨国并购金额从1 9 92年的犯4 亿美元上升到2000年的8 423 亿美元，所占比例 也由 40.9 % 上升到73一 6 % 。 此后，虽然跨国并购整体规模有所下降， 三大产业分布仍 呈现出强烈的三二一 ( 第三产业最多、第二产业居中、 第一产业最少) 结构特征 ( 图 2 . 6) 。 .口-圈 圈 ， 种尸 ， ， 甲种户 ， ，种 8890 一曰胭 眼 ， -，-， . 9 294 翻. . 一一了一一一一一一一一 96 _ _ _ 。 . 留 。 鬓 . 匆 圈 圈 第 一 产 业 第二产业 - - - 一第 三 产 业 图2. 6跨国并购中的产业比例( 销售) 南京理t大学硕士学位论文海外并购过程中的价值创造一摧于 卜 工申贝并购以 公司的分析 ( 资料来 源: 1 加c t a d ， w orld in ves如ent 介 牛 旧 ri z oo 6) 0， 违黔粤山举j 8 89 0 职摧群麟粼 画翻圈 甲 ， 一， 叫 电， ， ， ， 9 294 。 _ _ _ _ _ _ _ 。 。 篡 第一产业第二产业- - - - 一 第三产业 图 2. 7跨国 并购中的 产业比例( 购买 ) ( 资 料来源: 1 则c 丁 a d ， w orld 访 ves加ent r 勺 扣 rt z oo6) ( 4 ) 支付方式 在第四次企业并购浪潮中， 现金支付是全球跨国并购的主要支付方式， 股票置换 所占的比重很小。但进入20世纪90年代以来，随着国际金融环境的日趋宽松， 特别是 金融服务贸易自由化的发展， 以股票置换进行跨国并购交易的方式逐渐风行全球， 股 票置换在跨国并购支付方式中的地位逐渐上升。 并购方可以 通过增发新股换取被并购 企业股份的方式， 或合并双方折换新公司股票的方式达成跨国并购交易。1993年股票 置 换的金额为143 亿美 元，占 全球跨国并 购总额的比 重为17% ; 而1 9 99年，股票置换的 金额高达2 7 77亿美元， 占 全球跨国并购总额的比 重己 达到36 %， 2 o 0()年伴随全球性跨 国 并购高峰的 到来， 达到历史上的最高值，占 44.4 % 12 。 股票置换方式不仅比 现金并 购节约交易成本， 而且 在财务上也可以 合理 避税和产生股票预 期增长效应。 此外， 股 票置换式跨国并购不 涉及巨 额现金的国际流 动， 不会对并购参 与国 的国际收支造成直 接影响。 南京理t大学硕 卜 学位论文海外并购过程中的价值创造一基于_ l t申贝并购da 公司的分析 图 2 名股票置换金额占全球跨国并购的比例 ( 资 料米源:un c d ， worl d in v es t m cn t r e por t 2 0 o 6 ) ( 5 )并购主体 9 0 年代中期以来跨国并购就己成为发达国家对外直接投资的主要方式。 跨国公司 倾向于向 市场化程度较高的国 家和地区 直接投资， 发达国家又由此成为 外国 直接投资 的首选地，占据全球资本流入的75%以上。从1988年到2005年，除了1997年，其余时 间发达国家在全球跨国并购中所占比例均在80%以上， 并购交易在1 0 亿美元以上的特 大宗 并购几乎全部发生 在发 达国 家。 在发达国家内部， 无论是流入还是 流出 都集中在 美、欧、日 之间。从购买额来看， 90年代以 来美国 一直是最大的购买国，但 从1998 年开始， 英国跃居首位.在2 0 0 0 年的跨国并购中，英、美、法、德四国的并购额分别 为 3 5 2 4 . 2 ，1 5 兜 7 ， 1 6 5 7 . 1 和5 5 6 . 7 亿美 元，四国 总和占 全球跨国并购总 额的 6 7 ， 2 % 。 从出售额来看，1 9 9 5一 2 0 0 0 年间，欧盟吸引并购资本14000 亿美元，占全球的50%以 上 ; 美国 次之， 吸引 并购资本9 8 00多 亿美元，占 全球的35% 旧本最 少， 吸引了 4 12亿美 元的 并购资本，占 全球份额的1 . 3 % 。 三大经济实体加 起来，占全 球份额的86 %。 889o9 2949698000 204 1二:口 购 买销 售 图2. 9发达国家 在世界跨国并购中所. ( 1 的百分比 南京理工大学硕 卜 学位论文 海外并购过程中的价值创造一基于 卜 t申贝并购da公 1 的分析 ( 资 料 来 源 : u n c t a d ， w orld in vestm en t r el 沁 rt 2 0c 旧 ， 2 00 6) ( 6 ) 发展中国 家并购规 模 由 于经济、 体制等多 方面的原因， 发展中国家 在跨国 并购活动中长期处于 劣势. 以 往的企 业并 购浪潮 严格的 说只能 称为美、 欧等发达国 家的 并购浪 潮. 进入 20世纪 90 年代以 来， 随 着经 济实力的增强 和相关政策的调整， 发 展中国 家也 “ 活 跃， 起来。 一 方 面， 发达国家以发展中国家企业为目标的并购数量急剧上升:另一方面， 还表现为新 兴工业国、发展中国家对发达国家企业的并购.这种“ 逆向并购” 的规模不断提高， 并 购领 域开始由 传统行 业向 高附加值行业渗 透。 从交易 价值上看， 发展中国 家的比例己 经从1 9 87年的 5 % 上升到了 90年代末的 21. 9 % ， 从2 0 02年到 2 0 05年， 尽管规模有所下降， 其在世界跨国 并购中 的比 例一 直保持在10 % 以 上。 并 购绝对价值上， 发展中国家企 业 作为购买方进 行的 跨国 并 购从1 9 8 7 年的 30亿美元上 升到了 2 0 05年的8 32亿美元。 88509294 l se习 销售 洲98 购买 000204 图 2. 10 发展中国家在 世界 跨国 并购中所占的百分比 ( 价值) ( 资 料来源: t 用c t a d ， w 优 l d in v es t m edt 州 po “ 2 0 阅， 2 006 ) ( 7 ) 大规模 跨国 并购 2 0 世纪 9 0 年 代以 来的 跨国 并购中， 单个并购的规模呈 扩大 趋势， 并购纪录不断 被 刷新。 世界投资报 告 将金额达到1 0 亿 美元的 交易列为大型 跨国并 购。 1 9 95 年全球 的大型跨国并 购有35件， 交易额为 8 04亿美元， 占 跨国 并购交易总额的 43% ; 而到了 2 00。 年，发生的 大型跨国 并购 有1 75件， 交易金额为8 6 62亿美 元，占 全年跨国 并购交易总 额的76铲 ， 不论交易数量还 是交易金额都创下了 最高 纪录， 并且出 现了 超过1 0 00亿 美元的 超大型并购: 2 00 0 年2 月 4 日， 全球 最大的 移动电 话公司英国 沃达 丰公司 并购德 国曼内 斯曼公司，交易 金额高 达1 3 2 0 亿美元。到 2 005 年， 大型跨国 并购有141 起，占 总并 购事件的2. 3 % ， 总价 值的 63.4 %。 跨国 并购单体规模的不断 扩大也 促成了 超大型 数据来 源: wor ldin v “ b ” 即t r . 扣 rt 2 0 的. 南京理t大学硕 : 学位论文 海外并购过程中的价值创造一基于 卜 工申贝并购以公司的分析 跨国公司的形 成，使 跨国公司 对全球市场的争夺更加白热化.跨国 并购交易 额在10 亿美元以上的并购活动从数量上来看，占总的跨国并购数目的比例较小， 最高的时候 也不到3 %，但是从交易价值上来看，其所占的比例却呈逐年增加趋势，最近几年己 经超过了总价值量的一半以上 ( 图2 . 1 1) 。 .11.1一 ，.11111.1 万刀 2，2 88即 92 94 96 98 co 0204 图2 . n 十亿美元以上跨国 并购占总并购的百 分比 ( 数量) ( 资料 来源: u n c t a d ， worl d i nvestm e n t r el 犯 rtz oo6) 即7060印司匀匆 s8匆胶叭 9eood2o4 图 2 . 12 十亿美元以上跨国并购占总并购的百分比 ( 价值) ( 资 料来源:u n c t a d ， w o r l d mvest 叮 le n t r 哪 怕 rt z oo6) 2. 2跨国 并购的理论 进展 2. 2. 1跨国 并购理论 研究 传统的经济 学理论对企业跨国并购的研究主要可以 划分为 两个大的 方面: ( 1) 跨 国 公 司 对 外 直 接 投资 动 因(2 ) 跨 国 公 司 对 外直 接 投资 的 市 场 进入 模 式 选 择。 ( 1) 对外直 接投资 动因理论 20世纪60年 代以 来， 跨国 公司对外直接投资 理论有了 重大进展。 其中 代表性的 有: 功 垄断 优势 论 南京理工大学硕 卜 学位论文 海外并购过程中的价值创造一基于 卜 t申贝并购d a 公， j 的分析 斯蒂芬 海默 ( 19 6 0) 161 从 实证研究美国跨国公司 入手， 首 创了 跨国 公司的垄断 优势论。 该理论认为企业的垄断优势和国内、国际市场的不完全性是企业对外直接投 资的 决定性因素。 跨国 公司从事对外 直接投资时， 会遇到诸多障 碍， 与东道国相比， 跨国 公司在这 些方面处于劣势。 因此， 跨国 公司要进行对外直 接投资， 就必须 拥有 某 种垄断优势， 这些垄断优势足以抵消上述劣势， 因此可以保证其在对外直接投资中获 取丰厚利润。全球500 强的前5 名中有三个公司都是通过收购兼并而取得目前位置的。 内部化理论 英国学者巴克 利和卡森门 于1 9 76年提出了新的 跨国公司对外直接投资 理论 内部化理论。该理论认为， 市场的交易性失效，导致企业市场交易成本增加， 促使跨 国公司进行交易内部化的活动。由于市场不完全， 企业在市场上让渡其中间产品承受 了巨大的风险， 从而带来巨大的交易成本。 因此企业可能会通过跨国并购来把国际贸 易内 部 化， 节约交易 成本。 美国学者 马吉181 于19 77年对内 部化理论作为 补充. 马吉 认 为， 产品开 发、 工艺更新 和市场动态等属于信息范畴， 而信息具 有公 共产品的 特性 共享性， 所以， 企业为保证其在 信息投资中取得更多的收益， 通过对外直接投资的 方 式将己 有信息内部化以取得充分报偿。 国 际生产折衷论 。 ll优势 约 翰 邓宁 ( 19 7 7 ) 9l 提出 国际生 产折衷理论。 其核心是: 从事对外直接 投资的 企业必 须拥有三种优势， 即所有权 优势 ( 0 ) 、 区位优势 ( l) 和内 部优势(i)，即o li 优势。 所有权优势为一国企业拥有或能够获得国外企业没有或无法获得的资 产及其 所 有权， 主要包括技术优势、企 业规模优势、 组织管理优势和金融 优势等. 区位优势是跨国公司在选择海外公司的国别、 地点是必须考虑的东道国或东道国 公司所具有的各种优势的反应。 主要包括 自 然条件优势、 经济条件、 社会与制度优势。 区位优势的大小不仅决定着一国企业是否进行对外直接投资和投资地区的选择， 还决 定了 对外直接投资的类型和部门结构。 内部化优势是指由于某些产品或技术通过外部市场转移是会增加交易费用， 跨国 公司通过对外直接投资， 在母子公司或子公司之间进行中间产品的转移， 就会防止市 场缺陷的 冲击，从内 部 化中获 取高 额利润。 邓 宁认为， 如果企 业只拥有一定的所有权优势， 则只能 进行对外技术转让， 如果 企业 拥有所有权优势和内部化 优势， 则 选择出口贸易 是较好的方式; 如果企 业同时 拥 有所 有权优势、 内 部化优势和区位优势， 则发展对外直接投资 是参与 国际经济的 最好 形势。 边际产业转移理论 日 本经济学家小岛清根据日 本 对外直接投资的实践， 提出 对外直接投资 应该从 投 i 5 南京理t大学硕 卜 学位论文海外并购过程中的价值创造一纂于 卜 工申贝并购以 公司的分析 资国己 经处于或即 将处于比 较劣势的 产业亦即边际产业依次进 行，以 回避 产业劣势。 边际 产业扩张理 论认为， 投资国 从具有比 较劣 势的 产业开始对外直接 投资， 而接受投 资的国家接受并采用先进的生产技术， 从而使潜在的比较优势显现出来。因此， 从边 际产业开始进行对外直接投资，对于投资国和接受投资的国家都有利。 (2)市场进入模式选择 关于跨国 并购作为国外市场进入方式的研究文献非常广泛， 大部分运用交易成 本经济学和o u理论的分 析框架5l 。 跨国公司 选择并购进入方式受企 业层面、 产业层 面和国 家层面因 素的 影响。 企业和产业层面的因 素， 如产品的 多样化 程度、 跨国 公司 的 国 际 经 验 及 在 东 道国 经 验 (b a rk ema and verm eu len， 1 99 8 与、 投 资 的 相 对 大 小 和 相 对较晚进入国外市场等因素都 促进了跨国公司的并购进入(b ro u th ers an db ro u th ers， 2 000 勺。 国 家 层 面 的 因 素 ， 如 较高 市 场 增 长 率 ( bro ut h ers an d b ro u th ers，2 oo o;h enn art and r ed dy， 19 97 。 ) 、 较 大 的 市 场 容 量 、 两国 之 间 较 小 的 文 化 差 距 和 东 道 国 较 低的 不 确定性等因素增加了并购进入的可能性. 另 一 些 学 者 运 用资 源 基 础 理 论 ( r es ou ice七 as ed; eview) 、 交 易 经 济 学 和 制 度 理 论 的复合分析框架研究并购进入方式， 得出了不同的结论， 如产品的多样化程度 ( b arkema an dv erm eu l en， 1998) 、 较小的 文化差异、跨国公司的 技术优势 (bro u th ers 朋db r o u t h ers， 2 000)和国际经验( b arkema andv erm eul en， 1 998 ; b r out h ers an d b ro u th ers， 2000) 与绿地投资正相关， 而与并 购投资负相关. h . h om andl p ersso n 叹 2 00 1)则 认 为 跨 国 公 司 在贸 易 成 本 较 低 时 选 择 跨国 并 购的 进 入 方 式 。 这 是 因 为 当 贸 易 成本较低时， 跨国 公司的出口 贸易使得东道国 市场竞争激烈 ， 国内 企业就不能 取得 由并 购产生的 垄断租金。从而削弱了 国内 企业在购买并购资产 竟价中的竞争力 ， 这样 外国企 业购买国内资 产可能 实现， 即跨国并 购在低贸易成本条 件下产生了。 但高关 税 使得贸易 成本较高， 在高贸易成本保护下， 国内并 购能使国内 企业获得垄断 租金， 从 而 愿意 为购买并 购资 产支付较高的价格。 当国内 资产的供给弹性很 小时， 国内 企业和 外国企 业之间的相 互竞 价， 使外国 企业购买国内资 产的成本 提高， 从而抑制外资并 购 的发生。 还有一些学者从组织学习的角度研究跨国 并购， 主要 代表是 b arkelnaan d v erln eu l en(l 998)，他们从组织学习的角 度发 现跨国公司投资多样 性与跨国 并购负 相关 ; 并认为跨国并购利于企业知 识的延伸， 因为跨国 并购不仅能扩大企业的知识面还能 。 b a 浅 的 氏 俪 eu l翻， 1 卯 5 . in t的 a tio n a l o p a n sio n 山 m 。 沙s ta rt- u p or州 u isi6 on : a lea m in g 声 ” 衅11呵 j . 人 c a d 曰 m y o f m a n 明 饰即t joum a l. 1 998 ，( 4 1 ) : 7 一 2 6 - 气 rou 比 。， 5 o u 山 。 ， 2000. 叫 u is io1。 。 or 。 el d ， up?i。 。1o ti. a l， cu l二 二 1 。n d sac o ou costi。 。 u . 喊习 - 5 加比 g i c mana g e m 即t j ouma l ， (2 1 ) : 8 9一 97. 气。 。 喊j正 ， r 帜5 1卿. 仆 。 。h o i二 阮 栩 晰间 明 1:itoon ， an d joi n 。 ， en tu 。 : 盼。aseot ja 卿二 i n ves l o 曰1汗.h c un it 曰s ta t esij i . s tralegi c m叨a g m即t j o u ma l . ( 1 8 ) : 1 1 2 - h 帅，p 饥 渐 t z oo l )wn。 e 明 11 1州 u m 俪 喻亏p ofi n t ma t io n a l o l i即 闪 i y j j o u 耐 对1 o lema li o n a i e co n 帅1 “ l 6 南京理工大学硕 :学位论文海外并购过程中的价值创造一纂于_ 1 几 工申贝并购d a 公司的分析 降低组织惯性， 而通过绿地 投资来运用企业的知识最终会在企业内部产生组织惯性 l sl 2. 2. 2企业 跨国并 购价值理论研究 跨国 并购是企业并 购的 一种， 因而基于企业并购的 基本理论同样也适用 于企业的 跨国并购中。 关于企业并购效应的理论研究众多， 但归纳起来主要集中在以下几个方 面: ( 1) 并购是否创造价值 (2)并购如何创造价值。 ( ” 并购是否创 造价 值 60年代学者们最关注的问 题是 “ 并购是否能够为双方股东 创造价值” 10。 他们运 用财务数据， 对一些并购案例做了分析。 研究结果显示，对并购企业来说， 从并购获 得的财务收益或者接近于零， 或者为负。 然而， 应用财务数据来分析并购的影响可能 有如下弊端: 财务数据是历史数据，反应的是过去的绩效，而不是所期望的未来 收益。 绝大多数的公开 财务数据都是累 加值， 难以 独立分开 单个规模较 小的 事件 的影响。 到了70年代， 金融经济学家试图将并购作为单个事件而分离出来， 通过资本市场 中的股价波动来分析并购的经济影响。这种研究方法被称为残值分析 ( r es id ual anal ysis) 或者 基于事件的分析 ( e v ent一b as edanal ys i s) ， 其基本假设是:资 本市场 是有效的。 研究结果表明: 总的股东收益是显著的正收益， 被并购企业的股东收益比 较大， 而且很 稳定， 但是并购企业的股东收 益则小 得多 ( 接近于零) ， 而且 通常在统 计意义上不显著。 feh x low in ski， dirks chi e r e c k( 2 0 0 4 ) 11 运用事件 研究方 法， 对瑞 士国内发生的企业并购与发生在瑞士的海外并购活动的股价累积额外收益进行对比， 最终得到的结论是， 由 于瑞士的资 本市场与欧 洲资 本市场的一 体化程度较高， 发生在 瑞士的国内 并购与海外并购并无额外收益上的不同。l 田 ， s atka c h 。 水 0，s cyen a fi a gh e d z i (2 00 1 ) lf2 通 过 运 用 各 种 财 务 指 标， 包 括 r 以 ( 总 资 产收 益 率) ， r o e ( 净 资产收益率) 等， 对发生 在瑞典国内 的两起大型跨国 并购活动的价 值创造性进行了 分 析， 最终作者得到的结 论是， 由 于并购公司并购后 各方面表现好于 并购前， 两起跨国 并 购 活 动 都 取 得了 成 功 。 i gn ac ioh ernan do (2 。 0 4) 113 运 用 事 件 研究 的 方 法， 对 发 生 在欧洲范围内 一段时期的 跨国 并购活动中 ， 对并 购方与被并购方企 业的 股价累积额外 收益c a rj 注 行了 分析研究， 结 果发现， 对于被并购公司 股东 来说， 并 购的 发生会带来 正的股价累积额外收益， 在并 购事 件宣布的 一个月 的时间跨 度内， 被并 购公 司股东将 会有多达9 % 的股价 累积额外收益，而并 购方股东的 c a r 则 接近于零。 li部分学者根据不同的理论方法， 如 权衡理论或 者组织学习理 论， 按照不同的 推理路线， 得到的 结论也 不相同. shav 沪 指出最优的进入模式的选择不是任意的，而是基于企业资源与产业战略决策。 v e n ” eulen 与 b arkema( 2 001) 采用组织学习的视角 指出， 绿地投资往 往过于 简单， 经常会导致比并购进入更高的失败率. 相反的是， 并购为企业提供了更多的知识和视 角，因此，帮助企业避免路径依赖，建立了新的能力。b a r k em a(2001) 采用组织学 习观点， 分析了企业是否能够通过从前并购经验的学习降低文化的障碍， 增强不同企 业文化与治理结构下子公司的业绩。 ( 2 ) 并购如何创造价值 迈克尔 波特 ( 1 9 8 5) 认为， 竞争优势无非表现为企业的成本领先或产品差异化， 这两种 竞争优势都将给企业带来经济 租金， 进而增加企业的价值。 在完 全的资本市场 上， 市场对企业价值或股东财富的评价就是通过企业的未来盈利能力 ( 预期现金流量 的净现值) 来衡量的。因此， 从最终的财务结果来看， 并购的价值创造就是增加合并 后新企业的净现金流量。 e a s t e rb ro o k 和j arre l ( 1 9 5 4 ) 、 b r a d l 即、 d es ai 和幻m( 1 9 5 3 ) 根据 对样本的 分析， 指出目 标企业在其内 部保存了大部分收益，也就是通过重组实现价值。 chatt刊ee ( 19 87) 的 研究将重组区分为行业范围内的 重组和企业特定的重组. 分 析结果 表明， 上述创造价值的重组主要是行业范围内的重组， 而非企业特定范围内的重组。两者的 区别可以通过被购并企业所在行业的竞争对手的股价变化来判断。 协同的概 念自 anso 盯 ( 1 9 6 5) 。 首次 用来 解释企 业多元化发展之 后， 迅速成为 战 略管理中的重要理论工具。在70年代末、80年代初，协同被引入到购并研究，作为相 关性的 理论基 础。 相关性主要着眼于 企业的内 部经营， 关注的是双方 是否能 够共享某 些流程以 及是否存在技能转移的可能 性。 这个概念始于r u m elt ( 1 9 7 4) 。 的研究， 他 将相关性定义 为: 相似的 分销渠道服务于 相似的 市场; 采用相似的生 产技术; 相似的 科学研究活动。 在相关性 分析框架下， 协同 着眼 于企业内 部， 指的 是对购并企业 或者合并后新企 。p i ti a 一 e sc u erlm . 2 001 . 仆e e 仟 ec t o f in t 的a t io n a l d i v 盯 s i6 c a t i即s t ra le gyo f lh e 四rfo而a n c e o f s 伸n is h b as曰 6 朋s d u ri n gth e p er l o dl 9 9 1 一 【 995 . ma n a g . in t. r 既 4 1 ， 2 9 1 一 3 1 5 . 岁s h a v 断j m，1 998 . a c c o u n ti n g for e n d o g e n e itywhe n路 s ess i n g s trategy 洲rfo而a n c d . 即t口 mode h o i c e a ffec i f d i s u rviv a l ? ma n a g e . s c i . 44. 5 7 1 一 5 8 5 转引自程兆谦 j 句 并中价值创造的三个捷本问 题【 j经济管理，2 oot ， (l 5) :今 cha t 灯 份， 1 -) ， esofs ”。 g y a n d v a lu e ; the i m p 州 o f a 闪 u i s i t o n s onm ersi n g 即d ri val 石 丽5 ，5 比叱ic m a n 略 em即 t j o u rna l， 1 9 8 6 月- h . 1 . ans o 氏c o 耳 旧 ra le s 湘te 盯i m i ， m c g 抽 wh 诬 1 1， n 即 物rk( 1 9 6 5 ) . r “ m c l t. s t r a teg” s l ruc 七u e and e c o n omi c p e rfo助a n c e i m 一div i s i佣 o f b u s in ess a d m n is trat io n ， h a ry训 v n i 、 吧 口ityp r e 昌 5 ， 1 9 7 4 - 南京理t人学硕 卜 学位论文 海外并购过程中的价值创造一基于 ! 二 工申贝并购da 公司的分析 业的经营能力、成本的改善。 此时，协同分为两类:有形协同和无形协同。有形协同 指的 是调整双方的 业务流程来共享 有形资 产， 借助规模经济 性、 范围 经济性以 降低成 本， 具体包括 anso ff( 1 9 6 5) 所说的销 售协同 、 运营协同、 投资 协同以 及财务协同; 而无形协同主要是通过无形资产的转移来创造新增价值，包括管理和职能技能的转 移， i t a l n i ( 1 9 8 7) 。 将这类协同 形象 化地表述为 “ 搭便车” ， 另外， 购并带来的市 场力 增强也属于此类。 h . 1 . a n so 氏c o 卿ra te s t ra e g y 【 m ， mc g ra wh i t l， n ew york( 1 965 ) . h i r o yuk i l la mi. mo 肠 i iz i n g l n v is ib lc a s 川纯m . c a m b d d g e :h a rv a r du n ivers i t v p f o5 . 1 987 . 南京埋工大学硕 卜 学位论文 海外并购过程中的价值创造一基于 卜 t申贝并购da公.j 的分析 3中国企业的 海外并购 3. 1中国 企业的 跨国 并购发展 历程 中国 企业的 跨国并购活 动始于20世纪80年代， 至 今已 经有20多年的 历史 ， 从并购规 模上来看， 我国企 业的 海外并购活动主要可以 划分为两 个阶 段: 早期阶段与活跃阶段 ( 图3 . 1 )。 图1 1中国企业海外并购的价值图表 (l0 亿美元) ( 资 料来 源: u n c t a d ， w orld 恻es tment r el 怕 rt z oo6) 1 1 .l 中国 企业海外并购的早期 阶段 海外并购的早期阶段主 要包括20世纪80年代到 90年 代中 期的一段时间 ， 可以 看出 ， 中国企业的海外并购活动与 我国的改 革开放的步 伐基本上是一 致的。 在这最初的 十多 年中， 我国 企业的海外并购活 动主要集中在少数有实力相 关行业的国有 企业， 这些 企业 出 于自 身发展以 及国 家战 略决策的需要， 在我国 早期的海外并 购活 动中 扮演着主要角 色114 】 。其中较为 有影响的 并购事件 主要如下: 1 9 84年， 中 银集团 和华 润集团联手收购了 香港最大的 上市电 子集团公司 一 康力投 资有限公司。 同 年， 中国国际 信托投资 公司开 始在美国购买 森林以 供应国内 木材市场。 首都钢铁公司 于19 85年投入了3 40万美 元在美国购买了 麦斯塔工程设计公司70% 的 权 益 .1 9 86 年 9 月 ，中 国 国 际 信 托 投 资 公 司 与 加拿 大当 地 企 业 合 资 购买 塞 尔 加 纸 浆 厂 。 同 年 ， 中 信 香 港集 团 成 立 ，并 于19 90 年 收 购香 港上 市 公 司 泰富 发 展 ，取 得 其控 股 权 ，并 注 入 中 信香港集团所 拥有的 香港国 泰航空公司等资 产进行 重新整合。 从19 90年到1 9 94年短 短 泌 南京理t大学硕 : 学位论文 海外井购过程中的价值创造一摧于卜 下申贝并购da 公.j 的分析 四 年时间 ， 中 信泰富进行了 六次发行新股筹集资金 ， 收购资产的重大行动， 规模迅速扩 大， 并挤身于香港 恒生指 数33个成分 股的 行列.19 88年， 中国化工 进出口 总公司成为 跨 国 经营 试点企 业， 并陆 续进行了 一系列的 对外并购活动， 比 如对美国 海岸太平洋炼油公 司的收 购。 19 89年， 中信收 购香 港电 讯2 。 % 的股份， 被当年的 国际 金融评论 评为19 90 年最 佳融资 项目 。1 9 92年， 首 钢收购了 美国加州钢铁厂和秘鲁铁矿 等海外 企业。1 9 93 年 ， 中 信澳大利亚公司全资收 购了 澳大利 亚一家肉 类制品企业。 19 %年 4 月， 中 信西 林公 司与两家新西兰公司联手收购了拥有新西兰12.5 %林地的新西兰林业公司。19%年4 月 ， 中国国际航空公司以 2 .4 6 亿美元收 购了 香港龙航公司3 8. 5 % 的 股份， 成为该公司的 第一大股东