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东亚汇率制度选择及其政策含义 摘要 【摘要】 东亚汇率制度选择及其政策含义 “东亚汇率制度选择及其政策含义”这一论题研究的目的在于运用汇率制度 选择的理论框架，分析了基于促进区域内贸易及货币稳定的前提下的几种可行性 安排，并运用详细的实际经济数据探讨了“最优货币区”理论在东亚的运用，从 而得到本文的一个基本观点：东亚最优汇率选择就短期而言是进行货币台作，创 造整合的先决条件获得更大的货币与经济的收敛性，长期而言即为达到货币同 盟。在此基础上，本文为创设区域货币的可行的最终途径和过渡路径提供了。个 基本的前景设计，最后提出了中国在东亚货币一体化进程中的应对。 本文共分为五章，第一章为前言部分，交代了选题意义、研究方法及章仙安 排。第二章论述了东亚汇率制度选择的理论标准并回顾了前人的相关研究结果。 第三章在东亚经济体官方与实际汇率现状对比的基础上，针对三种将来的可能汇 率安排一一做了比较性的分析，论证了短期共同钉住汇率安排以及最终单一货币 实行的必然性与可行性。第四章在东亚货币合作现状及欧洲的经验的基础上，分 析了货币一体化可行的中长期安排与短期过渡性的安排。第五章对中国拟采取的 方案做了详尽的分析，并对全文做出总结。 关键词 汇率制度最优货币区货币联盟东亚 分类号 f 8 3 1 5 查垩笙皇! ! 塞垄墨墨苎堕苎鱼墨 一垒坐! 坠 a b s t r a c t o p t i o n s f o rc u r r e n c ya r r a n g e m e n t si ne a s ta s i aa n dp o l i c y i m p l i c a t i o n s t h i sp a p e rd i s c u s s e ss e v e r a lo p t i o n sf o re x c h a n g e r a t ea r r a n g e m e n t si ne a s ta s i aw i t h a na i mt oi m p r o v i n gt h ei n t r a - r e g i o n a lt r a d ea n ds t a b i l i z i n gt h eb i l a t e r a le x c h a n g e r a t e a m o n g t h ee c o n o m i e si ne a s ta s i a t h ep a p e ra d d r e s s e st h ei d e ao f “o p t i m l l m c u r r e n c ya r e a f o re a s ta s i aw i t h d e t a i l e dd a t aa n d p r a c t i c a li s s u e so f t h e s e e c o n o m i e s ，o u rf m d i n g ss u g g e s tt h a tt h ei d e a lc u r r e n c ya r r a n g e m e n tf o r e a s ta s i ai n s h o r tt e r mi sc a r r y i n go u tf i n a n c i a lc o o p e r a t i o na n dp o l i c yc o o r d i n a t i o ns oa st o a c h i e v eg r e a t e rc u r r e n c ya n d e c o n o m yc o n v e r g e n c e i ne a s ta s i a i nt h el o n gr u n ，a c o m m o n c u r r e n c yi sa l lo p t i m u m c h o i c e o nt h eb a i l so f t h i sc o n c l u s i o n ，t h i sp a p e r a l s op r o v i d e sa p e r s p e c t i v eo n t h ef e a s i b l ep a t h st oam o n e t a r yu n i o ni ne a s ta s i a f i n a l l y t h ep a p e ra l s ol o o k si n t ow h a tm a yb ead e s i r a b l ea r r a n g e m e n ta n di t sp o l i c y i m p l i c a t i o n s f o rc h i n a t h e o r g a n i z a t i o no f t h ep a p e r i sa sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e rd e a l sw i t ht h e s i g n i f i c a n c eo f t h i sp a p e r ，t h el a y o u ta n dm e t h o d o l o g y o f t h ea r g u m e n t a t i o n t h e s e c o n dc h a p t e ra d d r e s s e st h et h e o r e t i c a lc r i t e r i ao f t h ee x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c e a n dg i v e sar e v i e wo f t h e p r e v i o u se m p i r i c a lt i m i n g s i nt h i sf i e l d t h et h i r dc h a p t e r c o n s i d e r sb o t h “o m c i a l ”a n d “o b s e r v e d e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n t si ne a s ta s i a e c o n o m i e s ，a n a l y z e s t h et h r e ev i a b l ea r r a n g e m e n t sf r o ma ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r a t i v e p e r s p e c t i v ea n da r g u e s t h a ta s i n g l ec u r r e n c yc a n b ea n dn e e dt ob e a c c o m p l i s h e d i n t h el o n gr u n n l ef o u r t hc h a p t e rd i s c u s s e st h el o n g - t e r ma n ds h o r t - t e r ms c h e m et oa m o n e t a r yi n t e g r a t i o n 1 1 1 ef i f t hc h a p t e r e l a b o r a t e so nt h ee f f o r t sc h i n as h o u l dm a k e o nt h e w a y t of i n a n c i a lc o o p e r a t i o na n d c u r r e n c yi n t e g r a t i o na n d t h e ns u m m a r i z e st h e p a d e r k e y w o r d s e x c h a n g e r a t er e g i m e ，o p t i m u m c u r r e n c ya r e a , m o n e t a r yu n i o n ，e a s ta s i a c l a s s i f i c a f i o nn u m b e r f 9 3 1 5 2 东亚汇率制度选择及其政策含义 引言 第一章引言 一、选题意义 l 、经济一体化的背景 全球经济一体化是大势所趋，它有两个重要特征：劳动分工在全球范围内的 逐步确立和国际资本流动的日益迅疾，这就使得汇率成为维系此一体化的主要桥 粱与纽带。随着一体化进程的加深，闭关锁国的国家已越来越少，在此背景f ， 一种理想的国际货币制度应该能够促进国际贸易和国际资本流动。汇率制度则是 它的一个极其重要的组成部分。在布雷顿森林体系崩溃后，全球范围内的一系列 的金融危机如2 0 世纪8 0 年代拉美债务危机和9 0 年代英国、墨西哥和俄罗斯的货币 危机，特别是东南亚金融危机都与汇率制度的安排密切相关，从而使得汇率制度 的选择问题成为各国和地区需要面对的一个极其重要的问题。 东亚货币危机的爆发强烈地震动了东亚各国或地区的当局和理论界。为了避 免或减少金融危机在东亚再度爆发的可能性，为了在东亚取得与欧元相似的经济 社会效益，东亚各经济体政府和理论界提出了加强本地区货币合作的一些想法和 建议，其中包括：成立东亚经济共同体，发行统一货币；设立亚洲货币基金；设 立用于本地区结算的亚洲货币单位；在汇率体制上采用共同的货币篮子。在实践 中，2 0 0 0 年5 月达成的清迈协议即货币互换和回购安排就是东亚货币合作已经 取得的熏大进展。 2 、欧元的启示 六十年代欧洲国家协议成立货币联盟，当时在一些人看来这是不切实际而且 必然失败的，但是三年前欧元已经正式流通。于是理论界纷纷把目光投向东亚。 有“欧元之父”之称的蒙代尔曾经指出，“欧洲的榜样似乎不可避免地在其他地 方被仿效，特别是在亚洲，但不仅仅是在亚洲。因为国际货币体系的解体产生了 一种可以被地区货币安排内在化的外部性，作为对国际货币体系的一种次优选 择。”他认为，建立可行的新货币亚元，对于联合、壮大亚洲区实力都很有 帮助。不仅如此，美元、欧元和亚元三大货币区还可以建立统一联盟，保持汇率 稳定，共同促进经济发展。但是不同货币区必须首先就通胀目标、经济指数、货 币政策、汇率和造币达成共识。在未来甚至还可以进一步统一世界货币。 规定欧盟区域货币关系的一系列文件，特别是那些要求成员国将货币主权逐 步让渡给欧洲中央银行的细致安排，将对未来的区域性或全球性货币法律制度的 建设起到积极的示范作用。按照欧洲货币联盟发展的成功经验，区域货币合作有 一个从低级到高级、从松散到紧密的阶段。经济方面须经历从经济一体化到经济 东亚汇率制度选择及其政策含义引言 的趋同，货币合作方面须经历从宏观经济政策的协调到汇率合作( 区域汇率合作 机制的建立、区域货币合作基金的建立以及区域货币的创设) 到统一货币的实现 等几个阶段。但东亚从实践上重视的是东亚货币基金的建立，对区域货币合作的 其他阶段和内容如宏观经济政策的协调、汇率合作、建立货币联盟等探讨得不多。 其次，目前的理论研究主要是根据东亚货币合作的现实状况，集中于对亚洲货币 基金建立的必要性和可能性的研究。对东亚是否具备进行货币合作的条件，是否 适合建立最优货币区则研究不够深入。 欧盟所走过的道路，是以德法为核心推动力、以制度化合作演进为其特点。 美洲走的道路，则是以美国为主导、以自由贸易区为合作特色，目前美元正有加 速向作为区域货币的“泛美元”( p a nd o l l a r ) 演化的趋势。而东亚因其文化的 多元化特性、经济发展的梯度差异性和合作的非制度化灵活性，正试图寻找“第 三条道路”：一条有别于欧盟和美洲的道路。 我们研究东亚的汇率安排的目的，一是要探讨能否通过采取某种合作钉住汇 率制度或其它汇率安排，以控制区域内各经济体间汇率波动的负面影响。二是探 讨东亚是否满足最优货币区条件以及创设区域货币的可能性和途径。以上二者之 间具有内在联系，构成远近有序的合作议程。 二、主要观点 本文运用汇率制度选择的基本理论框架，在前人研究的基础上，并借鉴欧洲 的实践经验，通过基本经济指标、区域内贸易、资本、财政等各方面数据的分析， 就东亚未来的汇率安排进行了探讨，并认为：现阶段东亚各经济体既不应采取钉 住单一货币美元的汇率制度，也不能采取完全的浮动汇率制，而以采取短期钉住 一个货币篮子并辅之以稳定通货膨胀的财政货币政策为宜，中长期而言向货币一 体化发展则是相对合理的选择。东亚地区实现货币整合的过程可以分为几个阶 段。其目标就短期而言是达到促进贸易及货币合作，稳定汇率，中期是获得更大 的货币与经济的收敛性以创造整合的先决条件，长期目标即为达到货币同盟。 笔者认为，从欧元的形成模式看，亚洲区域在未来形成统一货币体系，虽具 有一定的难度，但实现的可能性相当大。欧盟从展初的货币汇率机制到形成欧元 大约化费了三十年的时间，亚洲是有条件在贸易一体化的趋势驱动下，从货币合 作到形成区域性金融安排乃至某种形式的汇率合作机制从而最终过渡到区域货 币。 笔者在文中还提出，运用“最优货币区”理论的图示可以得到一个推论，“最 优货币区”的指标可以在国家加入后得到满足，而不一定是事前。即使目前东亚 成员之间的经济趋同指标还不尽如人意，但是将来一旦建立起共同货币，各经济 体将会获得更大的经济收敛性，最终符合最优货币区的要求。 4 东亚汇率制度选择及其政策含义引言 三、创新之点 笔者认为，本文的新意在于几点： 首先，本文从东亚的贸易的一体化程度、最优汇率选择的实现路径、货币一 体化的成本与收益等方面考察了东亚实行自由浮动汇率、钉住汇率制度、成立货 币区形成单一货币的可行性，并借鉴欧洲货币一体化的经验，从实际出发，提出 最终实现未来东皿较优汇率制度安排的中长期及短期两种路径安排。 其次，在方法论上，本文通过几种可供选择的汇率制度安排的比较性分析， 在汇率制度理论不断创新的今天能够在此种比较中获得理论上及现实制度选择 上的收获，得出不同于一般单纯研究某一种可能的汇率安排的结论。本文采用循 序渐进的思路，从实际出发结合理论，逐步论证了最优的选择结果的必然性与可 行性。因为对于个未来的目标而言，其具体实现路径是有很多的，也是带有不 同的成本与收益的，最优选择的前提在于明确政府侧重的宏观经济目标。 再次，本文能够对于目前并不明朗的东亚未来汇率制度安排做一点自己的数 据上的研究，运用大量的贸易、国民收入、增长率等经济基本数据来论证自己的 结论，提供一种思路，做到言之有据，不妄自推揣，也不失为本文的特点。 四、章节安排及研究方法 l 、章节安排 第一章引言 第二章东亚汇率制度选择的理论标准 第三章三种可能汇率安排的选择分析 第四章最优汇率安排的实现路径和政策含义 第五章中国拟采取的方案 2 、研究方法 从理论框架入手，再通过大量的实际数据分析，结合理论来论证结论的必然 性。文中贯穿了定量与定性结合分析的思路，并适当加入横向与纵向的比较与实 证以增强说服力。 5 东亚汇率制度选择及其政策含义 东亚汇率制度选择的理论标准 第二章东亚汇率制度选择的理论标准 第一节汇率选择的理论概述 研究汇率制度选择的首要前提是对汇率制度分类，根据i m f 国际金融统计的 分类方法，可以将全球的汇率制度归为三类：( 1 ) 可调整的钉住汇率制度，即一 国货币钉住单一货币或者钉住一篮子货币制定汇率的制度，这种制度的特点是在 必要时可以进行偶然的、突发的、跳跃的大幅度的汇率调整。( 2 ) 蠕动钉住汇率 制度，即一国货币钉住单一货币或者一篮子货币制定汇率，但是，汇率能够经常 地、小幅度调整的汇率制度。实行这种汇率类型的国家很少。( 3 ) 浮动汇率制度， 这种汇率经常按照一系列指标进行充分调整的独立浮动，亦包括其他类型的管理 浮动汇率制度。我们在这里将前两种称为现代意义上的固定汇率制度。 对于当今世界上国家的汇率制度选择，基本上有三种趋势。一是追求更大的 浮动程度，二是减小浮动的程度，包括通过机构性安排达到的较为严格的承诺例 如货币局以及一些外币化的情况。三是包含了前两种，即一些国家越来越意识到 “中庸”的汇率制度如可调整的钉住、蛇行钉住、一篮子钉住以及汇率目标区并 不是可持续的，于是纷纷寻求极端：完全浮动或者严格的固定。 我们理论上的分析从传统的“不可能三角形”开始，如图2 1 ，其三边代表 货币政策独立性、汇率稳定以及完全的金融整合。顶点代表资本管制，其余两个 顶点分别代表货币联盟和完全浮动。对任何一个经济实体而言，它通常要寻求三 个目标： 1 拥有独立的货币政策，以便利用利率杠杆来对付通货膨胀或经济衰退； 2 维持较为稳定的汇率，以便消除或降低由市值波动引起的不确定性和对金 融体系的扰动： 3 确保货币的完全可兑换性，以便使资本来去自由。 然而，这三个目标在逻辑上和操作上却是相互矛盾的。作为国际金融理论中 的一个基本原理，一个经济体最多可以同时实现其中的两个目标( 即至少牺牲其 中的一个目标) 。 6 东亚汇率制度选择及其政策含义 东亚汇率制度选择的理论标准 图2 1 ：“不可能”三角形 随着当今世界资本流动程度及金融整合程度的加强，如图2 1 上的箭头所 示，越来越多的国家处于的位置移向三角形的底部，即汇率制度的发展趋势时向 更加灵活或者向货币联盟转变。更极端的情况下，如果一国位于底边上，那么它 面i 临的抉择只是汇率浮动程度的大小，最终的趋势将是角点汇率制度占据优势地 位。到那时，完全浮动将与货币联盟并存，而货币联盟对外有完全是浮动的。从 纯粹的汇率制度选择的理论模型解释，虽然效率和风险都随着汇率市场化的程度 的提高而提高，但只要前者增加时的边际递减速率小于后者，这时的最优选择就 是角点解：固定汇率或浮动汇率，而不会是其它中间的汇率安排。 由“不可能”三角形引出的“中间制度消失论”认为，中间性汇率制度( 都 是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内变化，包括“软”的钉住汇率制 如可调节的钉住、爬行钉住、目标汇率制以及管理浮动制) ，都正在消失或应当 消失。因为日益增长的资本流动性，将使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。当均 衡汇率对外来的个冲击进行调整时，在某时点，政府控制的汇率必与此有较大 的差别，如果某些金融大鳄理性预期到这一点( 特别是在政府事先公布干预方式 的情况下) ，它们就会在此时点进行攻击。很少的保证金制度为投机者提供了有 效的放大杠杆，同时市场舆论使得众多的投机者跟进，市场噪声产生了系统性的 大偏差，这时均衡汇率在市场机制下就会形成“超调”，政府控制的汇率和均衡 汇率水平的差别会进一步拉大，当政府的外汇储备告罄时，中闭汇率制度即崩溃。 另一方面，在角点汇率制度( 包括汇率对内“绝对固定”对外浮动的、“完全固 定”的货币局以及政府虽偶尔干预但不控制的汇率“完全浮动”) 安排下，投机 者则基本无机可乘。换言之，惟一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非 东亚汇率制度选择及其政策含义 东亚汇率制度选择的理论标准 常强硬承诺机制的固定汇率制。萨默斯( s u m m e r s ，1 9 9 9 ) 对于中间制度应让位 于自由浮动汇率制或者真正的固定汇率制还有一个解释：一些采取钉住汇率制的 国家发现问题后，往往由于政治原因必须等待很长时间才能够调整汇率或改变其 汇率制度，但这时往往已经太晚。这种观点一定程度上得到了实际的数据支持： 1 9 9 9 年采取角点汇率制度的国家比例超过了一半。初步的时间序列统计也表明， 上世纪8 0 年代以来，此比例是一直上升的。 关于汇率选择中的角点汇率制度，我们必须了解的一个理论是“最优货币区” ( o p t i m u mc u r r e n c ya r e a ) 理论。2 0 世纪6 0 年代，其创始人美国经济学家罗 伯特蒙代尔( r o b e r ta m u n d e l l ，1 9 6 1 ) 对最优货币区有如下的描述在 该地区内部，生产要素具有高度流动性，但该地区与外部之间存在着生产要素流 动性障碍；区域内部成员国之间使用共同货币或实行固定汇率，而与外部区域实 行浮动汇率是效率最优的。显然，蒙代尔提出判断最优的标准为要素流动性。他 希望将世界化分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。 之后，麦金农( m c k i n n o n ，1 9 6 3 ) 的“经济开放度标准”和凯南( k i n e n ，1 9 6 9 ) 的“产品多元化标准”进一步丰富了此理论，并起构成了经典”最优货币区” 理论的框架。他们主张通过区分国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准， 满足这些标准的国家和地区组成货币联盟是有必要的。但在此之后，这种单一标 准的做法就遭到了反对，一些学者在前人研究的基础上把判断标准扩展为一个系 列，其中既包含了产品要素流动性、经济开放度、产品多元化等传统条件，又新 加入了工资与价格的灵活性、相似的产品结构、经济政策及文化、历史等因素。 进入8 0 年代，随着欧洲货币联盟的开始，最优货币区理论又有了进一步发展。 这些发展集中于对加入货币区的成本和收益的分析上，我们在第三章中仍会有相 关的论述。 汇率应该浮动还是固定是理论界长期以来的永恒主题。蒙代尔( r m u n d e l l ) 、 金德尔伯格( c k i n d l e b e r g e r ) 等从国际间相互合作的立场来分析汇率制度， 他们认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的 协调发展，而浮动汇率剖则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性。而凯恩 斯主义和货币主义认为，如果允许汇率自由变动，可以代替国内劳动力市场和产 品市场价格的变动，从而避免产出的损失。当发生外部货币冲击时汇率浮动能够 隔绝国内外汇储备的被动性调整，防止国内货币市场的冲动，从丽避免通货膨胀 的传递a 一般来说，一个经济体对于固定汇率或浮动汇率之间的选择则主要考虑 以下几个方面： 1 - 贸易依存度( 即进出口额& g d p 的比重) 。贸易依存度越高，汇率变 动对国家整体经济的冲击也将越大。为了在最大程度上稳定国内经 济，贸易依存度越高的国家越倾向于选择固定汇率制。 查垩堑空! ! 堕垄堡墨基堕丝宣墨 奎垩堑垩堂望塑塑里! ! ! ! 堡 2 、以g d p 衡量的国家大小。大国通常在经济上更独立从而更不愿意保持 固定汇率而使国内经济政策受制于别国；另外，大国的国际贸易依存 度一般要低于小国，所以在其他因素相同的情况下，大国往往更少地 从汇率的角度出发考虑经济问题。 3 、贸易伙伴国的集中程度。集中度高的国家一般倾向于钉住贸易伙伴国 的货币，以稳定进出口；而贸易伙伴分散的国家则不会青睐固定汇率 制。 本文后面的分析也将与这几个主要方面的指标密切相关，但是总的来说，对 于汇率制度选择。弗兰克尔( f r a n k e ，1 9 9 9 ) 有一句话是十分经典的：“没有一个 汇率制度对所有国家在任何时候都是正确的。”因为贸易、经济、文化乃至政治 意愿等诸多汇率影响因素都是在变动的，其影响程度在不同的历史阶段也是很难 预料的。 第二节前人的实证结果回顾 目前国际上对汇率制度选择的一些经典理论的实证还很缺乏。即便有些实 证，但实证中原始数据的准确性还值得怀疑。即使对国际货币基金组织划分的各 国的汇率制度类别，学者们也存在一些争议。 经济学家海琳( 睢1 6 n ep o i r s o n ，2 0 0 1 ) 以1 9 9 0 1 9 9 8 年问9 3 个国家为样 本，提出了表示汇率制度灵活性的四大类型指标：e x r 、f l e x 、p e g 和f l t1 ，其 中前三个统称为1 m f 指标，后一个称为f n 指标；同时他选取了1 6 个影响变量 作为检测指标。1 9 9 0 1 9 9 8 年间1 6 个影响变量与汇率制度的相关性进行了回归 分析，回归结果见表2 1 ，括号中数值为回归方差。研究结果表明，影响犯率制 度选择的决定性因素主要有十个：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样 化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模、g d p 增长率、资本流动、失业率 或通胀诱因、以及外币定值债务等。相比而言，在这1 6 个影响变量中一些传统 的最优货币区的衡量标准，诸如主要贸易伙伴或贸易地理集中度、经济发展水平 或人均g d p 似乎没有显著的作用。 表2 1 ：1 9 9 0 1 9 9 8 年1 6 个影响变量与汇率制度相关性统计回归表 类别严格固定中间汇率独立浮动总计样本数 钉住制度量( 个) 通货膨胀率 1 9 9 32 7 5 62 7 9 12 6 0 99 3 ( 1 5 0 4 )( 1 5 3 4 )( 1 9 4 7 )( 1 6 6 2 ) 东亚汇率制度选择及其政策含义东亚汇率制度选择的理论标准 外汇储备水平 2 8 2 03 8 9 02 8 3 33 3 8 79 3 ( 2 2 3 1 )( 2 1 1 2 )( 1 5 5 3 )( 2 0 5 3 ) 生产和产品多 0 6 4 50 5 9 90 7 1 50 6 3 99 3 样化( 0 3 6 1 )( 0 2 9 1 )( 0 2 7 1 )( 0 3 0 2 ) 贸易开放度 0 7 8 50 7 7 50 5 4 80 7 1 69 3 ( 0 4 3 2 )( 0 5 4 6 )( 0 2 2 8 )( 0 4 6 5 ) 贸易冲击脆弱 0 0 5 50 0 8 60 0 9 50 0 8 29 3 性( o 0 5 9 )( 0 0 9 5 )( o 1 6 1 )( 0 1 1 1 ) 政治不稳定 0 3 6 80 6 7 41 4 0 00 8 0 7 9 3 ( 0 9 5 6 )( 1 1 4 4 )( 2 1 8 0 ) ( 1 4 9 8 ) 经济规模 2 4 7 8 72 4 4 0 92 5 5 4 02 4 7 9 09 3 ( 1 8 0 5 )( 1 5 5 3 )( 1 9 9 2 )( 1 7 7 8 ) 经济发展水平 8 8 2 58 3 5 28 4 8 48 4 8 4 9 3 ( 1 0 4 2 )( 1 0 0 9 ) ( 1 2 3 5 )( 1 0 8 4 ) 贸易地理集中 0 2 7 10 2 9 3 0 2 8 00 2 8 59 l 度( 0 1 2 7 )( 0 1 4 4 )( 0 1 7 3 )( 0 1 4 8 ) g d p 增长率o 2 1 10 0 8 30 0 8 00 1 0 9 9 2 ( 0 4 1 9 )( 0 2 7 9 ) ( 0 2 7 7 )( 0 3 1 3 ) 失业率或通胀0 1 0 40 0 8 70 0 7 40 0 8 86 1 诱因( o 0 5 0 )( 0 0 4 9 )( o 0 4 3 ) ( 0 0 4 8 ) 资本流动2 6 1 13 9 0 14 6 5 23 9 1 2 4 6 ( 3 6 2 3 )( 2 9 1 4 ) ( 2 7 0 0 )( 2 8 8 9 ) 外币储蓄m 2 或 0 2 4 00 1 6 1 0 1 2 20 1 5 9 7 8 美元化( 0 3 2 4 ) ( 0 1 8 4 )( 0 1 4 7 )( 0 9 1 5 ) 本币发行国际0 0 0 5o 1 4 7 0 0 8 92 9 债券 ( 0 0 1 0 )( 0 2 2 8 ) ( 0 1 8 7 ) n 有货币总债 券 银行本币债务0 0 7 0o 1 7 5 0 1 3 12 9 银行 ( 0 0 7 9 )( 0 2 0 7 ) ( 0 1 7 2 ) 所有货币总债 务 本币发行总国0 0 5 20 5 8 1 0 3 6 22 9 外债券 ( 0 1 1 1 ) ( 0 7 8 5 )( 0 6 5 3 ) l o 查垩i 汇奎! ! 鏖垄坚墨基堕丝鱼墨 查垩! ! 奎型壁垄登鳖里丝! ! 堡 资料来源：h 6 1 6 n ep o i r s o n ，h o wd oc o u n t r i e sc h o o s e t h e i re x c h a n g er a t er e g i m e ? ” i m fw o r k i n gp a p e rn o 4 6 ，a p r i 12 0 0 1 从表中可以看到，与独立浮动相比，严格固定钉住有更小的经济规模，更低 的通胀、贸易冲击脆弱性、政治不稳定和资本流动；同时，也有更高的贸易开放 度、通胀诱因和美元化。有趣的是，严格固定钉住和独立浮动都有更低的外汇储 备水平、贸易地理集中度，以及更高的经济发展水平。实行中间汇率制度的国家 则有中等的通货膨胀、贸易开放度、贸易冲击脆弱性和中等的政治不稳定、通胀 诱因、资本流动和美元化。与独立浮动相比，它们有更低的本币定值债务，即有 更高的外币定值债务。而且，中间汇率制度国家有最高的外汇储备水平、贸易地 理集中度，最低的生产多样化、经济发展水平以及最小的经济规模。 由此，我们可以得至4 汇率制度的选择标准，综合起来如表2 2 所示，汇率制 度的选择不仅取决于传统的最优货币区标准，而且取决于政治经济标准( 如政治 不稳定和递胀诱因) 和恐惧浮动标准( 如美元化和本币定值债务) 等。 表2 2 ：汇率制度的选择标准 类别程度程度中程度越类 程度越程度中程度越 越高等低别高 等低 通货膨 m f 或 h b ，c p ，n s ，c b a经济发m f 或i f n s c b ah b c p 胀率 i f 2或c b或卯展水平或f p或c b 外汇储 f p n s 或m f 或i f贸易地 n s ，c b ah b ， c pm f 或i f 备水平h b ，c p c b a理集中或f p或c b 或c b度 生产多m f 或n s 或f p ，h b ，g d p 增长n s ，c b ah b ， c pm f 或i f 样化 i fc b ac p 或c b 室 或f p或c b 贸易开n s ，h b ，c p 或m f 或i f通胀诱n s ，c b ah b ， c pm f 或i f 放度c b a 或 c b因或失或f p或c b f p业率 贸易冲m f 或h b ，c p 或n s ，c b a资本流m f 或i fh b ，c pn s ，c b a 击脆弱 i fc b或f p动 或c b或f p 性 政治不m f 或h b ，c p 或 n s ，c b a外币储 n s c b ah b c p m f 或i f 东亚汇率制度选择及其政策含义东亚汇率制度选择的理论标准 稳定 i fc b或f p蓄m 2 或或f p或c b 美元化 经济规m f 或h b ，c p 或n s ，c b a本币定m f 或i f h b c p n s ，c b a 模 i fc b或f p值债务或c b或f p 资料来源：h 6 1 6 n ep o i r s o n ，“h o wd oc o u n t r i e sc h o o s et h e i re x c h a n g er a t er e g i m e ? ” i m fw o r k i n gp a p e rn o 4 6 ，a p r i12 0 0 1 那么，对于我们最为关心的东亚，是否存在最优的汇率制度? 最优的汇率制 度是什么? 学者们对这一问题的意见并不统一。这些争论往往建立在一些过于抽 象的理论假设和个人直觉上，因此，理论预测往往与实际情况大相径庭，理论的 可信性也就大大折扣。解决这个问题的最好方法是进行实证检验，让数据告诉我 们答案。大多数东亚国家或地区都用过的汇率制度是钉住美元，计量检验表明， 2 0 世纪9 0 年代中期以后，主要的亚洲国家和地区( 日本除外) 的汇率同美元的 相关系数都明显大于0 8 ，在金融危机之后，这一数字略有下降，但大多仍都保 持在o 7 5 以上，只有印度尼西亚从危机前的0 9 8 8 下降至0 4 5 6 ，下降幅度较 大。这一结果表明，东亚经济体的汇率选择可能已经处于一个逐步转折的酝酿期。 澳大利亚国立大学的沃里克( w a r w i c km c k i b b i n ，2 0 0 2 ) 教授运用随机模拟 的方法来检验在一个国家不同的汇率制度下对不同类型冲击的反映情况，以此来 确定哪种汇率制度对于东亚是最优的。他的基本模型是g - c u b e d 模型，其核心思 想是假设经济长期遵循新古典经济学的假设而短期存在价格刚性。m c k i b b i n 教 授将汇率制度分为四类：浮动汇率；钉住日元：钉住一篮子货币( 主要是美元和 欧元) 和假设存在的亚洲中央银行( a c b ) 采用的钉住按g d p 加权的区域内通货 膨胀率。并假设隐含的汇率平价存在；对汇率的冲击分3 类：需求冲击、供给冲 击和随机风险，而每种冲击的来源又分为世界性的，亚洲区域性的和本国的。研 究的主要内容是考察在受到彼此独立的三种不同风险冲击：需求冲击、供给冲击 和随机风险下，不同汇率制度下主要宏观经济变量( t g 括g d p 、真实有效汇率、 利息率、通货膨胀率等) 的反应情况如何。 沃里克的研究结果发现，东亚并不存在一个绝对最优的汇率制度安排。以日 本的g d p 变量为例，在面对需求冲击的时候，三种制度安排的反应都比第四种差， 其中第二种的情况最差；而在面对供给冲击的时候，第二种又是最好的；第三种 制度安排对付随机的风险则显得更为有效。他虽然没有得到一个很明确的结论， 但仍然可以得到一些启示：首先，在东亚范围上说，如果将g d p 作为主要考虑的 变量，在需求冲击下，钉住日元是最差的选择，钉住一篮子货币和自由浮动都是 不错的选择：浮动汇率在控制通货膨胀上的表现是最好的。其次，在受到随机风 东亚汇率制度选择及其政策含义 东亚汇率制度选择的理论标准 险冲击的时候，有些国家适合采用自主浮动的汇率制度，而有些国家则应钉住区 内通货膨胀率；在g d p 增长下降的时候，固定汇率制度会恶化这种趋势。 抛开统计方面的误差因素，从这个计量结果又一次印证了以下结论：选择汇 率制度是非常复杂的决策，一国的最优汇率制度安排依赖于该国面对的主要风险 类型和内在经济结构，还有政治意愿等外部因素。另外，不同的宏观经济目标对 应不同的汇率最优解，笔者认为，东亚在选择汇率制度的时候最重要的考虑应该 在于促进区域内贸易发展以及防范经济危机，这一前提将贯穿全文分析的思路。 东亚汇率制度选择及其政策含义 三种可能汇率安排的选择分析 第三章三种可能汇率安排的选择分析 第一节东亚汇率制度现状分析 一、东亚汇率制度的官方安排 要分析东亚的最优未来汇率安排，就必须首先了解目前它们的官方汇率制 度。为了便于研究，本文中的东亚具体指十个经济体，即：中国、日本、韩国、 香港、台湾、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。从表3 1 可以看 出，目前东亚的汇率安排很多样，从香港的货币局制度到菲律宾的自由浮动汇率。 还有传统的钉住单一货币( 如中国及危机前的马来西亚) 和钉住一篮子货币( 如 新加坡和危机前的泰国) 以及有管理的浮动汇率( 如危机前的韩国，印度尼西亚 及新加坡) 。其次，四个危机国家中，韩国、印度尼西亚和泰国在危机后选择了 更具弹性的汇率制度，而马来西亚则相反。香港、新加坡、台湾和菲律宾在危机 发生后并没有改变它们的汇率制度。 2 0 世纪9 0 年代发生在钉住汇率制、汇率目标区制度的几次货币危机给经济 带来的损失平均相当于各国g d p 的2 0 ( i 虾，2 0 0 1 ) ，货币危机这样的“杀伤 力”使得各国不得不将避免货币危机作为汇率制度设计的核心。 表3 1 ：东亚国家和地区的官方汇率安排 国家第八条款( 接受日危机前及危机中危机后的汇率安 期)的汇率安排( 变化排( 2 0 0 1 年1 2 月) 日期) 日本1 9 6 4 年4 月1 日自由浮动( 1 9 8 2 年自由浮动 7 月) 韩国1 9 8 8 年1 1 月1 曰管理浮动( 1 9 8 2 年自由浮动 6 月- - 1 9 9 7 年1 1 月) ；自由浮动 ( 1 9 9 7 年1 1 月迄 今) 中国1 9 9 6 年1 2 月1 日管理浮动( 1 9 8 6 年 传统的固定钉住 l o 月一1 9 9 8 年9美元 东亚汇率制度选择及其政策含义 三种可能汇率安排的选择分析 月)； 传统的固定钉住 美元( 1 9 9 9 年1 月 迄今) 香港1 9 6 1 年2 月1 5 日钉住美元的货币钉住美元的货币 局( 1 9 8 3 年迄今)局 台湾管理浮动( 1 9 8 9 年管理浮动 4 月迄今) 印度尼西亚1 9 8 8 年5 月7 日管理浮动( 1 9 8 3 年事先并不宣布汇 1 2 月一1 9 9 7 年7率路径的管理浮 月) ；自由浮动动( 2 0 0 1 年9 月迄 ( 1 9 9 7 年8 月一今) 2 0 0 1 年9 月) 马来西亚1 9 6 8 年1 1 月儿日钉住其他货币组传统的钉住美元 合( 1 9 7 5 年一1 9 9 3 年6 月) ；管理浮 动( 1 9 9 3 年6 月一 1 9 9 8 年9 月) ；钉 住美元( 1 9 9 8 年9 月迄今) 菲律宾1 9 9 5 年9 月8 日自由浮动( 1 9 8 4 年自由浮动 1 1 月) 新加坡1 9 8 6 年1 1 月9 日管理浮动( 1 9 8 7 年 事先并不宣布汇 1 2 月迄今)率路径的管理浮 动 泰国1 9 9 0 年5 月4 日 钉住其他货币组事先并不宣布汇 合( 1 9 8 4 年1 1 月率路径的管理浮 一1 9 9 7 年6 月) ；动( 2 0 0 1 年9 月迄 自由浮动( 1 9 9 7 年今) 7 月一2 0 0 1 年9 月) 资料来源：m a s a h i r ok a w a i ，“e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n t si ne a s ta s i a ：l e s s o n sf r o mt h e 1 9 9 7 9 8c u r r e n c y c r i s i s ”，m o n e t a r ya n de c o n o m i cs t u d i e s ( s p e c i a le d i t i o n ) d e c e m b e r2 0 0 2 查垩堑垩型鏖垄堡墨茎堕丝鱼墨三翌里丝至至窒塑堕垄塑! 坌塑 在亚洲金融危机发生前，除了泰国、香港等少数几个国家和地区宣布为固定 汇率制的相关变形外，亚洲其他国家对外公开宣布的都为管理浮动制度( m a n a g e d f 1 0 a t i n g ) ，这意味着它们的汇率将以自由浮动为主，只是在必要的时候政府加 以适当干预，因此，这些国家在国际货币基金组织汇率制度分类中都被归入管理 浮动这样有弹性的汇率制度中。但它们在实际中做的都是将汇率钉住美元，并通 过干预使本国货币与美元的双边汇率保持稳定。 二、东亚货币汇率的实际安排 1 9 9 7 年金融危机缓和后，有学者研究了韩国等四个危机国家在危机后汇率的 运行情况。研究显示，其汇率变化与其现有宣布的汇率制度并不是完全一致的。 马来西亚的汇率平稳，与它宣布的钉住汇率制度相一致；泰国和韩国的汇率都较 危机发生前有了大幅度的波动，印尼的波动幅度尤其大。 国外学者莱昂纳多荷纳德兹( l e o n a r d oh e n d n d e z ，2 0 0 0 ) 对危机后的部分 东亚货币汇率制度的研究结果证明除马来西亚绝对遵守其宣布的钉住汇率制外， 印度尼西亚、韩国和泰国的汇率的弹性确实加大，但仍然存在对汇率的干预，是 “肮脏浮动汇率制”( d i r t yf l o a t i n g ) 。因为后者的汇率波动水平、外汇储备 的变化和国内利率的变化与公认的浮动汇率制美元与日元和美元与欧元的变化 程度不一致。它们并非允许汇率随意波动，而是在必要的情况下对汇率进行于预。 荷纳德兹认为，这些国家改变了危机前的做法，采取既不是固定汇率制也不是浮 动汇率制的“灵活”汇率制，其目标是积累外汇储备和防止本币升值。这种做法 与中国的类似。 可见，东亚成员宣布的官方汇率制度并不等同于其实际实行的汇率制度，目 前东亚的汇率制度是否存在名不符实的问题呢? 因此首先我们要集中考察8 3 个 最为关键的汇率制度选择影响变量，现将其历史数据列表，即表3 2 。 表3 2 ：1 9 9 5 - 1 9 9 9 年东亚的汇率制度影响变量对照4 年份中国日本韩国印度菲律泰国马来香港新加 口 尼西宾西亚坡湾 亚 通货 1 9 9 51 4 834 59 48 o5 83 49 11 23 6 膨胀1 9 9 66 1 3 44 98 o9 15 93 5l t93 03 ，l 窒 1 9 9 70 8- 1 54 56 25 95 62 71 2 61 r50 9 1 9 9 82 60 6 47 55 8 49 78 15 32 8一o 1 71 7 1 9 9 93 0一o ，3 6o 82 4 o 6 7 o 32 84 o0 3 4 1 6 查垩堑垩型鏖垄堡墨基堕丝鱼墨 三翌里! ! 笙皇室塑盟望! ! 坌塑 外汇 1 9 9 57 3 6 5 1 8 3 2 53 2 6 1 3 7 16 3 7 3 5 9 82 3 7 7 6 7 7 61 6 3 储备 8 8 l 6 水平1 9 9 6 1 0 5 01 3 5 1 4 3 4 0 1 8 2 51 0 0 3 3 7 7 32 7 0 1 7 2 1 91 6 5 ( 亿 4 2 5 u s $ )1 9