（国际贸易学专业论文）国际资本流动下的中国金融安全研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 本文研究在国际资本流动下如何维护中国金融安全，其中的关键问题是研究 国际资本流动对金融体系的影响机制，和构建健全的金融安全体系。 通过收集资料，运用经济学、金融学的基本原理和基本模型，借鉴和引用他 人的研究成果，吸取新兴市场国家的经验教训，结合中国金融体系的具体情况， 分析与之相关的数据，围绕维护中国的金融体系的安全展开深入地研究。 在经济全球化的背景下，国际资本流动呈现出新的特征，其对经济的冲击性 和破坏性不容忽视，金融安全的重要性日益重要。第二章阐述了金融安全理论和 第三代金融安全模型，从理论上支持了资本流动影响金融安全的论点。特别是， 中国这样的享受国家信誉担保的金融体系，尤其要注意防范资本流动的冲击。第 三章总结国际资本流动的特征和理论界对资本流动风险的探讨，提出了国际资本 流动影响金融体系安全的机制，并以东南亚金融危机有关国家的具体数据，证明 了资本流动与金融危机的相关性。 第四章首先考察中国资本流动的现状，集中考察资本流动的资本结构和期限 结构。中国近四年的资本流动数据显示，流入的短期资本和投入证券市场的资本 比例上升，中国应予以重视。然后具体从银行、资本市场和金融监管三个方面具 体分析了国际资本流动对金融安全的威胁和影响。最后第五章提出对策。须从战 略的高度对金融体系进行规划；深化银行改革，建立稳健的银行体系；推进利率 市场化，发展金融市场；采取多种措施，监管国际资本流动，逐步实现资本项1 1 1 的丌放：培养发展金融衍生品市场，提高金融体系的竞争力。 关键词：金融安全、金融危机、资本流动风险 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sa r t i c l ed o e sr e s e a r c ho nh o wt om a i n t a i nt h es a f e t yo fc h i n e s ef i n a n c i a l s y s t e mu n d e rt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w , t h ek e yp r o b l e mi st oa n a l y z eh o w i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wi n f l u e n c e sf i n a n c i a ls y s t e ma n dh o wt oc o n s t r u c tas a f e f i n a n c i a ls y s t e m b yc o l l e c t i n gm a t e r i a l s ，a p p l y i n gt h ee c o n o m i c a lp r i n c i p l e s ，u s i n gt h eo t h e r s r e s e a r c h e sf o rr e f e r e n c e ，l e a r n i n gf r o mt h em i s t a k e so fs o m en e w - m a r k e tc o u n t r i e s ， c o m b i n e dw i t ht h es t a t eo fc h i n e s ef i n a n c i a ls y s t e m ，m a k ead e e p e rr e s e a r c hi nt h i s f i e l d a tf i r s t ，t oe x p a t i a t et h e3r df i n a n c i a ls a f e t yt h e o r ya n di t sm o d e l ，f r o mt h ev i e w o ft h e o r y ，s u p p o r t i n gt h eo p i n i o nt h a ti n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wi n f l u e n c e sa n dt h r e a t s f i n a n c i a ls a f e t y e s p e c i a l l yc h i n a ，w h o s ef i n a n c i a li n d u s t r i e se n j o yt h ew a r r a n to f g o v e r n m e n t - c r e d i t ，s h o u l dp a ya t t e n t i o nt op r e v e n tt h eb l o wo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o w t os u m m a r i z et h ef e a t u r e so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wa n dt h ee x p l o r eo f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wr i s ki na c a d e m i cf i e l d m a k et h em e c h a n i s mc l e a r , h o wt h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wi n f l u e n c ef i n a n c i a ls a f e t y w i t ht h ed a t ao fc o u n t r i e st h a t s u f f e r e df r o mt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i si n1 9 9 8 ，i tp r o v e st h er e l a t i v i t yb e t w e e n i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wa n df i n a n c i a lc r i s i s s u r v e y i n gt h ec o n d i t i o n so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o wi n c h i n a ，t h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n dt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w , h a v ec h a n g e dm u c h ，a n dt h e s h o r t t e r m e dc a p i t a li n c r e a s e sm o r eq u i c k l y , a n dm o r ec a p i t a li n v e s t e di np o r t f o l i o ， w h i c hm u s tt ob ed e a l tw i t hc a u t i o u s l y f r o mb a n k ，c a p i t a lm a r k e ta n df i n a n c i a l s u p e r v i s i o n ，a n a l y z et h ei n f l u e n c ec a u s e db yi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wo nc h i n e s e f i n a n c i a ls y s t e m a tl a s t ，p u tf o r w a r dr e s o l v e s t op l a nf i n a n c i a li n d u s t r yi nas t r a t e g i cw a y ；t o r e f o r ms a t e o w n e db a n k ，f o u n d e rs t a b l eb a n ks y s t e m ；t op r o m o t et h ei n t e r e s tr a t et o m a r k e t i z e ，d e v e l o p f i n a n c i a lm a r k e t ；t a k ek i n d so fm e a s u r e st o s u p e r v i s et h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w , r e a l i z i n gt h eo p e n n e s so fc a p i t a la c c o u n ts t e pb ys t e p ；t o f e e dt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t ，i n c r e a s i n gt h ec o m p e t i v i t yo ff i n a n c i a ls y s t e m k e yw o r d s ：f i n a n c i a ls a f e t y , f i n a n c ec r i s i s ，i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wr i s k l l 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章引言 1 1 研究背景、意义 经济全球化背景下，国际资本流动以庞大的规模、惊人的速度和多样化的形 式得到了空前的发展，对发展中国家的影响日益增强。对各国的经济、金融发 展发挥了一定的有利作用，但也引发过灾难性的金融风险和金融危机。国际资本 流动影响银行体系的资产负债结构和金融市场的结构，给金融市场参与者和决策 者带来了挑战，而且资本的跨国流动使得局部金融危机在国际问能够迅速传染， 令各国面临的金融风险显著增加，对各国特别使新兴市场国家的金融安全形成严 峻考验。 在中国，银行机构是主导性的金融中介，银行资产大约占全部金融资产的 6 0 以上，银行安全直接关系到整个金融体系的安全。资本账户开放导致的资本 流入无论是采取商业银行贷款，还是证券投资亦或是直接投资形式，其中大部分 都会以直接或间接的方式进入银行体系，相应增加银行可贷资金，并由此对银行 体系的稳定造成重大影响。目前中国的银行体系积聚的风险仍然较大，银行业风 险管理能力、盈利能力和创新能力较差，缺乏在资本流动环境里的经营经验。 而与资本账户开放相伴而来的外资大规模流入导致银行体系资产负债表的扩大 和贷款的迅速增长，不利于银行体系的稳定，容易诱发银行危机的发生。 中国的资本市场不发达，市场的深度、广度和弹性都不理想。大规模的、频 繁的国际资本流动必然对其产生巨大的冲击，引起大幅度的市场波动，影响金融 市场的运行秩序，威胁金融体系的安全。而且国际资本流动直接对中国的金融监 管形成挑战。 做为最大的发展中国家，目前正处于经济转型时期，深化金融改革，维护金 融安全是我国金融发展的两大主题，2 0 0 6 年境外金融机构将大举进入我国金融 市场，我国的金融行业将面临严峻考验，建设金融安全体系意义重大。 1 2 金融安全的含义 国家经济安全不局限于金融领域，但金融无疑是影响国家经济安全的最重要 方面。一方面由于金融在现代市场经济中的命脉地位，使由金融系统产生的问题 可以迅速转化为整体经济的问题；另一方面，金融全球化的发展使世界局部金融 问题迅速转化为全球性的金融问题。金融安全不等于经济安全，但金融安全是经 济安全的必要条件，经济安全的国家一定拥有安全的金融体系，金融不安全意味 着经济不安全，因而金融安全直接决定国家金融安全。 在开放经济体系中，对金融安全的思考，从不同可角度考察，会有不同的阐 武汉理工大学硕士学位论文 述。从单个金融企业与整个金融体系的关系着眼，金融体系的安全是整个金融体 系的稳定，而不是单个金融企业的安全。经营不好的金融企业必须通过竞争被市 场淘汰，这样金融体系才能保持稳定。从对外开放的视角，金融安全指主权国家 在从事资金融通活动中不受内外因素的破坏和威胁。对金融本身“核心价值”( 即 金融财富的安全、金融制度的维护和金融体系的稳定、正常运行与发展的) 的维 护，是国家金融安全的核心。 从金融的本质入手，金融安全是以金融功能的正常实现为特征的。本文从金 融行、悭的角度出发，提出金融安全就是金融中介机构交易服务、经纪、证券转换 三大功能的正常运转，资金流的渠道畅通、市场不完备性的弥补、流动性的提供。 对于金融安全问题的研究应该用发展的眼光来考察，因为金融和经济都在不 断地发展，二者在发展中相互融合，经济与金融的关系越来越复杂。一国的金融 安全状态在不同的发展阶段是不同的。原来的不安全状态会随着金融体系的健 全、金融机构的完善以及金融风险的控制能力的提高而变得安全起来；在经济、 金融的发展中，如果金融结构没有适应这种发展，会造成金融风险的控制不力， 原来的安全状态同样会被打破。评判一个国家在某一特定时期金融是否安全，关 键是看一国金融结构是否合理，能否有效地转移和分散风险，将金融风险控制在 可承受的范围内，从而促进一国金融体系的稳定和金融发展的安全。 1 3 国内外研究现状综述 拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币和银行危机，产生了丰富的危机理论，并且这 些理论也在不断的发展。国际收支问题的早期模型主要受7 0 年代后期拉丁美洲 式的货币危机的影响，在这些模型中财政赤字的货币化导致国际储备的连续损 失，导致货币的崩溃。固定汇率制度可能利于第一个目标，却以牺牲竞争力和经 济萧条为代价。在粘性价格的条件下，贬值能恢复竞争力，有利于消除失业，这 导致放弃固定汇率。8 0 年代拉丁美洲的危机、1 9 9 2 年斯堪地纳维亚国家、1 9 9 4 年墨西哥金融危机导致一些经济学家在研究国际收支的危机中，分析银行问题。 例如，d i a za 1 e j a n d r o ( 1 9 8 5 ) ，v e l a s c o ( 1 9 8 7 ) 对由于国际收支问题导致银行部 门的问题进行模型化，认为中央银行对问题银行融资，导致货币的过度供给，诱 发货币危机。s t o k e r ( 1 9 9 4 ) d e 研究指出，一个开始的外部冲击如外国利率的上 升，在本国承诺的固定汇率的条件下，导致储备损失。如果不被冲销，导致信贷 萎缩，增加银行破产和危机。而且，一旦贬值出现，如果银行的外债用外币表示， 则银行资产负债表可能进一步恶化。如果中央银行提高利率抵御投机冲击，则银 行部门的脆弱性进一步加剧。 圈际资本市场的急剧扩大，资本流动猛增，必然造成金融市场愈益剧烈的波 动。而在金融全球化进程中，新兴市场已明显成为“薄弱环节”，是危机“高风 2 武汉理工大学硕士学位论文 险区”，这是由新兴市场的基本特征所决定的。新兴市场经济增长速度普遍较快， 但自身也存在着弱点，容易诱发金融危机。由于新兴市场经济国家普遍缺乏预防 和应对金融危机的手段，往往使危机进一步加剧。世行的一项研究表明，2 1 个 国家的2 7 个资本流八高峰期的数据间接证明了资本流动与危机之间的关系。这 些例子中，有2 3 国家在资本流入高峰期后发生银行危机，货币危机或二者兼而 有之。 国际经济学界才重新重视资本流动的不利方面。贸易理论领域自由派权威经 济学家b h a g w a i t 就指出：“贸易自由化和货币自由化完全是两码事。商品和劳务 市场的活动是可以合理预测的，而金融市场的大起大落则难以琢磨，不稳定的因 素很多。在定时期内，资产的价格不取决于经济的基本状况，而取决于投资者 的期望和投资者之间的竞争，没有证据表明资本自由流动会解决问题。”克鲁格 曼也指出，对短期国际资本流动实行暂时性的管制，在某些时候是合理的。1 9 9 8 年2 月，i m f 的副总裁s t a n l e yf i s c h e r 在一次公开演讲中承认，国际社会对资 本流动可能产生的危机估计不足，“现实表明，资本流动可能一而再，再丽三地 引发危机。” 资本的国际流动问题比较复杂。长期以来，理论界一直认为，直接投资将给 东道国带来利益，这是一个基本可以确认的事实。从本质上说，直接投资是技术 转移的一种形式，而且大量的实证证据表明：外国直接投资可以提高东道国全要 素生产率、增加资本积累和刺激经济增长。但是，支持其他类型国际资本流动完 全自由化的理由则不那么有力。 从理论上讲，国家和企业能够自由进入国际资本市场，应该给各国提供了一 种机会，使得他们在面i 临不利冲击时可以从国外借款来消除国内经济的波动，或 者在国内储蓄率较低时为生产性投资融资。同时，资本的自由流动应该引导世界 储蓄，使其用于最有效率的方面；能够在国际上进行金融资产交易，使得风险聚 集的空间比国内更大，从而分散风险。但是，支持上述论断的实践证据很少。 哑洲危机后，理论界的讨论主要集中在，危机是否源于从好的均衡到坏的均 衡而形成的惊慌问题( r a d e l t 和s a c h s ，1 9 9 8 ) 或源于变坏的基本因素。基本形 成了完整的第三代金融安全理论。k r u g m a n 认为，亚洲金融体系的失败在于“过 渡乐观的过度投资”。由于存在担保，投资者将过度投资。m i c h a e ld o o l e y 在1 9 9 9 年指出，亚洲政府的核心工作在于把自己推到支付补偿金的前面。而且关键是补 偿金的量是有限的，导致如果政府担保无效，则金融危机不可避免。g r e g o ri n w i n 和d a v i dv i l i e s ( 1 9 9 9 ) 结合前人的研究，引入多期、一次性攻击，假设政府担 保支付的能力是有限的，外国银行是理性预期者，通过分析得出，经济体在存在 政府的担保的时候，会自动从好的均衡向坏的均衡演变。 武汉理工大学硕士学位论文 长期以来，银行中介融资为主，曾经构成东亚国家金融结构的基本特征2 0 世纪8 0 年代末以来，这些国家又都致力于发展以资本市场为核心的市场融资体 系。就金融结构与金融安全这方面的研究成果很多。戈德史密斯就东亚金融危 机研究时指出，金融工具和金融结构方面的技术和管理经验易于传播，但各类金 融工具和结构的主要地位是无法模仿的，只能由基本的经济因素来决定。李扬 ( 2 0 0 2 ) 从信息经济学的角度看，中介融资和市场融资各自的优势主要表现在风 险和信息处理两个方面，各国的融资结构，与经济发展阶段和经济发展历史有关， 而且本身也是发展变化的。东亚国家在融资结构转变中有明显的缺陷：尽管证券 市场有很大发展，但银行部门依然是主要的储蓄投资转化渠道，风险高度集中； 在证券市场中，股票市场规模大于以国债为主的债券市场规模，货币市场不发达； 股票市场中，一级市场规模增长远慢于二级市场规模的增长；缺乏必要的信息披 露机制和政府部门的监管。东亚国家在金融自由化和金融体制的演变中过多的注 意了对西方发达国家资本市场结构和工具的模仿，忽视了隐含于金融体系背后的 制度的变革。 有关国际资本流动对金融安全的影响的研究中，很多学者提出应建立金融安 全体系、形成风险预警机制、加强金融监管的国际合作。王颖捷认为，在维护金 融安全方面市场机制应该发挥主要作用，政策的主要着眼点要放在建立、健全市 场机制、加强市场的作用。我国金融业的寡占型市场结构与美国等发达国家不同。 后者是市场机制作用比较充分的寡占，故政策取向有人为干预反垄断和允许市场 自发作用、放松人为干预两类。我国的寡占最初由人为干预形成，目前市场机制 不健全，故政策着眼点应放在建立、健全市场机制，而不能照办发达国家在市场 机制健全情况下的政策。为解决市场失灵和外部性问题，要制定、完善法律、法 舰及相应的制度，进行政府监管改革，行政监管的重点是对寡头金融企业的监管， 避免寡头垄断行为对竞争的危害。 1 4 研究的内容和方法 研究在国际资本流动条件下如何维护中国的金融安全，其中的关键是分析国 际资本流动如何影响金融安全，提出构建抗冲击、能化解风险的金融安全体系。 文章正文首先阐述了第三代金融安全理论和模型，从理论上支持了资本流动 影响金融安全的论点。总结国际资本流动的特征，和理论界对资本流动风险的探 讨，提出了国际资本流动影响金融体系安全的机制，并以东南亚金融危机有关国 家的具体数据，证明了资本流动于金融危机的相关性。考察中国资本流动的现状， 集中考察资本流动的资本结构和期限结构。中国近四年的资本流动数据显示。流 入的短期资本和投入证券市场的资本比例上升，中国应予以重视。具体从银行、 资本市场和金融监管三个方面具体分析了国际资本流动对金融安全的威胁和影 4 武汉理工大学硕士学位论文 响。最后提出对策。须从战略的高度对金融体系进行规划；深化银行改革，建立 稳健的银行体系；推进利率市场化，发展金融市场；采取多种措施，监管国际资 本流动，逐步实现资本项目的开放；培养发展金融衍生品市场，提高金融体系的 竞争力。 运用经济学、金融学的基本原理，参考他人的研究成果，搜集有关方面的资 料，进行理论论证和实证分析。结合国际资本流动威胁中国金融体系安全的具体 情况，探讨如何维护中国的金融安全。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章金融危机理论和第三代金融安全模型 2 1 金融危机理论 迄今为止，国内外学术界并不存在完整的金融安全理论体系。但是，有关作 为金融安全列立的金融危机的理论研究早始于18 世纪。1 9 2 9 1 9 3 3 年资本主义 世界的大危机，引发了经济学界对金融危机理论探讨的热潮，其中代表性的“债 务一通货紧缩”理论。2 0 世纪6 0 年代逐步兴起的信息经济学、博弈论和翩度经 济学为研究金融危机的微观机制奠定了理论基础，金融体系的内在“脆弱性” ，r 始呈现出来。2 0 世纪8 0 年代以来，随着金融全球化的深入和世界范围内货币 金融危机的频繁出现，使得有关金融危机和金融安全成为理论界研究的热点，并 成为政府及监管当局的首要关注问题。 债务一通货紧缩理论。1 9 3 3 年美国经济学家欧文。费雪在计量经济学杂 志发表大萧条的债务一通货紧缩理论，是当时对大萧条和银行危机进行的理 论解释中具有代表意义的。费雪认为，金融危机是周期性的，以银行借贷作为资 命来源的过度投资使企业过度负债，导致金融危机。经济的周期性波动与债务、 流通手段、流通速度、物价水平、净资产、利润、贸易、商业信心、利率9 个变 量密切相关，其中最重要的是债务和通货紧缩。在引起经济周期波动的各种因素 中，新的投资机会的出现最重要，尤其是新发明导致的投资获利机会的出现。投 资资金的来源以借贷为主，引起企业过度负债，增加了债务清偿活动；债务的清 偿进一步引起资产价格的下跌和货币的实际购买力；货币购买力的上涨快于所偿 还的货币债务下降的速度，意味着清算和资产变现立即不能偿还债务，使上述9 个变量衡量的指标全部恶化，债务负担更重，只有破产或通货再膨胀，导致银行 出现大量不良资产，爆发金融危机。 盒融脆弱性假说。明斯基基于资本主义繁荣与萧条的长波理论，提出的金融 本系脆弱性假说认为，私人信用创造机构，特别是商业银罨亍和其他贷款人的内在 特性使得他们经历周期性的危机和破产浪潮，金融中介的困境传递到经济的各个 组成部分，产生宏观经济的动荡和危机。明斯基在解释这一循环往复的长波时， 提出两种可能的原因：一是所谓的代际遗忘解释，另一种解释被称为竞争压力解 释，即贷款人出于竞争的压力丽作出不审慎的贷款决策，因为如果不这样他们将 失去顾客和市场。 信息经济学、博弈论以及契约理论在金融领域的应用，从根本上解释了金融 体系不稳定的微观机理。信息不对称导致逆向选择和道德风险，使得信息不对称 在决定金融机构的挂质和金融梳构的脆弱性方面具有特殊的重要性。与贷款人相 武汉理工大学硕士学位论文 比借款人对其借款投资的项目的风险有更多的信息，而最终的债权人一储蓄者对 信贷用途则缺乏了解，从而产生了信贷市场上的逆向选择和道德风险。如果不存 在金融中介，由储蓄者和借款人进行直接的交易，逆向选择和道德风险会变得相 当严重，信贷市场就会萎缩甚至消失；金融机构的产生能在一定程度上降低信息 的不对称。当最终贷款者将他们的资金集中到以商业银行为代表的金融中介机构 时，实质是委托金融机构作为代理人对不同的借款人实施差别对待，即根据相当 风险的大小对贷款进行定价，这样可以降低借款人逆向选择的可能性。相对与零 散的储蓄者，金融中介机构处于有利的地位来监督和影响借款人的事后行为，这 样也限制了道德风险。但是，以商业银行为代表的金融中介机构的积极作用的发 挥必须有两个前提：一是储蓄者对银行的信心，只有储蓄者不同时提款，才能保 证金融机构能将对零散储户的流动性负债转化为对借款人的非流动性债权；另一 个条件是金融机构对贷款人的筛选和监管是高效率的，无成本或至少是低成本 的。由于信息的不对称，这两个条件的成立不上绝对的，便产生了金融机构的内 在脆弱性。储户的信心危机回引发金融危机；金融机构资产选择中的内在问题使 得金融风险不断产生和积累，最终可能引发金融危机。 2 2 第三代金融安全模型 金融危机的成因错综复杂，其形成和蔓延过程应有规律可循。国际金融界和 学术界一般认为，过去二十多年来出现的一系列重大国际金融危机分为两类：货 币危机与复合型危机，新兴市场国家发生的金融危机，多属复合型危机，西方学 者称其为“第三代”货币危机。从结果上看，这种危机也表现为货币危机，其基 本特征是短期内资本大规模外流，导致货币币值急剧下跌。但在货币危机的背后， 还隐藏着债务危机、银行业危机和社会危机。 东南亚金融危机后，理论界的讨论主要集中在其是否源于从好的均衡到坏 的均衡而形成的惊慌问题( r a d e l t 和s a c h s ，1 9 9 8 ) 或源于变坏的基本因素的问 题。k r u g m a n 认为，亚洲金融体系的失败在于“过渡乐观的过度投资”。由于存 在担保，投资者将过度投资。如果纳税人愿意继续支付补偿金，将不存在危机的 可能。m i c h a e ld o o l e y 在1 9 9 3 年具有预见性的论文中提出了新的思路，1 9 9 9 年再次发展了该思路。他指出，亚洲政府的核心工作在于把自己推到支付补偿金 的前面。而且关键是补偿金的量是有限的。g r e g o ri n w i n 和d a v i dv i n e s ( 1 9 9 9 ) 结合前面四人的研究，引入多期、一次性攻击，假设政府担保支付的能力是有限 的，外国银行是理性预期者，通过分析得出，经济体在存在政府的担保的时候， 会自动从好的均衡向坏的均衡演变，最后爆发金融危机。 7 武汉理工大学硕士学位论文 22 1 模型的经济意义和基本模型及参数 经济体在特定的时刻有特定的资本量，符合小国假设，均衡利率等于世界利 率。假设有一个经济冲击，如果产出不好，政府将支付事先担保的补偿金。投资 者特别是外国银行因为假设而没有失败的风险；国内信贷的均衡利率可能低于世 界水平。因为担保还有一个较高利率的均衡。在较高利率水平是，有较多的产出 冲击，导致政府对其担保失信，从而导致危机。在该假设下，有短期的银行经营 问题。在低利率下，非产出性冲击也会导致政府不能履行诺言。但在高利率时政 府更难履行，所以不履行的可能性非常大，因而需要风险贴水，导致高利率。该 模型又自我实现危机的可能性，原因是贷款给该国的风险贴水的内生性，从而有 两个均衡的可能性，汇率失守的预期进入多重均衡货币危机模型。 假设生产符合c o b b d o u g l a s 形式 y ：a k 。l 1 一。 a i o ，1i 代表生产冲击，在投资决定作成后实现，k 和l 是资本和劳动力投 入。所有的生产资本有国内金融中介拥有，他们完全通过国外银行借贷获得资金。 对债务有三个关键的假设：( 1 ) 本金总是可以变现；( 2 ) 金融中介在它们有 资金的时候将愿意支付利息，没有充足资金的时候将无成本倒闭，即银行倒闭成 本为0 ；( 3 ) 政府对金融中介机构债券担保，将补偿任何短期的利率支付。这个 义务履行起来成本极高，因而担保不可全信。担保不能直接影响金融中介机构的 行为，但它能降低外国银行愿意贷款的利率，从而间接影响到金融中介的投资决 策。 为简化模型，假设劳动力供给无弹性。劳动供给标准化为l ，有： y = a d “ 其中d 是债务存量。 模型中的三个关键集团：金融中介、政府和外国银行 ( 一) 金融中介 金融中介盈利石，当产出的资本化部分超过外国银行的利息支付时： 口；a a d 。一r d ( 2 一1 ) 实现的盈利依赖于产出冲击4 。但金融中介不会因为公司损失而遭受惩罚， 所以得潜在盈 利都将被冒险，即使预期收益为负。本模型中银行倒闭成本和资本要求为零。 政府的担保恶化了过度投资的问题，降低了均衡利率。 该条件可以建立债券存量长期运行的基础：给定式( 4 1 ) 和a 的分配， 新投资的潜在收益在满足下式时将趋于0 。 d 。= ( a r ) “1 。( 2 - - 2 、 上标表明的是债券存量长期运行水平。 武汉理工大学硕士学位论文 假设债券存量将逐渐调整到这个水平，但短期会偏离。在给定的时间点，债 券存量可以表示为： d = 她。 ( 2 3 ) r 0 无风险世界利率，k 是对d 偏离长期水平的描述量。当d 。d “时，必 定有“2r o ： 长期均衡中有7 。此时k = i 。 ( 二) 政府 政府最初担保金融中介对外国银行的利息支付。政府如果实现其担保，通过 税收筹集足够的资金来支付。由政府担保的税收成本： 7、一rdaad。(2-4) 泼承诺会导致极端成本，特别是如果r 偏高和( 或) a 偏低。假设政府选择 放弃担保，政府的一次性支付固定成本为v 。固定成本v 是政府因为食言而需要 向外国银行支付的所有的未来承诺。 政府面l | 缶最优化提供担保的问题。每一期它要么食言并支付一次性成本：要 么履行担保和支付税收成本t 。如果采取第二种方式，将为下一期增添等于本期 担负成本的负担。政府的当前问题时选择行为以最小化成本函数： c 尸( 1 ，d a ) = m i n 妒，i + f i e ，。“，d t 。a t + ，j l ，b ) j f 9 5 、 n ，1 g d 是贴现因子，t 是履行担保的税收成本， 廿t l t “ 是政府当期履行担保 时下一期的担保成本的期望。根据上式( 2 5 ) ，政府在下列情况将放弃担保： i v 一把，c 二k + l ，d 。+ l ，a r + l i t , ，d 。j r ，一 、 这种最优选择很复杂，为简化而假设d = 0，但代价是忽略了r 和d 对政 府行为的影响。政府只有在高于基本水平a 0 时履行诺言。特别地： a o = 0v r d ( r 日) d 1 8 一( v a ) d r d a d 4 矿r d 1vsr d a d 4 ( 2 7 ) 生产冲击a o 的临界量不随利率和债务存量下降，也不随放弃担保的政治 成本而上升。 ( 三) 外国银行 外国银行以高于无风险世界利率向国内金融中介发放弹性贷款： r ；r 。( 1 一q ) ( 2 8 ) 0s q s l ，是预期的利息支付拖延率。假设外国银行是积极竞争和风险中立 武汉理工大学硕士学位论文 的；在产出率高时银行也不能得到更高的利息，因为假设金融中介不能在任何时 候无成本地改变贷款投向。 预期拖欠率依赖于金融中介的预期收益和政府履行诺言的可能性。假设外国 银行相信政府在实际产出高于a 1 时将履行诺言，此时外国银行的预期拖欠率为： q ；( 1 ，d 猛1 ( r d 一砌8 妇= a i - 徊”1 ) ( 2 r ) ( 2 9 ) 得到r5 ( 2 r o 一口和“) ，2 ( 1 4 ) 2 2 2 模型的均衡解 模型的均衡条件是a 1 = a o ，利率可表示为： r2 ( 2 r 0 一口鬈d 一) i 2 ( i 一4 ) ( 2 1 0 ， 长期中三个量未知：d 、以和r ，决定政府、金融中介和外国银行各自行 为的约束条件也有三个。 短期中债务存量有两个未知变量。 长期中投资将利用所有的盈利资源，债务存量由d ”l ( 口r ) “给定。 ，- 2 r 0 睇+ 2 ( 1 4 0 ，i 在相关区间0 4s 1 ，函数随a o 递增变化，同时r o 墨r 52 r 0 。 在长期均衡中，d 一( k a r o ) “4 ， 1 2 c kj 1 。 在缺乏政府担保的情况下，42 t , r 2 ，j 】 j 1 2 ，a 下降，七上升，直到 2 1 ，4 。0 ，政府担保完全可信。将( 2 2 ) 代入( 2 7 ) ， 以o = 0v 苫r 一。1 - a 口1 ，1 一。 ( r k i r o ) 一( 矿a x r 0 t 口) 。儿一“r ( t 口r o ) ”1 _ 4 一a ( t a r o r n + 8c 矿c , - ( k c _ 0 ，4 1 必然有解。从而可以在一张表中表示两个函数，得出互相影响 的均衡点。如图2 l 所示。 在政府担保是完全可信时，a 。u ，那么，r 0 ， i j ! i i v2r 0 。7 1 1 “一。 该唯一的长期均衡是一个边界解，如果放弃担保的政治成本足够高，唯一均 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 衡将成为内部解，政府不会放弃担保。 a 1 ) = 0 ( 二) 短期均衡 短期中债务水平是固定的。 将( 2 3 ) 代入( 2 7 ) ， 0v 苫r - a l l - a a l ，1 一。 ( r 七r 0 ) 一( 矿a x r o t k a ) “n r 忙a r o ) “1 _ 。一口忙a r 0 户7 1 _ 8 0 和v = 6 时可能 山现的坏的均衡。 经济体高债务水平是因为政府担保而外国银行预期较低的利息拖欠率而实 现的低利率推动的。如果政府担保失败，将次性支付政治成本；如果政府不能 补偿外国银行，将导致金融中介的进一步损失，而不面临增加的惩罚。金融危机 的关键是当政府被迫食言时，产出跳离长期均衡而崩溃。 引入担保，利率受抑制，金融中介有扩大负债、增加投资的冲动。高的债务 武汉理工大学硕士学位论文 水平多重均衡存在。尽管开始的时候好的均衡比坏的均衡更有机会，但实际是， 转移到坏的均衡的可能性不为0 。 中国的金融行业现阶段基本上是国家拥有或控制的，国家信用担保是中国金 融业的重要特征之一。中国国有银行产权不明晰，风险管理水平不高。随着对国 际资本流动限制的逐渐放宽，国际资本对中国金融体系的冲击会越来越明显。 陔金融安全模型的前提是：所有的生产资本有国内金融中介拥有，他们完全 通过国外银行借贷获得资金。所以，从理论的高度出发，应积极推进商业银行的 企业化改革，发展金融市场，逐步降低银行在整个国家融资体系中的绝对性比重， 弱化政府在金融业中的国家担保，建立真正的金融产业体系。 2 3 以该模型解释第三代金融危机 在政府提供担保和国际资本自由流动下，新兴市场国家因为市场的不均衡和 总体上相对国际金融市场的落后而存在的大量投资机会，边际投资收益大于国际 金融市场利率，因而在这些国家经济快速发展期，有大量的国际游资流入。 由于市场自由化速度过快，相关的法律体系并不完善，市场参与主体对市场 的适应能力和经验还欠缺，监管主体对市场的操作方式了解还不透彻，大量游资 不得不流人收益相对较高的房地产、证券市场等，以获取高额利润，而流入其他 经济实体部门的资本由于存在政府担保而出现非最优投资，甚至出现无政府担保 时预期收益为负的错误投资。这导致了债务总量巨大，债务期限搭配不合理，债 务的行业配置不合理。由于经验欠缺，政府开始并不在意，但是当外汇储备不足 以偿还短期外国债务，居民意识到这一点后预期变坏，产生外汇恐慌，把大量本 币兑换成外币；同时，外国金融机构预期政府食言，减少或取消新的贷款，使实 际经济体资金短缺、需求下降而价格大幅度下跌，实际生产难以维持：外汇市场 和证券市场由于资金供求发生剧烈变化而价格大幅度震荡，价格的震荡导致不好 的预期，经济交易失去理性秩序，金融稳定受到影响，若短期内无大量援助，投 资者的预期得不到纠正，金融危机不可避免发生。金融机构因借款企业的大量倒 闭丽陷入流动性危机，巨额的短期外债需要偿还，破产势在必行。而破产加剧金 融恐慌，国内资本大量外逃，外汇市场、股票市场崩溃，由金融结构的危机演变 成综合性金融危机。 这种危机的形成条件是：国际资本的自由流动、政府的投资担保、外债总量 和结构不合理、金融监管不力和金融市场本身不成熟。 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章国际资本流动与金融危机的关联性研究 3 1 国际资本流动的概述 国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，意味着 资本运动从一个国家或地区扩大到国际范围。国际资本流动肇始于1 9 世纪6 0 年 代的英国；在2 0 世纪初，由于英法美德等国的大力推动，国际资本流动有了长足 的发展，成为国际经济领域中一股不可忽视的力量，第二次世界大战后，尤其是 2 ( ) 世纪9 0 年代以来，国际资本流动以庞大的规模惊人的速度和多样化的形式得 到了空前的发展，呈现出一些新的特点，对各国的经济金融发展既发挥了有利的 作用，也引发过金融风险和金融危机。 国际资本流动是经济全球化的集中体现。随着2 0 世纪9 0 年代以来经济全球 化的加深，国际资本流动达到了空前的规模。当代国际资本流动具有以下特点： ( ) 国际资本流动的规模扩大，形式多样 随着金融自由化浪潮的兴起，各国加快了放松对外汇市场和资本市场管制的 步伐，国内金融市场向世界开放，不受或较少受管制约束的境外金融市场大量出 现，国际银行业务的范围迸一步扩大，国际资本大规模流动的势头强劲。 国际真接投资是国际资本流动的重要形式之一，重要采用合资经营、合资经 营、独资经营、跨国并构、b o t 投资等具体形式。据世界银行、i m f 等国际机构 统计，2 0 世纪6 0 年代后期，国际直接投资年平均流量大约为6 6 亿美元，1 9 7 0 1 9 7 4 年增至1 2 8 亿美元，1 9 7 5 1 9 7 9 年增至2 5 4 亿美元。1 9 8 0 一1 9 8 3 年增至 4 9 4 亿美元，1 9 9 8 年为6 4 0 0 亿美元，1 9 9 年为8 6 5 0 亿美元，2 0 0 0 年为1 i 万 亿，2 0 0 3 年国际直接投资的累计量已超过6 万亿美元，占全部国际资本流动累计 额的1 5 2 。 国际贷款是国际资本流动的主要形式。国际贷款主要有国际商业银行贷款、 国际金融机构贷款及政府贷款。国际贷款年流量，2 0 世纪8 0 年代末期平均每年 为3 1 0 0 亿美元，2 0 世纪9 0 年代后，间接投资规模不断扩大，1 9 9 0 一1 9 9 4 年平 均每年为6 7 0 0 亿美元，1 9 9 5 年达到1 2 5 8 0 亿美元，2 0 0 3 年已超过2 万亿美元。 2 0 0 3 年国家银行跨银行债权已超过ll 万亿美元。 国际证券是当代国际资本流动的首选形式。国际证券包括国际债券、股票。 1 9 9 5 年国际证券的净发行额为26 0 6 亿美元，1 9 9 9 年为1 22 5 2 亿美元，2 0 0 0 年为l13 8 2 亿美元，1 9 9 9 年全球证券累计额为5 36 5 5 亿美元，2 0 0 0 年为6 27 7 8 亿美元。 ( 二) 国际资本流动的速度加快 武汉理工大学硕士学位论文 目前国际货币体系下的金融风险越来越大，金融交易者在汇率、利率、股票、 债券等传统交易工具的基础上，创造出了大量的交易形式，如远期交易、期货交 易、期权交易、互换交易和掉期交易等，以规避风险。金融衍生工具具有灵活性、 适应性和多样性的特点，并且没有管制条例予以约束。同时，高度发达的通讯技 术，互联网的普及使用，为各个金融市场的电子交易提供了可靠和便利的技术保 障，在全球形成了通过电话和互联网连接、2 4 小时不间断交易的体化的金融 市场，国际金融市场的流动性得到极大的提高，资本的流动完全突破时空的限制， 简化了国家间资金的划拨和结算程序，资本在全球范围内的调拨和融通可以在极 短的时间内完成