（金融学专业论文）我国房地产投资信托基金研究.pdf

t h er e s e a r c ho nc i n v e s t m e n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：酝 z 口fp 年s 月f 多e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 黧筠铲 导师签名： 刮mi 2 9 p 年s 月眵e t ) 4 - 年占月工e t 摘要 伴随着住房制度改革的同益深化而发展，我国逐步实行住房分配货币化，稳 步推进住房商品化、社会化、加快住宅建设，促使房地产业成为新的经济增长点。 作为世界范围内房地产金融中一种比较成熟的会融创新，r e i t s 已经引起我 国利益相关者的普遍关注。很多学者认为，针对目前我国的实际情况，有秩序地 推动r e i t s 的健康发展将是解决房地产金融融资问题的一条有效的解决方案。 r e i t s 可以有效引导民间投资资金，使投资者通过资本市场得以小额投资参 与房地产投资，并且具有成本低、流动性强等优点，更有助于国家平抑地产价格、 实现调控目标以及建设和谐社会的政策目标。同时，未来r e i t s 发展有可能给租 赁住宅提供资金供给，从而扩大市场上租赁住宅的供给，减少刚性的住房购买需 求；同时也可以为房地产业提供新的融资渠道，减少银行经营风险；可以促进房 地产企业改善治理结构，扩大业内竞争，优化社会资源配置。 本文把r e i t s 当作主要的研究对象，通过对于其模式、结构以及内涵的系统 以及国外对于r e i t s 的研究成果和模式结构的介绍，进而深入探讨分析r e i t s 所能带来的稳定收益及低风险等投资特性，结合我国房地产市场及资本市场的现 状及存在的问题，尝试给出r e i t s 得以有效运行的方案及相应的对策建议。 关键词：房地产投资信托基金，信托，融资渠道，模式选择 a b s t r a c t a l o n gw i mt h ed e v e l o p m e n to ft h er e f o r mo fh o u s i n gs y s t e m ，w eh a v eb u i l tu p t h ec a p i t a l i z a t i o np r o c e s so fh o u s i n gd i s t r i b u t i o n ，p r o m o t et h ec o m m e r c i a l i z a t i o n a n ds o c i a l i z a t i o no fh o u s i n g , a n dp r o m o t et h er e a le s t a t ei n d u s t r yt ob ean e w e c o n o m i cg r o w t hp o i n t a sac o m p a r a t i v em a t u r er e a le s t a t ef i n a n c ei n n o v a t i o n r e i t sh a sa r o u s e d w i d e s p r e a dc o n c e r na m o n g0 1 1 1 s t a k e h o l d e r s e x p e r t sg e n e r a l l yb e l i e v et h a t a c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , p r o m o t et l l eh e a l t h yd e v e l o p m e n t o fr e l l ss y s t e m a t i c a l l yi s 锄e f f e c t i v es o l u t i o nt ot h ep r o b l e mo ff i n a n c i n go f t h er e a le s t a t ei n d u s t r y r e i n w h i c hp r o v i d ea no p p o r t u n i t yf o ri n v e s t o r st ot a k ep a r ti nt h er e a le s t a t e i n v e s t m e n t ，c o u l dg u i d et h ep r i v a t ei n v e s t m e n tf u n d se f f e c t i v e l y a n dt h e n , r e i t sh a v et h ea d v a n t a g e so fl o wc o s ta n dh i g hl i q u i d i t y , a n di tc o u l ds t a b i l i z e t h ep r i c eo fr e a le s t a t ea n dh e l pt oa c h i e v et h eg o a lo fm a c r o e c o n o m i c m a n a g e m e n ta n dh a r m o n ys o c i e t y f o rt h et h i r d t h ed e v e l o p m e n to fr e i t sw i l l p r o v i d ei n v e s t m e n tf u n d sf o rt h er e s i d e n t i a lp r o p e r t yf o rl e a s e w h i c hc o n t r i b u t e s t ot h ei n c r e a s i n go ft h es u p p l yo fr e n t a lh o u s i n ga n dd e c r e a s i n go ft h ep u r c h a s i n g d e m a n do ft h eh o u s i n g s i nt h em e a n t i m e ，r e l t sc o u l dp r o v i d ean e wf i n a n c i n g c h a n n e l sf o rt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s s ot h a tt h er i s ko ft h eb a n kw o u l df a l l d o w nt oar e a s o n a b l yl e v e l a tl a s tr e l t sc o u l dp r o m o t et h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e st oi m p r o v et h e i ro r g a n i z a t i o ns t r u c t u r e s i n c r e a s et h ec o m p e t i t i o ni n t h ei n d u s t r ya n do p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s t h i sa r t i c l et a k e si 通i t sa st h em a i no b j e c t , a n dt r i e st om a k ead e e pa n a l y s i s a b o u tt h es t a b i l i t yi ne a m i n gp o w e ra n dt h el o wr i s ko fr e i t sb ya n a l y z i n gt h e m o d e s s t r u c t u r e sa n dt h es y s t e mo ft h ef o r e i g nm a t u r em a r k e t so fr e i i s a tt h e e n do ft h ea r t i c l e t h ea u t h o rt r i e st oc o n c l u d ea ne f f e c t i v ew a yf o rc h i n ar e i t s a n dm a k es o m es u g g e s t i o n s ，b a s e do nt h er e s e a r c h i n go ft h ec u r r e n ts i t u a t i o no f o u rr e a le s t a t em a r k e ta n dr e a le s t a t em a r k e t k e y w o r d s ： r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) , t r u s t s ，f i n a n c i n g c h a n n e l ，p a t t e r ns e l e c t i o n i i 目录 第l 章引言1 1 1 概j 苤1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究目的和意义2 1 2 文献综述2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 2 国内研究现状3 1 3 研究思路3 第2 章房地产投资信托基金( r e i t s ) 概述4 2 1 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的概念4 2 2 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的基本类型5 第3 章海外r e i t s 的发展8 3 1r e i t s 在全球的发展概况8 3 2 美国r e i t s 的发展8 3 2 1 美国r e i t s 的发展历程8 3 2 2 促进美国r e i t s 成功的因素1 0 3 3 其他国家r e i t s 的发展1 3 3 3 1 新加坡r e i t s 的发展1 3 3 3 2 香港r e i t s 的发展1 4 3 3 3 亚洲国家r e i t s 的发展经验借鉴1 5 第4 章我国发展r e i t s 的可行性分析1 6 4 1 我国房地产行业的发展概况1 6 4 2 我国引进r e i t s 的必要性分析1 7 4 3 我国引进r e i t s 的可行性分析1 8 4 3 我国r e i t s 发展面临的挑战2 0 4 3 1 r e i t s 相关法律法规不健全2 0 4 3 2 我国房地产金融市场发展不够成熟2 1 4 3 3 我国房地产金融市场风险防范机制不健全2 3 第5 章我国发展r e i t s 的模式构建与发展策略2 5 5 1 我国r e i t s 的发展模式设计2 5 5 2 我国r e i t s 的资金募集方式2 7 5 3 我国r e i t s 的投资产品设计2 8 5 4 我国r e i t s 的发展阶段策略2 9 第6 章结论和政策建议2 9 参考文献3 2 致谢3 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 5 第1 章引言 1 1 概述 1 1 1 研究背景 经过十多年的发展，我国的房地产行业取得了长足的发展，伴随着住房制度 改革的同益深化而发展，房地产行业已经逐步成为新的经济增长点，对我国的城 市化进程起到了巨大的推动作用。 由于房地产行业作为资本密集性产业的特点，它对资金需求量大，资金周转 周期也比较长，因此它与金融市场有着密切联系。国家的“十一五规划要求各 地全面落实科学发展观，加强和改善宏观调控，促进城镇化健康发展，这对房地 产行业的发展提出了更高的要求。 我国房地产金融市场起步较晚，目前发展还很不成熟，融资渠道比较单一， 房地产企业的融资过度依赖于银行贷款。由于风险分担的房地产融资机制还远未 形成，一旦房地产行业出现了问题，实际上也就形成了金融风险。这种情形即严 重制约了房地产企业的稳定成长，极易受到银行信贷政策变化的影响，不利于房 地产行业的长久健康发展；又使得银行业几乎承受了房地产行业转嫁的全部投资 风险，对商业银行的风险控制造成很多困难。同时，由于房地产行业具有投资额 大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口等特点， 银行的短期存款与长期房地产贷款之间存在严重期限错配，因而房地产贷款的金 融风险被放大。而银行作为盈利机构，即使有国家放宽信贷的政策扶持，出于对 风险与收益的综合考虑，也必然会控制对房地产项目的贷款。 因此，鉴于房地产行业对我国经济发展的重要性，拓宽房地产融资渠道、开 发新的房地产金融工具，寻找并构建一个高效而有利于风险分散的房地产融资渠 道，已经成为当前我国房地产发展迫在眉睫的问题，具有十分重要的现实意义。 作为世界范围内房地产金融中种比较成熟的金融创新，房地产投资信托基金 ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下简称r e i t s ) 在国外发展迅速并逐渐成熟， 目前，其独有的融资优势正逐渐得到我国政府和房地产行业专业人士的重视，并 引起国内房地产商的兴趣。很多学者认为，针对目前我国的实际情况，有秩序地 推动r e i t s 的健康发展将是解决房地产金融融资问题的一条有效的解决方案。 通过r e i t s 为房地产行业提供银行之外的融资渠道，即可以促进房地产企业 经营管理机制的转变和房地产市场的长久健康发展，也有利于房地产行业和整个 国民经济的协调发展；并能够分散金融风险，减轻房地产贷款过度集中对我国银 行系统造成的风险隐患压力：同时还可以衍生出新的金融产品，通过不同风险程 度的投资产品的组合以满足投资者的需求，完善当前我国证券市场的产品结构。 2 r e i t s 之间，存在着不同程度的规模经济，而且集中于某一特殊房地产类型的 r e i t s 比其他类型可能会从规模经济中获得更大的成本节约。与此同时，c h i n r n o y g h o s h & c s i r m a n s ( 2 0 0 5 ) 对从1 9 9 4 年到1 9 9 8 年的r e i t s 合并的实例的研究 却并不支持该假设，该研究表明：假如被收购的公司也是一家公开上市公司，那 么市场对采取收购行为的r e i t s 的反应则会是消极的，也就是说大型r e i t s 未必 有更高的收益。尽管对r e i t s 规模的问题存在两方面的论据，但我们可以发现这 些论据并不是结论性的，对于r e i t s 的最佳规模并没有一个统一的答案，根据 r e i t s 的目标、资产类型、投资战略以及管理原则的不同，其最佳规模也会有所 不同。 1 2 2 国内研究现状 同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导致了 对r e i t s 的理论、政策研究的滞后。 毛志荣( 2 0 0 4 ) 在房地产投资信托基金研究报告中指出：目前，信托计 划、封闭式产业基金和上市房地产公司是最适合我国发展r e i t s 的三种路径。其 中信托计划最符合r e i t s 产品要求的结构，但是在现有的法律制度中，需要突破 相当的法律制度限制，难度较大；封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可 以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的 r e i t s 产品；但由于缺乏有关产业基金的法律和法规，在实施中的难度较大；房 地产公司型r e i t s 所面临的法律制度方面的障碍相对较小，是目前可以考虑实施 的模式。但是，公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。 同时也有一些国内学者翻译了国外的相关著作，如由李秉祥等人翻译的东北 财经大学出版社2 0 0 0 年出版的房地产金融与投资( 第十版) ( w i l l i a mb b m e g g e r n a n ，j e f f r e yd f i s h e r 著) 对r e i t s 进行了介绍并对房地产投资业绩及 资产组合问题进行了定量分析。由我国学者自己编著的有关r e i t s 的书籍还有： 仁纪军编著的房地产投资基金一组织、模式与策略、张健的房地产投资基 金实务等。 这些论文及文献对r e i t s 的产生、发展、运作机制等做了较系统的研究，并 对r e i t s 在我国的应用作了一定程度的分析。但总的来说，如何在我国应用r e i t s 的研究还处于起步阶段，本文旨在结合国内外p e l t s 的研究成果，结合我国实践 总结出在我国相关经济和法律条件下适合p e i t s 发展的路径 1 3 研究思路 本文将分为以下几个部分： 1 、引言：包括以p e l t s 作为研究课题的背景及意义，对国内外研究现状、 研究的主要内容、本文的研究思路、内容安排及创新进行概括性的描述。 3 2 、r e i t s 的一般介绍：主要涵盖r e l t s 的内涵、分类以及结构从r e i t s 的 定义及特点、基本运作模式及关键运作环节、职能与作用等角度对什么是r e i t s 做了概要性的分析。 3 、r e i t s 在美国和亚洲发展的概况：并对美国和亚洲几个r e i t s 市场的发 展现状进行概述比较，总结r e i t s 在美国和亚洲国家的成功经验和教训。 4 、我国构建r e i t s 的可行性研究：对我国构建r e i t s 的现状、障碍及发展 的可行性进行了系统的研究，在分析我国近几年房地产业和房地产金融发展概况 的基础上，分析了我国引入r e i t s 的必要性和可行性， 5 、结论：在完成了对系统性因素和个别性因素的分析之后，提出了适合我 国发展的r e l t s 模式，并参照国外r e i t s 和国内证券投资基金的发展模式对中国 的r e i t s 模式进行了设计，然后就相关环境的营造提出了自己的建议。 本文主要采取规范分析为主的定性分析方法。将理论与实际相结合，对于我 国目前的房地产金融发展的现状进行归纳。尽管r e i t s 在美国已经具有成熟的操 作模式，但在我国还停留在研究阶段，本文利用部分国外研究成果，与我国具体 经济环境相结合，将理论运用于实践，以定性分析为主，辅以大量美国及亚洲等 地区成熟r e i t s 产品的数据和图表，深入研究分析了r e i t s 在我国发展的必要性 以及可能遇到的障碍。在文章的末尾给出在我国发展r e i t s 的可行模式，并对投 资产品模式、资金募集及发展策略等方面进行归纳，并以此提出了应该如何发展 r e i t s 来不断完善我国房地产金融体系的政策性建议。 第2 章房地产投资信托基金( r eii s ) 概述 2 1 房地产投资信托基金( r e i i s ) 的概念 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e l t s ) 即证券化的产 业投资基金，是指发行基金单位通过在证券市场上发行股票或受益凭证募集公众 投资者资金，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目将公募 资金投资于房地产市场，并交由专业投资管理机构进行运作以获取投资收益和资 本增值，然后将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者的一种集合资金投资 计划。本质上，它是一种标准化，可流通的证券类产品，是内在包含信托关系的， 主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。 r e l t s 是一种新型的金融投资产品，是投资信托制度在房地产领域的应用。 它把个人和机构投资者的资金募集起来，投资于能产生稳定现金流和收益的房地 产，建立一个庞大的房地产资产池，由专业投资机构负责进行房地产投资，并将 投资收益按比例分配给基金持有者进行恰当的管理。房地产资产组合所获取的租 4 金收入以及抵押贷款组合中的利息收入成为投资者稳定收益的来源，将作为红利 派发给投资者，以满足长期投资的需要。 r e i t s 通过组合投资和专家理财实现了保值增值，满足了中小投资者将大额 投资转化为小额投资的需求，在符合法律规定的前提下可以免交企业所得税。同 时，由于r e i t s 通过对房地产行业的获取和经营来获利，提高了资产的流动性和 变现能力，具有低税收、高分红及稳定收益等优点，是一种可以提高组合收益并 降低组合风险的投资品种。 2 2 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的基本类型 从投资类型、组织形式以及运营方式等不同角度出发，r e i t s 可以划分为不 同的类型，这里我们着重介绍几种比较重要的分类方法。 ( 1 ) 根据r e i t s 的投资类型不同，可以将它们分为权益型房地产投资信托 基金( e q u i t yr e i t s ) 、抵押型房地产投资信托基金( m o r t g a g er e i t s ) 和混合型 房地产投资信托基金( h y b 订dr e i t s ) 等3 种类型。 权益型房地产投资信托基金( e q u i t yr e i t s ) 就是一种以购买、管理、更新、 维护和出租、出售房地产物业为主营业务的公开上市的公司。它们以物业的租金 为主要收入来源，同时买卖房地产以获得交易利润。通常，房地产拥有人可以与 信托公司或投资银行共同组建r e i t s ，并通过向公众发行收益凭证来募集资金， 之后，该r e i t s 就可以利用所募集到的资金去购买该拥有人的房地产。在所有 r e i t s 中，权益型r e i t s 所占比重最大，以美国为例，超过9 0 的r e i t s 都属于 权益型r e i n 。 抵押型房地产投资信托基金( m o r t g a g er e i t s ) 一般直接向房地产所有者和 开发商贷款，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券( m o r t g a g e b a c k e d s e c u r i t i e s ) 间接提供融资，向房地产项目持有人及经营者发放贷款和其他以房地 产作抵押的债务。其收益主要来源于发放抵押贷款所收取的利息和手续费，以及 通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。由于投资标的 是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以其主要收入来自其 按揭组合所赚取的利息，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动 关系。 混合型房地产投资信托基金( h y b r i dr e i t s ) 同时将拥有的房地产和抵押贷 款作为投资资产，二者投资比率依据市场景气及利率变动进行调整，是介于权益 型r e i t s 和抵押型r e i t s 之间的一种形式。混合型r e i t s 可以采取权益型r e i t s 和抵押型r e i t s 两类之一或者全部的投资策略，具有权益型r e i t s 和抵押型 r e i t s 的双重特点。在理论上，混合型r e i t s 在向股东提供该物业在增值空间同 回张索玉，中国房地产投资信托发展模式初探 ，中国房地信息，2 0 0 6 年第9 期 5 定的贷款利息，其收益比抵押型r e i t s 稳定，但不如权益型r e i t s r e i t s 的组织形式不同，可以分为契约型r e i t s 、公司型r e i t s 和有限合伙型r e i t s 。 契约型r e i t s ，也称为信托型r e i t s ，是根据受益凭证持有人与受托机构订 立的基金契约( t r u s td e e d ) 设立的，通过信托关系运作的一种形式。契约型r e i t s 本身不具有法人资格，当事人分别为信托投资者( 管理者) 、受托者( 托管者) 和受益者( 投资者) ，依据 ，经济 i i 版社，2 0 0 5 年第一版 6 自己的名义只能以基金公司的名义经营基金资产。基金公司的董事会对基金管理 公司的经营和管理活动进行监督。美国是最典型的采用公司型r e i t s 的国家，韩 国和中国台湾地区也采用类似的公司型组织结构。 其结构如图2 2 ： 图2 2 公司型r e i t s 结构图 有限合伙( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 主要是英美普通法系国家的法律所规定的一 种合伙形式，是指有一个或者多个管理合伙事务并对合伙债务承担无限连带责任 的企业组织形式和治理方式。虽然承认有限合伙制的不同国家中对其有不同的规 定，但基本上是指有一个或一个以上对合伙事业享有全面管理权并对合伙债务承 担无限责任的普通合伙人，与一个或一个以上不享有管理权但对合伙债务承担有 限责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。 得益于无限责任的制度，有限合伙制企业主要具有以下的优点： 第一，有限合伙企业的管理者需要承担无限责任，增强了其合伙人的投资信 心，同时管理者可以通过无限责任迅速获得资本控制权，并因无限责任而促使其 认真履行管理职责。 第二，成立有限合伙企业手续简单方便，无须国家有关部门审批。 第三，有限合伙企业由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，具有更高 的回报。美国的法律构架允许和承认有限合伙制的企业组织形式，自t a u b m a n c e n t e r s 公司1 9 9 2 年首次设立有限合伙制r e i t 以来，有限合伙制很快以其独特 的魅力成为r e i t s 的主流形式。 有限合伙的运作模式和机理如图2 3 ： 回来雷，美国房地产投资信托基金的发展状况及其借鉴意义，中国房地产，2 0 0 5 年3 月 7 图2 3 有限合伙制的模式结构图 ( 3 ) 按照r e i t s 组建和运营方式以及所处发展过程的不同，又可以将r e i t s 分为伞形合伙制r e i t s ( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t s ) 和伞型下属合伙房地产投 资信托( d o w nr e i t s ) ，“合股 ( s t a p l e ds t o c k ) 、“双股 ( p a i r e ds h a r e ) ，以及 “纸夹 ( p a p e rc l i p ) 结构。 ( 4 ) 从基金规模和基金存续期限的可变性，根据其股份是否可追加发行， 可将其分为封闭型r e i t s 和开放型r e i t s 。 除以上几种分类方式外，r e i t s 还可按其投资的房地产类型细分为投资商场 的r e i t s 、投资办公楼r e i t s ；或与证券投资基金的分类相似，根据其股份是否 可追加发行，按照基金规模和存续期限的可变性，将其分为封闭型r e i t s 和开放 型r e i t s ，有期限的r e i t s 和无限期r e i t s 等。 第3 章海外r e lt s 的发展 3 1r e i t s 在全球的发展概况 r e i t s 在美国和澳大利亚得到了很大的发展，但是在其他国家和地区，包括 欧洲、日本和亚洲经济新兴地区等，类似于r e i t s 的房地产基金也是最近几年才 有了真正的运作。目前，美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都 已有r e i t s 上市，欧洲、亚洲等一些国家都针对r e i t s 制定专门的立法，推进 r e i t s 的发展，截止至2 0 0 4 年底，已有1 8 个国家和地区制定了r e i t s 的法规， 可以预计在近期内将会有更多的国家加入这个行列。 3 2 美国r e it s 的发展 美国作为r e i t s 起源国，也是现今为止世界发展最成熟的市场。要深入了解 r e i t s ，就必须先解读美国r e i t s 的发展历程。 3 2 1 美国r e it s 的发展历程 r 1 9 世纪中叶在美国马萨诸塞州波士顿，产业革命所创造的财富引发了人们 对房地产投资机会的需求。而在法律上该州却规定，除非房地产是其整体商业的 一部分，否则，禁止公司拥有房地产。为绕开这一法律规定，一些新英格兰商入 设计了“马萨诸塞商业信托这一非公司实体，并被法律允许投资于房地产，也 就形成了房地产信托的雏形。美国的p e l t s 发展可以归纳为以下几个阶段 ( 1 ) r e i t s 概念的形成。 1 9 6 0 年美国国内税收法规( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) ，以及同年美国国会 通过的房地产投资信托基金法案( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ta c t ) 承认r e i t s 享受双重税收优惠，正式从法律上确定了r e i t s 的地位，标志r e i t s 建立的开端。 ( 2 ) 成长期，抵押型r e i t s 崭露头角。 6 0 年代末至7 0 年代初，由于信贷状况的变化和较高的利率，造成了建设与 开发公司的资金极度短缺；同时由于相关制度和法律的限制，银行、信用社和保 险公司都不能直接参与建设与开发贷款业务，资本市场变得更适合r e i t s 证券的 运作，在此期间，抵押型r e i t s 快速扩张，仅1 9 6 8 1 9 7 0 三年r e i t s 的资本额就 增长了4 倍多，从1 0 亿美元增加到4 7 亿美元。同期新发行的记录也表明新的 r e i t s 数目在急剧增加，从大约6 l 家增加到1 6 l 家。 ( 3 ) 重整期，权益型r e i t s 逐步胜出。 此后由于贷款利率的进一步升高，导致1 9 3 0 年以来美国的又一次经济大萧 条，极高的净资产负债率使得抵押型r e i t s 举步维艰，到1 9 8 0 年，权益型r e i t s 显示出了很大的优势，他们以低廉的价格购入抵押型r e i t s 为盘活资产而处置的 受押物业，另外许多抵押型r e i t s 在强制收回抵押物业的过程中，获得了这些物 业的产权，也转变为权益型p e l t s ，拉开了r e i t s 的又一次复苏。这一改变，还 提高了r e i t s 的经营决策效率，是r e i t s 迈向全面一体化的重要一步。 ( 4 ) 加速发展时期。 1 9 8 6 年制定的9 1 9 8 6 年税制改革法( t l l et a xr e f o r m a c to f l 9 8 6 ) 使得r e i t s 获得了一个重要的复苏转机。该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其 投资者进行税收抵扣的能力，并取消了房地产的加速折旧记账方式，放松了 r e i t s 的准入标准，放宽了r e i t s 的经营范围，允许r e i t s 直接经营管理他们的 资产，不必通过第三方组织。 ( 5 ) 高速扩张时期。 ( 1 9 9 7 年纳税者减免法( t a x p a y e rr e l i e f a c to f1 9 9 7 ) ，和1 9 9 9 年的( r e i t s 现代化法( r e i tm o d e r n i z a t i o n a c t ) 的颁布实施给了r e i t s 的发展以重大影响。 它们允许p e l t s 获得税收补贴，并且允许退休基金可以投资r e i t s ，使得投资者 回吴掸君、虞晓芬，美国房地产投资信托摹金及其借鉴。济南金融，2 0 0 3 年7 月 9 的规模得以进一步扩大。加上9 0 年代美国的经济繁荣也带动了r e i t s 的迅速发 展，该产品发展迅猛，截至2 0 0 2 年底，在美国各大证券交易所上市交易的r e i t s 大约有1 8 0 个；另外，还有1 0 0 多个未在s e c 登记的r e i t s 在场外进行交易。 ( 6 ) 稳定发展期。 半个世纪以来，美国r e i t s 市场得到了长足的发展，具有了相当的规模。如 表3 1 ，截至2 0 0 6 年底，美国的r e i t s 市值( m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n ) 已经达到4 3 8 0 7 1 亿美元。尽管受2 0 0 8 年经济危机影响，至2 0 0 9 年1 2 月底，美国上市交易的r e i t s 数量虽然减少为1 4 2 只，但总市值却已由2 0 0 8 年1 2 月底的1 9 1 6 5 1 0 亿美元增 长至2 7 1 1 9 9 亿美元，继续显示出良好的增长态势。 表3 12 0 0 0 年2 0 0 9 年美国r e l t s 数目及市值一览表 全部r e i t s权益型r e i t s抵押型r e i t s混合型r e i t s 数 数数数 年代市值市值市值市值 目 日 目 目 2 0 0 01 8 9 1 3 8 ，7 1 5 4 0 1 5 8 1 3 4 ，4 3 1 0 0 2 2 2 ，6 5 2 4 0 9 i ，6 3 2 0 0 2 0 0 l 1 8 2 1 5 4 ，8 9 8 6 0 1 5 1 1 4 7 ，0 9 2 1 0 2 2 3 ，9 9 0 5 0 9 3 ，8 1 6 0 0 2 0 0 21 7 6 1 6 1 ，9 3 7 3 0 1 4 9 1 5 1 ，2 7 1 5 0 2 0 7 ，1 4 6 4 0 7 3 ，5 1 9 4 0 2 0 0 3 1 7 1 2 2 4 2 1 1 9 0 1 4 4 2 0 4 ，8 0 0 4 0 2 0 1 4 ，1 8 6 5 0 7 5 ，2 2 5 0 0 2 0 0 41 9 0 3 0 5 ，0 2 5 1 0 1 5 0 2 7 3 ，6 2 9 0 0 3 3 2 4 ，7 7 4 1 0 7 6 ，6 2 2 0 0 2 0 0 51 9 7 3 3 0 ，6 9 1 3 0 1 5 2 3 0 1 ，4 9 1 0 0 3 7 2 3 ，3 9 3 7 0 8 5 ，8 0 6 6 0 2 0 0 61 8 3 4 3 8 ，0 7 1 1 0 1 3 8 4 0 0 ，7 4 1 4 0 3 8 2 9 ，1 9 5 3 0 7 8 ，1 3 4 3 0 2 0 0 7 1 5 2 3 1 2 ，0 0 9 0 0 1 1 8 2 8 8 ，6 9 4 6 0 2 9 1 9 ，0 5 4 1 0 5 4 ，2 6 0 3 0 2 0 0 81 3 6 1 9 1 ，6 5 1 0 0 1 1 3 1 7 6 ，2 3 7 7 0 2 0 1 4 ，2 8 0 5 0 3 1 ，1 3 2 9 0 2 0 0 91 4 2 2 7 1 ，1 9 9 1 0 1 1 5 2 4 8 ，3 5 5 1 0 2 3 2 2 ，1 0 3 2 0 47 4 0 8 3 2 2 促进美国r e i t s 成功的因素 r e i t s 是代表一定份额的房地产权益的凭证，类似于一般投资基金的集合 投资制度。就美国市场的成功经验来看，它既具有普通基金的特点，又具有以下 几个方面独特的优势，与其他房地产投资工具相比，在诸多方面更胜一筹： ( 1 ) 税收优惠政策。 1 9 6 0 年通过的美国国内税收法案规定如果r e i t s 将每年度盈利的大部 分以现金红利方式回报投资者，则无需交纳公司所得税，这就避免了对r e i t s 和股东的双重征税，得以获得较高的税后回报。另一方面，r e i t s 在支付股利时 具有递延纳税功能。根据美国法律规定，p e l t s 可以在确定应税收入时使用加速 折旧期限方法计算，使部分实际支付的股利享有“免税 待遇，卖出时才征资本 利得税。圆 。资料来源：n a t i o n a la s s o c i a t i o no f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，h t t p ：w w w n a r d t c o m 。王诤诤、洪兰，美国房地产信托基金的历史透视 ，中国房地产金融) ，2 0 0 4 年第3 期 i o ( 2 ) 丰厚的回报率。 r e i t s 投资的资产必须是房地产行业，它的税收优惠优势和投资范围决定了 r e i t s 的投资特性是高分红和适度成长，在美国投资界被誉为“全面型”( t o t a l r e t u r n ) 投资。如表3 2 ，2 0 0 9 年，美国国家房地产投资信托协会( n a t i o n a l a s s o c i a t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下简称n a r e i t ) 综合r e i t s 指数 总回报率为2 7 4 5 ，总体超过了标准普尔5 0 0 指数2 6 4 6 、道琼斯工业指数 1 8 8 2 ，罗素2 0 0 0 指数2 7 1 7 、仅低于n a s d a q 综合指数4 3 8 9 的收益水平。 国 表3 21 9 9 8 2 0 0 9 年美国r e i t s 与国债及证券市场收益率比较： 美国l o标准普 道琼斯 罗素 年份 r e i t s 年期国尔5 0 0 指 指数 2 0 0 0 指 n a s d a q 债数数 指数 1 9 9 8- 1 8 8 24 6 5 2 8 5 8 1 6 1 02 5 53 9 6 3 1 9 9 9 6 4 8 6 4 52 1 0 42 5 2 22 1 2 68 5 5 9 2 0 0 02 5 8 95 1 29 1 16 1 73 0 2- 3 9 2 9 2 0 0 11 5 5 05 0 31 1 8 87 1 l2 4 9- 2 1 0 5 2 0 0 2 5 2 23 8 2 - 2 2 1 0- 1 6 7 62 0 4 8 - 3 1 5 3 2 0 0 33 8 4 74 2 62 8 7 02 5 3 24 7 2 55 0 0 1 2 0 0 43 0 4 14 2 2l o 8 73 1 51 8 3 38 5 9 2 0 0 58 2 94 4 24 9 10 6 14 5 51 3 7 2 0 0 6 3 4 3 54 7 l 1 5 7 91 6 2 91 8 3 7 9 5 2 2 0 0 71 7 8 34 0 35 4 96 4 3一1 5 79 8 l 2 0 0 8- 3 7 。3 42 2 5- 3 7 0 0- 3 3 8 4- 3 3 7 9- 4 0 5 4 2 0 0 9 2 7 4 5 3 8 42 6 4 61 8 8 22 7 1 74 3 8 9 ( 3 ) 经营业绩具有可预测性和稳定性。 不论从长期还是短期来看，r e i t s 平均收益都高于其他股票。从四种金融产 品1 年和3 年期平均收益分析，r e i t s 大大高于其它三类，可见在比较好的市场 环境中，r e i t s 的增长率高于其他投资品。从3 年至5 年的市场环境发生变化， 普遍收益降低，但是p e l t s 的收益率仍然基本高于其他品种。就1 0 年的长期时 间来看，r e i t s 的平均收益较为稳定，并且高于以股市为基础的投资产品，见表 3 3 ： o 资料来源：n a t i o n a la s s o c i a t i o no fr 翻le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，h t t p ：w w w n a r e i t t o n i 1 1 表3 3 ：证券投资产品收益率比较 3 u 2 5 铃 2 0 。厂蹙 - e - - r e i t s - g - 标准警尔5 0 0 指数 l s 。伊蕊 + n a s d a q 指数 ，k 罗索2 0 0 0 1 0