（金融学专业论文）我国金融期货市场发展问题研究.pdf

a b s t r a c t f r o mt h es e v e n t i e s2 0 t hc e n t u r y , t h ei n t e m a t i o n a le c o n o m i ce n v i r o m e n tb e c a m e t u r b u l e n t a st h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e ma n dt h en e w c u r r e n c yp o l i c yc o m e o n , m a n y f a c t o r ss u c hi t st h eb r o k e no f t h eb a l a n c eo f p a y m e n t s ，t h es e r i o u si n f l a t i o na n d e t c ，r e s u l t e di nt h ee x q u i s i t ef l u c t u a t i o no f t h ei n t e r e s ta n dt h ee x c h a n g er a t ei nt h e w o r l d mi n c r e a s e df i n a n c i a ll ：x c h l t n g e sb r i n gh i g h e rr i s k s s ot h en e w - s t y l ef i n a n c i a l i n s t r u m e n t - f i n a n c i a lf u t u r e sw h i c hi sp r o v i d e dw i t ht h ef u n c t i o no f h e d g i n ge m e r g e s a st h et i m e sr e q u i r e d , a n di sd e v e l o p i n gr a p i d l yn o w a l o n gw i t ht h em a r k e te c o n o m y s y s t e mc o m ei n t ob e i n g ，a n dt h ed e e p e n i n gr e f o r mo f t h ef m a l l c i a ls y s t e ma n dt h e r e f o r mo ft h es t a t e - o w n e dc o r p o r a t i o n si nc h i n a , e s p e c i a l l ye n t e r i n gt h ew t o ，t h e n a t i o n a le o r p o r a t i o n se s p e c i a l l yt h ef i n a n c i a le l l t e r p l i s e sa f ef a c i n gn o to n l yt h es e r i o u s c o m p e t e t i o ni nt h eh o 雠m a r k e t b u ta l s ot h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t a 1 lk i n d so ft h e f i n a n c i a lf u t u r ea g r e e m e n t sw h i c hi n t e n dt oh e d g et h ef l u e t u a n tr i s ko f t h ei n t e r e s tr a t e ， e x c h a n g er a t ea n dt h es h a r ep r i c e ，矗tt h eb i l lm o r ea n d i l o r e t h ef o u n d a t i o no f t h ef i m n e i a lf u t u r e sm a r k e tw h i c hi sp r o p i t i o u st ot h eu a n s f e r o f t h ee c o n o m i c a la n df i n a n e i a li n f o r m a t i o nh e l p st ot h ef o r mo f t h e c a p i t a la s s e t s ，a n d i n c r e a s e st h ef l u i d i t yo f t h ef i n a n c i a lm a r k e t a n dt h ef u t u r e sm a r k e ta l s oh a v et h r e e e c o n o m i c a lf u n c t i o n s ，s u e hi l l s p r i c ed i s c o v e r y , h e d g i n ga n dr i s ks h i f t i n g s oc h i n a s h o u l da c c e l e r a t ef u t u r e sm a r k e td e v e l o p m e n tt om e e tt h e d e v e l o p i n gd e m a n do f c h i n a si n t e r n a t i o n a lf i n a n c e i ti sae x t e r n a lt r e n df o ru st os e tu pt h ef i n a n e i a lf u t u r e m a r k e t n 艟f e a s i b i l i t yt os e tu pt h ef i m n e i a lf u t u r e sm a r k e ti s 蹦f o l l o w s ：f i r s t t h es p o t t r a n s a c t i o nm a r k e t sh a v eb e e nm a t u r e ；s e c o n d ，t h er u , 埘n gi no ft h ef u t u r e sm a r k e t h a v ep r o v i d e dl o t so fi n v a l u a b l ee x p e r i e n c ei nr e e e l a t y e a r s ；t h i r d ，ab o u n do f f u n d l e a v e - u n u s e dh a v ee s t a b l i s h e dt h eb a s ef o rt h e a p p e a r a n c e o f t h ef u t u r e sm a r k e t ；f o u r t h , w ec a l la l s ol l s et h es u c c e s s f u le x p e r i e n c ei nt h ew o r l df o r r e f e r e n c e ；f i t t h , t h er e l a t i v e i n d e p e n d e n c eo ft h ef i n a n c i a l f u t u r e sh a sp r o v i d e dt h ep o s s i b i l i t yf o ri t s r u n n i n g i n b e s i d e s ，v 啪lb a s a lf i n a n e i a lm a r k e t s 硒t h ef o o t s t o n eo f t h ef l l 3 a l l c i a lm a r k e ts u c h a st h en a t i o n a ld e b tm a r k e t , s t o c km a r k e ta n df o r e i g ne x c h 嘲c m a r k e t , h a v eb e c o m e m a t u r eg r a d u a l l y i ti st h ei n e v i t a b l ec o n d i t i o nf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a l n 瓶u r eb u s i n e s s t os e l e c tt h es c i e m i f i e d e v e l o p i n g s t r a t a g e m i sa c r i t i c a l - p i o n t o ft h e e s t a b l i s h m e n to ft h ef i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e ti nc h i n a , t h es t e po fw h i c hc o u l db e c l a s s i f i e da si n v e s t i g a t i n gs t a g e ，t e s t i n gs t a g ea n dp r a c t i c i n g s t a g e t h ef r a m eo f t h e f i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e ti sa sf o l l o w s ：1 , t h ed e s i g no f t h e a g r e e m e n t s ；2 ，t h ef o u n d a t i o n o ft h es u p e r v i s es y s t e m ；3 ，t h ef o u n d a t i o no ft h ed e a l i n ga n ds e a t i n gs y s t e m ；4 ，t h e d i a t h e s i so f t h ea t t e n d e e sa n dt h et r a i n i n go f t h ec l e r k s k e y w o r d s ：f i n a n c i a l f u t u r e sm a r k e t g e n e r a lt r a i no f t h o u g h t n e c e s s i t y f e a s i b i l i t y f r a m eo f t h em a r k e t 第一章金融期货概述 1 1 金融期货的概念及功能 1 1 1 金融期货的定义 金融期货是交易双方在金融期货交易场所对某种金融工具或金融资产如货 币、债券、股票指数等按事先商定的交割价格、时问等条件，订立一分在法律上 对双方有约束的可转让协议。交易双方从订立金融期货买卖合同开始，至到期日 履约，进行实际交割，或在合约到期f = 1 以前作反向买卖，使用对冲或轧差方式来 结清头寸的全过程叫金融期货交易。 金融期货可划分外汇、利率和指数期货三大类，每一类又有若干品种，并且 还在不断创新发展。金融期货是2 0 世纪7 0 年代以后国际经济动荡环境下的产物， 随着各国纷纷实行浮动汇率制以及中央银行推行新的货币主义货币政策，货币政 策目标由控制利率水平转向控制货币供应量。加上在国际收支失衡、通货膨胀臼 益严重等诸多因素作用下，终于导致了国际范围内的利率、汇率剧烈波动，金融 风险因而随之大增，所以公司、银行、个人都迫切盼望具有避险保值功能的新型 金融工具出现。在这种背景下，将长期运用于商品的期货交易技术移植到金融工 具上来。这就衍生出了金融期货。金融期货起步虽晚，但发展却很快，现在已超 过商品期货的成交规模，市场范围也从发源地美国广布到了全球各主要地区和国 家。 1 1 2 金融期货的功能 1 1 2 1 社会功能 ( 1 ) 促进了竞争。有利于社会资源的合理配置和经济效率的提高。 对于市场经济而言，最理想的模式是完全竞争的市场。金融期贷市场的竞争 十分接近完全竞争，合约的标准化、大量交易者的汇集、信息的集中释放与公开 传递、均衡预期价格的形成，都有利于提高竞争效率，促进生产要素的合理配置。 ( 2 ) 有利于资本的形成 储蓄向投资的转化是社会经济得以发展的重要条件储蓄和投资的稳定增长 依赖于经济体系的稳定性。金融期货市场大大降低了投资收益的不确定性，实现 风险的有效分离与转移，这无疑促进了资本的加速形成，带动社会经济的发展【”。 第一章金融期货概述 1 1 金融期货的概念及功能 1 1 1 金融期货的定义 金融期货是交易双方在金融期货交易场所对某种金融工具或金融资产如货 币、债券、股票指数等按事先商定的交割价格、时问等条件，订立一分在法律上 对双方有约束的可转让协议。交易双方从订立金融期货买卖合同开始，至到期日 履约，进行实际交割，或在合约到期f = 1 以前作反向买卖，使用对冲或轧差方式来 结清头寸的全过程叫金融期货交易。 金融期货可划分外汇、利率和指数期货三大类，每一类又有若干品种，并且 还在不断创新发展。金融期货是2 0 世纪7 0 年代以后国际经济动荡环境下的产物， 随着各国纷纷实行浮动汇率制以及中央银行推行新的货币主义货币政策，货币政 策目标由控制利率水平转向控制货币供应量。加上在国际收支失衡、通货膨胀臼 益严重等诸多因素作用下，终于导致了国际范围内的利率、汇率剧烈波动，金融 风险因而随之大增，所以公司、银行、个人都迫切盼望具有避险保值功能的新型 金融工具出现。在这种背景下，将长期运用于商品的期货交易技术移植到金融工 具上来。这就衍生出了金融期货。金融期货起步虽晚，但发展却很快，现在已超 过商品期货的成交规模，市场范围也从发源地美国广布到了全球各主要地区和国 家。 1 1 2 金融期货的功能 1 1 2 1 社会功能 ( 1 ) 促进了竞争。有利于社会资源的合理配置和经济效率的提高。 对于市场经济而言，最理想的模式是完全竞争的市场。金融期贷市场的竞争 十分接近完全竞争，合约的标准化、大量交易者的汇集、信息的集中释放与公开 传递、均衡预期价格的形成，都有利于提高竞争效率，促进生产要素的合理配置。 ( 2 ) 有利于资本的形成 储蓄向投资的转化是社会经济得以发展的重要条件储蓄和投资的稳定增长 依赖于经济体系的稳定性。金融期货市场大大降低了投资收益的不确定性，实现 风险的有效分离与转移，这无疑促进了资本的加速形成，带动社会经济的发展【”。 ( 3 ) 促进一国经济的国际化 期货市场的公开竞争性使市场透明度大大提高，消除了区域问信息障碍，促 进交易范围迅速扩大。从一种产品国际统一价格、国际间统一汇率等国际价格的 形成中，可以看出期货市场推动经济国际化的作用。国际价格的形成，无疑又推 动了国际闻商品供求关系的进一步调节和稀缺资源在世界范围内的合理配置。 1 1 2 2 经济功能 ( 1 ) 套期保值 因现货市场价格与期货市场价格通常受同一经济因素的影响，在运动方向上 具有同一性，市场走势又存在“趋合性”，所以当期货合约临近交割时，现货价 格与期货价格走势趋合，二者的基差接近于0 ，如两者基差不为0 ，就会出现套 利交易，从而迅速缩小二者的价差。因此，金融资产现货持有者买进( 卖出) 与 现货数量相当，但交易方向相反的同种金融资产的期货合约，就能有效地抵销未 来现货市场价格变动的风险。现货期货互补盈亏，对冲的结果拉平了价格，从而 达到保值避险的功效。 ( 2 ) 风险投资 风险投资是套期保值功能的伴随功能，保值者要转移价格风险，必需由风险 投资者来承担这些风险，二者不可分离。期货投机与基础市场投机有一个重要区 别，就是期货市场的杠杆作用，期货市场给了投机者“以小博大”的机会，这就 是期货市场更得投机者青睐的原因。 ( 3 ) 价格发现 金融期货市场是一个自由竞价的成交场所，所有交易者都有同等机会在现有 的供求情况下，以其认为最适当的价格来成交，该价格真实地反映了供求双方的 意向和预测，期货价格是对未来现货价格的预期，所以对现货市场起导向作用， 被视作现货价格的基准，故它又具有价格发现的功能【2 】。 1 1 3 金融期货交易的特征 ( 1 ) 金融期货交易中基差的特性 在期货交易中，基差的大小及其变动是一个十分重要的问题。金融期货交易 区别于普通商品期货交易的一个重要方面便是基差的决定与变动，这种区别主要 是由金融商品的持有成本和运输成本远较普通商品为低这一特点决定的。 ( 2 ) 金融期货交易中结算与交割的特性 金融期货迅速发展的又一个重要原因，在于它与普通商品期货相比，在结算 4 与交割方面有着明显的便利性，这种结算与交割的便利性主要是由金融商品的同 质性所决定的口1 4 l 。 ( 3 ) 金融期货交易的虚拟性 金融期货交易的过程，通过持有和平仓来获利，其价值增值过程脱离了实物 运动。同时，这种交易又导致相当一部分货币资本也脱离了实物运动过程，形成 虚拟资本。而且，由于金融期货交易以股票、债券等有价证券作为基础工具，而 有价证券本身就具有虚拟性，因而。金融期货交易具有双重虚拟性，在当今世界 金融业飞速发展的形势下，金融期货交易的虚拟性也在日益增强【5 】。 1 2 金融期货的发展 1 2 1 金融期货种类的发展 1 9 7 2 年5 月，正当布雷顿森林体系摇摇欲坠之际，美国的芝加哥商业交易 所设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易，并获得了很大的成功。于是美 国和其他国家的其他期货交易市场也竟相效仿，纷纷推出各种类型和各种货币的 期货合约，且在7 0 年代推出了各种利率期货，8 0 年代又推出了各种股价指数期 货。可以预见，随着金融期货交易的继续发展，金融期货的新品种还将继续涌现。 1 2 2 金融期货市场的发展 自开办金融期货交易以来，世界各地的金融期货市场蓬勃发展，其发展之迅 速可谓史无前例。这种发展主要表现在以下三方面： 第一，美国及其他国家和地区原有的商品期货市场及证券市场纷纷开办各种 金融期货业务，形成与金融现货交易或普通商品期货交易融为一体的综合性的金 融期货市场。 第二，欧洲及亚太地区的许多国家和地区纷纷建立专业性的金融期货市场， 大力阔斧地进行金融期货交易。 第三，金融期货市场日益走向国际化和全球一体化。许多金融期货市场纷纷 在境外设立办事处，通过各种活动吸引国外交易者。1 9 9 2 年芝加哥商业交易所 与芝加哥期货交易所及路透社合作推出了“环球期货交易所”( g l o b e x ) ，它是 一种全球性的期货与期权电子交易系统。通过这一系统，可以使世界各地的投资 者在全天2 4 小时中连续作交易，某一交易所会员可以直接下单买卖另一交易所 的合约，这个系统的推出使期货交易在国际范围有了一个突飞猛进的发展 6 1 。 金融期货交易规模的发展既表现为绝对量的大幅度增加，更表现为相对量的 与交割方面有着明显的便利性，这种结算与交割的便利性主要是由金融商品的同 质性所决定的口1 4 l 。 ( 3 ) 金融期货交易的虚拟性 金融期货交易的过程，通过持有和平仓来获利，其价值增值过程脱离了实物 运动。同时，这种交易又导致相当一部分货币资本也脱离了实物运动过程，形成 虚拟资本。而且，由于金融期货交易以股票、债券等有价证券作为基础工具，而 有价证券本身就具有虚拟性，因而。金融期货交易具有双重虚拟性，在当今世界 金融业飞速发展的形势下，金融期货交易的虚拟性也在日益增强【5 】。 1 2 金融期货的发展 1 2 1 金融期货种类的发展 1 9 7 2 年5 月，正当布雷顿森林体系摇摇欲坠之际，美国的芝加哥商业交易 所设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易，并获得了很大的成功。于是美 国和其他国家的其他期货交易市场也竟相效仿，纷纷推出各种类型和各种货币的 期货合约，且在7 0 年代推出了各种利率期货，8 0 年代又推出了各种股价指数期 货。可以预见，随着金融期货交易的继续发展，金融期货的新品种还将继续涌现。 1 2 2 金融期货市场的发展 自开办金融期货交易以来，世界各地的金融期货市场蓬勃发展，其发展之迅 速可谓史无前例。这种发展主要表现在以下三方面： 第一，美国及其他国家和地区原有的商品期货市场及证券市场纷纷开办各种 金融期货业务，形成与金融现货交易或普通商品期货交易融为一体的综合性的金 融期货市场。 第二，欧洲及亚太地区的许多国家和地区纷纷建立专业性的金融期货市场， 大力阔斧地进行金融期货交易。 第三，金融期货市场日益走向国际化和全球一体化。许多金融期货市场纷纷 在境外设立办事处，通过各种活动吸引国外交易者。1 9 9 2 年芝加哥商业交易所 与芝加哥期货交易所及路透社合作推出了“环球期货交易所”( g l o b e x ) ，它是 一种全球性的期货与期权电子交易系统。通过这一系统，可以使世界各地的投资 者在全天2 4 小时中连续作交易，某一交易所会员可以直接下单买卖另一交易所 的合约，这个系统的推出使期货交易在国际范围有了一个突飞猛进的发展 6 1 。 金融期货交易规模的发展既表现为绝对量的大幅度增加，更表现为相对量的 迅速扩大，亦即金融期货的交易量在整个期货交易总量中所占比重的迅速扩大。 在上个世纪7 0 年代中期，金融期货的交易量只占整个期货交易量的3 ，到目前 已占到8 0 9 h 0 。 1 2 3 国外金融期货市场发展的功效及经验教训 1 2 3 1 正面功效 金融期货总体来说在经济和金融发展过程中起了很大的积极作用，使其成为 现代市场经济中不可缺少的风险避风港和经济导向标，成为现代金融市场的重要 组成部分，它的具体作用表现在： ( 1 ) 进行低成本、高效率的风险管理 金融期货诞生的原动力便是风险管理，金融期货可以将市场经济中的市场风 险、信用风险等分散在社会经济每个角落的风险集中在几个期货市场上，将风险 先集中再分割，然后再重新分配。由于金融期货市场中套期保值者的头寸并不 恰好是互相匹配对冲的，所以市场中需要一部分投机者来承担保值者转嫁出去的 风险，从而博取高额投机利润。而且，由于金融期货的杠杆比率非常高，可以使 套期保值者以极小的代价，占用较少的资金实现有效的风险管理，同时也增加了 投机者的功用，因而比传统金融市场上的风险管理方式：投资基金的证券组合投 资更能满足市场需求。也正是由于市场上有了各种各样的金融期货品种来使财务 管理人员固定预算的汇率、利率或股票价格，进行高效率的保值或投机运作，所 以目前西方财务管理人员再也不能借口“意外的波动”而对利息损失、折算损失 和实际的汇兑损失进行辩护了r 7 l 【8 】。 ( 2 ) 增强市场流动性，稳定现货市场 由于经济生活中各类风险被有效转移，金融期货市场因而提高了资本运用速 度和效率，虽然新的资本一般并不从期货市场筹集，但期货市场的风险转移机制 明显地增强了资本的流动性，进一步提高了资金转移和运用的效率。美国银行监 管组织( 包括f d i c 、f r 和o c c ) 的一份联合报告指出：“没有对货币头寸进行 管理的相关金融期货市场，基础市场就不可能正常运作，尽管某些期货品种还存 在着某些问题”【9 l 。 ( 3 ) 大大促进了银行业的发展 银行业在二十世纪七八十年代受到了极大挑战，一方面自由竞争和技术革新 使银行在与其他金融机构的竞争中优势不再，另一方面受国际监管压力必须提高 资本充足率。金融期货业务的发展。使银行摆脱了上述困境，成为银行盈利的主 6 要方向。金融期货交易由于杠杆效应明显： 易，不计入银行资产负债表内核算等特点， 第一，不增加资产也能确保收益。 代客买卖风险小，收益高：为表外交 使银行业得以发展。其作用为： 银行业的发展，经过了追求负债规模、追求资产规模、追求资产负责平衡三 个阶段，但资产规模的片面扩大，潜伏了许多危机，从1 9 7 4 年两大银行倒闭， 到1 9 9 5 年里昂信贷银行危机、日本宇宙、木津等信用社破产，1 9 9 6 年太平洋银 行破产，乃至全f 本的坏账危机，都可以清楚地看到这一点。所以摒弃片面追求 资产规模扩大的做法，不但成为国际监管的要求，也已转化为各个商业银行自觉 的行为。在扩充资产规模和增加安全性与竞争性的两难选择中，金融期货的出现 给银行提供了极为有利的第三种选择。杠杆效应、代客交易、表外反映、收益丰 厚的特点，远比片面增加资产规模的诱惑更大。 第二，增强了自身的风险控制能力。 在银行传统业务中，借贷业务的风险主要取决于借债人的偿债能力，银行可 以通过选择资信好的债务人，加强账款催收等措施加以规避，但对于因汇率、利 率、证券行情变动对银行全部资产造成损失的风险，银行要加以规避便力不从心 了，一方面许多国家不准银行介入证券业。使银行难以作证券组合投资：另一方 面证券组合投资本身也无法规避大部分市场风险。金融期货的出现大大改善了这 一状况，银行通过金融期货中介服务或直接充当交易对手，可以将自身经营风险 大大降低t ”】。 第三，可降低成本，提高收益。 现代技术的发展，交易工具的扩大，也会不断降低寻找交易对手，达成交易 的成本。任何一项业务，都可以凭借一部计算机键盘来完成，费用十分低廉，同 时，安排金融期货交易可以获得十分可观的手续费收入，以至世界范围内出现了 银行盈利点向金融期货为主的表外业务转移的倾向。香港八家较大商业银行，包 括美国花旗银行和香港汇丰银行，盈利的8 5 来自衍生业务市场，而传统信贷业 务提供的利润仅占1 0 左右，有资料表明，美国信孚银行、摩根士丹利银行、 美洲银行以及国际间最大的信贷者世界银行等许多银行都是金融期货业务 的受益者，其表外业务收入已占总收入的4 0 6 0 【l l 】。 另外，金融期货还具有调整负债结构、提高企业资信、满足投机套利需要等 积极作用，正是这些积极作用，使金融期货在风波不断的国际金融环境中仍能保 持强劲增长，并将在以后获得更大的发展。 7 1 2 3 2 负面教训 金融期货虽然是风险管理的重要手段，但由于它自身的一些特性和市场不完 善时存在的一些问题，使其有可能成为巨大的风险源，引起金融危机，原因如下： ( 1 ) 金融期货集中了分散在社会各个领域中的所有风险，并在固定市场上 加以释放，这使金融期货交易的风险看起来比一般金融交易大得多。这种风险集 中性容易成为金融灾难的策源地。金融期货交易导致了许多机构投资者亏损，据 有关资料显示，2 0 0 1 年全球各大机构投资者在金融期货投资中，亏损累计约4 0 0 亿美元，比2 0 0 0 年多出约1 3 吲。 ( 2 ) 许多金融期货品种刚剐推出，设计不一定完善，而且有些品种设计过 于复杂，难以为投资者理懈和掌握，这有可能造成操作失误，同时，由于金融期 货出现历史不长，有关法规尚未出台或不完善，这容易引起法律上的纠纷，如 1 9 9 4 年p 鼬g 和吉布森贺卡两家公司相继将信孚银行拉上被告席。 ( 3 ) 金融期货交易过于集中，一旦一家银行出现信用支付危机或破产倒闭， 会引起“城门失火，殃及池鱼”的连锁反应，酿成区域性或全球性金融危机。据 美国2 0 0 0 年“联邦储备报告”，全美9 0 的金融期货业务掌握在几家大的商业银 行手中，它们是摩根银行、信孚银行、化学银行、美国银行和花旗银行。一旦一 家银行突然倒闭或无法履约，那么整个金融期货市场将流通不畅，引致一连串违 约事件，这有可能危及包括加入美国联邦存款保险体系在内的所有银行甚至全美 乃至全球金融体系的稳定。美国会计总署( g a o ) 曾发表调查报告也认为，金融 期货会加深金融恐慌，增加金融体系的不稳定性，一旦发生问题，将会使一系列 银行和经纪人陷于破产，迫使纳税人被迫付出重大代价以挽救陷于破产的银行， 会对世界金融体系产生空前威胁【1 2 】。 基于上述原因，金融期货曾因使用不当而引起金融风险，但综合起来讲，这 些负面影响不是期货交易本身所带来的，而是由于制度的不完善，缺乏应有的风 险防范所造成的。金融期货的正面作用在市场经济生活中是无可替代的，其负面 作用都是可以通过加强监管，采取必要措施加以减少的。只要使用得当，金融期 货是有利的，正如美国所罗门兄弟公司董事长孟恩说：“只要正确使用，金融期 货交易一点都不危险。” 资料来源；i m f 国际金融统计，2 0 0 1 第二章建立我国金融期货市场的必要性与可行性 2 1 我国金融期货市场的回顾 我国金融期货市场经历了一段短暂的发展时期后均因为各自的问题而宣告 结束，从对各个市场的回顾总结中我们可以比较出当前的形势和过去有了很大的 不同。随着我国金融体制改革的不断加深，经济的市场化程度不断提高，时代迫 切召唤金融期货市场的重新到来。过去各个市场的发展偏差和问题分别体现在以 下的几个方面： 2 1 1 外汇期货市场的回顾 我国第一个外汇期货市场是上海外汇调剂中心，从开业到1 9 9 2 年底，共成 交期货合约1 0 8 1 3 张，交易金额2 1 6 2 6 万美元。该中心初期交易规模较小，影响 十分有限，但是负面效应却非常严重，主要表现为过度投机、违反国家外汇管理 办法，打乱了外汇市场正常秩序。因此， 于加强外汇( 期货) 交易管理的通知， 1 9 9 3 年4 月，国家外汇管理局发出关 要求各地已设立的外汇期货交易机构必 须停止办理外汇期货交易，并限期进行登记和资格审查；允许办理外汇期货交易 的范围仅仅限于国家批准设立于广州、深圳的金融机构，并且只是试点。同时规 定金融机构办理外汇期货交易必须依照有关规定，应以企业进出口贸易支付和外 汇保值为目的，不得引导企业和个人进行外汇投资交易，严禁买空卖空的投机行 为。1 9 9 4 年l o 月，中国证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安 部发布了关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知，再次对外 汇期货交易进行整顿。 我国外汇期货交易一出现便面临发展的阻力，主要原因是我国尚不具备进行 外汇期货交易的基本条件。因为外汇交易是受国家政策严格管制的，人民币对外 汇率的交动经常受到国家政策性直接干预，如实行限价政策等，市场汇率的管制 没有完全放开，外汇调剂价格更多地受制于行政手段，尽管1 9 9 4 年1 月我国进 行了外汇管理体制的重大改革，实行有管理的浮动汇率制度，但是这种有管理的 浮动汇率制度与西方国家的管理浮动汇率制度有所区别，后者是通过中央银行在 外汇市场进行交易而影响外汇市场的供求关系，采用间接调控机制，而我国是在 不允许企业或个人自由持有或买卖外汇的前提下而实施的浮动汇率制度，因此不 可能在期货市场买空卖空外汇。 9 第二章建立我国金融期货市场的必要性与可行性 2 1 我国金融期货市场的回顾 我国金融期货市场经历了一段短暂的发展时期后均因为各自的问题而宣告 结束，从对各个市场的回顾总结中我们可以比较出当前的形势和过去有了很大的 不同。随着我国金融体制改革的不断加深，经济的市场化程度不断提高，时代迫 切召唤金融期货市场的重新到来。过去各个市场的发展偏差和问题分别体现在以 下的几个方面： 2 1 1 外汇期货市场的回顾 我国第一个外汇期货市场是上海外汇调剂中心，从开业到1 9 9 2 年底，共成 交期货合约1 0 8 1 3 张，交易金额2 1 6 2 6 万美元。该中心初期交易规模较小，影响 十分有限，但是负面效应却非常严重，主要表现为过度投机、违反国家外汇管理 办法，打乱了外汇市场正常秩序。因此， 于加强外汇( 期货) 交易管理的通知， 1 9 9 3 年4 月，国家外汇管理局发出关 要求各地已设立的外汇期货交易机构必 须停止办理外汇期货交易，并限期进行登记和资格审查；允许办理外汇期货交易 的范围仅仅限于国家批准设立于广州、深圳的金融机构，并且只是试点。同时规 定金融机构办理外汇期货交易必须依照有关规定，应以企业进出口贸易支付和外 汇保值为目的，不得引导企业和个人进行外汇投资交易，严禁买空卖空的投机行 为。1 9 9 4 年l o 月，中国证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安 部发布了关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知，再次对外 汇期货交易进行整顿。 我国外汇期货交易一出现便面临发展的阻力，主要原因是我国尚不具备进行 外汇期货交易的基本条件。因为外汇交易是受国家政策严格管制的，人民币对外 汇率的交动经常受到国家政策性直接干预，如实行限价政策等，市场汇率的管制 没有完全放开，外汇调剂价格更多地受制于行政手段，尽管1 9 9 4 年1 月我国进 行了外汇管理体制的重大改革，实行有管理的浮动汇率制度，但是这种有管理的 浮动汇率制度与西方国家的管理浮动汇率制度有所区别，后者是通过中央银行在 外汇市场进行交易而影响外汇市场的供求关系，采用间接调控机制，而我国是在 不允许企业或个人自由持有或买卖外汇的前提下而实施的浮动汇率制度，因此不 可能在期货市场买空卖空外汇。 9 2 1 2 股指期货市场的回顾 我国首次开展股票指数期货交易是1 9 9 4 年1 月海南证券交易中心推出的深 证指数期货交易，共6 个期货合约，包括深证综合指数当月、次月、隔月合约， 每个合约单位为深证指数乘以5 0 0 元，但不到一个月，便被证监会责令停止交易， 总共成交合约1 1 1 手。 我国股指期货交易是在股票市场很不完善的情况下出现的，因此不可避免地 产生很多弊病。从股票现货市场看，当时我国股市的容量很小，一些上市公司的 业绩与股票价格经常发生背离。股市作为长期投资的吸引力较弱，股票交易行为 主要是短期投机。此外，诸如a 股、b 股、h 股如何统一，国有股、法人股、流 通股如何同股同权等问题都没有很好解决，这些不足无疑决定着股指期货的发展 进程。另外，股票指数的计算还不完全合理，股价指数是股市的温度计，股票指 数期货交易就是以此为标的进行交易的。因此，股价指数如不能真实代表股票价 格的波动情况，股票指数期货交易也就难以有效的开展。 2 1 3 国债期货市场的回顾 1 9 9 2 年下半年，我国经济出现偏熟势头，政府不得不实行紧缩政策，中国 人民银行两次调高储蓄存款利率，使得国债市场处于低迷状态，部分国债品种大 幅度跌破面值，严重挫伤了投资者的积极性。为了活跃园债市场，提高国债投资 者的积极性，1 9 9 2 年1 2 月2 8 日，上海证券交易所首次推出了1 2 个品种的国债 期货标准合约，从此拉开了我国金融期货品种上市交易的序幕。随后，北京商品 交易所、郑州商品交易所等十几家交易所陆续推出了国债期货。 在上海证券交易所推出国债期货交易的一年内，由于受到国债现货市场及整 个金融资本市场发展的限制，初期交易并不活跃，市场十分有限，经过试点阶段 后，1 9 9 3 年1 0 月，上海证券交易所对国债期货合约品种、交易运行机制作了修 改。到1 9 9 4 年底，国债期货交易逐步趋于活跃，国债期货的功能与作用逐步被 广大投资者所认识和利用，参与期货交易的机构和个人投资者越来越多，交易规 模也越来越大。进入1 9 9 5 年后，国债期货交易开始显示出不成熟性及巨大的投 机性。随着中国人民银行宣布对国债给予保值贴补，国债市场风云突变。1 9 9 5 年2 月2 3 日，出现金融市场建立以来涉及面最大、影响最大的丑闻“3 2 7 ”风 波。证监会和财政部立即采取措施进行干预，可是并未有效阻止“3 1 9 ”事件的 爆发，1 9 9 5 年5 月中国证监会终于发布紧急通知停办国债期货交易试点。 我国国债期货市场的建立和发展过程表明，国债期货市场的发展有赖于内部 1 0 和外部两方面的条件。但是当时的市场不具备以下建立的基本条件：第一，没有 稳定的国债供给。这样就不能为期货到期交割提供充足的现货保证，期货价格经 常偏离现货价格；第二，二级市场不活跃。没有充分的现货流动性支持，国债期 货交易面临清淡的结局，或者沦为完全的投机市场；第三，利率管制。国债期货 属于利率期货，其主要的功能是回避利率风险，只有利率的频繁波动才能很好的 发挥其保值避险的功能。 对于以上三个金融期货市场回顾中体现出来的问题，并不是期货制度本身的 问题，而在于市场的培植。针对目前中国经济的发展态势，金融体制改革不断深 入，各种经济形势均朝着有利期货市场的方向发展，金融期货市场的建立显得刻 不容缓。 2 2 建立我国金融期货市场的必要性 2 2 1 建立我国金融期货市场的意义 和商品期货市场备受注目形成鲜明对照的是我国对金融期货的漠视，与2 0 世纪7 0 年代以来世界期货市场发展的潮流相背。这种情况反映出我国金融体制 的变革与发展滞后于商品市场的发展。但随着我国经济体制改革和证券市场的发 展，以回避利率、汇率、股价波动风险为目的的各种金融衍生品金融期货合 约，越来越成为人们的现实需求。 2 2 1 1 金融期货市场的建立是社会经济发展的需求 我国正在加快金融体制改革的步伐，使我国货币市场和资本市场存在的市场 融资工具不规范，证券发行的评估不健全以及两市场金融商品的单一化等问题逐 步得到改善。“九五”期间，中央银行将运用基准利率调节资金供求，逐步实现 利率市场化。同时，中国已经实现人民币经常项目下的自由兑换，过一段时间， 将正式承诺人民币资本项目下的自由兑换。利率的市场化，人民币的自由兑换及 越来越多品种的国债发行将带来越来越多的金融风险，因此开拓和培育金融衍生 品是不以人们意志为转移的客观趋势【1 4 l 。 ( 1 ) 金融期货市场的建立，能增加金融市场的流动性。由于期货市场的实 盘虚盘差价、交易佣金都比其相关现货市场的对应指标小，期贷市场比现货市场 的流动性更高，期货市场又同相关现货市场具有高度正相关关系，因此期货市场 的建立有助于增加相关现货市场的流动性。我国的国债市场和股票市场目前存在 着投资需求不足的现象，尽管其中原因很多，但国债市场和股票市场的流动性差 和外部两方面的条件。但是当时的市场不具备以下建立的基本条件：第一，没有 稳定的国债供给。这样就不能为期货到期交割提供充足的现货保证，期货价格经 常偏离现货价格；第二，二级市场不活跃。没有充分的现货流动性支持，国债期 货交易面临清淡的结局，或者沦为完全的投机市场；第三，利率管制。国债期货 属于利率期货，其主要的功能是回避利率风险，只有利率的频繁波动才能很好的 发挥其保值避险的功能。 对于以上三个金融期货市场回顾中体现出来的问题，并不是期货制度本身的 问题，而在于市场的培植。针对目前中国经济的发展态势，金融体制改革不断深 入，各种经济形势均朝着有利期货市场的方向发展，金融期货市场的建立显得刻 不容缓。 2 2 建立我国金融期货市场的必要性 2 2 1 建立我国金融期货市场的意义 和商品期货市场备受注目形成鲜明对照的是我国对金融期货的漠视，与2 0 世纪7 0 年代以来世界期货市场发展的潮流相背。这种情况反映出我国金融体制 的变革与发展滞后于商品市场的发展。但随着我国经济体制改革和证券市场的发 展，以回避利率、汇率、股价波动风险为目的的各种金融衍生品金融期货合 约，越来越成为人们的现实需求。 2 2 1 1 金融期货市场的建立是社会经济发展的需求 我国正在加快金融体制改革的步伐，使我国货币市场和资本市场存在的市场 融资工具不规范，证券发行的评估不健全以及两市场金融商品的单一化等问题逐 步得到改善。“九五”期间，中央银行将运用基准利率调节资金供求，逐步实现 利率市场化。同时，中国已经实现人民币经常项目下的自由兑换，过一段时间， 将正式承诺人民币资本项目下的自由兑换。利率的市场化，人民币的自由兑换及 越来越多品种的国债发行将带来越来越多的金融风险，因此开拓和培育金融衍生 品是不以人们意志为转移的客观趋势【1 4 l 。 ( 1 ) 金融期货市场的建立，能增加金融市场的流动性。由于期货市场的实 盘虚盘差价、交易佣金都比其相关现货市场的对应指标小，期贷市场比现货市场 的流动性更高，期货市场又同相关现货市场具有高度正相关关系，因此期货市场 的建立有助于增加相关现货市场的流动性。我国的国债市场和股票市场目前存在 着投资需求不足的现象，尽管其中原因很多，但国债市场和股票市场的流动性差 是一个重要原因，流动性差使得投资者对其资产结构进行调整比较困难。在国债 期货和股指期货出现后。国债和股票的投资需求有可能明显上升。 ( 2 ) 金融期货市场的建立，有利于经济、金融信息的传递，并增加相关现 货市场的透明度。金融期货市场所形成的价格作为相关现货市场未来预期较为合 理的标准，以判断政治和经济信息对金融市场影响的程度。由于金融期货市场价 格的形成有助于及时地吸收有关信息，从而能促进市场效率的提高。 ( 3 ) 金融期货市场的建立，有助于资本形成。债券或股票批发商在承销债 券或股票时，都面临着市场风险，这种风险无法通过债券或股票的多样化来消除， 但可以通过债券期货或股票指数期货的交易加以回避。当债券和股票批发商利用 金融期货交易对他们所承销的证券进行风险规避时，债券或股票的现货市场价格 就有可能提高。如果企业资产的市场价格高于其重鼍成本，那将有利于企业已计 划资本的形成f 1 5 】。 ( 4 ) 金融期货市场的建立，有利于各类机构投资者的成长。各类机构投资 者在将债券和股票作为资产组合的主要内容时，金融期货市场的存在可以为他们 进行资产保值或调箍其资产结构提供便利。期货市场用于对现货市场进行保值的 作法适应于前者。对于后者来说，由于机构投资者在现货市场调整资产结构时， 不仅交易费用高，而且相关现货( 例如股票) 的大批量交易可能会引起价格的剧 烈波动；但如果利用金融期货市场进行交易，便可达到调整资产结构的目的，同 时不至于出现直接在现货市场操作所产生的问题i t , 6 。 2 2 1 2 中国期货走向国际化的需要 ( 1 ) 从国际来看，期货市场全球一体化的趋势日益明显，期货交易成为 种超越时空的国际行为。一方面，各国期货交易所积极吸引外国公司、个人参与 本国期货交易，另一方面，各国期货交易所积极上市以外国金融工具为对象的期 货合约。在这一宏大的经济背景下，中国期货市场的发展不可能是对外封闭的， 也不得不吸收、采用国际化期货市场的常规做法和通用惯例，因而发展金融期货 品种是极其必要的。只有加入了货币、股票指数、利率，这些市场才会对外国投 资机构具有吸引力。 ( 2 ) 入世后中国经济与世界经济进一步融合，融资国际化的趋势呼唤金融 衍生产品。加入w r o 后，我国将