（政治经济学专业论文）投资者法律保护：理论与实证研究.pdf

浙江大学博士学位论文 投资者法律保护：理论与实证研究 中文摘要 本文以投资者法律保护作为研究的切入点，旨在从理论上探寻增强投资者保护的机 制和途径，并利用各国数据对相应理论命题进行验证。为此本文分成三部分共六章，前 两部分侧重于理论分析，从企业外在的法律环境和企业内在的股权机制两个角度提出增 强投资者保护的具体机制和途径：第三部分基于以上的理论分析，利用中国的数据进行 实证验证。全文内容安排如下： 第一部分包括第一、二两章，提出论文研究的主要问题。第一章从研究背景、理论 与现实意义角度论述了投资者法律保护问题的重要性：第二章首先介绍了投资者法律保 护的定义、意义和指标的量化，然后对投资者法律保护的经济影响( 包括投资者法律保 护与股权结构、企业价值、资本市场和实体经济的关系) 和投资者法律保护的决定( 包 括投资者法律保护的渊源决定论、政治和文化决定论) 两个角度对以往的文献进行了综 述，最后，论文认为以往文献还存在一个重要的问题“如何全面地增强投资者保护”在 理论上仍然没有得到解决。针对学者们以往研究中存在的问题，论文将探索增强投资者 保护的理论途径作为研究的主要问题。 第二部分包括第三章和第四章，从理论上推导并部分验证了投资者保护的相关命 题。第三章从企业外在的法律环境角度研究了提高投资者法律保护程度的具体途径，即 从理论上找到了决定一国投资者法律保护程度的主要因素。项法律的确立涉及立法和 司法两个方面，因此为探寻投资者法律保护的决定因素，论文在对投资者法律保护的立 法、司法以及立法与司法相互作用进行深入分析的基础上，构建了一个附加诉讼的游说 竞争博弈模型。模型的结果表明，一国投资者法律保护程度决定于该国投资者保护的立 法、司法及其相互作用，而这些可以归结为两个主要因素，即该国的司法独立程度和相 关利益集团的力量对比。通过历史和实证分析发现一国的司法独立程度与该国的法律渊 源具有很强的相关性，利益集团的力量对比往往决定于一国的历史、文化和经济发展状 况，由此论文为投资者法律保护的国别差异提供了更为全面的理论解释，也为增强投资 者法律保护提供了具体途径。 第四章研究了在既定的法律环境下，何种股权结构具有替代的治理作用。论文考察 了一个企业家在( 1 ) 授权一个管理者执行投资项目( 代理冲突存在于股东与管理者之 间) ；( 2 ) 企业家自己作为企业的管理者执行投资项目( 主要矛盾出现在控股股东与小 股东之间) 两种情况下如何通过设计股权结构解决代理冲突的问题。研究结果表明，内 部人股权比例与投资者法律保护程度存在替代关系，而这种替代关系在投资者法律保护 较差的国家中尤为显著；外部大股东监督只有在投资者法律保护状况一般的情况下才有 效，在投资者法律保护较差，或不存在的情况下外部监督股权是无效的；在投资者法律 保护较差的国家和地区，外部监督股东的股权比例一般较低，外生的股权制衡结构往往 是不稳定的。第四章从理论分析得出咀下可以验证的理论命题：内部人股权与企业价值 在投资者保护较差的国家呈非线性关系，且正相关关系显著，而在投资者法律保护较好 的国家里正相关关系往往不显著；外部大股东的股权比例与企业价值在投资者法律保护 一般的国家中呈非线性关系，而在投资者法律保护较差的情况下外部大股东的股权比例 与企业价值可能仅呈负相关关系。 第三部分包括第五章和第六章，利用中国的数据和案例进一步验证第三章和第四章 浙江人学博- l 学位论文投资名法律保护：理论与实证研究 理论命题。第五章首先通过比较给出了相应于世界其他国家，中国投资者法律保护的大 背景；接下来利用中国上市公司的数据与控股权争夺案例验证了在中国：第一大股东持 股比例与上市公司会计业绩的关系是先降后升的非线性关系；第二大股东股权比例与企 业会计业绩呈负相关关系；控股股东往往仅能忍受较低外部监督股权的存在，即第二大 股东的持股比例一般较低，外生制衡的股权结构是不稳定的，往往会引发恶性的控制权 争夺的三个理论假说，然后通过比较中国和其他转轨经济波兰、俄罗斯和捷克的不 同的转轨经验发现，不同的私有化方案导致转轨经济国家出现不同的股市表现，主要源 于各国在制度不完善条件下对股权结构的治理作用重视程度的差异，由此再次验证了在 投资者法律保护制度不完善的情况下，关于替代股权结构的理论命题。根据以上理论研 究，第六章经过深入分析发现中国投资者法律保护较弱的原因主要有三个方面：政府的 诺斯悖论、既得利益集团的反对和司法的不独立，最后在以上分析的基础上提出了未来 可行的法律改革建议。 关键词：投资者法律保护司法独立股权结构 ! ! 望苎兰竖主兰垒堡兰 塑塑童鲨堡堡茎：望堕兰窒壁堑塞 i a b s t r a c t j o nt h eb a s i so ft h el e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ，t h ep a p e rl o o k sf o rm e c h a n i s m sa n d c h a n n e l st oi n c r e a s et h ed e g r e eo f p r o t e c t i o no fs h a r e h o l d e r s ，a n dc o n f i r m st h ep r o p o s i t i o n s u s i n gc o u n t r i e s d a t a t h ep a p e rc o n s i s t s o ft h r e es e c t i o n s i n c l u d i n g s i x c h a p t e r s t h e p r e v i o u st w os e c t i o n st e n dt ot h e o r e t i c a la n a l y s i s i tp r o p o s e st h em e c h a n i s m sa n dc h a n n e l s t oi n c r e a s et h ed e g r e eo fp r o t e c t i o no fs h a r e h o l d e r sf r o ml e g a l s e t t i n g s o u to ff i r m sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r ei nf i r m s s e c t i o n3t e s t st h e s ep r o p o s i t i o n su s i n gas a m p l eo fl i s t e df i r m s i nc h i n a ，b a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i s f h em a i nc o n t e n to ft h ew h o l e p a p e ri ss t r u c t u r e da s f o i l o w s ： s e c t i o nl ，i n c l u d i n gc h a p t e rla n d c h a p t e r2 ，p r o p o s e st h ed o m i n a n tt h e m eo ft h ep a p e r b yr e f e r r i n gt or e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e ，c h a p t e r1d e d u c e st h ei m p o r t a n c eo f l e g a lp r o t e c t i o ng i v e ni n v e s t o r s c h a p t e r2 o v e r v i e w st h ei s s u e so nd e t e r m i n a t i o na n d c o n s e q u e n c e so fi n v e s t o rp r o t e c t i o na n dr a i s e st h ev i e wo f t h ep a d e ro nh o wt oi n c r e a s et h e d e g r e eo f i n v e s t o rp r o t e c t i o n ，a f t e ri n t r o d u c i n gt h ec o n c e p t ，m e a n i n ga n dm e a s u r eo f l e g a l p r o t e c t i o ng i v e ni n v e s t o r s s e c t i o n2 ，i n c l u d i n g c h a p t e r3a n dc h a p t e r4 ，d o c u m e n t sa n dp a r t l yc o n f i r m st h e p r o p o s i t i o n so f i n v e s t o rp r o t e c t i o n 。c h a p t e r3e x a m i n e st h es p e c i f i cm e c h a n i s mf r o ml e g a l s e t t i n g o u to ff i r m s ，i ，e t h ed e t e r m i n a n to f l e g a lp r o t e c t i o n o fi n v e s t o ri n t h e o r y e s t a b l i s h m e n to f l e g a lr u l e si n v o l v e si nb o t hl e g i s l a t i o na n dl i t i g a t i o n t h ep a p e rp r e s e n t sa f o r m a lt h e o r e t i c a lm o d e lo f l o b b y i n ga d d i n g o n l i t i g a t i o n ，b a s e do n t h ea n a l y s i so f l e g i s l a t i o n ， l i t i g a t i o na n dt h e i ri n t e r a c t i o n t 1 1 em o d e ld e m o n s t r a t e st h a tt h ed e g r e eo fl e g a lp r o t e c t i o n g i v e ni n v e s t o ri sd e t e r m i n e db yl e g i s l a t i o n ，l i t i g a t i o na n dt h e i ri n t e r a c t i o nb o i l i n gd o w nt o t w oi n g r e d i e n t s ：t h ed e g r e eo f j u d i c i a li n d e p e n d e n c ea n dt h ed i f f e r e n c ei ne n d o w m e n t so f t h e r e l a t e di n t e r e s tg r o u p s b yr e f e r r i n gt ot h eh i s t o r i c a ld e s c r i p t i o na n de m p i r i c a ls t u d y ，c h a p t e r 3e l a b o r a t e st h a t l e g a lo r i g i n ，h i s t o r y ，p o l i t i c ，c u l t u r e a n dt h e d e g r e e o fe c o n o m i c d e v e l o p m e n ti m p a c to n t h ed e g r e eo fi n v e s t o rp r o t e c t i o n t h r o u g ht h et w oi n g r e d i e n t s s ot h e p a p e rn o to n l yf i n d st h es p e c i f i cm e c h a n i s mo ft h et w oi n g r e d i e n t s ，b u ta l s oe x p l a i n st h e d i f f e r e n c e sa c r o s sc o u n t r i e si nl e g a lp r o t e c t i o n so f i n v e s t o r s c h a p t e r4e x a m i n e ss u b s t i t u t e o w n e r s h i ps t r u c t u r e si nag i v e nl e g a le n v i r o n m e n t c h a p t e r4c o n s i d e r sh o wa ne n t r e p r e n e u r d e a l sw i t ha g e n c yp r o b l e m sb y d e s i g n i n go w n e r s h i ps t r u c t u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no f ( 1 ) h i r i n gam a n a g e rt oi m p l e m e n tt h ep r o j e c ta n d ( 2 ) i m p l e m e n t i n gt h ep r o j e c th i m s e l t h e r e s u l ti n d i c a t e st h a ti n s i d e ro w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d l e g a ls h a r e h o l d e rp r o t e c t i o na r eb o t h s u b s t i t u t et h a tc a nb em o r er o b u s tw h e nt h el a wj s p o o r ；t h a to u t s i d eb l o c ko w n e r s h i pi s e f f e c t i v ew h e nt h el a wi so fi n t e r m e d i a t eq u a l i t y ；t h a to u t s i d eb l o c k o w n e r s h i pi ss m a l la n d e x o g e n o u s b a l a n c eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sn o ts t a b l e ，c h a p t e r4d e d u c e s ( 1 ) t h er e l a t i o no f i n s i d e ro w n e r s h i pa n d p e r f o r m a n c ei sn o n l i n e a r t h ep o s i t i v er e l a t i o ni sr o b u s tw h e ni n v e s t o r p r o t e c t i o ni sp o o r ；( 2 ) t h er e l a t i o no fo u t s i d eb l o c ko w n e r s h i pa n dp e r f o r m a n c ei sn o n l i n e a r a n dt h er e l a t i o nc a r lb en e g a t i v eo n l yw h e ni n v e s t o rp r o t e c t i o ni sp o o r s e c t i o n3 ，i n c l u d i n gc h a p t e r5a n dc h a p t e r6 ，c o n f i r m st h ep r o p o s i t i o n sa n d p u t sf o r w a r d s o m ef e a s i b l e s u g g e s t i o n so fl e g a lr e f o r m c h a p t e r5e x a m i n e st h ed e g r e eo fi n v e s t o r 浙江大学博士学位论文 投资者法律保护：理论与实证研究 p r o t e c t i o ni nc h i n a b yb e i n gc o m p a r e dw i t ho t h e rc o u n t r i e s a tf i r s t s e c o n d l yi tt e s t st h r e e h y p o t h e s e su s i n gd a t ao f c h i n e s el i s t e dc o r i p o r a t ea n dac a s eo f f i g h t i n gf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ， w h i c hi n c l u d et h a tp e r f o r m a n c eb ya c c o u n t i n gr e t u r ni sf i r s td e c r e a s i n gw i t ho w n e r s h i po ft h e l a r g e s ts h a r e h o l d e ra n di n c r e a s i n gt h e n ，t h a tp e r f o r r n a n c eb ya c c o u n t i n gr e t u r ni ss i g n i f i c a n t l y d e c r e a s i n gw i t ho w n e r s h i po ft h e s e c o n d l a r g e s ts h a r e h o l d e r ，a n dt h a to w n e r s h i po ft h e s e c o n dl a r g e s ts h a r e h o l d e ri ss m a l la n de x o g e n o u sb a l a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ew h i c hm a y i e a dt of i g h tf o rc o n t r o li sn o ts t a b l e f i n a l l yc h a p t e r5a r g u e st h a tt h ec a u s ew h yt h e r ea r es o m u c h d i v e r g e n te x p e r i e n c e si nt h et r a n s i t i o no f t h ee c o n o m i e si ne a s t e r ne u r o p e t h ef o r m e r s o v i e tu n i o n ，a n dc h i n at oc a p i t a l i s mi sw h e t h e rt h e ye m p h a s i z et h eg o v e r n a n c er o l eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r e w h e nt h e n e w l y c r e a t e di n s t i t u t i o n sa r en o te f f e c f i v e t h ec a u s e d o c u m e n t sh y p o t h e s e so ns u b s t i t u t e o w n e r s h i ps t r u c t u r e c h a p t e r 6 p r e s e n t s t h a tt h e d e t e r m i n a n to fl e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o ri nc h i n ai n c l u d en o r t hp a r a d o xo fg o v e r n m e n t o p p o s i t i o no fi n t e r e s tg r o u p sa n dd e p e n d e n c eo fc o u p s o nt h eb a s i so fa n a l y s i sa b o v e ， c h a p t e r6p u t sf o r w a r ds o m e f e a s i b l es u g g e s t i o n so f l e g a lr e f o i t n ， k e yw o r d s ：l e g a lp r o t e c t i o n o fi n v e s t o rj u d i c i a li n d e p e n d e n c e o w n e r s h i p s t r u c t u r e 4 浙江大学博十学位论文 投资者法律保护：理论b 实证研究 1 导论 本章首先由转轨经济、东南亚金融危枫和欧洲一体化三大事件的发生引发对公司治理 法律制度问题的关注，继而在公司治理的理论发展和中国所面临的公司治理问题基础上提 出了投资者法律保护问题研究的重要理论与现实意义，然后概要地描述了论文的研究目的 和方法，最后，精炼出了论文的基本框架和可能取得的理论创新。 1 1 研究背景及主题 2 0 世纪末发生的三件极为重要的经济事件激发了人们对公司治理法律制度的关注。 第一个事件就是社会主义国家的解体，东欧和前苏联各国迈向资本主义的经济转轨( 当 然也包括中国进行的社会主义市场经济体制改革) ，这可以说是2 0 世纪末的标志性事件。 各国经济转轨经验不尽相同，俄罗斯由于是在缺乏制度准备而采取了“休克式”私有化， 从而致使俄罗斯19 9 8 年的r t s 股票市场指数几乎比1 1 月前下跌了9 0 ：捷克虽然与俄罗 斯的私有化方式不同并且也考虑了效益较好企业股权结构的选择，然而由于私有化策略也 过于迷恋于追求速度，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制，使股票市场迅速萎缩。 波兰私有化虽然进行的较慢，但效益较好，在金融危机中所受的影响也最小，被认为与俄 罗斯和捷克形成鲜明的对比。改革伊始，一些“改革者”曾认为，虽然迅速的私有化策略 导致了社会财富不公平集中和大量的社会腐败现象。但产权私有化后市场规律会发挥作用， 企业也会有更好的市场表现，一些外国顾问甚至坚持说肮脏的私有化也比不搞私有化好。 然而，转轨的实际情况却没有为这些论断提供佐证，迅速的私有化方案非但没有创造无数 的小股东，反而导致股票市场的衰退。埘于转轨经济的股票市场出现的不同表现，一般的 观点认为根源于私有化和转制的方法，方法的不同可能会导致不同的治理方式，进而导致 不同的业绩。然而为什么不同的治理方式会导致不同的业绩呢? 另一个观点是制度性解释， 主要代表是詹科夫拉波塔洛佩兹德西拉内斯和施莱弗( 2 0 0 2 ) 等人，他们指出早期关于转 轨经验的讨论忽视了制度差异而集中于改革速度，并把速度作为衡量改革成效的决定性因 素“1 。然而对速度的迷恋在事后却被证明不过是一场新闻游戏，各国经济转轨成就的巨大 差异在很大程度上取决于新南4 度的有效性，而非变革的速度。科菲曾指出由于缺乏保护投 资者的法律制度，在转轨经济中，知名的监管者( 机构投资者) 并不热心于监控，而是利 浙江大学博十学位论文 投资者法律保护：理论与实证研究 用内幕消息，在不健全的、不透明的市场卜进行知情交易，损害小股东的利益，在这种情 况下，证券市场十分脆弱，一旦出现丑闻，市场就很容易崩溃。制度性解释同样忽略了一 个重要问题，即仅提出法律制度是重要的仍然无济于问题的解决如何改进制度，即何 种因素决定了制度的差异? 另外，仅用制度的有效性解释捷克与波兰市场的表现差异仍是 不完备的，因为法律制度的完善并非一朝一夕可以完成的，那么在法律制度还不完善的过 程中，何种因素填补了公司治理真空从而导致转轨经济不同的业绩表现仍是个没有解决的 问题。 第二个事件是1 9 9 7 1 9 9 8 年发生的东南亚金融危机。二战后东南亚各国取得了令世界瞩 目的经济发展奇迹。其中最为成功的国家和地区包括：韩国、香港、新加坡、台湾和马来 西亚，当然还有印度尼西亚和菲律宾。但在9 0 年代末的亚洲金融危机中，上述国家和地区 的货币、金融体制以及整个经济都遭受了毁灭性的打击。对东南亚金融危机的解释集中于 宏观经济和银行问题：标准的华盛顿解释把东南亚金融危机归罪于其2 0 世纪9 0 年代不适当 的宏观经济政策，并被1 9 9 7 年年初的无能贬值管理所恶化( g r e e n s p a n1 9 9 8 ，c o r s e t t i ，p e s e n t i ， a n dr o u b i n i1 9 9 8 ) “1 。相对之下，w a d e 和v e n e r o s o ( 1 9 9 8 ) 提出危机刚开始时只是没有真 实基础的轻度恐慌，是i m f 增加利率和关闭银行的压力使情况恶化“。k n l g m a n ( 1 9 9 8 ) 在 国际银行行为的基础上提出了第三个理论，即认为是资产价格泡沫产生了潘哥拉斯均衡“。 他认为亚洲恐慌源于政府对银行的隐含担保和投资者的信心，这一解释也认为是一些与经 济基础不相关的原因导致了新兴市场国家国内和国外投资者的信心丧失，因此导致了资本 流入的下降和资本流出的上升，较大名义汇率贬值和股市下挫。但是这些解释并没有解决 一个问题，即为什么信心丢失对汇率和股票市场的巨大冲击发生在新兴市场国家而不是其 他国家。j o h n s o n 等人( 1 9 9 9 ) 考察了1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲危机期间2 5 个国家证券市场的衰退 和货币贬值情况。他们发现，投资者保护指数和执法质量等公司治理变量，对危机期间的 市场滑坡程度有很强的说服力“”。但是同样，他们没有指出东亚各国决定投资者法律保护 程度的因素，更没有解释金融危机前的东亚奇迹出现的原因。 欧洲经济一体化是9 0 年代末发生的第三件大事。欧盟从1 9 9 3 年1 月1 日起初步建立 起内部统一的大市场，欧洲各国在地方性偏好、法律、习俗和利益等方面千差万别。这将 给欧洲共同体的经济制度运转带来许多问题。当政治家们在布鲁塞尔为欧洲统一的法律规 则绞尽脑汁的时候，他们至少还需要考虑下什么是真正好的规则。在公司治理方面，盎 格鲁一撒克逊模式的特征是公众广泛持有公司股权，对小股东严格保护并且有发达的资本市 2 浙江大学博士学位论文 投资者法律保护：理论与实证研究 场；而德国模式的特征是强大的银行，家族式公司，但对小股东的权利保护不够。这两种 模型哪一种更可取呢? 如果欧共体国家想在世界市场和美国竞争，那么未来最佳的干预政 策和法律制度又是什么呢? 为了探索和回答上述问题，本人确立“投资者法律保护的理论与实证研究”这一研究 主题作为博士论文选题，期望通过理论和实证研究，就投资者法律保护的决定和替代治理 机制问题得出一般性结论，并由此为中国上市公司的改制和相应的法律改革提供一些建议。 1 2 研究的理论与现实意义 投资者法律保护问题的研究对于国内外公司治理的理论研究和国内上市公司及证券市 场发展的实践都具有重要的意义。 1 2 1 理论意义 在一篇公司治理综述中，d e n i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 2 ) 将以往的公司治理研究划分为第 一代公司治理研究，而将l ap o r t a 、l o p e z - s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ；以下 简称l l s v ) 提出的公司治理的法律研究方法归为第二代公司治理研究”。 第一代公司治理的研究分为两个时期，第一个时期是在二十世纪六七十年代，公司治 理研究主要以美国公司为研究对象，以委托代理理论为基础，致力于解决股权分散化下的 “弱股东、强管理者”问题，该研究主要在两个方向上进行了拓展，即一个是研究不同治 理机制对公司绩效的影响；另一个是研究治理机制对管理层更换、投资决策等特定公司行 为的影响。第二个时期是进入八十年代以来，随着全球经济日益一体化，公司治理的研究 范围进一步扩大到日本、德国和英国等主要发达国家，而研究内容则主要致力于对以银行 为中心的股权集中治理模式与以市场为中心股权分散治理模式的比较，研究又分为三个阶 段：第一阶段是在二十世纪八十年代，学术界认为以银行为中心的股权集中治理模型是相 对有效的，因为银行既可以为头寸不足的公司提供资本，而且还可以对管理者实施有力的 监督( h o s h ik a s h y a p 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 1 ) ”“，而集中股权的大股东可以提供积极的监督作用； 第二阶段是在九十年代，随着德日经济的下滑，以市场为中心股权分散治理模式在2 0 世纪 9 0 年代得到了广泛的赞赏。学者们认为银行不但没有改进公司治理，反而与企业的经理人 员勾结以抵抗控制权的外部威胁，收取贷款租金( m o r c k 和n a k a m u r a ，t 9 9 9 ) “1 “；第三阶 段是安然与世通等一系列事件的爆发引起了理论界对以市场为中心股权分散治理模式的重 1 浙江大学博士学位论文投资者法律保护：理论与实证研究 新认识。由于第一代公司治理研究要么仅以相同的法律体系下单个国家运作的公司为对象， 要么仅就股权结构和一些治理机制的差异进行简单的模式比较，因此没有认识到法律体系 的差异对公司治理的影响，从而忽略了作为重要外部治理机制的法律制度。 以l l s v 为代表的第二代公司治理研究表明，各国由于法系的不同，从而造成对外部 投资者法律保护程度的不同，而这一不同又与各国在资本市场的规模和深度、股权结构、 股利政策和经济发展上的差异存在很大的相关性。他们对公司治理的法律研究方法给 公司治理理论研究注入新的活力，研究结论也引起了经济学和法学界的广泛关注。 公司治理的法律研究方法不仅从理论上发展公司治理理论，而且为以往公司治理研究 ( 股权结构与企业业绩的关系研究) 中存在的问题提供了合理的解释。人们对于股权结构 问题的研究是基于对公司绩效的关心。b e r l e 和m e a n s 在其名著现代私有公司和财产中 指出，现代公司的分散小股东与职业经理人之间的利益目标是不一致的，小股东无法对经理 人员形成有力的监督，这样职业经理进行在职消费不可避免，甚至会损害股东的利益。因此， 这类公司的绩效可能无法达到最优。这一观点实际暗含了一个假设：公司股权越分散，公司 经营绩效越差；相反，公司股权相对集中，公司绩效会提高。这一观点引发了持久而激烈的 争论，股权结构与公司绩效之间是否存在必然的对应关系? 学者们就这问题进行了理论的 逻辑推演和大量的实证分析研究。但到目前为止，理论界还没有形成被广泛接受的权威结 论。后来，国内外学者对这一问题也进行了大量实证经验分析。不同的学者对股权结构和公 司绩效的指标选取及计量回归模型建立有所差异，得到的结论也各不相同。纵观中外学者对 于股权结构与公司绩效关系问题的研究有两种相对立的观点：一种认为两者之间存在显著 相关关系；另一种否认两者之间具有相关关系。第一种观点又分为两种情况，有的学者认为 股权结构正向影响公司绩效，有的学者则认为是股权结构与公司绩效是负相关的。对两者之 间关系的研究都是运用计量经济模型进行回归分析，学者们从不同的研究角度选取研究样 本，没有考虑到样本公司所处外部环境( 尤其是外部法律环境) 的差异，研究结果不能代表 所有的情况，因为当研究局限于单个国家时，人们往往无法比较不同国家股权结构和公司 业绩( 价值) 关系的差异，更无法解释这种差异背后的深层原因。而对投资者法律保护问 题的研究，则结合了公司外在的法律环境更深层地思考了股权结构与企业业绩的关系，从 而可以为各国在股权结构与企业业绩关系研究中出现的问题提供合理的解释。 由此可见，投资者法律保护的理论研究不仅对公司治理理论的发展，而且对于以往公 司治理理论存在问题的解释也具有重要的理论意义。 4 浙江大学博士学位论文 投资者法律保护：理论与实证研究 1 2 2 选鹾的现实意义 多少年以来，试图从产权的角度来诠释中国企业面临的经营管理问题似乎己成为一些 主流学者的思维定势，似乎- - n 产权明晰就可自发解决公司治理中的所有问题，而使企业 走出困境。由此，无论是学术界还是决策层都将产权改革视为国企脱困的唯一出路。但是， 为什么东欧、俄罗斯实行全民配股的私有化改革明晰产权后不但没有改善公司治理状况， 反而使情况变得更遭? 为什么中国产权明晰的民营上市公司仍摆脱不了国有上市公司所存 在的经营困境? 这些都说明如果企业产权改革仅仅着眼于产权问题，不一定是最优的方式， 从长期来看，保护投资者利益才是市场与企业发展的根本。 随着s t 猴王、s t 幸福、大庆联谊、济南轻骑、春都、棱光实业等上市公司控股大股 东利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金，侵占上市公司利益的现象的出现，上市公司国 有股或国有法人股“一股独大”的现象便成为人们关注的焦点。学者们就普遍认为“一股 独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，日常经营中一 手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独 大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，也是我国证券市场资 源配置效率低下等诸多弊端的源头。此外，随着民营背景上市公司不断增多，民营企业创 始人“一股独大”现象日益突出。2 0 0 1 年2 月以来，已有4 家家族持股高达5 0 7 0 的企 业上市。康美药业家族持股6 6 3 8 ，以2 0 0 i 年6 月1 3 日收盘价计算，市值2 0 多亿元； 广东榕泰6 7 1 9 ，市值3 7 亿元；用友软件大股东王文京直接持股比例为5 5 2 ，市值4 0 多亿元，间接持股比例为7 5 ；太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达7 4 1 8 ，市 值8 2 亿元：潘广通父子也持有天通股份2 4 9 的股份。未来创业板上市公司中，类似 的家族或民营创始人“一股独大”的股权结构将大量出现。由于亚洲金融危机，家族控股 的上市公司所产生的公司治理问题应引起高度重视。不少人士因此认为，民企上市公司“一 股独大”所引起的后果在某种意义上可能比国企上市公司更为严重。甚至提出“在通过资 本市场选择并扶植民营上市企业时，在审核中尽量挑选那些己顺利完成民营企业发展初级 阶段，私人或家族控股比例不超过2 0 的民营公司”。但是从全球实践看，1 9 9 0 年，德国 最大的1 7 0 家上市公司中8 5 的公司第一大股东持股比例在2 5 以上，到1 9 9 9 年，最大 的1 0 2 家上市公司中，4 6 家公司中第一大股东持股比例超过5 0 。但这些公司都保持了较 高的增长，并拥有高效的治理结构。股权高度分散的英美模式和股权高度集中的德日模式 ( 包括东南亚模式) 在治理效率的比较上并没有得出一致的结论。由此看出，“一股独大” 既不是公司治理结构的核心问题，也非公司治理低效的根源，更不是中国独有的现象。股 浙江人学博士学位论文投资者法律保护：璀论与实证研究 权结构多元化既不是形成有效的公司治理的月的，也不是公司治理有效的手段或必要前提， 世界上很少有纯粹为完善治理结构进行股权多元化的公司，人为的股权分散化和多元化并 不能有效解决公司治理问题。事实上，有一个重要的问题学者们一直没有认真思考过，即 为什么会中国上市公司会出现并持续“一股独大”现象，如果说国有企业的“一股独大” 是制度性问题，那么民营上市公司昵，没有制度性问题，为什么他们一股独大的现象更为 明显? 因此当前的问题不是一味地批判“一股独大”，而是从理论上探讨股独大存在的理 由和意义，然后再去思考未来的股权结构和法律制度改革。 另外，有的学者们煞费脑筋地为上市公司设计公司治理结构，呼吁引进独立董事，强 调独立董事的监督作用。其实客观地讲，不应对目前正在实旃的独立董事制度过分寄以厚 望。姑且不先论及人才来源等因素，独立董事制度最为关键的因素是在实质上保持独立董 事的独立性，按照o e c d 的公司治理原则：“应能够对公司事务进行独立的，特别是要独立 与经理层的客观判断，尽管董事会的结构和业务因国家的不同而各有所以，但都要求采取 各种不同的办法以确保其独立性”，为了确保独立性，通常要求有相当数量的独立董事不受 聘于本公司，也不能与公司或管理人员有重要的经济、家庭或其他密切关系，但是需要特 别指出的关键性问题时，“无利益关系”不等同于“独立”，如果董事是由董事会控制人任 免，那么那些无利益董事的表决将失去意义。从美国独立董事制度的实践经验来看，由于 现行外部董事制度的一个缺陷在于其选举可以被管理层等公司的实际控制人控制，即使这 些董事与公司可能没有其他正式关系，候选人仍将被审查以保证他们对经理友善，而那些 “闹事”的人会在下一次候选人提名中消失。在独立董事制度的实施方面，同为转轨经济 国家的俄罗斯的教训值得充分吸取，俄罗斯在实施大规模私有化时，对独立董事制度也曾 寄以厚望，有一项法令专门规定了相关条款，如要求公司董事会中至少三分之二的董事为 独立董事，非公司雇员等等，但实践操作中，公司的内部人采取将代表自身利益的董事解 雇，然后将其选入董事会作为外部独立董事，经过一段时间以后，又将其雇回作为本公司 雇员等一系列手段来避开法律条款，使得独立董事因缺乏独立性而形同虚设。其实对中国 公司治理机制的认识不能脱离现存法律制度的大背景，由于投资者法律保护较弱，因此对 于在投资者法律保护较好国家实施的某些治理机制在中国可能达不到预期的效果。 由此可见，投资者法律保护及其替代机制的研究对于正确认识和解决中国上市公司公 司治理中的问题具有十分重要的现实意义。 浙江大学博士学位论文投资者法律保护；理论与实证研究 1 3 研究的目的和方法 本节主要介绍了论文的主要研究目的和研究方法。 1 3 1 研究的目的 论文从理论论证和实证检验两个方面试图探求： 1 3 1 1 股权结构的治理作用。以往对股权结构治理作用的研究忽视了对公司所处法律环 境的考虑，论文试图结合投资者法律保护状况，考察股权结构与企业业绩的关系，从而为 股权结构的治理作用提供一个一般性的结论。 1 3 1 2 投资者法律保护的决定因素。以往的研究并没有就投资者法律保护的决定因素取 得一致的结论，本文通过构建博弈模型对投资者法律保护的相关主体行为进行深入全面地 分析，不仅为投资者法律保护的国别差异提供了更为全面地解释，同时对于当前转轨经济 国家和新兴经济国家的法律改革提供了很好的政策建议。 1 3 1 3 中国当前股权结构的作用。一方面本文利用中国上市公司数据的实证研究表明， 当前集中的股权结构具有重要的替代治理作用；另方面利用中国与其他转轨经济国家股 权结构的比较，指出过渡时期是否存在集中的替代股权结构是形成转轨经济国家( 包括中 国) 不同市场表现的主要原因。 1 3 1 4 探求中国投资者法律保护程度较低的原因和未来改革的方向。 1 3 2 研究方法 1 3 2 ，1 相关理论借鉴与引申相结合。论文查阅了国内外许多著名学术网站和经济学家个人 主页关于投资者法律保护的大量理论文献，同时也参阅了许多书刊、杂志上的最新理论文 献，借鉴其中部分理论研究成果，并在此基础上作了进一步的探讨和引申，以期阐述自己 的观点。 1 32 2 博弈论分析方法的运用。本文在第三章研究投资者法律保护的决定和第四章研究特 定投资者法律保护状况下的最优替代股权结构时采用了博弈论的研究方法。利用博弈论方 法研究了立法者、利益集团和法官以及企业家、管理者和股东的行为及相互作用。 1 3 - 2 1 3 历史分析与逻辑推理相结合。论文的第三章从各国利益集团形成与法律渊源起源的 历史论证了利益集团和法律渊源对投资者法律保护程度的影响属于历史分析；论文查阅了 浙江大学博上学位论文 投资名法律保护：理论与实证研究 大量理论文献，在第三章和第四章构建了一些理论模型进行推理论证属于逻辑推理。 1 3 ，2 ，4 比较的研究方法。论文在对第三章和第四章理论进行实证分析时分别采用了比较 的研究方法，一个是对美国和德国的制度初始条件和法律渊源起源进行的比较研究；另一 个是将英美、欧洲与转轨经济国家中股权结构与公司价值的关系进行比较。 l 3 2 5 规范分析与实证分析相结合。第三章、第四章和第五章采用了大量的实证分析， 其中第三章和第四章的实证分析主要是在理论分析基础之上，对前人实证研究的进一步分 析和总结；而第五章是为了进一步验证以上的理论假说，利用经济计量方法对中国的相应 数据进行实证分析；另外在第六章中，对中国投资者保护的未来法律变革提出政策性建议， 属于规范分析。 1 4 研究的基本框架和理论创新 本节主要概述了论文的基本框架和可能有的理论创新。 1 4 1 基本框架 1 4 1 1 提出论文研究的主要问题，包括第一章和第二章的内容。该章首先介绍了投资者法 律保护的定义、意义和指标的量化，随后从投资者法律保护的经