并构目标企业价值评估.pdf

Finance-view 1 并 购并 购 目标企业价值评估目标企业价值评估 （讲义） 曾梓 说明：本报告只是总结本人对于企业价值评估的一些核心看法，并不涉及价值评估的全部内容。说明：本报告只是总结本人对于企业价值评估的一些核心看法，并不涉及价值评估的全部内容。 Finance-view 2 假如我是收购人？假如我是收购人？ ? 我在做每一个并购案时，总是这么问自己“假如我 是收购人？” ，并且总是在把自己当做实际投资人去思 考“这个企业值不值的投资？”和“值多少钱？” ? 如果我们每一个项目操作人员都能设身处地地思考 这个问题“假如我是收购人？”，可能我们对每一个 并购案都会考虑得更周全！ ? 所以我认为，在每一笔投资案中，都应该有项目组负 责人个人的实际投资，哪怕其投资资金是向公司或金 融机构抵押贷款来的，只有这样的硬约束才能有效地 保证公司投资的安全（当然也能更有效调动有才干、 有责任心的职工的工作积极性）。 Finance-view 3 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 细分产品/市场分析比泛行业分析更重要 ?核心产品有连好的市场美誉度，有一定的 市场控制力，且市场占有率成上升趋势 ?核心产品的销售比重不低于70% Finance-view 4 细分的产品细分的产品/市场分析比泛行业分析更重要市场分析比泛行业分析更重要 ?行业评估是进入的基础行业评估是进入的基础 ?行业评估的基本方法行业评估的基本方法：价值链（价值网）和主要增值环节、行业规模和集中度、行业成长性和盈利性、行业竞争分析 （五力竞争格局、主要市场参与者）、关键成功因素、 ?行业评估的误区行业评估的误区 没有细分的行业分析， 对价值判断并没有实 质性的帮助 只有详尽的产 品/市场细分 才能准确把握 行业的发展前 景。整体行业 景气并不表示 所有细分产品 景气。同样， 整体行业不景 气并不表示在 这个行业里所 有的产品都萧 条 产品/市场细分过程 ?产品市场细分的方法：产品市场细分的方法：运用范围、销售区域、产品档次、技术标准、客户偏好、 Finance-view 5 目标企业的核心产品的销售比重不低于目标企业的核心产品的销售比重不低于70% ，核心产品在市场上有良好的美誉度。 具有一定的市场控制力，且市场占有率成上升趋势 ，核心产品在市场上有良好的美誉度。 具有一定的市场控制力，且市场占有率成上升趋势 非经营 性资产 无效资 产 低效资 产 核心 经营资产 非经营 性资产 无效资 产 低效资 产 核心 经营资产 核心 经营资产 核心 经营资产 非核心经营资产侵蚀 冗员负担 机制缺陷 经营利润 企业利润 典型的国有企业总资产构成 + 技术、技 能 市场份额 + 产品 美誉度 += 并购价值 国有企业利润侵蚀过程 Finance-view 6 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 核心产品拥有独立自主或有效授权的知 识产权，且相关技术短期内没有被淘汰的 风险。 ? 有与企业经营需要相匹配的研究开发能 力 Finance-view 7 核心产品拥有独立自主或有效授权的知识产权，且该技术短期内不存在淘汰的风险核心产品拥有独立自主或有效授权的知识产权，且该技术短期内不存在淘汰的风险 ? 有的知识产权，国有企业（或现有主体）使用是合法的，或者说权利人不会去追究，但一 旦企业性质发生了变化，就可能发生纠纷。 ? 有的知识产权在还没有产生巨大的经济效益时，权利人可以容忍侵权，一旦产生巨大的经 济利益时，就可能发生纠纷。 ? 有的知识产权是企业和职工共享的，兼并企业还要考虑该职工是否没有任何异议，或者该 异议能得到妥善解决。 ? 有些授权只针对特殊的主体，当企业性质发生变化，或企业投资人发生变化时，该授权可 能就终结。 知识产权知识产权 技 术 进 步技 术 进 步 ? 关注技术淘汰的风险，特别是当企业所产品生产过程中会产生污染，或者产品本身因 技术方面的原因可能导致某些不安全因素可能引致技术淘汰时，将导致企业经营受限 制，甚至被迫关闭或搬迁。 Finance-view 8 有与企业经营需要相匹配的研究开发能力有与企业经营需要相匹配的研究开发能力 企业是一个盈利机构，其技术开发能力与企业的经营需要相适应就可以了。有 些国有企业（甚至某些民营企业）有庞大的研究组织，研究开发了许多先进的技术， 但该技术不能在本企业转化为生产力，实际是对知识和企业经济资源的巨大浪费。 Finance-view 9 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 有独立完整的产、供、销系统，且核心 经营环节没有受制于某个人（或个别利益 集团）的危险 ? 企业经营活动产生的现金流“正常” ? 可预期的自由现金流能满足企业现金分 红并在期望年限内收回投资 ? 历史及可预期的息税前收益（按我们认 定的标准还原后）增长率高于总负债增长 率 ? 关注短期偿债能力 Finance-view 10 有独立完整的产、供、销系统，且核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团） 的危险 有独立完整的产、供、销系统，且核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团） 的危险 ? 独立的产、供、销系统独立的产、供、销系统 -独立于母公司 -独立于母公司参股之关联企业 -独立于企业内部高管人员或其他核心人员自己参股或控股之企业 -独立于企业内部高管人员或其他核心人员的亲属参股或控股之企业 ? 核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团）的危险核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团）的危险 -不会因为某个人不合作导致整个管理团队不合作 -不会因为解雇某个核心管理人员导致企业经营瘫痪 -不会因某个技术人员（技术团队）的离开导致企业无法生产或有持续生产的危险 防止多米诺骨牌效应 Finance-view 11 企业经营活动产生的现金流企业经营活动产生的现金流“正常正常” ? 什么是正常的现金流：能满足企业再生产的需要，能支付利息，能满足基本的再投资，能满足股东基本的分红需要什么是正常的现金流：能满足企业再生产的需要，能支付利息，能满足基本的再投资，能满足股东基本的分红需要 （大量股票行情软件和分析文章中将（大量股票行情软件和分析文章中将“每股经营净现金流每股经营净现金流” 其作为评估企业现金流好坏的指标是重大误导）其作为评估企业现金流好坏的指标是重大误导） ? 经营性现金净流量负数或低于企业期末净利润并不必然表示企业有问题，反之亦然，关键是要分析各影响该指标的背 后的因素。 比如：A棉纺企业预测2003年棉花将会大涨价，于是提前收购大量棉花储备，导致2002年末存货大幅度增加，虽然该 公司经营性现金净流量为负数，但应该认为该公司经营现金流是正常的，甚至为03年的经营打下良好的基础。 因此分析企业的经营性现金流，一定要分析存货、经营性应收应付项目变化的原因，还原正常的经营指标，然后对影 响现金流异常的各因素进行分析，最后确定企业经营性现金流是否正常。 ? 亏损的企业不必然是经营业绩很差的企业，项目评估时应关注影响利润的非经营性因素-会计政策的选择。 在对困难企业的兼并、破产兼并等行为中尤其要注意现金流的分析 Finance-view 12 可预期的自由现金流能满足企业现金分红并在期望年限内收回投资可预期的自由现金流能满足企业现金分红并在期望年限内收回投资 ?自由现金流=净利润+非现金调整项-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新增加债务 ?企业未来自由现金流折现值高于收购成本 对于投资人来说，以合法 的手段快速收回投资可能 比一个遥远的预期更迫切。 如果保障投资人投资安全 后还能有足够的现金流进 行扩大再生产或者进行更 大规模的战略扩张当然是 “上上之选” Finance-view 13 历史及可预期的息税前收益（按我们认定的标准还原后）增长率高于付息债务增长率历史及可预期的息税前收益（按我们认定的标准还原后）增长率高于付息债务增长率 利息支出 付息债务 息税前收益 税前收益 该收益应是模拟资产重组 （资产剥离、减值）和人员 重组，并按我们的会计政策 标准还原后的收益 总负债 金额 如果付息债务的增长率 超过息税前收益增长率 （没有特殊原因的情况 下），则说明边际投入 的效益在下降，而负债 的增加必然增加企业的 财务风险 时间 Finance-view 14 关注短期偿债能力关注短期偿债能力 潜在的债务纠纷 潜在的债务纠纷 到期偿还能力 到期偿还能力 债务到期时间的集中度 债务到期时间的集中度 司法和行政扣押的可能性 司法和行政扣押的可能性 因并购行为必须提前支付的债务 因并购行为必须提前支付的债务 ?避免并购一结束立刻陷 入偿债危机 ?避免本拟投入用于技术 改造和新增投资的资金 被用于清偿以前的债务 Finance-view 15 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 资产结构分析：通过资产结构分析，剔 除非经营性、无效资产，确定资产价值分 析的重点 ? 资产价值分析：根据业务单元，通过价 值树分析资产价值（资产质量、资产有效 性、资产运用效率） ? 根据资产结构分析和资产价值分析结果 重新搭建目标企业资产架构 ? 负债结构分析 ? 偿债能力能力分析 ? 盈利性分析 ? 成长性分析 ? 税收政策分析：重点是所享受的税收政 策的合法性和可持续性 ? 或有事项评估 Finance-view 16 资产结构分析：通过资产结构分析，剔除非经营性、无效资产，确定资产价值分析的 重点 资产结构分析：通过资产结构分析，剔除非经营性、无效资产，确定资产价值分析的 重点 总资产 流动资产长期资产 长期投资其他长期资产 营销用资产管理用资产生产用资产非经营用资产 A产品 B产品 C产品 公共配套 土地 固定资产 无形资产 目的是确定分 析重点 Finance-view 17 资产价值分析：根据业务单元，通过价值树分析资产价值（资产质量、资产有效性、 资产运用效率） 资产价值分析：根据业务单元，通过价值树分析资产价值（资产质量、资产有效性、 资产运用效率） 备注： ?业务单元的划分可以是产品、独立经营单 位、甚至可以是生产线 ? 同行业比较是评估运营效率的重要手段 销售/营业收入 销售/营业成本 摊销 管理费用 息税前利润 EBIT 投资资本 销售/营业费用 税后净经 营利润 NOPLAT 利息 投资资本 回报率 ROIC 所得税等 固定资产周转天数 固定资产净值 应收账款应收帐款周转天数 存货周转天数存货 现金 流动资金 无形资产 预付账款 投资资本周转天数 Finance-view 18 根据资产结构分析和资产价值分析结果重新搭建目标企业资产架构根据资产结构分析和资产价值分析结果重新搭建目标企业资产架构 根据资产结构分析和资产价值分析结果重新搭建目标企业资产架构 Finance-view 19 负债结构分析负债结构分析 负债总额负债总额 流动负债流动负债 长期负债长期负债 政府借款 银行借款 预收账款 其他应付款 应付账款 应付账款 分析到期时间结构 其他债务 1、是否有无需支付或支付 可 能性很小的债务 2、是否有职工集资款 3、是否有支付期限超过1年的 应付款 银行借款 专项应付款 注意偿债时间 结构并关注短 贷长投的风险 分析到期时间结构 是否有无需支付或支付 可 能性很小的债务 Finance-view 20 偿债能力能力分析偿债能力能力分析 根据负债结构和重新架构后的资产结构分析目标企业的偿债能力 ? 短期偿债能力（流动比例、速动比例） -由于我们的会计报表信息失真度很高，计算该比例时一定要 对资产变现能力进行充分评估，不是简单地套用公式。比如：应 收款项（应收账款、其他应收款）一定要剔除回收（到期）时间 1年以上的款项；存货（存货、预付账款）一定要剔除残次冷背 的存货。 ? 中长期偿债能力：现金流分析 Finance-view 21 盈利性分析盈利性分析 分析每类产品毛利率并与同行业进行比较 目的是找出目标企业生产环节的竞争优势 分析三项费用 目的是分析造成目标企业盈利和亏损的管理因素和非市场因素（如人员 负担） 分析非经常性损益项目 目的是分析造成目标企业盈利和亏损的管理因素和非市场因素 Finance-view 22 成长性分析成长性分析 ? 按不同的产品类别分析 ? 结合资产、债务、权益、收入、利润等的增长分析，分析财务资料的可信度 （如：华光陶瓷） 总资产 净利润 金额 总负债 总负债 销售收入 山东某上市公司 本人曾在评估某上市公司时发现该公司的总资产 和总负债的增长速度远远超过其收入和利润的增 长速度，而且有着巨大的应收账款，判断该公司 可能长期造假，并将虚假利润固化。 向我们推荐该公司的中介机构同意我的观点，并 表明“不追旧账是对该公司展开收购谈判的条件” 时间 98年99年00年01年02年 Finance-view 23 税收政策分析：重点是所享受的税收政策的合法性和可持续性税收政策分析：重点是所享受的税收政策的合法性和可持续性 案例：某公司税收优惠对利润的影响分析案例：某公司税收优惠对利润的影响分析 分析分析 1） 增值税1） 增值税：根据国家税务总局的规定，利用工业废渣*生产A产 品达到30%以上，享受增值税即征即退优惠；利用工业废渣*生 产A产品达到100%，享受增值税免税优惠。该公司生产线达到政 策要求，作为环保产业，增值税优惠应该是持续的。 2） 企业所得税2） 企业所得税：根据国家税务总局的规定，利用其他企业废弃的 在资源综合利用目录内的资源而新办的企业，经主管税务机 关批准后，可免征所得税一年。根据这份文件的规定，该公司利 用*生产的A产品只能享受一年的免税优惠。但该公司在地方税 务部门的批准下，从1999年开始已经享受了3年的免税优惠。并 且在实际操作中，企业以“先交后返”的方式由地方政府以技改资 金方式返回。 存在问题存在问题 主要是企业所得税方面的问题。一方面，其享受的企业所得 税优惠超越了政策的规定的优惠期限；另一方面，从享受优惠的 主体方面，以前是国有独资企业，所以能得到地方政府的支持。 我公司收购国有股份后，企业变成了民营企业，能否享受该优惠 尚不得而知。 896 1065 2394 1794 939 813 48 -64-370 00年01年02年 营业利润投资收益增值税返回营业外净额 这是本人操作收购的一个项目，该公司享受所 得税5年减免，增值税减免的税收优惠。由于税 收优惠关乎该企业的盈利能力甚至生存，所以 对其税收优惠成了我们分析的重点。 Finance-view 24 或有事项评估或有事项评估 ? 并购前必须对目标企业的或有事项进行充分评估，评估重点是或有债务和或有损失 ? 由于信息不对称，收购方往往很难对或有事项进行充分评估，如果出让方有意隐瞒，则很可能成为并购陷阱。 ? 防范措施 1）在合同中对未充分披露的债务约定处置办法（注意：不能对抗第三人） 2）尽量在被收购方内部找到利益一致人 对外 担保 员工 承诺 客户 承诺 或有 损失 或有 收益 千万不 要等收 购完成 后才去 打开这 个盒子 Finance-view 25 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 产权是否清晰 ? 股东投资法律关系是否清晰 ? 集体股份和职工集资的确认和处置 ? 土地使用权，特别是国有划拨用地和集 体所有土地 ? 内部合同和外部合同，是否对企业将来 经营管理形成重大限制 Finance-view 26 避免收购陷阱是法律事务调查的重要目的避免收购陷阱是法律事务调查的重要目的 法律事务的调查是一个慎密而庞杂的调查工作。尽管其不可能能发现所有的问题，但详尽的调查是避免并购中可能出 现的陷阱必要手段。 企业法律事务企业法律事务 资产和产权 税收管理 行政管理 劳动关系 投融资管理 经营、管理 Finance-view 27 国有企业收购中应关注的几个问题国有企业收购中应关注的几个问题 根据我的并购实践，以下几点法律事务在目前国内的国有企业并购中应引起特别的关注：根据我的并购实践，以下几点法律事务在目前国内的国有企业并购中应引起特别的关注： 1）资产产权是否清晰）资产产权是否清晰 -国内政企不分的现实造成了企业资产产权关系模糊，企业占有的不一定归企业所有，企业账面资产也不一定能 实施管理。 2）股东投资法律关系是否清晰）股东投资法律关系是否清晰 -母子公司和其他关联企业的交叉投资、代理投资 3）集体股份和职工集资的确认和处置）集体股份和职工集资的确认和处置 -国家对该类资金有特殊的法律规范 4）土地使用权，特别是国有划拨用地和集体所有土地）土地使用权，特别是国有划拨用地和集体所有土地 -有的国有企业使用土地没有合法依据，股权转让后，有可能造成无法办理土地权证；对集体土地尤其要对其合 法性进行研究 5）内部合同和外部合同，是否对企业将来经营管理形成重大限制）内部合同和外部合同，是否对企业将来经营管理形成重大限制 -山东某上市公司因经营不善，难以为继，将其位于济南市中心黄金地段的商场分割出租，出租期限615年不等， 由于该商场是该公司最大的，最有变现价值的资产。根据民法“买卖不破租赁”的原则，由于其租赁合同的限制，收 购方将很难对该资产进行处置，从而没法改变公司资产结构，为公司重组增加很大的困难。 Finance-view 28 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 职工整合成本 ? 非盈利资产和低效资产处置净损失 ? 业务剥离净损失 ? 债务重组效果预测 Finance-view 29 国有企业的一大特点就是对职工的特殊债务（国有职工身份）国有企业的一大特点就是对职工的特殊债务（国有职工身份） 案例：职工安置成本调查案例：职工安置成本调查 A化工集团人员安置成本的评估。评估结果：职工安置成本5100万元，地方政府不愿意承 当此改革成本，我们放弃了该项目的收购 1790.82 34.41 505.16 104.00 40.34 1110.35 8.48 88.05 安置费用(万 元) 10 15 5 5 20 期限 1502合计 13+757离退休补贴7 6673757退休人员6 800013离休人员5 152725遗属补助4 335内退3 3病休2 7工伤1 安置标准补偿人数人员类别序号 ? 公司员工总数2900人，其中在离退休人员784人。 ? 非在岗员工安置费用：1790.82万元 ?在岗员工安置费用测算：1433人，安置总费用约2500万元。 由于国有企业对职工 身份的“特殊”债务。在国 企并购中经常会出现这 样的现象：有的职工几 年没上班，已经在其他 单位工作、开店、甚至 开公司当老板，当一听 说企业要卖了，都回来 要求补偿其“国有职工身 份”。 Finance-view 30 资产重组损失资产重组损失 并购的资产重组损失应做两方面的考虑并购的资产重组损失应做两方面的考虑 其一、收购前对非经营性资产和低效、无效资产要调查清楚，并尽可能将其 从拟收购资产或企业中剥离。 其二、收购后资产重组损失：对于收购行为中没有剥离、不能剥离或剥离不 充分的低效、无效资产要充分评估其可能发生的损失。 Finance-view 31 债务重组预期债务重组预期 案例：债务重组条件案例：债务重组条件 A建材企业债务重组条件评估。 根据我们和债权人商谈的债务重组条件，可豁免7900万元债务本金和500万元利息，并修改了债务条件。从而使得目 标公司资产负债率大幅度降低，短期偿债压力得到很大的缓解。 支付200万元现金，转换300万股（1元/股）1 000B公司9 ? 初步判断可核 销7900万元债务 ? 免息500万元， 并分期偿还 备注 支付300万元，其余豁免800C公司10 1 012A市财政8 申请核销80%，20%部分用今后的税收返还支付3 249A市信托公司7 120A市城市信用社6 属兼并石材厂带进来的债务，可协商仍由石材厂承当1 840A市农行5 支付200万元现金、100万元资产可核销1 954A市建行城西支行4 240A市农行郊区支行3 1 605A市中国银行2 其中逾期债务2000元，免欠息并同意分期偿还7 605A市工商银行1 重组条件债务金额 （万元） 债权人序 号 Finance-view 32 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 充分关注收购行为相关利益方的利益需求， 并提出可行的解决方案是保障收购成功的 关键，该利益方包括： ? 政府 ? 银行 ? 小股东 ? 管理层 ? 职工 ? 其他债权人 ? 其他利益方 Finance-view 33 评估相关利益方的利益和需求，并找到合适的解决方案评估相关利益方的利益和需求，并找到合适的解决方案 相关利益方利益与需求评估表 消费者 供应商 其他债权人 银行 职工 管理层 小股东 政府 解决方案需求利益相关利益方 收购行为 相关利益方 冲突 Finance-view 34 案例：案例：A建材企业相关利益和需求评估模型建材企业相关利益和需求评估模型 国有资产退出，退出收入约5000万元，并为地方引进了3亿投资地方政府 （1）部分股份变现，获得2倍的增值，降低贷款投资的风险；（2）随公司成长，个人股 份获得进一步的增值。 管理层 （1）部分股份变现，获得2倍的增值；（2）随公司成长，股份获得进一步的增值，收入 进一步改善。 员工 利益能得到切实的保障，而且能分享公司成长的利益其他利益方 利益利益 市场占有率的提高有赖于产品技术开发，公司现有的技术开发能力不能完全支撑上述发 展要求 技术支持 现在的生产管理、财务管理、销售管理能力不能适应战略发展的要求管理支持 要实现上述战略目标，公司还需要45亿的资金投入。融资支持 公司在稳定现有市场份额的基础上力争用5年的时间把市场份额扩大到6070%，这需要 在全国范围内进行更大规模的产能布局和销售网络覆盖。公司现在的战略管理难以支撑。 战略管理支持 目标公司的需求目标公司的需求 Finance-view 35 ?行业和产品评估 ?技术评估 ?经营评估 ?财务评估 ?法律评估 ?整合成本评估 ?相关利益方评估 ?估值 这个企业值多少钱？ 目录 本节摘要本节摘要 ? 并购交易可能形成的全部价值 ? 通过将所有未来预期现金流折算为现值 来量化并购交易价值 ? 自由现金流（FCF）折现法评估收购对象 的价值 ? 根据评估的结果确定最高可接受的收购 价格 ? 国内目前普遍采用净资产值方法确定交 易价格，此法利弊权衡就在于并购方对目 标企业的价值判断，可以充分利用，以谋 求以最低的代价收购 ? 评估结束了，问问自己“如果我也是投资 人，我愿意花多少钱买？” Finance-view 36 并购交易可能形成的全部价值并购交易可能形成的全部价值 税收和其他 财务价值 + 企业合并后对双 方资产进行重组， 使独立的无效或 低效的资产发挥 效应，比如资产 组合出售。 减少单位成本 减少资产使用 改善被并购企 业低效资产 额外现金 债务融资能力 股权融资能力 所得税税前扣减 税收优惠 额外的成本 - 人员安置成本 搬迁补偿支出 。 业务持续经 营价值 协同效应 价值 +重组价值挤出价值 并购目标企业单 独存在、持续经 营的价值，它通 常是所支付价值 的最大一个组成 部分。 新客户 新市场 市场开拓 新产品开发 客户服务和支持