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股权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 摘要 本文研究的目的在于揭示中国上市公司确实具有股权融资的偏好，找出其偏 好股权融资的原因，并提出解决问题的思路，最终有助于证券市场的资金流向和 配置更加合理、有效。 在研究中，笔者首先通过上市公司的一些表现特征，证明了中国上市公司具 有股权融资的偏好：其次，采用定性与定量分析相结合的分析方法，详细解释了 上市公司偏好股权融资的内在原因，并通过建立融资偏好各因素线性概率模型对 影响上市公司股权融资偏好的各因素进行了验证；最后，针对上市公司普遍具有 的融资偏好现象，提出了相关的政策建议。 本文的主要观点为：中国上市公司普通存在股权融资偏好，其直接原因是非 流通股大股东在股权融资过程中有利可图，而股权分置又是导致非流通股大股东 有利可图的制度因素。 本文主要由以下几个部分构成： 第一章“融资偏好”相关理论的概述。该章主要是回顾国外已有的各种“融 资偏好”理论，并将国内相关学者对上市公司“融资偏好”的相关研究作了简单 介绍。 第二章偏好股权融资的实证分析。该章主要是运用历史统计数据从分析 上市公司的表现特征来证明其具有股权融资的偏好。 第三章“融资偏好”的原因分析。该章主要从两个方面进行探讨：首先对 上市公司的各种融资成本进行了比较分析：其次对股权融资过程中各相关利益主 体的损益进行了分析。通过上面的分析，揭示上市公司偏好股权融资的直接原因。 第四章影响“融资偏好”因素的实证检验。本章主要通过建立线性概率模 型来验证哪些因素会对中国上市公司“融资偏好”产生影响，并具有持续的解释 能力。 第五章研究结论与建议。中国上市公司普通存在股权融资偏好，主要是因 为股权分置导致非流通股大股东在上市公司股权融资过程中有利可图，而不是管 理层通常所认为的股权融资成本相对债务融资成本低。建议采用完善公司治理结 构、引入类别股东表决机制和解决股权分置问题等办法有效规避上市公司偏好股 权融资行为，使证券市场的资金流向更合理。 关键词：融资偏好股权分置融资成本财富再分配二元结构 中图分类号：f 8 3 2 5 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 t h es t u d yo nt h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s o nt h ec o n d i t i o no fs h a r es e g r e g a t i o n a b s t r a c t t h i sa r t i c l ea i m e dt od i s c l o s et h er e a l i t yt h a tc h i n a si i s t e dc o m p a n i e sh a dt h e e q u i t y r f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，e x p l o i tt h er e a s o n so fs u c hp r e f e r e n c ea n dp u tu ps o m e s u g g e s t i o n st o t h i sp r o b l e m a n di t m a yb eh e l p f u lt of o i mt h er e a s o n a b l ea n d e t f i c i e n tc a s hf l o wd i r e c t i o na n da l l o c a t i o ni nt h es e c u r i t i e sm a r k e t i nt h i ss t u d y ，f i r s t l y ，t h ea r t i c l ep r o v e dt h a tc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a dt h e e q u i t y - p r e f e r e n c ew i t hs o m ed a t aa b o u tt h ec o m p a n yc h a r a c t e r i s t i ct h e n ，t h ea r t i c l e e x p l a i n e dt h ei n t e r n a lr e a s o n so fl i s t e dc o m p a n ye q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c ew i t ht h e q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ei n v e s t i g a t i o nm e t h o d sa n da l s oe s t a b l i s h e dt h el i n e a r p r o b a b i l i t ym o d e lt oe x a m i n et h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h ee q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c e f i n a l l y ，t h e a r t i c l e p u t f o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n s o nt h ep h e n o m e n o no f e q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h ek e yp o i n t si nt h ea r t i c l ec a nb ed i v i d e di n t ot h r e e p a r t s ：1 t h e e q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw a sv e r yp o p u l a r 2 t h e d i r e c tr e a s o nf o rs u c hp r e f e r e n c ew a st h a tt h el a r g es h a r e h o l d e r so fn o n c i r c u l a t e d s h a r ec a na c q u i r eal o to fb e n e f i t si nt h ep r o c e s so fe q u i t y f i n a n c i n g 3 a n dt h es h a r e s e g r e g a t i o nw a st h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o rf o rl a r g es h a r e h o l d e r so fn o n c i r c u l a t e ds h a r e t oo b t a i nl a r g ep r o f i t s a n dt h ea r t i c l ew a sc o m p o s e do f t h ef o l l o w i n gc h a p t e r s c h a p t e r1 ，t h et h e o r e t i c a ls u r v e yo ff i n a n c i n gp r e f e r e n c e 、t h i sp a r tr e v i e w e dt h e e x i s t i n gt h e o r i e sa b o u tf i n a n c i n gp r e f e r e n c ei nf o r e i g np a p e r sa n db r i e f l yp r e s e n t e d t h er e s e a r c hr e s u l t sa b o u t f i n a n c i n gp r e f e r e n c ei nd o m e s t i cp a p e r s c h a p t e r2 ，t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fe q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h ep a r tp 1 o v e d t h a tl i s t e dc o m p a n i e sh a dt h ee q u i t y - p r e f e r e n c ew i t ht h eh i s t o r i c a ld a t ar e f l e c t i n gt h e c o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c c h a p t e r3 ，t h ea n a l y s i sa b o u tt h er e a s o n so ff i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h ep a r t d i s c u s s e dt h ed i r e c tr e a s o n so fl i s t e dc o m p a n ye q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c ef r o mt w o a s p e c t s ，o n ew a st h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so ff i n a n c i n gc o s t ，a n dt h eo t h e rw a s c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa b o u tt h ec o s ta n db e n e f i to fr e l e v a n ts t a k e h o l d e r si nt h ep r o c e s s & e q u i t y f i n a n c i n g ， 2 般权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 c h a p t e r4 ，t h ee m p i r i c a li n v e s t i g a t i o na b o u tt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h ef i n a n c i n g p r e f e r e n c e w i t ht h el i n e a rp r o b a b i l i t ym o d e l ，t h ep a r te x a m i n e dt h ef a c t o r sw h i c h m a ya f f e c tt h el i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gp r e f e r e n c ea n dt h ee x p l a n a t o r ya b i l i t yw a s c o n s i s t e n t c h a p t e r5 ，c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s t h ee q u i t y - f i n a n c i n gp r e f e r e n c e o f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw a sv e r yp o p u l a r , a n dt h ek e yr e a s o nw a st h a tu n d e rt h e c o n d i t i o no fs h a r es e g r e g a t i o nt h el a r g es h a r e h o l d e r so fn o n c i r c u l a t e ds h a r ec a n a c q u i r eal o to fb e n e f i t si n t h ep r o c e s so fe q u i t y - f i n a n c i n gr a t h e rt h a nt h ec o s to f e q u i t yf i n a n c i n gw a sl o w e rt h a nt h a to fd e b t - f i n a n c i n g t h e r e f o r e ，t h e a r t i c l e s u g g e s t e dt h a tt h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r yd e p a r t m e n t ss h o u l dp e r f e c tt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i m p o r tt h em e c h a n i s mo fc a t e g o r ys h a r e h o l d e rv o t i n ga n ds o l v e t h ep r o b l e mo fs h a r es e g r e g a t i o nt oe f f i c i e n t l ya v o i dt h eb e h a v i o ro fe q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c ea n df o l - i nt h er e a s o n a b l ec a s hf l o wi nt h es e c u r i t i e s k e yw o r d s ：f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，s h a r es e g r e g a t i o n ，f i n a n c i n gc o s t ，w e a l t h r e a l l o e a t i o n ，b i n a r ys t r u c t u r e 3 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究硕士学位论文 引言 什么是股权分置? 通常的理解是指：在特殊的历史原因和特殊的发展演变 中，中国a 股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”( 非流通股 和社会流通股) ，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。 由于中国证券市场从8 0 年代末期产生以来就存在着股权分置，因此本文的所有研 究均是在股权分置的框架下来进行。 证券市场一个最基本的功能便是筹集资金，并进行合理配置。随着沪深证券 市场的规模和融资额的逐年扩大，中国证券市场在整个国民经济中的融资地位日 益凸现，但证券市场发展到今天，似乎并没有发挥出其应有的资源配置功能，投 资者对上市公司的再融资行为也是“谈虎色变”，认为上市公司“只要能满足股 权再融资相关的法定条件，几乎可以肯定会选择申请配股或增发的融资方式”： 某些上市公司不顾一切的“圈钱行为”反过来又对证券市场的融资功能产生了很 大的影响，特别是近两年来，中国证券市场的融资功能逐渐呈现萎缩之势，甚至 有部分投资者只要听说某某公司有“配股或增发”的意图，便开始选择“用脚投 票”，可见投资者对某些上市公司的恶意“圈钱”行为已是深恶痛绝。 那么，中国上市公司是否真的具有某种融资偏好? 如果存在这种偏好又是什 么原因造成的? 这种偏好是否对不同类别的股东有不同的影响? 带着这些问题， 笔者选择了“股权分置下中国上市公司的融资偏好研究”作为研究课题，并拟在 本论文中对上述问题作深入的探讨与实证分析。 通过数据统计证明上市公司具有股权融资偏好、利用数学公式推导上市公司 融资过程中各相关主体的利益变化，采用线性概率模型验证影响融资偏好的各因 素以及针对解决股权分置问题所提出的政策建议是本文所做的一些主要研究工 作，具有一定的创新意义；同时，笔者希望这篇论文能对管理层就如何规范中国 证券市场的股权融资行为有所启发。 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究硕士学位论文 第一章“融资偏好”相关理论的概述 第一节国外“融资偏好”主要理论 企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡融资成本和风 险，建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容， 并由此产生了众多学派和观点。 早期的资本结构理论可以追溯到1 9 4 6 年希克斯在著名的价值与资本专 著中找到资本结构的影子。杜兰特( d u r a n d 1 9 5 2 ) 把当时对资本结构的见解划 分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收 益理论认为，在资本结构中，企业的债务越多，企业的价值就越高。因此，企业 应使用几乎l o o 的债务资本。净营业收益理论认为，资本结构与企业的价值无关， 企业价值高低的真正要素是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠杆大小 如何，其整体的资本成本不会发生变化，企业的价值不受资本结构的影响，同时 也暗示着没有一个资本结构是最优的。 传统折衷理论认为，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。该理 论假设：( 1 ) 负债的资金成本( 七。) 与资本的资金成本( k 。) 都会随负债率 ( d 矿，矿= d + s ) 的提高而上升：( 2 ) 在一定的负债率范围内，k 。和 。的 上升很不显著，但超过这一范围之后，由于债权人和企业主会感到风险显著增加， 从而k d 和t s 就会显著上升。根据上述假设，就有：( 1 ) 当d v = 0 时，企业的 加权平均资本成本七删= ，达到最大，从而公司价值( 矿= 易口女删) 就最小；( 2 ) 当0 d v 口时，d 和k 。 都显著上升，导致尼，。上升，从而企业的价值矿逐渐下降。因此，如果公司负 债过度，由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，故报 酬率达到一定程度就会使企业的价值下降。 一、m m 定理和权衡理论 在早期的资本结构理论中，传统折衷理论看起来比较符合实际情况，但是， 它是凭经验而非缜密的数学推导出来的，难以令人信服。为此，1 9 5 8 年，莫迪利 亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i h e r ) 在美国经济评论上发表的著名论文资 本成本、公司融资与投资理论，得出了现代融资结构理论所称的m m 定理：在 市场充分有效、无税等假设条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者 说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值，创建了现代资本结构 理论。随后，m o d i g a l i a n i 和m 儿l e r ( 1 9 6 3 ) 、s t i g l i t z ( 1 9 7 3 ) 、a u b a r c h 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 ( 1 9 8 3 ，2 0 0 i ) 、( ；r a h a m ( 1 9 9 6 ) 等先后研究税收的影响，在释放假设前提、取 消无税假设后得出了新的结论。在企业有所得税的情况下，m m 理论得出的修正 结论是；负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 ， 则企业价值最大，融资成本最小，即最佳资本结构应该全部是债务，不应发行股 票。 除税收外，破产的风险也会影响企业价值，企业必须按时支付债务利息和本 金使企业破产的可能性随着杠杆比率的提高而增加。产生于2 0 世纪7 0 年代的权衡 理论认为m m 修f 理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险 和额外费用。b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 、d ei n g e l o m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 、 k i m ( 1 9 8 2 ) 、m o d i g a l i a n i ( 1 9 8 2 ) 、r o s s ( 1 9 8 5 ) 等先后研究破产对企业资本 结构和融资的影响，认为负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险， 一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处， 最后导致公司价值随负债权益比率的上升而下降，企业破产成本随着负债的增 加而增加。因此，理想的债务与股权比率应是税前付息的好处与破产和代理成本 之间的平衡，也就是静态权衡理论。 根据该理论，制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务 上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也 增加，从而降低了其市场价值。因此，旦将财务拮据及代理成本考虑进来，企 业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本 之间选择最佳点( 如图1 1 所示) 。 企 业 价 值 公司最大价值 ddr,dm 图卜1 企业价值与资本结构 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 在图卜1 中，债务量达n d ，点之前，破产成本和代理成本极小，几乎可以忽 略不计。此时，企业负债的节税效应会增大企业的市场价值。超过d 。点，企业的 破产成本和代理成本开始增加，会抵消一部分节税收益。但只要节税收益大于融 资风险，企业市场价值还会增加。当债务量达到d 。，负债节税的边际收益与负债 的边际成本相等，二者相互抵消，企业的市场价值达到最大值。超过此点，破产 成本和代理成本的增加将超过节税收益，企业的市场价值丌始下降。因此，d 。是 企业市场价值达到最大的最佳债务融资量。 二、信息不对称理论 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家罗斯( r o s s ) ( 1 9 7 2 ) 首次系统地将不对称信息 理论引入企业融资结构理论分析中。罗斯假定企业经理人对企业的未来收益和投 资风险都有内部信息，而投资者没有，但他知道对经理人的激励制度，因此，罗 斯( r o s s ) 的信号激励模型认为，投资者只能通过经理人输送出来的信息间 接地评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传 递给市场的信号工具，负债比例上升是一个积极信号，它表明经理对企业未来收 益有较高期望，传递着经理对企业的信心，同时也使潜在投资者对企业价值前景 充满信心，所以发行债券可降低企业资本总成本企业市场价值随之增加。 在罗斯的基础上，梅耶斯( m y e r s ) 进一步考察了不对称信息对融资成本的 影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融 资时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是， 多发债券又会使企业受到财务危机的制约。t a l m o r ( 1 9 8 ) 、m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等先后研究了信息不对称的影响，认为股权融资时老 股东会利用信息不对称侵占其它股东权益，新股东为避免损失会提高融资成本。 在这种情况下，企业融资结构选择的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券， 直到因债券增发引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才最后发行股票，这 一融资“啄食顺序”理论( p e c k i n go r d e r ) ，也就是“啄食顺序”模型。 三、代理成本理论 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论认为，公司 的融资结构决策与代理成本有直接关系，债务的上升可能增加债务的代理成本 ( 如利率提高) ，股权融资可能带来外部股权的代理成本( 如股价下跌) 。因此 最佳的资本结构必须通过股权代理成本与债权代理成本的权衡得到，此时股权融 资的边际成本等于债权融资的边际成本，从而总代理成本最小。詹森还特别强调 负债对管理者具有激励作用，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、h a r r i s r a vj v ( 1 9 9 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 1 ) 等通过研究代理成本对企业资本结构和融资的影响，认为债务资本有助 于减少代理成本，股东倾向于保持较高杠杆水平，经理人倾向于保持较低杠杆水 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 平，不同公司治理结构的企业资本结构和融资偏好也可能不同。因为负债使管理 者受还本付息条款约束不得不使企业更有效运作。同时债务增加也减少了可供管 理者支配的现金，从而减少“闲余现金流量”代理成本。 四、其他理论 除上述因素外，t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 、b r a n d e r l e w is ( 1 9 8 6 ) 还研究了产品 市场对企业融资和资本结构的影响，认为产品市场差异也会导致企业资本结构和 融资的差异。b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 、l o n g m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 以及t i t m a n w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等研究了产业特征与资本结构关系，发现管制行业的企业的平均负债比 率一般高于非管制行业的企业的平均负债比率；成长性较高的企业的平均负债比 率要高于成熟行业的企业的平均负债比率。f a m a f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 、m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究了税收、破产成本以及企业成长性等对资本结构的影响，认为税收、成长性 等会影响企业资本结构。s h y a m s u n d e r m y e r s ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究认为：啄 食顺序模型比静态平衡模型可以更好解释企业资本结构变化。r a j a n z i n g a le s ( 1 9 9 5 ) 、b o o t h 等( 2 0 0 0 ) 分别以成熟市场和新兴市场为样本研究企业资本结 构影响因素，发现不同国家的影响因素各异，企业资本结构受多种因素的影响。 五、上述理论评述 尽管不同理论对公司融资的认识视角不同，但较为一致的认识是：( 1 ) 债 务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时。破产成本和代理成本增加 才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。( 2 ) 债务融资对管理 者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。( 3 ) 债 务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业融资应 首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。 静态权衡理论、啄食顺序模型、委托代理理论等基本部是假设企业可以自由 选择融资方式，从某一方面解释企业融资及资本结构问题；并且认为债权资本的 收益高于股权资本的收益，股权资本报酬率达不到“平均利润率”的企业会被市 场淘汰，但“平均利润率”是难以精确计量的理论标准，现实中有众多达不到该 水平的企业并未被市场淘汰。可见这些理论的基本假设在现实中未必成立。另外， 企业资本结构和融资行为涉及企业股东、债权人、经理人之间的利益，在受企业 经营环境和自身经营状况影响的同时，还与企业相关各方的利益有关，g r a h a m 和 h a v e y ( 2 0 0 1 ) 通过问卷调查来研究企业资本结构及融资偏好，结果发现，未来 经营业绩、税收、融资成本甚至财务主管的教育背景都可能影n 向企业融资和资本 结构。因此，单纯考虑一种乃至两种因素的模型或理论并不能解释企业融资及资 本结构问题，研究企业资本结构和融资应结合结合实际情况进行综合分析。 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究硕士学位论文 第二节国内“融资偏好”的相关研究成果 一、国内研究文献综述 近年来，国内已有许多学者从不同角度对上市公司股权融资偏好的原因进行 了研究，如黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 从制度和政策因素角度探讨了上市公司股权融 资偏好的形成原因。关于国内上市公司融资偏好有代表性的研究成果见下表l 一1 。 表1 - 1国内有关上市公司融资偏好的实证研究成果综述 研究者( 年份) 样本数 研究期问 研究结论 沈艺峰、田静( 1 9 9 9 )3 0 豕u 贯荚上币公叫1 9 9 5 - 1 9 9 7上市公司的权益资本成本明显高于其债务的资本成本 利用1 8 5 家上市公司计 公司的加权平均瓷本成本和权益资本成本均值远低于 算权益资本成本、8 1 家同期一年期定期存款利率，权益融资往目前阶段依然是 陈晓、单鑫( 1 9 9 9 )1 9 9 7 上市公司计算平均资“低成本融资”股市存在较商的投机性，呻匿9 殳市上 本成本的权益融资成本远低于债务融资成本 袁国良、郑江淮和胡志乾4 0 0 家上市公司中随机 公百j 般权结构和高级管理者持股比例对公司经营业绩 1 9 9 7的影响非常小，腔权结构嗣i 管理崖持腔比例对上市公司 ( 1 9 9 9 )抽取1 0 0 家公司 的融瓷所起的作用很小。 上市公司股权融赞比例要高于债务融资比例配股融资 与公司息税村利润呈负相关关系，而长期负债和流动负 文宏( 1 9 9 9 ) ，i9 9 6 - 1 9 9 8 愤与公司息税前利润呈正相关关系，表明i | 殳权融资效率 并不高于债务融资效率， 上市公司存在资产负债率水平偏低、流动负债水平偏高 和以配股资金作为长期资金的丰要来源等现象r 市公 施东晖( 2 0 0 0 )4 3 8 家一l - 市公司 1 9 9 6 】9 9 9 司瓷产负债率水平同e 市公司规模存在正相芙关系，而 与上市公司经营业绩问存在负相关关系。 3 8 家电子信息类上市 企业筹集资金越多，以后各年收入和利润增长速度越 谈懦勇( 2 0 0 1 ) 1 9 9 7 - 1 9 9 9 快：外部融资结构在统计意义和现实生活中都与资产增 公司 长里著相美。 中国ej h 公训殷权融资比重较高存柱强烈的股权融资 偏好公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) ， 1 9 9 2 2 0 0 0 股权融资偏好的直接动吲，球层的原田在于现行的制度 和政策 股市预期平均收益率对融狡总成本存在显著的正向影 响；上市公司增笈类型剥融资总成本的影响较显著：股 万朝领、储诚忠等( 2 0 0 2 ) 】9 9 8 2 0 0 1 6 权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正 向影响 上r i 一公b j 般权融资的人股东成木明显低十债权融资的 1 9 9 5 2 0 0 1 年发生配股人股东成本：配股的大股末成本耍明显低于银 亍贷款的 提云涛( 2 0 0 3 )1 9 9 5 - 2 0 0 1 的上市公司大股东成本：公司的成长性、财务状况、盟利水平在e 市公司融资决簟中有重要作用。 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究硕士学位论文 ( 一) 融资戍本与融资偏好的研究 1 、股权融资成本高于债务融资成本的研究 ( 1 ) 沈艺峰、阳静( 1 9 9 9 ) 的研究。他们利用莫迪利亚尼( m o d i g l j a n i ) ( 1 9 6 6 ) 和米勒( m i l l e l - ) ( 1 9 6 6 ) 的“平均资本成本方法”对中国百货类上市 公司的资本成本进行定量分析，结果发现在1 9 9 5 1 9 9 7 年中，百货类上市公司的 权益资本成本( 即股权资本成本) 分别为1 9 9 6 、1 7 6 1 n 9 0 9 ，而债务资本 成本则分别为1 2 2 4 、l o 0 8 ；n 8 6 4 ，上市公司的权益资本成本明显高于其债 务的资本成本，以1 9 9 5 年和1 9 9 6 年晟为明显，上市公司权益资本成本较债务资本 成本高出幅度分别达7 7 2 和7 5 3 。同时认为这一结果与权益融资的定性结论相 吻合，因为权益资本成本属于股权融资，股权融资具有风险大、收益不确定的特 点，承担较大风险的投资者必然要求得到较高的回报率，且所发放的股利从税后 利润中支付，不具有抵税作用，而贷款利息能在税前列支，具有抵税作用，由此 产生的节税价值便构成权益资本成本和债务资本成本之间的部分成本差额；此 外，股权融资的发行费用远较银行贷款手续费为高。 ( 2 ) 张玉明”3 ( 2 0 0 2 ) 的研究。他利用股利按一定比例持续增长法、资本 资产定价法和无风险利率加风险溢价法来衡量股权融资( 普通股融资) 的直接资 金成本，结果表明，在这三种衡量方法下的直接资金成本分别为1 0 5 、1 1 和1 3 ， 另外，考虑到股票发行成本后，在三种衡量方法下的股权融资成本分别为1 6 5 1 、 1 7 , 1 1 9 ，1 6 1 9 的股权融资要远高于5 6 的同期银行贷款利率，因此，股权 融资成本要远高于债务融资成本，从而提出与当前学术界关于股权融资偏好相对 的研究结论，认为企业融资取决于企业优序融资策略的选择和股票融资偏好的非 经济性，同时，股票融资的高成本造成股权融资并非是企业融资策略的最佳选择。 2 、股权融资成本低于债务融资成本的研究 ( 1 ) 陈晓、单鑫。3 ( 1 9 9 9 ) 的研究。他们以1 9 9 5 年9 , q 前上市的沪深上市公 司为研究对象，利用截面研究和时序研究的方法来研究上市公司加权资本成本 ( w a c c ) 的决定因素，研究结果发现公司的加权平均资本成本和权益资本成本均 值远低于同期一年期定期存款利率，认为权益融资在目前阶段依然是“低成本融 资”，股市存在较高的投机性，中国股市的权益融资成本远低于债务融资成本； 长期财务杠杆与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关 关系，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著影响：企业的规模则与资本成本成 正相关关系；行业因素对资本成本无显著影响；中国上市公司的权益融资成本远 低于债务融资成本，但债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价 值。 ( 2 ) 黄少安、张岗”1 ( 2 0 0 1 ) 通过对资产负债率、流动负债率和融资结构 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究硕士学位论文 的分析，发现中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并认为股权融资的成本大 大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因，而深层的原因在于现行的制 度和政策。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司 治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面都有不利影响，应该采取相应的对策。 ( 二) 公司治理结构与融资偏好的研究 1 、袁国良、郑江淮和胡志乾”j ( 1 9 9 9 ) 的研究。通过对上海证券交易所和 深圳证券交易所中上市公司的融资行为进行研究，他们认为股权融资的成本包括 股票分红、公司发行配股的交易成本、红利的税收、发行股票的负动力成本和发 行股票的信息不对称成本等五个部分组成，除税收要强制缴纳外，其他的成本是 软约束成本，这种软约束使上市公司的实际股权融资成本非常低，同时用1 9 9 7 年的上市公司数据进行实证。研究表明公司股权结构和高级管理者持股比例对公 司经营业绩的影响非常小，从而认为股权结构和管理层持股比例对上市公司的融 资决策影响很小。 2 、提云涛“1 ( 2 0 0 3 ) 的研究。从公司治理结构看，国有股法人股的绝对控 股权和交易所外转让价格远远低于流通股价格使上市公司因可以通过配股( 或增 发) 获取额外的“资本增值”而偏好股权融资；从融资成本看，由于中国上市公 司股权的二元结构和证券市场的二元结构上市公司股权融资的大股东成本明显 低于债权融资的大股东成本。同时利用1 9 9 5 年2 0 0 1 年中国发生配股的上市公司 数据进行实证研究，结果发现配股的大股东成本要明显低于银行贷款的大股东成 本，上市公司配股的大股东成本过低促使上市公司偏好配股：从盈利预期看，由 于绝大部分公司配股后盈利能力大幅度下滑，其资产报酬率低于银行贷款利率， 使得大股东偏好配股等股权融资。除公司治理结构、融资成本等会影响上市公司 融资决策外，各种因素综合研究还发现：公司的成长性、财务状况、盈利水平在 上市公司融资决策中有重要作用，说明企业经过股份制改造成为上市公司后，在 融资时已经开始考虑成长性、盈利能力、公司财务状况等重要因素。 ( 三) 融资使用效率与融资偏好的研究 1 、文宏”1 ( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 6 年1 9 9 8 年沪深证券交易所中上市公司的资产 负债率数据进行研究，发现资产负债率呈现逐年下降态势，且都低于同期全国国 有企业资产负债率，认为上市公司股权融资比例要高于债务融资比例，同时实证 研究结果还表明配股融资与公司息税前利润呈负相关关系，而长期负债和流动负 债与公司息税前利润呈正相关关系，表明股权融资效率并不高于债务融资效率， 造成这一现象的原因是配股资金主要用于偿还贷款或是存入银行，这样导致配股 资金对公司经营业绩的贡献度很低，补充公司的流动资金是许多上市公司筹资的 主要目的。研究结论表明股票融资的低成本和企业经理人员追求自身利益的最大 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究硕士学位论文 化和自身成本最小化的行为使上市公司过多地使用股权融资，而股权融资使用效 率的低下降低了股市资金配置的效率，扭曲了企业的资本结构。 2 、万朝领、储诚忠等”1 ( 2 0 0 2 ) 建立了一套中国上市公司债务融资成本、 股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以1 9 9 8 年2 0 0 1 年上半年全部实施 过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析，对上市公司的增发融 资行为进行实证研究。实证结果表明，股市预期平均收益率对融资总成本存在显 著的正向影响，同时上市公司增发类型( 即增发前公司是否有a 股或仅有b 股) 对 融资总成本的影响较显著；股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著 正向影响，但股权融资成本的影响更大；增发募集资金占上市公司外部资金来源 之比对融资总成本存在显著的正向影响；上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期 财务杠杆，反映了上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上 市之前将长期债务大量剥离的行为；财务杠杆变化与公司融资总成本之间没有显 著的相关关系，即增加债务融资并不一定显著地导致上市公司融资总成本的上 升。 ( 四) 成长性与融资偏好的研究 1 、施东晖”1 ( 2 0 0 0 ) 对上市公司的资本结构和融资行为进行了实证研究， 结果发现上市公司存在资产负债率水平偏低、流动负债水平偏高和以配股资金作 为长期资金的主要来源等现象，上市公司资产负债率水平同上市公司规模存在正 相关关系，而与上市公司经营业绩间存在负相关关系。另外，实证结果还表明上 市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决 策的重要因素之一：流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资 的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过1 0 ，但上市公司 的现金流量却不甚理想，1 9 9 9 年其每股经营性现金流量仅为0 2 6 元，具有内部信 息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高 速发展时期，中国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于 扩大现有生产规模和技术改造项目：上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的 融资比率，统计上的效果也不显著。 2 、谈儒勇”( 2 0 0 1 ) 利用电子信息行业中的3 8 家上市公司为对象来研究企 业外部融资与企业成长性的关系，以总资产增长率、主营业务收入增长率和利润 总额增长率来衡量企业的成长情况，通过多元回归分析后发现，企业筹集资金越 多，以后各年收入和利润增长速度越快，同时，外部融资结构在统计意义和现实 生活中都与资产增长呈著相关。 股权分置下中国上市公司的融资偏好研究 硕士学位论文 二、国内已有研究文献的评述 ( 一) 缺乏对中国上市公司股权结构的特殊性分析 中国上市公司大多是由国有企业通过增量发行改制上市而来，占上市公司股 本2 3 的国有股和法人股不能在交易所流通，其在交易所外转让基本参照净资产 定价，远远低于流通股在二级市场的交易价格，形成了交易所外转让市场和交易 所交易市场的二元市场结构以及流通股和非流通股的二元股权结构，由此造成了 非流通的国有股法人股股东( 以下简称大股东) 与流通股股东在价值取向和行为 方面的差异。施东辉( 2 0 0 1 ) 研究公司治理结构对融资影响时虽然考虑了股权结 构的影响，但并未就不同股东融资前后的权益变化在二元结构的基础上进行深入 研究；李康等( 2 0 0 2 ) 虽然试图解释二元结构下上市公司融资导致的大股东权益 变化，却误认为二级市场股价会直接影响大股东权益。提云涛( 2 0 0 3 ) 虽然关注 到了二元结构的特殊性，但没有分情况推导各相关利益主体在股权融资过程中的 损益是通过什么来实现的。 另外，关于融资成本对上市公司融资偏好影响的研究也存在类似问题。万朝 领、储诚忠等( 2 0 0 2 ) 用c a p m 计算的资本成本是投资者在证券市场投资时获得 的平均收益率，也就是机会成本，二元市场结构使大股东权益资产价值变化与二 级市场股价变化并不一致，利用c a p m 计算的资本成本不是上市公司融资的大股 东成本，而且没有考虑大股东利用二元市场结构获取收益，这就无法全面解释融 资成本对上市公司融资偏好的影响：黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 则忽略了大股东权益 变化对融资成本的影响。 为了反映上市公司的融资偏好，学者们用“二元股权”结构下的资产负债比 率来衡量，如文宏( 1 9 9 9 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 和黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 均使用资 产负债比率的大小来衡量上市公司的融资偏好，认为较小的资产负债比率是上市 公司股权融资偏好的反映。但是中国的上市公司大多是国有企业股份制改造的产 物，在股份制改造过程中，原有国有企业的固定资产或其他物质资源通过评估折 算股份入股并且以每股元进行定价，催生出国家股或固有法人股( 国家股和国 有法人股又被合称为国有股) ，这些不流通的国有股其实是这些物质资源在上市 公司未来的经营活动中也起到了重要作用，即非流通股也存在增值的问题，因此 在用资产负债率反映上