（金融学专业论文）沪深300仿真指数期货价格发现功能的实证研究.pdf

硕i j 学位论史 摘要 价格发现功能是期货市场的基本功能之一，它在期货市场的发挥程度直接反 映了期货市场的有效性，因此它一直是监管当局、套期保值者和投资者十分关注 的问题。股指期货作为交易最活跃的期货品种之一，已经在全世界得到快速的推 广和发展。目前，股指期货在我国还是个新兴的市场。中国金融期货交易所在2 0 0 6 年l o 月推出了沪深3 0 0 股指期货的仿真交易，目的是为今后股指期货的正式推出 积累经验，进行投资者教育。鉴于在股指期货推出后，股指期货对股市的影响以 及现货市场和期货市场之间的关系将成为研究的焦点，因此本文利用仿真数据， 对沪深3 0 0 股指期货仿真合约的价格发现功能进行了实证研究。 本文首先阐述了期货市场具有价格发现功能的原因，并以沪深3 0 0 指数及其 仿真期货合约作为研究对象，基于向量自回归动态系统模型、向量误差修正模型， 以及v a r 基础上的j o h a n s e n 协整检验、v e c m 基础上的g r a n g e r 长短期因果检 验、g a r b a d e s i l b e r 模型、波动性溢出模型等方法进行了价格发现的实证分析。研 究结果显示：股指期货价格与现货价格之间存在长期稳定的均衡关系，现货价格 与期货价格的作用是相互的，但现货价格的影响力大于期货价格的影响力。两个 价格之间只存在单向的引导关系，即现，贞价格在时间上领先于期货价格。 g a r b a d e s i l b e r 模型的结果还表明，在价格形成过程中，沪深3 0 0 指数现货价格起 着决定性的作用，期货市场价格发现功能尚不显著。最后，在波动性溢出效应的 检验中发现，只存在从现货市场向期货市场的波动性溢出效应，而不存在期货市 场向现货市场的波动性溢出，现货市场是主要的信息聚集地。 从实证结果来看，仿真期货市场的价格发现功能不显著，不能为现货市场的 交易定价。但这个结果并不意味着股指期货市场本质功能的缺失，而是由仿真市 场存在的交易量小，交易机制单一，信息属性，非同步交易等原因造成的价格发 现功能不显著。因此，股指期货的存在和发展在降低股市价格波动风险，提高交 易者信心，保护交易者利益和稳定市场等方面仍具有重要意义，需要今后的进一 步研究。 关键词：股指期货；沪深3 0 0 指数；价格发现；协整分析；波动性溢出 i i 沪深3 0 0 仿直指数! 现赁价恪发现功能的爻证研究 曼蔓i 一一i 一 一 一一一一 一一曼i 曼曼鼍皇曼曼! ! 皇曼! 蔓 a bs t r a c t t h ep r i c ed is c o v e r yi so n eo ft h eb a s i cf u n c t i o n si nf u t u r e sm a r k e t sa n dc a n r e f l e c tt h ee f f i c i e n c yo ff u t u r e sm a r k e t s t h e r e f o r ei ti sa l w a y st h ec o n c e r no ft h e s u p e r v i s o r ya u t h o r i t i e s ，h e d g e r sa n di n v e s t o r s a so n eo ft h em o s ta c t i v et r a d i n g f u t u r e s ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v eb e e ns p e e d i l yp r o m o t e da n dd e v e l o p e da r o u n dt h e w o r l d s of a r c h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti sar i s i n gm a r k e t p r e p a r i n gf o rt h e f c l r m a ll a u n c ho fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，c h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g es t a r t e dt h e s i m u l a t i o nt r a d i n go fh $ 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r ei no c t o b e r2 0 0 6 i nv i e wo f t h ei m p a c t o fs t o c ki n d e xf u t u r e so nt h es t o c km a r k e ta n dt h er e l a t i o n s h i po fs p o t f u t u r e s m a r k e t sw i l lb e c o m et h ef o c u so fs t u d ya f t e rt h es t o c ki n d e xf u t u r e s p r o m o t i o n ，t h i s a r t i c l ee m p i r i c a l l ya n a l y z e st h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no fh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s w i t ht h es i m u l a t i o nd a t a f i r s t l y , t h i st h e s i se x p a t i a t e so i lw h y t h ef u t u r e sm a r k e th a st h ep r i c ed i s c o v e r y f u n c t i o n t h e nt h i s a r t i c l eo f f e r sa n e m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n w i t hj o h a n s e n c o i n t e g r a t i o nt e s tb a s e do nv a rm o d e l ，g r a n g e rc a u s a l i t y t e s tb a s e do nv e c mm o d e l ， g a r b a d e s i l b e rm o d e la n dv o l a t i l i t ys p i l l o v e rm o d e l t h er e s u l t si n d i c a t et h a t ：t h e s t o c ki n d e xf u t u r ea n ds p o tp r i c e sh a v el o n gf u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p ，b u tt h es p o t m a r k e ti sm o r ed o m i n a n tt h a nt h ef u t u r e sm a r k e t t h e r ei so n l yao n e - w a yl e a d i n g f u n c t i o nf r o ms p o tp r i c et of u t u r e sp r i c ea n dt h eg a r b a d e s i l b e rm o d e ls h o w st h a tt h e p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e i sn o te f f e c t i v e b ya n a l y z i n gt h e v o l a t i l i t ys p i t l o v e re f f e c t w ef i n dt h a tt h e r ee x i s t so n l yt h eu n i l a t e r a li n f o r m a t i o n t r a n s i t i o nf r o mt h es p o tm a r k e tt ot h ef u t u r e sm a r k e t ，a n dt h es p o tm a r k e ti st h e p r i m a r yl o c u so fi n f o r m e dt r a d i n g f r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，w ec a nc o n c l u d et h a tt h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no f t h es i m u l a t i o nf u t u r e sc o n t r a c t si sn o ts i g n i f i c a n ty e t ，a n dt h e yc a nn o tp r i c et h es t o c k m a r k e t t h i sr e s u l td o e sn o tm e a nt h em i s s i n go ft h i sf u n c t i o n ，w h i c hi sc a u s e db yt h e f e a t u r e so ft h es i m u l a t i o nm a r k e t ，s u c ha ss m a l lt r a d i n gv o l u m e ，s i n g l et r a d i n g m e c h a n i s m ，i n f o r m a t i o n a t t r i b u t e sa n dn o n - s y n c h r o n o u st r a d i n ge t e t h u s ，t h e e x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e ss t i l lh a v eav e r yi m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e i n r e d u c i n gt h e r i s ko fp r i c ef l u c t u a t i o n s ，s t r e n g t h e n i n gi n v e s t o r s c o n f i d e n c ei nm a r k e t ，p r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n dm a i n t a i n i n gm a r k e t s s t a b i l i t y a n df u r t h e rr e s e a r c hi sn e e d e d k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ；h s 3 0 0i n d e x ；p r i c ed i s c o v e r y ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ； v o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c t i i i 硕f j 学位论文 插图索引 图4 1股指期货价格和现货指数价格的对数日数据图2 9 图4 2股指期货价格和现货指数价格的一阶差分序列图3 0 图4 3沪深3 0 0 指数期货价格和现货价格的残差图3 6 沪深3 0 0 仿真指数期货价格发现功能的实证研究 附表索引 表4 1股指期货价格和现货指数价格的平稳性检验结果3 0 表4 2 股指期货价格和现货指数价格的一阶差分序列的平稳性检验结果3 l 表4 。3v a r 模型滞后值选择表31 表4 4j o h a n s e n 协整迹检验与最大特征值检验结果3 2 表4 5v e c m 单位根检验3 2 表4 6g a r b a d e s i l b e r 模型的参数估计3 5 表4 7波动性溢出效应模型的检验结果3 6 v i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担 。 作者签名： 墨 e l 期：7 , 0 0 8 年f2 - 月f e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密0 ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：墨。、l 乃 别磴名褥海 刃处y k 日期：溉年l 月f 日 日期：加孑年i 砂月f e t 硕l j 学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，以下简称股指期货，是以股价指数为 标的物的标准化期货合约，签订合约的双方约定在未来的某个特定日期，按照事 先确定的股价指数的大小对标的指数进行买卖。 股指期货诞生于二十世纪八十年代初期的美国，它的推出具有特殊的经济和 金融背景。2 0 世纪7 0 年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定， 利率的剧烈波动导致股票市场价格大幅波动，接连出现暴跌行情，道琼斯指数的 跌幅在1 9 7 3 1 9 7 4 年的股市下跌中超过了5 0 。这种市场状况给投资者带来重大 损失，即使是资金量大的机构投资者也难以幸免。面对不断加大的系统性风险， 股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。正是在 这样的金融环境下，世界上第一份股指期货合约美国堪萨斯交易所( k c b t ) 在1 9 8 2 年2 月2 4 日推出的价值线指数期货合约( v a l u el i n ei n d e xf u t u r e s ) 诞生 了，并从一开始交易就创下了惊人交易量。这个金融概念很快就在世界范围内传 播开来。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，至 1 9 9 3 年这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国。目前，股指期货已发 展成为最活跃的期货品种之一，被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创 新 。 我国曾于1 9 9 3 年3 月在海南证券交易中心开设了深圳股票指数期货交易，由 于当时市场条件不够成熟，于当年9 月份便停止了交易。现在随着我国股市步入 发展快车道，股市的风险也在不断加大。上证指数由2 0 0 6 年8 月2 1 日的1 5 5 8 1 点上涨到2 0 0 7 年1 0 月1 6 日的6 1 2 4 点，然后下跌到1 2 月1 日的4 8 0 3 点，波幅 达2 0 0 。按照1 1 月1 6 日收盘价计算，上证a 股总市值为2 6 2 9 8 0 亿元，b 股市 值为1 2 4 7 亿元，沪市总市值为2 6 4 2 2 8 亿元；以1 1 月2 8 日收盘价计算，上证a 股总市值为2 3 8 0 6 5 亿元，b 股市值为11 7 8 亿元，沪市总市值为2 3 9 2 4 3 亿元。由 此可知，从1 1 月1 9 日至1 1 月2 8 日，沪市总市值共缩水2 4 9 8 5 亿元。当股市“牛 气冲天时，风险也在不断加大，股指期货又一次成为整个金融界的焦点。 在各方对推出股指期货的可行性进行辩论和探讨后，我国股指期货的筹备工 作终于拉开了序幕。2 0 0 6 年9 月8 日中国金融期货交易所( 以下简称“中金所”) 在 上海正式挂牌成立，打响了我国股指期货准备工作的“第一枪”。到了2 0 0 7 年6 沪深3 0 0 仿真指数期货价格发现功能的安汗研究 1 月2 8 日，中金所正式发布实施交易规则及相关8 个配套实施细则。至此中金 所建立了完整的规则体系和风险管理制度，加上国务院发布实施的期货交易管 理条例以及证监会发布实施的期货交易所管理办法、期货公司管理办法 等规章，中国金融期货市场法规体系已经初步成型。这意味着股指期货推出前的 规则准备工作基本完毕。股指期货进入最后的倒计时阶段。 除了在法规体系上的准备工作，中金所借鉴境外交易所仿真交易的经验，在 2 0 0 6 年l o 月份推出了沪深3 0 0 股指期货的仿真交易。美国芝加哥商业交易所荣 誉主席、美国期货业协会会长、全球“金融期货之父一利奥梅拉梅德在北京 大学首届。中国金融创新论坛一上，对中国开展仿真交易给予了充分的肯定。启 动仿真交易是为了深化股指期货合约，测试规则与系统，并开展投资者教育活动， 使市场参与者正确利用仿真交易活动来发现问题、解决问题，为平稳推出股指期 货积累经验。自仿真交易推出以来，参与交易的会员和投资者数量持续稳步增加。 截至2 0 0 8 年9 月8 日，中金所累计发展会员8 9 家，其中，全面结算会员1 4 家， 交易结算会员4 8 家，交易会员2 7 家。仿真交易的活跃程度和广泛性使得其数据 具有一定的参考价值。 随着股指期货推出时间日益接近，国内有关股指期货的讨论也进入白热化阶 段。在股指期货推出后，股指期货对股市的影响以及现货市场和期货市场之间的 关系将成为研究的焦点，因此本文首先利用仿真数据，对沪深3 0 0 股指期货仿真 合约的价格发现功能进行实证研究。 1 1 2 选题意义 股指期货的推出既有赞成者也有反对者。反对者认为期货交易会过度影响标 的指数价格，尤其是机构投资者的程序交易策略，将大大增加现货市场的波动性。 赞成者认为股票指数期货具有价格发现和风险转移的功能。一方面，期货市场由 于所需的保证金低、交易手续费便宜，因此流动性极好。一旦有信息影响大家对 市场的预期，会很快地在期货市场上反映出来，并快速地传递到现货市场，从而 使现货市场价格达到均衡；另一方面，股指期货的引入为市场提供了对冲风险的 途径，投资者通过持有与股票指数相关的股票，卖出股票指数期货合约来进行套 期保值，即股票指数期货空头与股票多头相配合时，投资者就避免了总头寸的风 险。因此，通过考察两个市场价格的动态关系来揭示两个市场之间的价格发现过 程，无论是对学术研究者，还是对实际操作者来说都具有重要意义。 现期价格之间的关系有三个可能性：l 、同时变动。这时现期市场对影响股票 市场的信息做出了同等效率的反映，因此价格表现出同时变动的特征；2 、现货指 数价格变动领先于期货市场的价格变动。在这种情况下，现货的价值代表了一些 影响期货价格的信息，现货指数的变动影响了期货的定价；3 、期货市场价格变动 2 硕f j 学位论艾 领先于现货指数的价格变动。股指期货对影响现货价格的信息的反应速度快于现 货指数，因此其价格的变动反映了市场对现货指数价格随后变动的预期。就国外 研究的结果来看，第三种情况出现的机率最大。 另外，由于期货价格和现货价格都受同一资产所影响，新信息的出现会使价 格发生变化，这种变化可能首先发生在现货市场，也可能首先发生在期货市场， 这取决于投资者会首先调整自己在现货市场，还是在期货市场上的头寸大小或方 向。随后套利机制会把信息从一个市场传递到另一个市场，引起另一个市场的价 格变化。如果信息首先注入期货市场，期货市场的价格将先发生变化，接着现货 价格才会发生变化，那么波动将从期货市场传递到现货市场，从而产生波动性溢 出效应。 以上是研究股指期货是否具备价格发现功能的两个角度。目前，虽然股指期 货尚未正式推出，但已有部分文章开始使用仿真交易数据进行研究，外界也存在 对仿真市场是否具备相应功能的猜测。事实上，在投资者运用股指期货的三种交 易方式套期保值、投机和套利中，期货的价格发现功能扮演着重要的角色。 只有正确地把握现期价格间的动态关系，才能制定更优的交易策略并不断加以改 进。因此本文利用仿真数据，通过对我国股指期货和现货指数价格之间的关系的 实证研究来验证对仿真市场是否具备价格发现功能的猜想，为今后开展股指期货 研究、把握现期关系的特点提供一定的参考，这正是本文的选题意义。 1 2 国内外相关研究 1 2 1 国外相关研究 根据f a m a ( 1 9 7 0 ) 【l 】的有效市场定义，具有定价效率( p r i c i n ge f f i c i e n c y ) 的 市场，其交易价格将充分反应所有的市场资讯。据此可以推断以相同资产为标的 但在不同市场交易的有价证券，其价格对新揭露的资讯应同步调整，否则会有套 利机会的存在。然而由于市场间存在结构性( m a r k e ts t r u c t u r e ) 差异，使得信息 在不同市场的传递速度不一致，形成价格发现过程中的领先滞后关系。一般来说， 投资人倾向在具有优势结构的市场进行交易，使得该市场对信息的反应较快速， 在价格发现的过程中成为领先市场，一般称这类市场具有价格发现功能。 从1 8 6 0 年期货合约正式推出时起，学者们就开始了对期货市场价格发现功能 的研究。整个研究过程既包括对价格发现功能形成的理论研究，又包括对期货市 场是否具有价格发现功能的实证研究。目前己形成的关于期货市场价格发现的理 论主要有三种：蛛网模型理论、仓储价格理论及理性预期理论。 蛛网模型理论是在一定假设条件下，分别对现货市场价格运行机制模型和现 货一期货价格模型的价格变动过程进行分析。得出的结论包含两个内容：一方面 沪深3 0 0 仿真指教明货价格发现功能的实_ 【i f 研究 在没有期货市场参与的情况下，价格的变化是循环的而不是收敛的，因此现货市 场无法起到发现均衡价格的作用；另一方面，期货市场具有使价格收敛于均衡价 格的作用。因此，蛛网模型理论是早期关于期货市场价格发现功能的重要理论依 据。 w o r k i n g ( 1 9 4 8 ) r 2 1 、b r e n n a n ( 1 9 5 8 ) 垮提出的仓储价格理论认为，在完全竞争 的市场条件下，企业为获取最大的仓储收益，应在储存或供应商品的时候使得边 际净持仓成本的变动等于持仓阶段预期的价格变动，以此来保证边际收入等于边 际成本。基差基本上受制于边际持仓成本，在临近交割期时，两个市场价格之间 的差异将趋于一致。这种价格关系基本上反映了现阶段，以至于未来现货市场的 供求关系。仓储价格理论揭示了现货市场价格与期货市场价格之间的相互制约关 系，又分析得出套利行为的存在将使这一关系得到维持，从而证明了期货市场具 有价格发现功能。 约翰穆斯在1 9 6 1 年提出理性预期假说理论。在理性预期模型中，预期价格 等于均衡价格加上一个随机的干扰变量，即人们对未来价格的预期既取决于上一 时期内所能获取的信息，又依赖于随机变量的概率分布。理性预期的实质是各个 经济当事人的信念与经济系统的实际随机行为之间存在着联系。基于理性预期的 期货价格形成的理论认为，期货价格是交易者对未来商品价格的理性预期值，应 该平均等于未来商品价格的实际数值，即期货价格是对到期时的现货价格的无偏 估计。 在实证研究方面，现期价格之间的强相关性是价格发现功能的基础，h o f f m a n ( 1 9 3 2 ) 嘴出价格发现功能的存在取决于新的信息是首先在变化了的期货价格 中得到反映还是首先在变化了的现货价格中得到反映。如果新的信息首先在变化 了的期货价格中得到反映，那么期货市场就具有价格发现的功能。因此，众多学 者的研究都集中在对现货市场价格和期货市场价格的关系研究上。 g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 8 3 ) 5 对两个市场的价格发现有开创性的研究，他们从理 论上说明了市场比较分析的可行性，认为在不同市场当中交易的同一证券之间一 般由一个“隐含有效价格 来联系。这样一个概念在经济上的意义在于，它使得 不同市场上的证券在除去了交易成本的影响以后，其价格、收益率之间存在某种 稳定的联系。从这个稳定联系出发，我们就可以针对两个市场上交易的证券进行 价格发现的研究。而b i g m a n 等( 1 9 8 3 ) 【6 壤早提出了期货市场简单有效性的检验 模型，利用交割日现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归，检验 期货价格是否是最后交易日现货价格的无偏估计量。但这种检验方法引起了广泛 的争议，e l a m 和d i x o n ( 1 9 8 8 1 【7 坡现金融价格时间序列是非平稳时间序列，并且 存在单位根。他们进一步采用m o n t ec a r l o 方法证明了在这种非平稳时间序列中f 检验是有偏的。因此，标准的f 检验在金融价格时间序列中就不再适用。自1 9 9 0 4 硕i 。学位论文 年后，协整模型和以向量自回归( v a r ) 为基础的误差修正模型( v e c m ) 被广泛用来 描述期货与现货间的关系，因为这两个模型可以同时解释市场问的长期均衡关系 和短期互动影响，比回归或联立方程式模型更能精确地描述信息传递、市场整合 和价格发现等过程。s h e n 和w a n g ( 1 9 9 0 ) 【8 增次使用e n g l e g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 【9 】 提出的协整方法来检验期货市场的价格发现功能。l a ik s ( 1 9 9 1 ) 嗍，t s c h r o e d e r ( 1 9 9 1 ) 【l l 】以及j q u a n ( 1 9 9 2 ) u 2 等人利用协整检验分别对远期外汇、生猪和原 油期货的价格发现功能进行实证研究，并得出各自的结论。 除了对商品期货的研究，研究股指期货与现货市场关联性的文献也十分丰富。 k a w a l l e r ，k o c h 和k o c h ( 1 9 8 7 ) ! b 】以联立方程式描述s & p5 0 0 期货与现货的动态价 格关系，并以三阶段最小二乘法进行估计。结果证明市场间存在同步的信息交流， 但是模型的滞后项显示期货价格领先现货达2 0 至4 5 分钟。作者强调两个市场受 外生冲击同时变动的成份应该大于相互间领先滞后的影响成份。 s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) t 州以a r m a 模型修正之前的研究，在控制买卖价差的现象后，发现s & p5 0 0 期货的报酬率平均领先现货约5 分钟，但是现货报酬率也对期货具有较弱程度的 冲击。c h a n ( 1 9 9 2 ) t 1 5 帔用五分钟交易数据探索了s & p 5 0 0 和m m i 指数期货收益之 间的日内领先一滞后关系，他确认s & p 5 0 0 指数期货对现货指数有力的引导，并 指出非同步交易不能充分解释期货价格和现货指数之间的领先滞后关系。当出现 影响整体市场的消息时，信息更为明显的由期货市场流向现货市场，证明了期货 对总体市场信息的价格发现效果。k i m ，s z a k m a r y 和s c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 1 1 6 1 以v a r 模 型检验s & p5 0 0 、m m i 和n y s ec o m p o s i t e 三个指数期货与现货，期货市场以s & p 5 0 0 领先，而现货是m m i 指数主导，两个结果都证明低交易成本赋予市场价格发 现的优势。m i n 和n a j a n d ( 1 9 9 9 ) t 7 】以三阶段最小二乘法估计联立方程所代表的期 货与现货市场，结果发现韩国k o s p i2 0 0 期货明显领先现货达3 0 分钟。总而言 之，研究显示绝大多数期货品种的期货价格与现货价格之间存在协整关系，期货价 格对交割日的现货价格具有预测作用。 为进一步研究市场间的内在关系，许多学者还对期货市场与现货市场之间波 动的溢出效应进行了深入细致的研究。m e n e u 和t o 丌0 【l 珂利用非对称的多变量 g a r c h 模型( v i r f ) 研究了西班牙股票指数i b e x 3 5 期货市场和现货市场之间的 关系，指出相对于正的冲击，现货和期货的方差对负冲击的反应更为敏感，现货 市场与期货市场波动性之间的冲击反应关系都相当强。t s e 1 9 】探讨了指数市场与期 货市场波动之间的波动溢出效应，他认为一个市场的价格信息会溢出到另一市场。 t s e 和s o t 荆用信息共享模型和多变量m g a r c h 模型研究了香港恒生指数市场、 恒生指数期货市场和盈富基金市场之间的相互关系，结果表明：三个市场之间存 在一致性协整关系，且市场之间的信息溢出程度是彼此不同的。z h o n g ，d a r r a t ， o t e r o 2 1 】采用e g a r c h 和协整模型探讨了墨西哥股票指数期货的价格发现功能与 沪深3 0 0 仿真指数期货价格发现功能的实证研究 期货市场交易对现货市场波动的影响，他们认为。尽管期货交易导致了现货市场 的不稳定，但期货市场还是价格发现的有用工具。 1 2 2 国内相关研究 就国内的研究情况而言，目前已有不少学者对商品期货的价格发现功能进行 了研究。徐剑刚( 1 9 9 5 ) 圜利用郑交所的玉米、大豆和小麦数据，使用游程检验法对 我国期货市场期货价格和现货价格之间的引导作用进行了研究。华仁海、仲伟俊 ( 2 0 0 2 ) 啄用1 9 9 7 年1 月2 日到2 0 0 1 年6 月2 9 日的每日数据，运用标准的因 果关系检验方法对上海期货交易所的合约铜、铝进行了检验。检验结果表明，铜 的期货价格与现货价格之间存在明显的双向因果关系，而对铝来说，仅存在从期 货价格到现货价格的单向因果关系。w a n gh h o l l y ( 2 0 0 5 ) l 哗运用j o h a n s e n 协 整方法检验了中国硬麦期货市场的效率，分析了1 9 9 8 年1 月到2 0 0 2 年3 月间郑 州批发价、天津批发价和全国平均价3 个现货市场价格与相应的期货价格( 周价格) 之间的关系，结果表明硬麦期货价格与现货价格之间存在着长期均衡关系，在短 期内硬麦期货市场满足市场效率假说。王群勇、张晓峒( 2 0 0 5 ) 咧用信息份额 模型探讨了国际石油期货市场的价格发现机制，发现期货市场在石油价格发现中 的贡献比例达到了5 4 2 7 ，期货价格在石油期货与现货的价格变化过程中起主导 作用。李慧茹( 2 0 0 6 ) i 髓过对中国棉花期货和现货市场的价格研究，发现二者之间 存在长期均衡关系，且期货价格对现货价格的引导较强。 相对于商品期货的研究，国内对股指期货价格发现功能的研究较少，特别是 在目前我国股指期货还未正式推出的情况下。一些针对国外指数期货市场的研究 为今后我国的研究提供了参考。夏天( 2 0 0 7 ) 嚏于向量自回归模型、向量误差 修正模型，以及v e c m 基础上的j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 长短期因果检验、 方差分解等方法发现日经股指及其国内外期货市场有良好的关联性和长期均衡关 系，说明在日本这样发达的资本市场中，通过推出日经股指期货，完全可以实现 其价格发现功能，并为投资者进行风险管理提供重要工具。王杨( 2 0 0 7 ) 圜通过 协整检验和g r a n g e r 因果检验对金融时报1 0 0 ( f t s e l 0 0 ) 、标准普尔5 0 0 ( s & p 5 0 0 ) 和日经2 2 5 ( n i k e i 2 2 5 ) 这三种指数进行了研究，金融时报1 0 0 ( f t - s e l 0 0 ) 指数期货 价格的变化领先现货价格的变化，具有价格发现功能；而标准普尔5 0 0 ( s & p 5 0 0 ) 指数期货与指数间没有g r a n g e r 因果关系，也就是说两者间没有领先滞后关系； 对于日经2 2 5 ( n i k e i 2 2 5 ) 指数而言，可以认为期货与现货互为因果关系，即两者存 在相互影响。 另外，国内也有部分文章通过波动性溢出模型进行了价格发现方面的研究。 刘庆富，仲伟俊【2 9 i 借助波动性溢出效应模型研究发现，铜、铝的期货市场与现货 市场之间存在双向的波动性溢出关系，但现货市场来自期货市场的波动性溢出要 6 硕i 学f 移论史 曼曼! 曼曼! 皇曼曼曼曼曼曼曼舅舅i i 一一i一一i i 。a 曼曼罡曼! 曼曼曼皇曼曼曼! 曼曼曼! ! 曼! 曼曼曼菖鼍 强于期货市场来自现货市场的波动性溢出。仲伟俊，戴杨【硼运用双变量e g a r c h 模型，对我国大豆期货与现货市场之间的波动性溢出效应进行了实证分析，结果 表明协整残差项能准确地刻画期货与现货市场之间的波动性关系，两市场之间的 波动性溢出效应是对称的。 1 3 论文的研究思路以及结构安排 本论文的主要目的是研究和分析我国股指期货仿真交易市场是否具有价格发 现功能。围绕着这一目标构建的研究思路是：在价格发现功能相关理论和国外分 析研究的基础上，加以综合比较，找出比较合适的、符合我国现实市场情况的方 法来检验我国金融期货交易所的沪深3 0 0 指数期货与现货价格之间的动态关系， 力求揭示我国指数期货市场是否具有价格发现功能，为期货市场监管者和套期保 值者提供更多有价值的信息，并进一步为我国股指期货市场的发展提供理论支持。 本文的研究主要采取经验分析与规范分析相结合的方法，在西方国家对商品 期货市场价格发现功能研究的基础上，分析其研究成果，揭示期货市场价格发现 功能的实质，并以此为指导，研究和分析我国商品期货市场的价格发现问题。本 论文的结构安排如下： 第一章为绪论。对问题的提出及现实意义进行阐述，并简要回顾国内外对价 格发现功能的研究；第二章为期货市场的价格发现基本理论的介绍。从对价格发 现的理论界定说起，然后从市场微观结构、交易成本和价格传递机制等方面阐述 为什么期货市场会具有价格发现的功能，最后对股指期货的价格发现功能形成的 原因和影响其发挥的因素进行了分析，为实证结果的分析奠定理论基础；第三章 是对检验方法的选择和阐述；第四章对指数期货是否具有发现功能以及两个市场 各自在价格发现过程中的作用进行了检验，并对实证检验结果进行了总结，随后 分析产生这种结果的原因和对现实的指导意义。 本文主要在以下三个方面有所新意：第一、研究视角方面有所创新，对沪深 3 0 0 股指期货的价格发现功能进行实证研究；第二、做到理论与实证并重，做到 有理有据；第三、利用仿真数据可能不能完全反映指数期货正式推出后的情况， 但根据仿真交易进行的研究可以为沪深3 0 0 指数期货正式推出后的现货市场和期 货市场的关系研究起到一定的借鉴作用。 7 沪深3 0 0 仿真指数期货价格发现功能的实讦研究 第2 章期货价格发现功能研究的理论基础 市场经济是以市场为基础进行资源配置的经济体制，通过商品供求、竞争与 价格机制来引导资源的流动。其中价格机制是所有市场机制的核心，准确的价格 信号既充分体现了市场的供求关系，反过来又对市场供求起到引导作用。价格与 供求关系的相互影响使市场达到均衡状态，即当市场上产品供需相等时，市场正 好处于出清状态，并存在一个理论的均衡价格。但不同于理论的完美假设，现 实经济中存在的经济主体非完全理性、信息不充分以及市场结构的非完全竞争性 等因素往往使得价格高于或低于这个理论的均衡价格，而市场机制的作用之一就 是形成和发现均衡价格。价格发现( p r i c ed i s c o v e r y ) 是对现实经济中价格形成过 程及其形态的一种描述，是指在市场条件下，买卖双方通过交易活动，使某一时 问和地点上某一特定质量和数量的产品的交易价格接近其均衡价格的过程。p j 因 此，虽然现实经济中的均衡价格不存在常态，但当实际价格发生偏离时，供求力 量会引导价格进行调整。调整的速度越快，价格发现的效率也就越高。 现代市场不是单一市场，而是多个市场有机联系的市场群体。这些市场的价 格相互联系，相互影响，构成了市场的价格体系。如果市场是完全的，那么所有 的市场将同时反映新信息，价格将没有任何滞后地调整到新的平衡位置。但实际 上，各个市场由于微观结构不同，对信息的处理过程以及对新信息的反映速度都 存在差异。这就造成了各个市场的价格发现效率是不同的。传统理论认为，现货 市场由于存在种种缺陷，难以胜任价格发现的角色，只有期货市场才具备这种功 能，价格发现是期货市场特有的重要功能之一。实际上，这点说法有失偏颇，价 格发现应该是每个市场都具有的功能，并非期货市场所特有。之所以特别强调期 货市场，是因为期货市场的某些机制赋予其更高的价格发现效率和更灵活的价格 调整方式，期货市场所形成的价格比现货市场的价格更接近于均衡价格，因此研 究期货市场的价格发现功能对提高整个市场体系的运行效率具有重要意义。 2 1 期货价格发现功能的理论界定 价格发现是期货市场的基本功能之一，也是期货市场效率的集中体现。一个 高效运行的期货市场能够准确地反映市场供求关系的变动，具有良好的价格发现 功能。对期货市场价格发现功能的理解和界定在理论界有多种表述，其中最具代 o “在需求量和供给量相等的价格水平上，市场达到均衡。在均衡点上价格既没有上升，也没有下降的趋势。 我们也称均衡价格为市场f ；清价格。”保罗萨缪尔森、威廉诺德豪斯著： 经济学，第1 6 版，华 夏出版社1 9 9 9 年版，第4 0 页。 8 硕卜学位论文 表性的有以下两种： 第一种表述是：期货市场的价格发现是指期货价格在理论上等于对期货合约 到期日的现货价格的条件期望。暇该定义可用公式表示为： 只= e ( 墨+ i i ，) ( 2 1 ) 其中，f 表示到期日为什l 的期货合约在t 时期的价格；s t + 。表示到期同的现货 价格；j 表示t 时期的信息。该公式表达了这样一个思想，即在市场有效的情况下， 期货价格反映了t 时期所有的信息，期货价格应该是对到期日现货价格的条件期 望，期货价格呈现随机波动的特征。如果f e ( s t + ，i ，) ，表明t 时期的信息没有 充分反映到期货价格上，市场参与者可以使用额外的信息来预测墨卅，可以通过 买入或者卖出期货合约来获得额外的利润，直到两者重新恢复相等。 与之相近的还有另外一种表达形式，即期货价格是对期货合约到期日现货价 格的无偏估计。用公式表示如下： s r = 口+ 6 只j + u ( 2 2 ) 式中，研表示交割日的现货价格；e r 表示交割日为t 的期货合约在t 时刻的 期货价格；阢表示误差项。当随机干扰项u ，为白噪声序列，各序列相互独立且都 服从正态分布n ( o ，万2 ) ，a = o 且6 = 1 时，满足无偏估计。h a n s o n 与h o d r i c k ( 1 9 8 0 ) 3 3 l , b i l s o n ( 1 9 8 1 ) t 3 4 】和b i g m a n 等( 1 9 8 3 ) 【6 椰曾用该表达式来检验期货市场的有效性。 第一种定义表明在市场有效的情况下，期货价格应该融入了所有相关的信息， 包括过去和未来的价格信息。该定义强调以下几点：( 1 ) 将期货市场的价格发现 与市场有效性联系起来，表明价格发现的实质是市场有效性，与相关信息的反映 程度有关。( 2 ) 期货价格具有预期性，且预期所指向的时点明确，即强调对到期 日的预期。期货价格之所以是对到期日的无偏估计，是因为期货合约不是无限期 的，在合约交割月要进行实物交割，交割环节的存在会对期货价格与现货价格的 关系产生制约作用，套利活动会使得期货价格和现货价格保持一定的关系，直至 到期时两个价格逐渐趋同。 第二种表述是：期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映出现货 价格未来的变动趋势( h o f f m a n ，1 9 3 2 ) 。【q 电就是说，期货市场价格发现功能的本 质取决于新的信息是首先反映到期货价格的变化上还是现货价格的变化上。如果 期货市场能够比现货市场更快地反应相关的信息，则期货市场就表现出价格发现 的特点。这个定义强调：( 1 ) 价格发现与信息反应速度和程度的关系，该定义解 释了价格发现与市场有效性之间的内在关系。因为根据f a m a ( 19 7 0 ) 【l 】对市场有 效性的界定，在市场有效的情况下，资产的价格应该能够充分反映与之相关的信 息。从这个角度看，价格发现效率的高低应该是市场有效性的一种表现。( 2 ) 价 格发现不是期货市场所特有的，只有当期货价格反映相关信息的速度快于现货价 格的时候，期货价格才充当价格发现的角色。( 3 ) 该定义包含了价格发现中的预 9 沪深3 0 0 仿真指数期货价格发现功能的实证研究 期性，即能够提前反映相关信息，反映未来价格变动趋势的特点。 尽管以上两个主要定义对期货市场价格发现功能的表述形式有所不同，但可 以看到，两个定义中都强调了期货价格对现货价格的预期性，强调了价格发现与 期货价格能够充分反映相关信息( 或者称为影响价格的因素) 之间的关系。因此， 可以将价格发现功能综合表述为：价格发现功能是建立在期货价格充分反映相关 信息的前提之上的，是指期货价格逐渐接近于未来某一特定时间的现货均衡价格 的过程，也就是期货价格对未来现货价格的走势进行预测的过程，因而期货价格 的预测性是价格发现概念的本质核心，期货市场的价格发现功能是市场有效性的 一种表现。跚