（国际法学专业论文）离岸债券监管的法律问题研究.pdf

摘要 离岸债券，又称为欧洲债券，是指由债券发行人以债券市场所在国以外的 国际货币标价发行，由多个金融机构组成的承销银团承销，在全球范围内向众 多国家投资者同时发行出售的国际债券。离岸市场是国际金融市场的重要组成 部分，它起源于欧洲美元市场。1 9 6 3 年美国总统肯尼迪颁布的利息平衡税法令 直接促使了欧洲美元债券的产生。同年，意大利高速公路当局在伦敦发行了总 额为1 5 0 0 万美元的第一张欧洲债券，用于为意大利高速公路项目筹资。由于欧 洲债券自身的优越性以及上世纪7 0 年代的石油危机、8 0 年代的发展中国家债 务危机，从1 9 8 4 年起，欧洲债券的发行额首次超过欧洲银团贷款额，其后一直 遥遥领先，欧洲债券市场成为国际融资的主要形式之一。另一方面欧洲债券 也很快突破了美元单一币种和欧洲地理范畴。从上世纪6 0 年代中期起，西德马 克、瑞士法郎、日元等货币，也分别在货币所属国境外发行和交易：一些金融 管制较松、征税较低或免税、地理位置较优越的地区，如新加坡、同本、巴林、 纽约等，也逐渐发展成为欧洲以外的离岸金融中心。 由于离岸债券的特性，离岸债券市场是一个管制缺位、无竞争壁垒、参与 者众多的资本市场。离岸债券不依靠任何一个单一的国内证券市场或外国证券 市场，因此任何国家都不可能把离岸债券纳入自己有效的监管范围内。但这绝 不等于说离岸债券市场是一个毫无管制的、绝对自由的市场。事实上，离岸债 券的发行和流通涉及多个国家，发行人所属国、债券发行所在地国、债券货币 所属国、债券上市地国、投资银行或金融机构所属国等各个国家的法律都会对 离岸债券的发行和流通产生影响，虽然其中的绝大部分法律并不是专门规范离 岸债券市场的。本文分析了美国和英国证券法律对离岸债券市场产生的监管。 美国作为离岸债券市场最主要的发行人所属国和货币所属国，其影响离岸 债券市场的法规主要是1 9 3 3 年证券法、t 9 3 4 年证券交易法、以及美国证券交 易委员会根据联邦证券立法的授权制订的大量规则。涉及未登记债券的销售限 制及其豁免，反欺诈，经纪商、交易商的登记义务及其豁免，稳定价格等各个 方面。而英国主要是站在市场所在她的角度对离岸债券的发行和上市进行管制。 规范离岸债券的法律主要是1 9 8 6 年的金融服务法和伦敦证交所的上市细则，涉 及投资业务的资格要求、未经邀请的拜访的禁止、广告限制及其例外、上市管 理和稳定价格等方面。 除了主权国家对离岸债券的监管措施以外，有关离岸债券的行业性自律组 织无疑发挥了更为有效的作用，它们在规范离岸债券市场方面已经建立起一套 规则体系并在实践中得以广泛运用。这些国际组织主要包括国际资本市场协会、 欧洲清算系统和证券清算中心。国际资本市场协会是一个代表世界范围内活动 在国际资本市场的金融机构的自律组织和贸易组织，成员遍及全球5 0 多个国 家，包括了世界上主要的金融中心，现有成员共计超过4 0 0 家。其在离岸债券 的监管方面取得了巨大的成功，已经建立起套有关离岸债券发行和交易的、 行之有效的规则。而欧洲清算系统和证券清算中心主要在离岸债券的清算方面 取得了显著的成绩。目前离岸债券中的绝大多数都是通过这两大清算机构进行 清算的，并且形成了一套得到普遍遵守的清算规则。 我国发行离岸债券的实践始于1 9 8 5 年，当年1 0 月中国银行在东京证券市 场发行了以美元为面值货币、总金额达1 - 5 亿美元并且期限为1 0 年的离岸债券。 迄今为止，我国在离岸债券的发行方面取得了一定的成绩，但是也存在着不少 问题，主要是缺乏监管离岸债券的专门立法。本文亦对我国发行离岸债券的监 管问题提出了几点建议。 2 0 0 7 年1 月1 4 日，根据央行发布的中国人民银行公告( 2 0 0 7 ) 第3 号， 内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券。这无疑是我国离岸金融市 场建设中的一件大事。在香港建立人民币离岸金融中心的问题再次成为学者们 讨论的热点。本文分析了在香港建立人民币离岸债券市场的优势，以及香港对 离岸债券监管的现有体制，以期为我国建立香港人民币离岸金融中心提供自己 的意见。 关键词：离岸债券；监管；国际资本市场协会；人民币离岸债券 a b s t r a c t 0 f f s h o r eb o n d , a l s ok n o w na st h ee u r o b o n d ，r e f e r st oak i n do fi n t e r n a t i o n a l b o n d si s s u e db yt h eu n d e r w r i t i n gs y n d i c a t ec o n s i s t e do fm a n yf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s i nc u r r e n c yo t h e rt h a nt h eh o s tc o u n t r yt og l o b a li n v e s t o r si nm a n yc o u n t r i e s t h e o f f s h o r em a r k e ti sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t ，a n d i tw a s o r i g i n a t e di nt h ee u r o d o l l a rm a r k e t i n1 9 6 3p r e s i d e n tj o h nf k e n n e d yi s s u e d t h ei e t , w h i c hl e dt ot h ea p p e a r a n c eo fe u r o d o l l a rb o n d i nt h es a m ey e a r ，t h e i t a l i a nh i g h w a ya u t h o r i t i e si s s u e dat o t a lo f1 5m i l l i o nu s d o l l a r sb o n di nl o n d o n , w h i c hi st h ef i r s te u r o b o n df u n d i n gf o rh i g h w a yp r o j e c t s b e c a u s eo ft h ee u r o b o n d o ui t so w n s u p e r i o r i t ya n dt h e1 9 7 0 so i lc r i s i s t h e1 9 8 0 sd e b tc r i s i so fd e v e l o p i n g c o u n t r i e s ，e u r o b o n di s s u e so v e rt h ee u r o1 0 a l lf o rt h ef i r s tt i m ei n1 9 8 4 t h e n , t h e e u r o b o n dm a r k e th a db e c o m eo n eo ft h em a i nf o r m so fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n g o n t h eo t h e rh a n d ，t h ee u r o b o n ds o o nb r o k et h ee u r o p e a ng e o g r a p h i c a la r e a sa n d e u r o d o l l a r f r o mt h em i d - 1 9 6 0 s ，t h ed e u t s c h em a r k , s w i s sf r a n c ，j a p a n e s ey e na n d o t h e rc u r r e n c i e sw e r ea l s ou s e d ；s o m eo t h e ra r e a s ，s u c ha ss i n g a p o r e ，j a p a n ，b a h r a i n , n e wy o r k , h a dg r a d u a l l yd e v e l o p e di n t oo f f s h o r ef i n a n c i a lc e n t e r so u t s i d ee u r o p e d u et ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fo f f s h o r eb o n d s o f f s h o r eb o n dm a r k e ti sac a p i t a l m a r k e ts h o r to fs u p e r v i s i o n , n oc o m p e t i t i v eb a r r i e r s ，a n df u l lo fp a r t i c i p a n t s o f f s h o r eb o n dm a r k e td o e sn o td e p e n do na n ys i n g l ed o m e s t i co rf o r e i g ns e c u r i t i e s m a r k e t t h e r e f o r e ，n os t a t e sc a l ls u p e r v i s eo f f s h o r eb o n d se f f e c t i v e l y h o w e v e r ，t h e o f f s h o r eb o n dm a r k e ti sn e v e rac o m p l e t e l yf r e em a r k e t i nf a c t ，t h ei s s u a n c ea n d c i r c u l a t i o no fo f f s h o r eb o n di n v o l v ean u m b e ro fc o u n t r i e s ，s u c ha st h es t a t eo ft h e i s s u e r ，t h es t a t eo fc u r r e n c y ，t h eh o s ts t a t e ，w h o s el a w sw i l lh a v ea ni m p a c to nt h e i s s u a n c ea n dc i r c u l a t i o no fo f f s h o r eb o n d s ，a l t h o u g ht h e s el a w sd on o ts p e c i f i c a l l y r e g u l a t et h eo f f s h o r eb o n dm a r k e t t h i sp a p e ra n a l y z e st h es e c u r i t i e sl a w so ft h e u n i t e ds t a t e sa n du n i t e dk i n g d o mt oo f f s h o r eb o n dm a r k e t i nu n i t e ds t a t e s ，t h e r ea r e1 9 3 3s e c u r i t i e sa c t ，1 9 3 4s e c u r i t i e se x c h a n g ea c t a n dr u l e si s s u e db yt h eu n i t e ds t a t e ss e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，w h i c h u i r e g u l a t et h eo f f s h o r eb o n dm a r k c t i tr e f e r s t ot h er e s t r i c t e ds a l eo fu n r e g i s t e r e d b o n d s ，f r a u d s ，r e g i s t r a t i o no fb r o k e r sa n dd e a l e r s ，p r i c es t a b i l i t ya n do t h e ra s p e c t s u n i t e dk i n g d o mr e g u l a t e st h ei s s u a n c ea n de x c h a n g eo fo f f s h o r eb o n df r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft h el o c a t i o no fm a r k e t t h el a wr e g u l a t i n go f f s h o r eb o n d si st h e l 9 8 6 f i n a n c i a ls e r v i c e sa c ta n dt h el o n d o ns t o c ke x c h a n g el i s t i n gr u l e s i ti n v o l v e si n t h ei n v e s t m e n to p e r a t i o n so ft h ee l i g i b i l i t yr e q u i r e m e n t s ，t h ei n v i t a t i o nt ov i s i t w i t h o u tt h e p r o h i b i t i o n o f a d v e r t i s i n g r e s t r i c t i o n sa n d e x c e p t i o n s ，l i s t i n g m a n a g e m e n t ，p r i c es t a b i l i t y ，a n ds oo u a p a r tf r o mt h es o v e r e i g ns t a t e s r e g u l a t i v em e a s u r e so fo f f s h o r eb o n d ，t h e o f f s h o r eb o n di n d u s t r y ss e l f - r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o n sp l a yam o r ee f f e c t i v er o l e t h e yh a v ee s t a b l i s h e das e to fr u l e st or e g u l a t et h eo f f s h o r eb o n dm a r k e t ，a n dt h e s e r u l e sh a v eb e e nw i d e l yu s e di np r a c t i c e t h e s ei n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o n si n c l u d e t h ei n t e r n a t i o n a l c a p i t a l m a r k e t sa s s o c i a t i o n , e u r o c l e a ra n dc e d e l 。t h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e ta s s o c i a t i o ni st h es e l f - r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o na n dt r a d e a s s o c i a t i o nr e p r e s e n t i n gt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa c t i v ei nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t sw o r l d w i d e i t sm e m b e r sa l el o c a t e di ns o m e5 0c o u n t r i e sa c r o s st h eg l o b e , i n c l u d i n ga l lt h ew o r l d sm a i nf i n a n c i a lc e n t e r s ，a n dc u r r e n t l yn u m b e ro v e r4 0 0f i r m s i nt o t a l i th a sm a d eah u g es u c c e s so ft h er e g u l a t i o no fo f f s h o r eb o n d s ，a n d e s t a b l i s h e das e to fe f f e c t i v er u l e s e u r o c l e a ra n dc e d e lh a v em a d er e m a r k a b l e a c h i e v e m e n t st ot h ec l e a r i n go fo f f s h o r eb o n d s a tp r e s e n t ，t h ev a s tm a j o r i t yo f o f f s h o r eb o n d sa r ec l e a r e db yt h et w oc l e a r i n ga g e n c i e s as e to fu n i v e r s a la c c e p t e d r u l e so f c l e a r i n gh a sb e e ne s t a b l i s h e d ，a l s o c h i n a so f f s h o r eb o n di s s u eb e g a ni n1 9 8 5 i no c t o b e r ，t h eb a n ko fc h i n a i s s u e dad o l l a r - d e n o m i n a t e dc u r r e n c yi nt o k y os t o c km a r k e t ，a n dt h et o t a la m o u n ti s 1 5 0m i l l i o nu s d o l l a r si nap e r i o do f1 0 y e a r s s of a r , c h i n a h a sm a d e a c h i e v e m e n t si no f f s h o r eb o n dm a r k e t ，b u tt h e r ea r em a n yp r o b l e m sa sw e l l ， e s p e c i a l l yt h el a c ko fs p e c i a ll e g i s l a t i o no fs u p e r v i s i o no no f f s h o r eb o n d s t h i sp a p e r i s s u e san u m b e ro fr e c o m m e n d a t i o n so nt h er e g u l a t i o no f o f f s h o r eb o n d s i v o nj a n u a r y1 4 ，2 0 0 7 ，a c c o r d i n gt ot h en o t i c eo fp e o p l e 。sb a n ko fc h i n a ( 2 0 0 7 ) n o 3 ，m a i n l a n df m a n c i a li n s t i t u t i o n sw e r ea p p r o v e dt oi s s u er m bf i n a n c i a lb o n d s i nh o n gk o n g u n d o u b t e d l y ，t h i si sn i li m p o r t a n te v e n ti nt h ee s t a b l i s h i n go f o f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e ti nc h i n a t h ei s s u eo fe s t a b l i s h i n gr m bo f f s h o r ec e n t e ri n h o n gk o n gb e c o m e sah e a t e dt o p i ca g a i n t h i sp a p e ra n a l y z e st h ea d v a n t a g e st o e s t a b l i s hr m bo f f s h o r ec e n t e ri nh o n gk o n g ，a sw e l la st h ee x i s t i n gr e g u l a t o r y s y s t e mt o o f f s h o r eb o n d s ，i no r d e rt op r o v i d eo w nv i e w so fe s t a b l i s h i n gr m b o f f s h o r ec e n t e ri nh o n gk o n g k e yw o r d s ：o f f s h o r eb o n d ；s u p e r v i s i o n ；i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t sa s s o c i a t i o n ； r m bo f f s h o r eb o n d v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得嘉徽心罩或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：副徨差 签字日期：埘7年牛月巧日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解蜜徽丈誊有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权廛徽丈孚可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 学位篡篡骺娴椴黧吃孝嘲 学位论文作者签名：西i j 馑晷导师签名：1 胥矽厶1 签字魄小7 年午月巧日 签字吼 叫年月彩日 引言 引言 离岸债券，又称为欧洲债券，是相对于在岸债券的一种概念。按照一般观 念，债券被分为国内债券和国际债券。国内债券是本国发行人以本国货币为面 值并在本国国内市场上发行和流通的债券；国际债券包括外国债券和欧洲债券。 外国债券是债券发行人在某- ：f 国市场以该外国货币为面值，并在该国证券市 场上发行和流通的国际债券。o 比较有名的外国债券如美国的扬基债券、日本 的武士债券、英国的猛犬债券等。从发行地国的角度来看，国内债券和外国债 券的区别仅是债券发行人是否是本国人，因为外国债券的发行人也必须遵守发 行地国的法律和规则。因此，国内债券和外国债券也被统称为在岸债券，他们 都要受到债券发行地法律和规则的约束。与此相对，欧洲债券是债券发行人以 发行地国以外的货币为面值发行和流通的国际债券。由于债券发行人所属国、 债券发行地国和货币所属国都无法对欧洲债券进行全面地监管，所以欧洲债券 又被称为离岸债券。 离岸债券市场是国际金融市场的重要组成部分，并且自上世纪8 0 年代开 始，欧洲债券市场的份额远远超过外国债券，成为国际债券市场的主要融资形 式。曾欧洲债券市场豹发展起源于欧洲美元，很快就突破了美元单一币种和欧 洲地理范畴，但是“欧洲”一词被保留下来。虽然“离岸债券”的说法更符合 逻辑，但是习惯上人们仍然称呼这种债券为“欧洲债券”，并且短期内似乎也没 有更改的趋势。 1 、离岸债券的历史发展 如上所述，离岸市场起源于欧洲美元，即存在于欧洲市场上的美元。事实 上，银行接收非本币存款并不罕见至少在欧洲，上百年来这只是普通银行 业务的一部分。 二战后，由于政治原因，前苏联和东欧等社会主义国家把自 。郭寿康，赵秀文主编国际纾济法 m 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 0 ：3 4 4 o1 9 8 0 年欧洲债券和外国债券的发行量几乎各占国际债券发行的5 0 之后欧洲债券市场宪飞猛进， 从1 9 8 5 年起，国际债券发行的大约8 0 是在欧洲市场上进行的至今仍占据着绝对优势地位。资料来源： o e c d ，f i n a n c i a f m a r k e tt r e n d s ，v a r i o u si s s u e s ，a n dl m e r n a f i o n a ls e c u f i t i e sm a r k e t a s s o c i a t i o n ，a n n u a l r e p o r t s or i c h a r d m l e v i c h i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i n l m a r k e t s j p r i c e s a n d p o l i c i e s ，刷“加i m l t h e m c g r a w - h i l l c o m p a n i e s i n c ，2 0 0 2 ：2 5 0 曼生堡鲞堕笪塑鲨堡囹璧竺塑 己的美元存入欧洲银行，以防止自己的资产被美国政府冻结，这构成了二战后 欧洲美元的一个主要来源：另一个主要来源是美国推行“马歇尔计划”在欧洲 所投放的美元。这样，欧洲市场上就有了大量美元的存在，而这些美元是在美 国政府监控之外的。这些监控包括联邦储备局的q 条例和m 条例。根据 q 条例，美国商业银行的存款利率最高不得超过政府规定的限额；活期存款 不允许支付利息。m 条例规定美国银行对国外银行的负债，包括其国外分 支行在总行账面上的存款必须缴存累进的存款准备金。这些严格的规定刺激了 欧洲美元市场的发展。最初的欧洲美元市场主要是银行间的同业拆借，随后出 现了银行向借款人的欧洲美元贷款，不久就出现了欧洲美元定期存单，而其他 金融工具的出现，如欧洲债券，就只是时间问题了。 欧洲债券的发展应该归功于1 9 6 3 年美国总统肯尼迪颁布的利息平衡税法 令( i e t ) ，根据该法令，购买外国债券( 即扬基债券) 的投资者必须缴纳利息 平衡税，美国政府希望以此阻止资本外流的巨大损失。然而，这项税收不仅 未能解决美国国际收支平衡问题，更是扼杀了扬基债券市场。随后，美国商务 部外国直接投资办公室( o f d i ) 强制实施了“自动对外贷款限制计划”( v f c r ) 。 要求在国外投资的美国公司要从美国以外筹集资金。这样，急需美元资金的借 款人把目光转向了欧洲美元市场，发行欧洲美元债券也就在情理之中了。1 9 6 3 年，意大利高速公路当局在伦敦发行了总额为1 5 0 0 万美元的第一张欧洲债券， 用于为意大利高速公路项目筹资，由意大利政府机构担保，主承销商是瑞银华 宝伦敦公司，比利时、德国、荷兰和卢森堡的银行作为副承销商共同管理。 可以说，欧洲债券市场最初的发展得益于美国政府严格的金融监管政策， 但由于其自身所独有的特点，欧洲债券市场一旦形成，就具有了发展的内在动 力。尽管美国在1 9 7 4 年取消了i e t 和v f c r ，但欧洲债券市场并没有因此而消 亡，反而持续发展。1 9 7 3 一1 9 7 4 的石油危机给石油输出国组织带来了巨大的贸 易顺差，这些美元被投放到欧洲货币市场，欧洲金融市场开始迅速发展起来a 8 0 年代早期发展中国家债务危机给跨国银行带来了巨大的损失，信用等级下降。 。理德m 列维奇著，李月平译离岸金融市场 牡2 0 0 3 ：2 7 8 - 2 7 9 。罗伊c 史密斯，英戈沃尔特著。黄为忻等译 7 5 ， 2 价格与政策( 第2 版 【m l 北京：机械r 业 l 版 全球银行学【m 】上海：上海译文出版社，2 0 0 5 ： 借款人倾向于绕过银行直接向投资者融资，欧洲债券市场蓬勃发展起来。从1 9 8 2 年开始，国际银团信贷市场规模下降，欧洲债券的发行数量却逐步上升，从1 9 8 4 年起，欧洲债券的发行额首次超过欧洲银团贷款额，其后一直遥遥领先，欧洲 债券市场成为国际融资的主要形式之一。 从上世纪6 0 年代中期起，由于美元地位削弱，西德马克、瑞士法郎、日元 等货币，也分别在货币所属国境外，特别是欧洲进行交易，欧洲美元市场便逐 渐扩大为国际性的欧洲货币市场。随着业务发展，交通、通讯不断现代化，欧 洲货币市场已不再局限于欧洲。一些金融管制较松、征税较低或免税、地理位 置较优越的地区逐渐发展成为欧洲以外的离岸金融中心，如新加坡、日本、巴 林、纽约等。o 2 、离岸债券的定义和特点 离岸债券是由债券发行人以债券市场所在国以外的国际货币标价发行，由 多个金融机构组成的承销银团承销，在全球范围内向众多国家投资者同时发行 出售的国际债券。o 离岸债券具有以下特点： 首先，离岸债券用以标价发行交易的货币是债券发行国以外的其他国际货 币，这是离岸债券与外国债券最大的区别，也是离岸债券的首要特点。以常见 的欧洲美元债券为例，其通常是在伦敦证券市场以美元计价发行，债券发行交 易所属国是英国，而货币所属国是美国。 其次，离岸债券的发行人通常是非债券发行地的居民，如外国的法人、跨 国公司、国际金融机构、国际组织、外国政府等，他们具有良好的信誉和还债 能力。 再次，离岸债券一般由多国金融机构组成国际银团辛迪加在各国证券市场 上同时承销，在全球范围内向不同国家的投资者出售。 最后，大多数离岸债券是不记名债券，也无需向发行国登记注册或核准， 因此，离岸债券具有手续简单、发行较为自由、可以为投资者保密等待点。那 些希望隐瞒自己身份或逃避税收的投资者更倾向于购买离岸债券。 由于离岸债券市场管制缺位、无竞争壁垒、参与者众多，借款人可以根据 。董有德当代国际筹资的主要形式欧洲债券 j 财贸研究，1 9 9 6 ，4 ：9 - 1 1 。左连村王浃良国际离岸金融市场理论与实践【m 】广州：中山大学出版社，2 0 0 2 ：9 3 - 9 8 3 塑壁堕鲞堕竺竺堡堡塑堕塑壅 市场需要，不断推出新品种的债券来吸引投资者。因此，离岸债券市场已经成 为国际金融市场的创新乐园，许多在离岸市场取得成功的金融工具被照搬到国 际债券市场或外国债券市场，如零息债券、互换债券、货币期权债券等被引入 纽约金融市场。并且，离岸市场的巨大发展迫使各国政府放松对本国金融市 场的监管，以吸引那些流向离岸市场的国际资金重返国内市场，这也在一定程 度上加快了全球金融市场一体化的进程。 。r o y c s m i t h ，i n g o w a l t e r g l o b a l b a n k i n g m o x f o r d u n i v e b i t y p r e s s ，i n c ，2 0 0 3 ：5 8 4 离岸债券的政府监管 、 离岸债券的政府监管 从离岸债券的概念可知，由于离岸债券不依靠任何一个单一的国内证券市 场或外国证券市场，任何国家都不可能把离岸债券纳入自己有效的监管范围内。 但这绝不等于说离岸债券市场是一个毫无管制的、绝对自由的市场。事实上， 离岸债券的发行和流通涉及多个国家，发行人所属国、债券发行所在地国、债 券货币所属国、债券上市地国、投资银行或金融机构所属国等各个国家的法律 都会对离岸债券的发行和流通产生影响，虽然其中的绝大部分法律并不是专门 规范离岸债券市场的。发行人在发行离岸债券时必须遵守本国有关境外债券发 行的法律，如发行人的资本金要求、本国有关外汇管制的法律等，如果发行人 违反了这些法律，债券是不可能到离岸市场上去发行的。债券的承销人也会要 求发行人在认购协议或承销协议中签署保证条款，保证发行人的有关行动不违 反其本国法律的要求，否则应承担违约责任。离岸债券的面值货币一般是世界 上主要的国际货币，如美元、日元、欧元等，债券的发行和流通也必须遵守货 币所属国有关外汇管制的法律。例如在离岸债券市场上是不会见到瑞士法郎面 值的欧洲债券的，因为瑞士禁止以瑞士法郎为面值发行欧洲债券。同样的，公 开发行和上市的离岸债券必须遵守发行地国、上市地国和证券交易所的相关规 定，通常是伦敦证券交易所、卢森堡证券交易所和新加坡证券交易所的上市交 易规则。下面将主要分析美国和英国有关法律对离岸债券市场产生的管制。 ( 一) 美国有关离岸债券监管的法律 由于离岸债券大量的发行人是美国公司，离岸债券发行市场许多牵头经理 人和重要承销商是美国的金融机构，一半以上的离岸债券是以美元发行的，加 之美国法院一直认为美国证券法可以域外适用，所以美国证券法规对离岸债券 市场的影响非常大。影响离岸债券市场的法规主要是1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年 证券交易法、以及美国证券交易委员会( 以下简称s e c ) 根据联邦证券立法的 授权制订的大量规则。 1 、关于未登记债券的销售限制及其豁免 ( 1 ) 证券法第5 条的禁止性规定 堕生堡鲞些笪竺堡堡塑堕塑塑 1 9 3 3 年证券法第5 条禁止任何未经登记和未给予某一特别豁免的涉及使用 任何州际或与外国间商业工具的证券销售或者销售募集，无论采用直接还是间 接的方式。d 也就是说，在美国公开发行新的证券要到美国证券交易委员会注 册。因此，没有在美国注册的欧渊美元债券( 或其他货币的欧洲债券) 就不能 在首次发行时向美国公民销售。美国公民只能购买在二级市场上市9 0 天以后的 这些债券。 而且，1 9 3 3 年的法案禁止美国投资银行参与未注册欧洲债券或外国债券的 发行，即使这些债券的发行是在伦敦，而且债券是销售给非美国的公民和机构。 但是，自本世纪6 0 年代早期市场开始，美国的投资银行已经作为主承销代理了 许多美元欧洲债券的发行。这是因为，1 9 6 4 年7 月9 日，s e c 4 7 0 8 号决议放松 了1 9 3 3 年法案管制，允许证券的公开发行“可以不向证监会注册，只要这种公 开发行的销售或再销售不是面向美国公民或在美国国内进行。”。 实现1 9 6 4 年的放松法案的要求意味着投资银行家直接面临着一个问题：即 怎样使得无记名债券的第一次销售不落到美国公民手中? 新发行债券的典型处 理方法是这样的：首先，承销团签订协议不将债券卖给美国公民：其次，当购 买债券的货币或信用已经收到时，债券并不发放，取而代之的是借款人发行一 种全球证明，即一种代表债券发行全部金额的债券凭证。那些购买债券的人拥 有对全球证明的所有权，但并不拥有离岸债券本身。经过9 0 天的等待，个人投 资者如果愿意的话可以从发放机构拿到他们购买的债券。这时，他们必须出具 证明他们不是美国公民或者进一步签署声明说他们不代表美国公民购买债券。 这个程序被称为“搁置程序”，它使得投资银行家能够规避美国证券交易委员 会的规定。 如果一笔欧洲债券发行正好属于证券法第4 条规定的私募发行豁免范围 内，那么这笔欧洲债券就可以在首次上市销售中销售给美国公民或机构例 如美国银行的国外分支机构即便是这笔债券没有在美国证券交易委员会注 j l | 。私募豁免适用于有如下特征的债券购买者：他们在数量上有限制、他们是 很“老练的”、他们能够经受债券发行者违约带来的损失、他们购买债券是为 。杨杰离岸金融法律问题研究【d 1 大连：大连海事大学硕士学位论文，2 0 0 4 。韩龙离岸金融的法律问题研究【m 1 北京：法律出版社2 0 0 1 ：2 6 2 - 2 6 3 6 塑壁堡塑塑堕堕堕竺 了投资、他们很容易获得类似于注册募资说明书中包含的信息。 ( 2 ) s 条例的登记豁免规定 1 9 9 0 年4 月s e c 批准了对证券法的某些修正案，颁布了s 条例。总的 来说，s 条例旨在规定证券法对证券离岸募集的适用问题。s 条例首先规定，证 券法的登记注册要求不适用于在美国境外的证券募集和销售。但是s 条例亦为 某些初级证券发行和这些证券转售建立了针对登记注册要求的非独占性安全 港。发行人若满足了安全港条件，就可以不需进行证券法规定的登记注册。 s 条例规定了两个安全港：一是发行人安全港，限于包含依契约安排参与 证券分销的人，诸如承销商或交易商；第二是转售安全港，限于除有权利用发 行人安全港的当事人及其分支机构和代表以外的其他任何人。 利用发行人安全港，必须满足三个条件。首先，必须是发行人正在募集的 证券或债务证券上不存在重大的美国市场利益或利害关系；如果证券的发行被 认为与美国存在实质性的市场利害关系，则若证券分销到非美国的某一单一国 家，则发行人可以不需满足这第一条件。一旦满足了第一个条件，则发行人必 须满足其他另外两个基本条件( 依转售安全港亦需要满足) 。其次，这些基本 条件中首先是证券募集或证券销售必须在离岸交易中进行。这一条件可以通过 三种方式加以满足：第一，证券的募集或销售不得针对某一位于美国的人；第 二，销售商必须合理地信赖证券购买者位于美国之外；第三，销售必须发生在 得到认可的证券交易所内。第三个基本条件是在美国没有进行任何针对性的销 售活动。针对性的销售活动是指旨在或可能合理地期待对美国市场具有支配性 影响的行为。 利用转售安全港，除承销商、交易商或其分支机构或者代表承销商、交易 商的人以孙，任何人必须满足上述两个基本条件。除此以外，当事人还必须满 足另外两个附加条件：第一，销售商不知晓购买者或受募集者是美国人；第二， 如果销售商知道购买者是交易商或收取证券销售佣金的入时，销售商必须向购 买者提供通知单，告知其证券不得在规定限制的期间内募集或出售，除非这一 销售或销售募集是依s 条例或证券法进行的，或者存在这一销售或销售募集的 相应豁免。 。j o f l i ng r a b b e i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e 口f e d i t i o n ) 【m 】p r e n t i c eh a l l ，i n c ，1 9 9 6 ：2 4 2 7 塑生堕鲞些笪堕垄堡塑里旦茎 ( 3 ) s e c l 批规则 1 4 4 a 规则解决的是发行人之外的其他人在美国转售未按1 9 3 3 年证券法第 5 条进行登记的证券的能力问题。乍看起来，这一规则与离岸证券的发行没有 太大关系，但实际上它对离岸证券的发行具有重要的影响。 如前所述，在离岸金融市场上发行证券只要遵守s 条例所规定的条件就不 会违反美国证券法。除此之外，离岸证券的发行人还可以借助于美国证券法第 4 条第2 款的规定即以私募方式发行证券。但是，这一途径深受s e c l 4 4 规则的 限制。第4 条第2 款规定从发行人手中以私募方式取得证券者只有在从发行人 手中取得证券至少两年以后才能将证券转售给第三人。此外，发行人还要按证 券交易法第1 3 条或第1 5 条a 款提交报告，或确保证券交易法所规定的有关发 行人信息的公开。 在这种情况下，s e c 的1 4 4 a 规则就显得十分重要，因为它规定从发行人 手中购买证券的证券商或其他人可以在上述1 4 4 规则规定的2 年期限结束前将 此证券在美国转售给合格的“机构购买人”，而不因该证券未登记而触犯美国证 券法第5 条的规定。虽然发行人不能以1 4 4 a 规则为根据在美国或对美国人公 开或私募发行证券，但是发行人一旦利用了对上述第5 条的豁免而在美国或对 美国人发行了未经登记的证券。那么购买人就可以根据1 4 4 a 规则及其所规定 的条件将该证券在美国转售。例如，如果发行人依据证券法第4 条第2 款的私 募豁免规定发行了证券，购买证券的证券商就可以在1 4 4 规则规定的2 年限制 期结束前根据1 4 4 a 规则将证券转售。 转售的对象或购买方限于合格的美国机构购买人。之所以如此，是因为这 些机构十分老练，能够对相关证券做出恰当的评估，也有能力保护自己，不需 要美国证券法的全面保护。根据1 4 4 a 规则的规定，合格的机构购买人包括保 险公司、投资公司、投资顾问、依证券交易法第1 5 条登记的证券商、证券法第 3 条规定的银行、储蓄贷款协会等以及外国银行、外国储蓄贷款协会等。这些 机构一般要对非隶属于自己的证券发行人的证券投资1 亿美元，包括自己所有 的投资和可以自由决定为其他合格的购买人进行的投资。但对于证券商，只要 其资产达到l 千万美元以上即为合格的机构购买人。 1 4 4 a 规则除上述对购买人的限制外，还对有关证券和证券发行人进行了限 8 曼生堡鲞塑堕堕些笪 制。该规则规定，转售的证券不得是可替代性证券，也就是说不得与美国证券 交易所或纳斯达克斯交易的证券属于同一类。对于是否同类，判断的时间标准 是证券发行的时间，换句话说，证券后来在交易所或纳斯达克斯上市或交易并 不影响依1 4 4 a 规则对证券进行转售。此外，转售证券的发行人要向s e c 简要 陈述其业务性质、产品、服务、最新的资产负债表、盈亏表、留利以及前两个 财务年度的财务状