（国际法学专业论文）国际项目融资担保的法律制度研究.pdf

内容摘要 内容摘要 项目融资是2 0 世纪4 0 年代以后国际金融市场推出的一种新型融资方式。 经过近七十年的创新和发展，项目融资已经成为多数大型工程项目筹集资金， 进行建设开发的重要手段。在我国，项目融资也广泛地应用于铁路、电站、机 场和港口的建设中，从而为根本改善我国相对落后的基础设施状况发挥着举足 轻重的作用。但是，由于其特殊的财务结构和管理模式，较之传统融资，项目 贷款中的贷款银行面临着更大的风险。因此，如何充分地运用各种担保方式以 降低项目融资中的风险便成为银行及其顾问重点考虑的问题之一。本文在分析 项目融资所面i 临的商业风险的基础上，探讨如何利用项目自身资产、项目主办 人及与项目有利益关系的第三方提供的担保来降低项目融资的风险，并提出完 善我国项目融资担保法律制度的立法建议。 全文包括引言、正文和结语三部分，正文共分五章。 第一章首先回顾了项目融资方式的产生，比较其与传统融资方式的不同， 并指出其优劣所在。接着分析了项目融资所面临的商业风险及可能采取的担保 方式。 第二章探讨了以项目公司自身资产提供的担保，主要分析了浮动抵押及其 在项目融资中的应用。 第三章则探讨项目主办人提供的担保，重点在于完工担保和资金缺额担保。 第四章涉及与项目有利益关系的第三方提供的担保，主要探讨了购买协议 和默示担保两种担保方式。 第五章主要回顾了我国利用项目融资的实践，分析我国在项目融资中所采 用的担保法律制度，并在此基础上对如何完善我国项目融资担保法律制度提出 立法建议。 关键词：项目融资风险防范担保法律制度 引言 引言 在过去的七十年间，作为国际金融业的一项创新，项目融资广泛地应用于 各国，特别是发展中国家的矿产开采、能源开发和基础设施建设之中。 项目融资的雏形主要是在石油项目中通过产品支付方式而形成的。第二次 世界大战后，西方各国为了振兴经济，纷纷发展石油工业。尽管石油开采的风 险较大( 据统计，项目的成功率仅为1 3 0 ) ，但其丰厚的利润仍诱使一些私人 银行通过项目融资把“赌注”押在这些开采项目上，并通过产品支付的方式来 回收贷款。如美国银行曾通过这种方式帮助英国完成北海油田开发，自己也获 得高收益。之后，随着经济的发展和项目投资规模的不断扩大，项目融资也逐 步发展，应用范围越来越广，并从最初的资源开发项目，发展到铁路等基础设 施建设，直到制造业项目。o 通常，银行要求主办人专门为项目成立一个经济实 体并采取切实可行的先进管理措施，以避免主办人用项目建成后的收益来弥补 本身的经营失败。这样，银行客户的范围就扩大了，他不必担心借款人目前的 财务状况会影响其还款能力。只要新项目能够赢利，银行就可以向该项目提供 款项。 国际上对项目融资并没有统一的定义，有关项目融资的定义主要散见于学 者的著作中。例如，s c o t t l h o 窳1 a n 将其定义为： “项目融资在本质上是一种有限或无追索权的资金筹措方式。项目这一资 金密集型经济实体的完工、运营和收益是项目贷款得以偿还的有效保证。贷款 人对贷款进行最初评估时，并非基于项目主办人的资产及其信用，而是同时考 虑到该项目的资产、现金流量和未来收益。”o 而d 撕df r i s c h 则将其定义为： “项目融资指这样一类资金安排，即贷款人不能针对主办人( 或东道国) 。杨国庆：项目融资的特点及贷款风险规避，杭州金融管理干部学院学报1 9 9 9 年第2 期，第2 7 页。 。s c 酣l h o 胁蛐，ml a w 鲫d 鼬i m 鼹o fh l t e l m “o n a lp m j 四tf i 咖c e ，l “e d ，k i u w e rl g wh l t 蹦伽o i l a l ， 1 9 9 8 ，p 4 2 国际项目融资担保的法律制度研究 提出还款请求，而只能针对项目或其资产提出请求( 例如一个独立的企业及对 该企业中长期的投入，并且在多数情况下涉及基础设施本身的价值) 。”。 从以上两个相近的定义可以看出，项目融资的核心是归还贷款的资金主要 来自于项目本身，而非其它来源，这也是项目融资与传统融资的最大区别。 。d 8 v i d f f i s c h a n d r 旬b 1 1 a l a ，g 1 0 b a l b u 咖e 鹞l a _ 】p l e a l l d p r a c t 妇，l “e d ，c a m l i n a a c 丑d 鼬i c p r c s s ， 1 9 9 9 ，p 4 7 8 第一章国际项目融资及其风险分析 第一章国际项目融资及其风险分析 在项目融资产生的最初，银行主要采取无追索权的融资方式，即项目完全独 立于主办人而存在，包括主办人在内的当事方对项目并不承担任何潜在的担保 责任。但银行很快就发现，这样的风险防范策略并不足以保证贷款的安全性： 一般来说，项目公司的负债率都在6 5 以上，主办人投向项目的资金只占项目 公司总投资的2 5 3 5 ，如果项目经营成功，主办人可以取得巨大的收益，而 银行只取得贷款协议所约定的利息：一旦项目失败，主办人仅以投资为限对项 目公司的债务承担责任，而银行的高额贷款却可能分文不保。因此，为了平衡 贷款人和主办人之间的风险分担，银行引入了有限追索权的融资方式。在这一 方式下，贷款人不再完全依赖于项目本身的资产价值和收益，而是同时考虑到 在最坏情况下的还贷问题。如果该项目的经济强度不足以支撑贷款的偿还，那 么银行就可能要求项目主办人或其它第三方以直接担保、间接担保或其它形式 给予项目附加的信用支持：也就是说，一个项目的经济强度，加上项目主办人 和其他与该项目有关的各方面对项目所做出的有限承诺，才构成该项目融资的 基础。 一、项目融资方式的性质及优势 较之传统的融资方式，项目融资具有其独特的优势。它在很多情况下可以 帮助项目的投资者更为灵活地安排资金，实现特殊的目标要求： ( 一) 有限追索 在传统的国际贷款中，贷款人直接将资金贷给借款人，借款人再将资金用 于项目的建设。因此，还款义务人是借款人，贷款人在发放贷款时考虑的是借 款人的信誉，而非其投资兴建项目的成败。因为即使该项目经营失败借款人 仍有其它资产，这些“其它资产”才是贷款人事先考虑的重要因素。与此相比， 4 国际项目融资担保的法律制度研究 项目融资则大不相同。o 在项目融资中，用来保证贷款偿还的首要或唯一来源被 限制在融资项目本身的经济强度之中。项目的经济强度主要从两个方面来衡量： 一是项目本身的资产价值；二是项目未来可用于偿还贷款的现金流量和收益。 因而，在某种程度上，项目主办人对项目所承担的责任与其本身所拥有的其它 资产和所承担的其它义务是相对分离的。即使在有限追索权的项目融资中，主 办人的潜在担保责任也被局限于一定的范围或一定的时期内。例如，贷款人如 果认为项目所使用的先进技术会增加贷款的风险，那么主办人就须承担从工程 的建设到完工到产生最低约定量产值这一期间的保证责任。 ( 二) 降低风险 一些大型的项目融资工程规模庞大，所需的资金都在几十亿到几百亿美元， 单个主办人通常没有能力或不愿意将所有的资金投放到项目公司中。如果主办 人采用传统的融资方式借款，那么除非该贷款无须任何担保，否则一旦出现问 题，主办人所遭受的损失将不仅仅局限于对项目的投入，而且可能牵扯到其它 的业务和资产，甚至导致破产。另外，项目通常有多个的主办人，且来自于不 同国家，对于对方的资信状况和专业能力并不甚了解，因此，各方都不希望以 其全部的资产承担项目的风险。而项目融资正可以避免这两点。 同时，将投资项目的风险同主办人原有资产分离开来对贷款人也有同样的 作用。首先，由于项目公司与主办人完全割裂开来，银行的信贷分析和风险评 价就可以集中在项目这一独立的经济实体中；其次，项目公司的贷款额很大， 在磋商过程中通常允许银行参与到项目的经营策划中，这在一定程度上避免了 由于经营不善或策略失误造成的经营失败。此外，对于矿产开采领域，即使项 目本身失败，该资源的存在仍然可能为贷款人提供还款保证。 ( 三) 实现各种信用影响目标 对主办人而言，在传统的融资贷款中，各国会计制度通常都要求主办人所 控制的子公司或附属机构的财务状况体现在其资产负债表或附注上，且公司须 。李国安主编；国际货币金融法学，北京大学出版杜1 9 9 9 年版，第3 7 2 页 第一章国际项目融资及其风险分析 5 维持低于一定比例的负债率。而在项目融资中，项目的信贷风险被单独划出， 在施工期、试运行期和运营期都不列在主办人的资产负债表中。这一点不管是 对于只拥有少量资产的小型公司或是担心风险影响其信誉的公司都很重要。因 此，项目融资是一种非公司负债型的融资，它既不会提高主办人公司的负债率， 也不会降低主办人的资信状况。对项目公司而言，由于项目融资允许项目公司 具有高负债率，因此只要项目的经济价值一经确认，公司就可以取得远超过本 身资产的高额贷款。 从以上分析可以看出，项目融资在某些条件下确实可以起到降低风险的作 用，但是，同时我们也应该看到，许多信用影响目标的实现是以增加贷款人的 风险为代价的。事实上，项目融资所面临的风险要比其它公司企业大得多，在 工程建设阶段，可能因为资金不足、技术力量薄弱或政治因素引起中途停建或 未能按期按预算完工；即使项目按期建成，也可能因为国际市场需求、价格的 变动而影响贷款的偿还。田因此，在对一个项目进行资金安排时，贷款人首先考 虑的是项目的潜在风险，以及各参与方所愿意且有能力承担的风险。项目融资 的磋商过程，与其说是商业谈判过程，不如说是对风险进行分析，并通过各种 途径将风险在当事方之问进行最优化分配的过程。 二、项目融资的风险分析 在项目融资的最初，不管是项目的主办人，还是贷款人，所关注的核心问 题之一都是风险的识别。因为只有对风险进行正确的评估，才有可能有效地降 低和防范风险，保证贷款人的贷款得以偿还，投资者的利益得以实现，即使不 是通过项目本身，也是通过相关第三方足够的信用支持。项目融资的周期可以 分为两个阶段：建设开发阶段和生产运营阶段。在建设开发阶段，当事方的首 要任务是保证项目按时、按预算完工；而在生产运营阶段，重心则是设备的正 常运转、原料的充分供给以及产品的价格和市场需求。另外，对于多数项目而 言，信用风险、汇率风险和不可抗力等则一直贯穿项目的始终。 o 应该说政治风险也是项目在其建设、运营过程中所要面对的主要风险之。但是，政治风险是所有 对外投资的外国人都要面对的并非项目融资所特有困此本文拟不专门讨论政治风险的防范问题。 6 国际项目融资担保的法律制度研究 ( 一) 建设开发阶段面临的风险 通常，在贷款人正式介入项目之前，项目融资有一个预开发阶段，主要是 进行可行性研究、工程设计规划等，对于矿产项目，还包括地质勘探、储量确 定和矿石金属性试验。在这一时期，项目也带有许多未知和不确定的因素，但 这一风险主要由主办人承担，因此并不在项目融资的风险之中，其建设开发阶 段的风险从项目正式动工建设开始计算。在建设开发阶段，随着贷款资金的不 断投入，项目的风险也随之增大，这时，如果因为任何意外事件导致项目建设 成本超支，不能按期完工甚至不能完工，贷款银行都将承受巨大的损失。因此， 项目建设开发阶段的风险又称为“完工风险”，主要包括两个风险因素，即项目 不能完工或迟延完工的风险和超预算完工的风险。 1 、不能完工或迟延完工。一般来说，除非发生不可抗力事件，项目完全不 能完工的几率是很小的。因此，项目遭遇的通常是迟延完工。工程材料供给不 足，建筑商延误或不可抗力都可能造成项目的迟延完工。例如，在一些发展中 国家，某些工程所需要的特殊材料的购买可能受到东道国进出口规章的制约。 而且即使工程材料可以保证供给，用于将材料运至工地的时问和费用也是不确 定的因素；再如，建筑商缺少该行业应有的管理、技术经验会造成工期延误。 工程迟延完工的后果是很严重的。由于建设期材料、能源的供给经常也是固定 期限的合同，工程如果不能按时完工，则可能因为原料、能源的停止供给而停 工。另外，项目公司和贷款人签订的贷款合同多为中短期的合同，其开始偿还 的时间通常在项目预计完工之时。如果项目不能按期完工，则不能产生用于偿 还贷款的现金流量和收益，造成违约。 2 、超预算完工。引起超预算完工的原因经常是因为不正确的预测和安排， 工程未采用固定价格的合同或通货膨胀。例如，在施工过程中遇到不可测的地 质条件，特别是隧道工程，特殊的地质构造可能使施工成本大大增加。工程造 价超过主办人的投资、建设期贷款和其它资金来源是项目面临的主要风险之一。 。通常主办人都会倾向于选择在该领域具有娴熟经验和良好声誉的国际建筑商，但许多发展中国家都 要求主办人启用本国的建筑商，而该国的建筑商可能恰恰缺乏这一领域的工作经验。此时主办人一般会 要求国际资深建筑商进行二次担保，但这在同时却增加了建设的成本 第一章国际项目融资及其风险分析 7 增加的建设费用会导致建设期间债务的增加，如果没有额外的资金支持，甚至 会造成项目停工。而且即使筹措到新的贷款，也会减少今后的利润，甚至可能 引起项目公司在运营期间无力偿还本息。 ( 二) 生产经营阶段面临的风险 项目一旦完工进入生产运营阶段，其主要的风险是能否产生足够的现金流 量来偿还贷款和支付投资者的股息。如果现金流量不足，不但项目主办人投入 的资金血本无归，而且贷款人的贷款偿还也无法得到充分的保障。比起建设开 发而言，生产运营阶段要长得多，因此，生产运营阶段的风险也是项目融资的 核心风险之一，包括能源、原料的供给，技术风险，市场风险等： 1 、能源、原料的供给。与建设开发阶段相似，项目的生产也需要能源、原 料以合适的价格及时供给。它不仅与项目所处的地域有关，也与项目涉及的领 域有关。例如，一些重工业部门( 如电解铝厂和铜冶炼厂) 和能源工业部门( 如 火力发电站) 对能源稳定供给的要求就很高，任何价格的波动和供给的不稳定 性都会影响到项目的经济价值。 2 、技术风险。新技术的应用可以降低成本，带来更多的利润，因此项目的 参与者通常都会留意新的技术。但是，不成熟的技术常会带来运营的不可预测 性，因此除非有额外的信用支持，否则项目在新技术的引进上还是显得踯躅不 前，这在涉及核技术的工程中尤为明显。一般来说，项目采用新技术的条件是 提供者有能力且愿意为技术的正常运行进行担保：该项技术曾经有过成功的工 作记录，操作者有相关工作经验；技术带来的设备的维护和安全防范成本不能 过高，产品能符合约定标准。另外，技术能否从市场上自由获得，能否跨国转 让也是必须考虑的因素，否则，如果在项目完工后还不能取得技术的使用权， 项目的所有者就只能选择较落后的技术，从而降低了经营期的利润。 3 、市场风险。项目的市场风险主要来自于两个方面：价格和市场销量。有 些产品如黄金、白银、石油等，被认为只有价格风险而没有市场销量风险；但 是对于绝大多数产品而言，则是同时具有价格和市场销量双重风险。一般来说， 。d e “t o n h a l l ，p a w e r i l l c h 岫，2 州 a s i al a 、他p 髓c t i p i l b l l s h i l l g l c d ，1 9 9 8 ，p 1 3 8 国际项目融资担保的法律制度研究 主办人在最初选择项目时就已经对市场容量作过预测，但是有些市场因素是主 办人所不能控制的，例如相似产品的竞争、税收和贸易壁垒、新技术和工艺的 出现等。另外，对于非市场经济的国家，可能整个市场就只有一个产品买方， 如电力产业，通常只允许具有国有性质的电力公司购买。在这种情况下，如何 与该买方签订符合市场规律的销售合同也是项目公司需要考虑的问题。 ( 三) 其它风险 项目融资同时还面临着其它一些风险，如信用风险、汇率风险和不可抗力 等： l 、信用风险。一个成功的项目融资，用于支持贷款的信用结构安排是灵活 和多样化的，各参与方的关系一般都通过各类的担保合同( 如完工担保合同、 无论提货与否均须付款合同) 联系起来。因此，就这一点而言，各参与方目前 和未来的资信状况在某种程度上也构成了项目的信用，它涉及参与方是否有能 力履行其职责；在发生某些突发事件时，参与方是否有能力以自身的资产和专 业能力保证项目正常运行等问题。 2 、汇率风险。在发展中国家，一般为工程建设而从外国取得的贷款通常是 以硬通货( 如美元) 的方式获得的，所以也要求以相同的硬货币来偿还。但是， 在大多数项目中，产品或服务价款的收取是以本国货币实现的，因此，两者之 间存在着外汇转换的汇率差。由于两国货币的比率会受通货膨胀、货币需求等 因素的影响，而贷款的偿还需要一段较长的时间，因此，不管这一比率朝着哪 一方向变动，都会对项目参与方的收益产生影响。 3 、不可抗力。当签订合同时的基础情况已经发生意想不到的变化，使当事 人履行合同变得相当艰难或根本没有可能，大多数国家的法律制度都规定可以 免除合同当事人的义务，此即“不可抗力”事件。不可抗力事件主要包括洪水、 地震等自然灾害和战争、骚乱及罢工等。由于这类事件为人力所不能控制，因 此项目的各参与方都感到十分棘手。例如，一旦发生地震，设备可能被毁坏， 主办人需要投入新的资金进行工程重建，而因为项目已经不复存在，长期购买 第一章国际项目融资及其风险分析 协议的产品买方则可能引用不可抗力条款，拒绝为项目注入新的资金。 三、项目融资的风险防范及担保的必要性 为了降低、分散和转嫁风险，项目公司可以采取多种方式，如通过保险转 嫁给保险公司，通过其它方式转嫁给信托投资公司，或通过担保转嫁给项目的 参与方等。其中，商业风险保险主要承保的是因自然灾害、意外事故等事件造 成的经济损失，对于损害较小却会拖延项目完工、中断项目运营的情况，则通 过投保重大损失险，如建筑安装一切险、货物运输险、机损险和利润损失险来 加以防范。但是，我们也要看到，风险防范有一个最基本的原则，即将风险分 配给最合适的风险承担者，既要达到风险防范的目的，又要使管理风险带来的 成本支出最小。因此，保险是在其他风险防范策略都不能实现的情况下的权宜 之计，而融资中多采用参与方提供的担保来转嫁风险。 一般来说，传统的融资采用的是由投资者提供的直接的、无条件的、不可 撤消的担保方式。即使在有限追索权项目融资发展的最初，也是由主办人、建 筑商、产品买方共同承担项目建设这一有限阶段的无条件完工担保责任。从表 面上看，该担保似乎是完全的转移风险的策略，但事实上并非如此。例如，在 项目建设过程中，可能由于市场条件的变化使得项目未来产品的价格急剧下跌。 此时，贷款人就处于两难境地，如果放弃项目，那么建设期贷款得不到偿还； 如果继续放款直至项目完工，担保人的责任又仅及于完工之时，即使贷款人收 到已经完工的项目，经营项目也不可能产生利润，从而同样面临着贷款的不能 偿还。 因此，新近的项目融资更多的是以各利益主体作为风险分担的单位，通过 一系列的担保、信用支持合同来实现风险的防范：在项目的资产方面，以浮动 抵押的方式保证在项目公司违约或破产时，贷款人对整个项目资产的取得；在 工程建设方面，要求项目设计者提供工程技术保证，要求工程承包公司提供固 定价格、固定工期的合同，或“交钥匙”合同，或要求主办人予以“完工担保”： 。s l e 阚p 印p i a t 【，h n r o d u c t i o nt op o 、懈s 诅t i o np m j e 吐f m a l l c i n g ，丑1 t e m a t i o n a lt a x b u s i n e 嚣l a m i1 3 1 9 9 5 ，p 5 5 l o 国际项目融资担保的法律制度研究 在原材料和能源供应方面，要求供应方在保证供应的同时，在定价上根据项目 产品的价格变化设计一定的浮动价格公式，保证项目的最低收益；在市场方面， 要求对项目产品感兴趣的买方提供长期购买协议或无论提货与否均须付款协议 作为融资的信用支持；此外，为了保证已进入生产阶段的项目的正常运作，还 可以要求主办人提供资金缺额担保。所有这些做法，都可以提高项目公司的债 务承受能力。 。 葵 c l i 肪r d c h a n 法律公司著：项目融资龚辉宏译毕夏出版社1 9 9 7 年版。第8 0 页。 第二章项目公司以自身资产提供的担保 第二章项目公司以自身资产提供的担保 项目的消极投资者，如贷款人，为项目注入资金的目的在于取得固定的投 资回报。他们虽然愿意承担某些特定的信用风险，但并不希望项目的完工、经 营等风险会影响到贷款的偿还。因此，在项目融资中，贷款人往往要求组织严 密的风险分担体系将其从非信用风险中隔离出来。其中，项目公司以自身资产 提供的担保是项目融资担保体系中的主要组成部分之一。 一、项目公司以自身资产提供担保的方式 在传统的融资结构中，物的担保主要体现为对公司资产的抵押和控制上， 其中既包括对不动产( 如土地、建筑物等) 和有形动产( 如机器设备、成品、 半成品、原材料等) 的抵押；也包括对无形动产( 如合约权利、公司银行账户、 专利权、保险单等) 设置担保物权。这些动产和不动产的物权担保都是固定的 物权担保。所谓“固定”，是指借款人作为还款保证的资产是确定的，如特定的 土地、厂房或特定的商品、特许权等。在固定担保的条件下，未经担保受益人 的许可，担保人不得出售或者以其它方式处置该项资产。 虽然，项目贷款人也要求取得建立在项目资产上的直接担保，但是，以固 定担保为特征的传统担保方式在项目融资中的作用并不明显。首先，不管在建 设期或者在经营期，较一般公司企业而言，项目公司的资产处于更大的变动中， 固定担保并不利于其在日常经营中处分资产。其次，采用固定担保的方式时， 如果项目公司将项目动产作为担保，就要移转该资产的动产占有权，或采取其 它法律手段，那么，项目公司对该资产的处置权就要受到约束，从而影响到项 目公司对作为偿债主要来源的项目预期收益的取得，这无论对贷款人还是项目 公司都是不利的。再次，在传统的融资结构下，如果借款人违约或者经营失败， 贷款人通常通过出售公司资产，以弥补其贷款损失。其中，出售的前提是担保 物可以在市场上自由的变现。就项目融资而言，贷款人要出售项目资产通常需 1 2 国际项目融资担保的法律制度研究 要得到第三方( 如东道国政府) 的许可，而且项目融资与其它融资手段的最大 不同点还在于，除非有第三方接管项目的运营，否则资产价值是极小的。例如， 海底的油气管道如没有油气通过，则对任何人来说都没有价值。同样的道理也 适用于没能吸引足够交通流量的高速公路，或没能高效率地生产符合质量要求 的产品的石化工程。因此，即使贷款人勉强接受象道路交通建设、石化工程或 发电站等作为担保，其出发点更多地也是基于防御性的目的、银行规定或其它 要求，而非这些担保物的变现值。 在这种情况下，浮动抵押所具有的一些特性和优点弥补了固定担保的不足。 所以，在项目融资中，只要项目所在地的法律允许，通常采用的都是固定抵押 与浮动抵押相结合的方式，即先就项目主要资产设定固定抵押，再就其余资产 设定浮动抵押。用于设定固定抵押的财产通常是项目的固定资产，对其设押并 不影响项目公司对该财产的使用，因为就固定生产设备而言，处分权的有无对 抵押人来说并不重要。而贷款人又通过部分的固定抵押获得确定的不受其它担 保权影响的担保权益，再加上总括性的浮动抵押，贷款的返还获得双重保障。o 二、浮动抵押的性质及其优势所在 浮动抵押是指企业以其现有的和将来取得的全部资产或某一类资产，为债 权人利益而设定的种担保物权。作为一种特殊的担保物权，浮动抵押在其 整个存续期间，债务入始终拥有担保资产，且担保资产并未被特定化，其各个 具体形态一直处在变化之中，如购进的原材料变成在产品又加工成产成品，并 卖出换回现金。因此，公司便始终保持正常生产经营所需，而且可以在正常的 业务中处分这类资产，无须债权人的同意。当然，允许债务人在正常经营中处 不管在建设期或是经营期，项目融资中的物权担保部可以为贷款人提供信用支持。在建设期，当项目 不能完工时，贷款人可以透过出卖或雇佣更有经验的建筑商来建设工程。在经营期，项目资产则是继现 金流以外的第二位的还贷来源。当项目公司不能履行还贷义务时贷款人可以取得项目的资产并出售 或雇佣他人来经营项目。虽然，不管是贷款人还是项目公司都更希望项目资产为产生现金流服务，而 非出售来偿还贷款。 。郭玉军著：国际贷款法，武汉大学出版社1 9 9 8 年版第1 5 3 页。 。浮动抵押是英美法系的概念，大陆法系国家大多不承认浮动抵押。但随着跨国经贸往来的增多大陆法 系国家也逐渐采纳与之相近的制度，如德国的债权让与担保。日本的企业担保但其适用范围较小。参见 张学安：国际融资中的抵押与中国相关法律问题比较与探讨，现代法学1 9 9 8 年第5 期第6 1 页。 第二章项目公司以自身资产提供的担保 1 3 置其设押的资产并非否定担保权益，只是推迟对其特定化的时间。只有在某些 特定事由( 如借款人违约或破产等) 发生，债务人对该资产拥有的处置权终止 以后，设押资产才能具体地确定为特定的动产或不动产。因此，浮动抵押具有 以下几个特点： l 、抵押物的集合性。浮动抵押设押标的物的初始形态是企业全部或一类财 产的集合物。因此，抵押物的集合性是抵押物流动性的前提和保障，如果浮动抵 押的标的物只是特定的一物，则流动性无从谈起，只有设押财产为众财产的集 合，在对财产共同体的经营过程中，财产呈流进与流出两种反方向的有序运动， 浮动抵押才有存在的可能。 2 、抵押物的流动性。浮动抵押最基本的特征就在于作为抵押物的相应财产 是不特定的，企业于正常经营活动中对设押财产仍有自由的交易权和处分权。 设押财产一旦脱离企业所有，抵押权就不复存在，第三方便可取得完全的所有 权，但由此进入抵押集合体的财产则自动处于抵押权的控制之中。因此，从抵 押权的角度而言，在特定情事发生之前，抵押权人并不实际履行抵押权。 3 、性质的转换性。究其本质而言，浮动抵押是为保护债权而创设的制度， 如果设押财产始终流动不止，无从确定，则抵押权人的利益将沦为空谈。浮动 抵押性质的转化是指在抵押人破产、违约或双方约定的特定条件成就之时，浮 动抵押转化为固定抵押，抵押权人可通过对设押财产的处置实现贷款的偿还。 浮动抵押的这一特性在其与固定抵押之间创设了桥梁，为浮动抵押的运行提供 了根本保证。 浮动抵押这三方面的特点，使其在项目融资中具有其他物权担保方式所不 具备的优势： 首先。能充分发挥项目的担保价值。按照经济学中规模效应的原理，“企业， 系由各个动产、不动产、权利、法律关系、事实关系，以及其他有形、无形财 产所构成的，并为实现一定之经济目的而结成的有机组织体，它具有超过各个 构成要素的个别价值之总和以上的总体价值。”因此，浮动抵押对项目集合性 财产的设押可以最大限度地利用项目财产结合体所具有的担保价值，避免特定 。李政辉：论浮动抵押，民商法论丛第1 4 卷法律出版社1 9 9 9 年版第7 2 0 页。 4 国际项目融资担保的法律制度研究 担保附着于各具体财产上从而减损项目整体价值的不足。 其次，设定的手续简便，易于操作。一般来说，设定浮动抵押仅需作成书 面文件并于法定登记机关登记即可，无须就构成抵押的各个财产作个别的公示， 尤其是项目新取得的财产不须办理任何手续即当然成为浮动抵押涵盖下的标的 物，十分便利，这就极大地降低了浮动抵押的登记成本。 再次，就贷款人而言，采用浮动抵押可以将项目公司的全部资产( 包括未 来取得的资产) 及利益作为抵押物，这就避免了仅凭出售某一固定抵押物并不 足以偿还巨额贷款的危险；就项目公司而言，由于其在日常经营中对担保财产 拥有自由的处分权，在一定程度上保障了用作偿债主要来源的预期收益的取得， 避免了普通担保下借款人经营受到限制的弊端。 最后，采用浮动抵押的方式可以避免项目公司的轻易违约行为，促使其努 力经营，改善企业管理，以便顺利还款。因为，倘若项目公司经营不善造成破 产或违约时，在浮动抵押项下，贷款人就拥有全面接管企业的权利，由间接投 资者变为直接投资者，从而剥夺项目主办人的经营权。特别是在石油、煤炭等 具有潜力性的资源开发项目中，如果经营权落入贷款人手中，对于主办人是十 分不利的。 三、浮动抵押在项目融资中的应用 从以上分析可以看出，浮动抵押是各种融资方式经常采用的物权担保方式 之一，但是，在项目融资中，浮动抵押还具有其特殊性： ( 一) 浮动抵押人的自由处分权及其限制 浮动抵押允许项目公司在正常经营过程中对作为抵押标的物的财产进行交 易和处分。这就意味着项目公司在处置时无须征询浮动抵押权人的意见，受处 置的财产自动脱离抵押权的拘束，而其对价则自动纳入设押财产的范畴中。给 予项目公司处分设押财产的权利是为了使其有能力继续经营。因此，任何旨在 。j m i l n e s h o l d 衄，n e l a w a n d p r a 曲o f b 蛐k j 口g _ _ s c c u n t l c s f o r b a l l k e r s a d v a l l c 峨8 m b e l in 1 1 d b a i n l 吐1 9 9 3 ，p 3 6 2 第二章项目公司以自身资产提供的担保 1 5 维持商业经营的处分都在该权力之内，即使它是在公司停止运营前夕作出的。 浮动抵押的这一特征，担保法理论形象地将其称为“休眠状态”。 担保法理论对“正常经营过程( o r d i n a r yc o u r s eo fb u s i n e s s ) ”的解释 往往很自由。一般来说，只要担保利益未受到威胁，就认为抵押人的行为未超 越正常经营的界限。因此，正常经营的范围既包括使用、买卖、租赁、互易、 让与，也包括清偿债务，分派盈余，以及其他以继续经营为目的的交易。例如， 在英国r e y n o l d s 一案中，m a h o n e y 法官曾指出，“o r d i n a r y 不限于在公司特定 商业中实际上通常所做的，甚至对公司是例外的或前所未有的交易也可能符合 这一原则。”又如，在英国r eb o r a xc o m p a n y 一案中，该公司出售了其所有财 产以换取一新控股公司中的股份，上诉法院认为这样的出售虽是例外的，但它 为公司章程中的目标条款所授权；且由于在控股公司中持有股份，该公司没有 停止作为一运营企业，因此该销售是在正常经营中做出的。”但是，如果任由抵 押人对财产为处分行为而不加任何限制，则抵押权人的利益就得不到切实有效 的保障，因此对担保人自由予以一定限制也是必须的。例如，担保人仅仅为了 使担保权人权利落空而为的处分则不属于该权利范围；如果公司在正常经营过 程以外处分财产，担保权人可以介入并阻止该处分行为的进行。 为了防止对处分权的解释过于宽泛，贷款人往往在贷款协议中加入限制性 规定以排除项目公司进行某种交易的自由，如投资许可、股息率、项目资产的 担保及其他负担，项目业务的扩充，项目重要资产的出售和回租。其中，消极 担保是常见的限制性规定之一，它要求项目公司向贷款人保证，在偿还贷款以 前，项目公司不得在它的某些资产或收入上设定比浮动抵押优先的抵押权、质 权、留置权或其它担保物权，也不得允许这类担保物权继续存在。消极担保的 作用在于限制项目公司为其他债权人的利益而在其资产上设定担保权益，防止 项目公司为另一债权人设定的担保权益优先于贷款人的浮动抵押权，从而使后 者处于后受清偿的不利地位。有了消极担保条款，至少可以确保贷款人与其他 债权人处于同等的地位。另外，该条款还可以间接地限制项目公司举借新债， 。l ss 曲1 y ：c a s e sa 1 1 dm 日t 叮i a l sj nc o r “p 8 n yl a w ，4 6 ，& m e r w o n h s ，1 9 8 6 ，转引自尹德永：论英国法上的浮 动抵押及其可借鉴性，河北法学2 0 0 1 年第2 期，第1 3 3 页。 1 6 国际项目融资担保的法律制度研究 影响其还款能力。但是，由于消极担保债权人无法要求借款人将拟作为担保物 的财产提前公示，因此，消极担保的效力在很大程度上还取决于项目公司及其 经营者的诚信。如果项目公司未将存在消极担保条款的事实告知设定在后的担 保权人，尽管消极担保条款订立在先，也难以对抗并不知情的担保权人，即贷 款人无权请求与设定在后的担保权人平等接受清偿。此时，贷款人只能采取特 定的救济措施，如以项目公司违约为由，加速贷款到期，提前回收贷款来主张 权利。 ( 二) 浮动抵押的定型 浮动抵押作为一种担保方式，如果只是浮动将会毫无意义，因为担保的全 部意义在于：如果被担保人没有得到债务清偿，他就可以通过处置担保物以获 清偿。因此，虽然在担保人能自由处置担保财产的整个期间，浮动抵押都处于 “休眠状态”，但是一定事由的出现会使浮动抵押变成固定担保，发生浮动抵押 的“定型”。浮动抵押的定型，又称“结晶”，是指在债权清偿期届满，企业有 不能清偿债务行为或有其他法定解散事由时，浮动抵押即结束此前一直持续的 睡眠状态，而发挥其效力。在这一点上，浮动抵押的发源地英国法引入了 “危险状态”的概念：“法院确认公司继续享有处分浮动抵押标的物的权利，从 债权人利益观之，已发生或将发生明显不合理的事由，担保财产被认为处于危 险状态。法院可依自己对危险状态的理解作出解散命令。”。 由此观之，引起浮动抵押定型的事由可以分为三类：一是公司停止营业。 如果发生了与公司作为一个正常经营的企业继续经营不相容的事件时，浮动抵 押就会定型。公司停止营业的情形主要是解散决议的通过或解散命令的作出， 公司进入清算等；二是委任接管人。浮动抵押的文件中通常包含有明示或默示 条款，授权担保权人在借款人违约后，剥夺其对设押资产的合法控制权，允许 担保权人介入，掌管公司设定担保的资产；三是按担保文件约定导致自动定型。 在创设浮动抵押的文件中常常约定，在某一或某些特定事件发生时担保会自动 。李政辉前引文第7 2 6 页。 第二章项目公司以自身资产提供的担保 1 7 定型而无须担保权人的介入。”例如，担保人与担保权人约定：如果借款人允许 其对外借款超过某一数额；未能在规定时间支付担保项下的应付款；任一财产 被扣押或公司未经抵押权人同意在担保财产上设置优先担保权，等等。浮动抵 押结晶后，就转化为固定抵押，企业抵押的标的物的范围由此确定，抵押权人 进而便可从变卖企业财产所得的价金中优先受偿。 项目融资中的浮动抵押的特殊性，不仅表现在其设押财产是项目资产的全 部或绝大部分，还表现在项目融资中有关浮动抵押结晶的后果与普通浮动抵押 的结晶的不同。在普通的浮动抵押下，担保权人设置担保的目的更多地在于于 担保人发生违约事由时，出售结晶的担保财产以实现贷款的偿还。这是担保权 积极的一面。但是，如前文所述，在项目融资中，担保财产的价值与贷款额往往 相差甚远，资产的出售价值并不足以弥补贷款。因此，项目融资中的浮动抵押 还具有消极防御的功能：在项目公司违约时，担保权人可选择继续经营项目公 司而非将其出售；如果项目资产仍有设立其它担保方式的财产，那么即使它们 有优于浮动抵押权人的权利，以至提出阻碍浮动抵押权人继续经营的诉讼( 例 如要求项目公司停业) ，其权利也要受到很大的限制。 这里需要提到的是英国1 9 8 5 年破产法，它标志着法院对于浮动抵押权 人态度的变化。该法案第一次允许任命接管人，而非清算人( 职责在于终止该 企业经营) 也非破产管理人( 这里指实现担保权人抵押物变现的管理人) 。接管 人可由法院经由债权人( 不只是抵押债权人) 的申请任命，对其他债权人( 不 只是抵押债权人) 负责，管理企业的经营活动，保证组成企业的整体的生存。 再者，接管人一经确认，此前的破产管理人就应辞职。接管人一经任命，就可 以处置浮动抵押财产，并且经法院同意，可以处置固定抵押的财产( 固定抵押 权人仍保持以后清偿的优先权) 。这些规定后来成为1 9 8 6 年破产法的内容。 因此，银行唯一的遗憾只是其受偿的时间推后了，但较之将设押财产出售，银 行贷款可以得到足额偿还的可能性增大。在这种情况下，申请任命接管人也是 非担保权人( 特别是普通商业债权人) 对抗担保权入的潜在武器，担保权人的 。孙春华：论英国法上的浮动担保，国际商法论丛第1 卷法律出版社1 9 9 9 年版第4 4 3 页。 。其意义在于经任命的接管人的职责在于经管该企业他必须具有完全的管理权而破产管理人的存在 对于其自由经营该企业是不利的。 1 8 国际项目融资担保的法律制度研究 优势地位受到了冲击。 因此，担保权人保护自己利益不受侵害的唯一手段就是取得以自己名义进 行经营的管理人的任命，这要具备两个条件：一是在企业的所有或绝大部分财 产上设定抵押；二是设立浮动抵押。于是，借款人将其绝大部分财产设立浮动 抵押给“第一位次银行”( t h ef i r s tb a l l k ) ，同时可将其它财产抵押给“其后 各顺位银行”( as u b s e q u e n tb a n k ) 。第一位次银行与其后各顺位银行签订优先 权契约，第一位次银行对于非浮动抵押的财产的权利次于其后各顺位银行。但 其关键是第一位次银行可以在浮动抵押定型后任命接管人继续管理后续银行的 抵押资产。 针对非浮动抵押的财产( 其它财产) 的定型，项目融资发展出了一整套完 善的处理办法，主要是： 第一，其它财产的定型只在根据破产法向法庭提出破产清算时发生，而非 在项目公司违约或终止营业，浮动抵押权人接管项目资产时； 第二，浮动设押财产仅由浮动抵押权人任命的接管人接管并继续经营。这 是浮动抵押权人为避免其后各顺位银行根据1 9 8 6 年破产法的规定，任命接 管人取得项目的经营权的手段； 第三，浮动设押财产也仅在破产清算时定型，而普通浮动抵押的定型则发 生在进入破产清算、自动结晶或者委任接管人之时。这意味着设押财产的第一 次定型发生在借款人违约时，第一次定型的目的在于终止项目公司对于设押财 产的经营权，同时也剥夺项目公司对其它财产的处分权；之后，浮动抵押重新 浮动，直至破产清算时才发生设押财产的最后定型； 第四，浮动抵押权人须事先应项目公司的要求并由其支付费用与其它财产 的抵押权人订立优先权协议，以保证后者的优先受偿权，即项目公司财产上设 定的固定抵押权优先于浮动抵押受偿，而不管该固定抵押是设立在浮动抵押之 前或之后； 第五，接管人由于非浮动财产而取得的任何收益，都应归于该财产的抵押 。q 山mv 主n t e r ，p r o j 。c tf i m n 。e 吨l e g b lg u i d e ，1 “e d ，s w e e t m a x 恍1 1l t d ，1 9 9 5 ，p 8 2 第二章项目公司以自身资产提供的担保 1 9 权人；如果该财产未设立抵押，则归于项目公司。 其中，有关其它设押财产的优先权，在英国1 9 9 2 年r ea t l a n t i cc o m p u t e r s y s t e m sp l c 一案中，法院还有更加详尽的阐述。： 如果法院允许该财产终止租赁不会影响到接管人经营项目的需要，那么法 院当然会同意终止租赁。否则，法院将会基于平衡其它抵押方式下抵押权人与 浮动抵押权人间的利益，考虑是否同意； 如果不签署将其它设押财产变现的同意令将是不公平的，例如会给其它抵 押方式下抵押权人造成重大损失，那么法院会签署同意令；但是如果该同意令 会对浮动抵押人造成更大的损失，或者其损失是由于该财产变现造成的那么法 院会考虑拒绝。当其它抵押方式下抵押权人向法院申请时，法院会注意到是否 就财产设立充分担保，因为如果该财产已经设立担保，那么延迟变现对其造成 的损失会小于非充分担保的财产； 如果接管人继续经营项目，那么法院一般不会考虑终止其它财产的抵押。 上诉法院n i c h 0 1 l sl j 法官在其判决中说，终止租赁对于设备所有人造成的 损失将会高于设备所有人仍将设备租给项目公司并收取租金。n i c h o l l sl j 法官同时引用了法官s i rn i c o l a sb r o w n e _ w i l k i n s o n 在英国1 9 9 0 年 v c b r i s t o la i r p o r tp l cv p o w d r i l l 一案中的判决：“只要可能，当继续经营 取代停业清算时，接管人的任命及接管不应损害到其他担保权人的利益。其隐 含的规则是如果接管人的接管会为浮动抵押权人带来利益，那么该利益的获得 不应以优先于他的其他抵押权人利益受到损害为代价。即使不这样做会给浮动 抵押权人带来更大的损失，继续经营令的签署也应加以限制。”因此，从这一点 看来，浮动抵押权人是否能得到继续经营令并不十分确定，他们仍然要考虑是 否能依赖于浮动抵押权，这正是浮动抵押权人所担心的。 综上所述，项目融资中的浮动抵押对一国法律制度的要求至少有以下几点： 法律允许在所有种类的财产上设立物权担保( 一些国家禁止在知识产权等财产 权上设立担保) ；法律允许在将来取得的财产上设立抵押( 一些国家仅允许在少 。g 删1 a m n 帆甜王p 船p 8 2 o 该案主要是针对项目租赁来的财产，但同时也适用于其它设押方式下的财产。有关该案的详述参见 g i 劬栅v i n 忱s u p 耽p 8 5 2 0 国际项目融资担保的法律制度研究 量的未来财产，如在现有合同未来产生的收益上设立担保) ；法律允许浮动抵押 以较简单的方式设立，并允许浮动抵押人继续经营担保财产：法律允许在不转 移物的占有的基础上设立抵押( 一些国家仅允许不动产等的抵押可以不转移物 的占有) ：法律规定变卖不是借款人违约时唯一的救济手段，抵押权人仍可经营 设押财产，等等。当东道国的法律不存在以上这些制度时，项目合同的当事人 可以通过选择具有这些制度国家的法律( 如英国法) 作为担保合同的准据法， 来保护其利益。但是这样的选择是否有效，以及以后是否能顺利运行都不十分 确定。例如，当设押财产处于不承认浮动抵押的另一国家境内时，尤其是涉及 土地等抵押物时，该国的强制性法律规定可能不承认其效力。国此外，在一些情 况下，当事人虽然选择东道国的法律作为准据法，但仍要注意如何利用该国的 法律更好地保护自己的利益。例如，如前所述，浮动抵押文件中通常有“继续 经营”条款，其目的在于贷款人可选择经营项目公司或者对之进行清算。但是 接管并经营该企业并非在所有国家都可以实现。有些国家并不允许抵押权人经 营抵押人的企业，其原因或者是因为该国( 特别是大陆法系国家) 法律没有相 应规定，或者是该国破产程序禁止债权人管理债务人的企业。在这种情况下， 贷款人可以通过该企业股份的设押，以方便贷款人成为股东来实现接管。圆 。例如，在我国，土地所有权不得设立抵押仅允许以土地使用