（金融学专业论文）期权定价理论在公司并购中的应用.pdf

中文摘要 从1 9 世纪末至今，并购已经成为资本市场永恒的话题。自以美国为代表 的西方匡家兴起公司并购以来，全球已经历了六次大的并购浪潮。全球化竞 争成为现实，而并购也正在改变着我国公司的格局。正是在这样的背景下， 本文从一个全新的视角一期权定价理论来研究和分析我国的公司并购。 期权是2 0 世纪金融衍生市场创新的成功典范，为资本市场注入了活力。 伴随着期权市场的发展，有关期权定价的研究也如火如荼地进行着。本文所 采用的期权定价理论是经典的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型和二叉树定价模 型，用这两个模型分别对公司并购的三个阶段一并购前的准备阶段、并购定 价阶段和并购后绩效评价阶段进行分析，每个阶段都辅之一个著名的并购案 例，从而使理论和实践相结合。 本文共分五章，第一章从全局的角度来论述了本文的研究背景及目的、 国内外有关期权定价理论在公司并购中应用的研究成果以及本文的研究方法 与结构；二、三章则分别详细论述了公司并购、期权定价的相关知识和理论； 第四章是本文的核心，该章重点分析了期权定价理论为什么以及如何可以在 公司并购前准备阶段、并购过程中和并购后进行运用；最后一章就期权定价 理论在公司并购中的运用这一论题进行了总结，提出了几点建议，并展望了 一下今后的发展。 本文采用定性分析与定量分析、理论与案例、借鉴与创新相结合的研究 方法和结构。既有公司并购和期权定价这些理论性的内容，又有相应的并购 案例作为解释说明和论证实践；既有对国内和国外已有的研究成果的借鉴， 又有新的突破和创新。 文章的创新之一在于将期权定价理论运用到公司并购后的绩效评价中， 关于这方面的内容在国内外有关并购的论文和著作中很少见到。本文在详细 概括了公司并购绩效评价的相关内容后，将由r u b i n s t e i n 在1 9 7 6 年提出的期 权定价模型运用到对公司负债价值评估中，从负债价值的角度对公司并购绩 效进行评价，从而判断出该并购行为是否达到了当初所制定的目标。本文的 另一处创新是在用期权定价理论对公司并购的每个阶段进行分析之后都引用 了一个具有代表性的案例。并购前的准备阶段所举的是宝钢集团吸收合并益 昌薄板的例子；并购过程中的应用是以上海汽车工业( 集团) 总公司购买韩 国双龙汽车公司的股权这一跨国并购为例子；对并购绩效评价则举了华能国 际收购中国华能集团公司拥有的河南沁北电厂5 5 的权益、山西榆社电厂 6 0 的权益以及山东辛店电厂1 0 0 的权益的例子。 无论是在金融经济学领域还是在公司管理学领域，期权定价理论在公司 并购中的应用都是一个比较新的研究课题。相信随着期权定价理论的不断深 入研究，并购现象的不断出现，今后期权定价理论在公司并购中的运用范围 必将更加广泛、深远。 关键词：并购，实物期权，期权定价理论，b l a c k - s e h o l e s 期权定价模型， 二叉树期权定价模型 a b s t r a c t s i n c et h ee n do ft h el 尹c e n t u r y ，m & a ( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) h a sb e c o m e t h ee t e r n a lt o p i co ft h ec a p i t a lm a r k e t s i n c er e p r e s e n t e db yt h eu n i t e ds t a t e so f t h ew e s t e r nc o u n t r i e sr a i s e dc o m p a n i e sm & a , t h eg ：o b a lm m t e th a se x p e r i e n c e d s i xt i m e sb i gw a v eo fm & a 。g l o b a lc o m p e t i t i o nh a sc o m et r u e m & ai sc h a n g i n g t h e p a t t e r n o ft h e c o m p a n i e si nc h i n a u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e , t h i sp a p e r r e s e a r c h e da n d a n a l y s e d t h e c o m p a n i e sm & ai n c h i n af r o man e w p e r s p e c t i v e - o p t i o np r i c i n gt h e o r i e s 。 o p t i o ni sas u c c e s s f u le x a n l p l ea sa ni n n o v a t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s m a r k e ti nt h e2 0 曲c e n t u r y i ti n j e e t e d e n e r g yt o t h ec a p i t a lm a r k e t w i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h eo p t i o nm a r k e t , s o m es t u d i e s0 nt h eo p t i o n 埘c i n ga r ec a r r y i n g o u ti nf u l ls w i n g t h ep a p e ru s e dt h et w of a m o u so p t i o np r i c i n gm o d e l s t h e y w e r e ：t h eb l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e la n dt h eb i n o m a lo p t i o n p r i c i n g m o d e l t h ep a p e ra n a l y s e dr e s p e c t i v e l yt h r e es t a g e so fc o m p a n i e sm & a u s i n gt h e t w om o d e l s t h et h r e es t a g e sw e r e ：t h ep r e p a r a t i o np h a s eb e f o r et h em & a ；m & a p r i c i n gp h a s ea n dt h ee v a l u a t i o np h a s ea f t e rm & a e v e r yp h a s eh a daf a m o u s c a s e ，w h i c hm a d et h e o r ya n dp r a c t i c ec o m b i n e d t h ep a p e rc a n l ei n t of i v ec h a p t e r s t h ef i r s t p a r ti n t r o d u c e dt h eo v e r a l l s i t u a t i o na n dt h ep u r p o s e ，r e s e a r c hr e s u l t so ft h eo p t i o np r i c i n gt h e o r i e si nt h e a p p l i c a t i o no fc o m p a n i e sm & a a th o m ea n da b r o a da n dr e s e a r c hm e t h o d sa n d s t r u c t u r e t h es e c o n da n dt 1 1 i r dp a r td i s c u s s e dr e s p e c t i v e l yt h ec o m p a n i e sm & a a n do p t i o np r i c i n gt h e o r i e sm a t i n gk n o w l e d g ea n dt h e o r yi nd e t a i l t h ef o u r t hp a r t w a st h ec o r ea n dt h em o s tc r i t i c a lo ft h ep a p e r i ta n a l y s e de m p h a t i c a l l yw h ya n d h o wt ou s et h eo p t i o np r i c i n gt h e o r i e si nt h ed i f f e r e n ts t a g e so ft h ec o m p a n i e s m & a ：t h ep r e p a r a t i o np h a s eb e f o r et h em & a ；m & ap r i c i n gp h a s ea n dt h e l e v a l u a t i o np h a s ea f t e rm & a t h el a s tp a r ts u m m e du pt h eo p t i o np r i c i n gt h e o r i e s i nt h ea p p l i c a t i o no fc o m p a n i e sm & aa n dc o m eu pw i t hs o m es u g g e s t i o n sa n d p r o s p e c t si nt h ef u t u r e t h ep a p e ru s e dd i f f e r e n tr e s e a r c hm e t h o d sa n ds t r u c t u r e t h e ya l eq u a l i t a t i v e a n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ；t h e o r ya n dc a s e ；r e f e r e n c ea n di n n o v a t i o n a nt h e p a p e r , t h e r ea r cb o t ht h et h e o r yc o n t e n t so f c o m p a n i e sm & a a n do p t i o np r i c i n ga n d t h ec o r r e s p o n d i n gc a s e sf o re x p l a n a t i o na n da r g u m e n t ；b o t hr e s e a r c hr e s u l t so ft h e d o m e s t i ca n df o r e i g na r e a sa n dn e wb r e a k t h r o u g ha n di n n o v a t i o n o n eo ft h ei n n o v a t i o ni nt h ep a p e rw a st h eo p t i o np d c i n gt h e o r y hw a s a p p l i e dt ot h ee v a l u a t i o np h a s ea f t e rm & a t h e s ek n o w l e d g e sw e r en o tr e a do f e n i nt h ed o m e s t i ca n df o r e i g np a p e r sa n dw o r k s a f t e ri n v e s t i g a t i n gr e l a t e dc o n t e n t o ne v a l u a t i o no fm & a ，t h ep a p e ru s e dt h eo p t i o np r i c i n gm o d e lr e f e r r e db y r u b i n s t e i ni n1 9 7 6t oa s s e s st h ev a l u eo fl i a b i l i t i e so fc o m p a n i e s w ec o u l d d e t e r m i n ew h e t h e rt h em & ah a dr e a c h e dt h et a r g e t ss e tb e f o r ef r o mt h ep o i n to f t h ev a l u eo f l i a b i l i t i e s a n o t h e ri n n o v a t i o no f t h ep a p e rw a st oc i t ea r e p r e s e n t a t i v e c a s ea f t e ru s i n go p t i o np r i c i n gt h e o r yt oa n a l y s ee v e r ys t a g e so ft h ec o m p a n i e s m & a t h ep a p e rc i t e da l le x a m p l eo nb a o s t e e lg r o u pm e r g i n gy i c h a n gt h i np l a t e a tt h ep r e p a r a t o r ys t a g eb e f o r em & a ；c i t e da n o t h e re x a m p l eo ns h a n g h a i a m o m o t i v ei n d u s t r y ( g r o u p ) c o r p o r a t i o nb u y i n gs o u t hk o r e a ss s a n g y o n g m o t o rs h a r e sa tt h em & a p r i c i n gs t a g e a st ot h ee v a l u a t i o np h a s ea f t e rm & a , t h e p a p e rc i t e da ne x a m p l eo nh u a n e n gp o w e ri n t e r n a t i o n a l ，i n ca c q u i r i n g5 5 s h a r e s o fq i n b e ip o w e rp l a n ti nh e n a np r o v i n c e ；6 0 s h a r e so fy u s h ep o w e rp l a n ti n s h a n x ip r o v i n c ea n d1 0 0 s h a r e so f x i n d i a np o w e rp l a n ti ns h a n d o n gp r o v i n c e n om a t t e ri nt h ef i e l do ff i n a n c i a le c o n o m i c so rf i n a n c i a lm a u a g e m e n t , o p t i o n p r i c i n gt h e o r yi n t h ea p p l i c a t i o no fc o m p a n i e sm & ai san e wi n v e s t i g a t i o n s u b j e c t w eb e l i e v et h a tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fo p t i o np r i c i n gt h e o r i e sa n dm o r e c a s e so f m & a ，t h es c o p eo f o p t i o np r i c i n gt h e o r i e si nt h ea p p l i c a t i o no f c o m p a n i e s n m & aw o u l dc e r t a i n l yb e c o m em o r ee x t e n s i v ea n df a r - r e a c h i n g k e yw o r d s ：m & a ( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) r e a lo p t i o n , o p t i o np r i c i n gt h e o r y , b l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ，b i n o m a lo p t i o np r i c i n gm o d e l n i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 韵钷定琦坦溜莅备日歆匀蝴应j f ) ，是本人在导师指 导下，在东北财经大学攻读博二l 硕士学位期间独立进行研究所取 得的成果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人己发 表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人 和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：微 日期：明年 月衫臼 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 嘲钦定何旌泻存筒习寄绚牛，的应用系本人在东 北财经大学攻读博士硕士学位期l 刊在导师指导下完成的博士硕 士学位论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的 研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大 学关于保存、使用学位沧文的规定，同意学校保留并向有关部门 送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授 权东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文， 可以公布论文的全部或部分内容。 日期：孙7 年 月万品 日期：护一明垢 出发 重尹 ，律著 签 整 腱 翮 第1 章绪论 1 i 研究的背景与目的 第1 章绪论 在经济全球化浪潮愈演愈烈的今天，并购已经在全世界范围内掀起了第 六次高潮，我国的并购市场也正面临着巨大的挑战。自1 9 9 3 年9 月3 0 日深 宝安收购延中实业拉开了我国上市公司并购的序幕以来，l o 多年过去了，我 国的并购浪潮不仅方兴未艾，且有愈加高涨之势。根据中国并购报告( 2 0 0 6 ) 统计，2 0 0 5 年，中国并购市场整体交易规模达到新的历史水平，单笔成功交 易金额也创下了1 4 8 亿美元的历史纪录。全球资源、全球制造、全球市场、 全球资本离我们越来越近，一股全球化的力量正在引导和推动我国企业的全 球化进程，在这一进程中，并购扮演着极其重要的角色。 自上个世纪末至今，在世界衍生品市场，期权交易量的增长最快，特别 是实物期权。在宏观方面，一个有效的期权市场可以降低相关市场的价格上 下波动幅度，并增加对标的资产进行投资的吸引力，为投资者投资相关的标 的资产提供规避风险的工具。在微观方面，期权提供了一种形式的“保险”， 降低了持有投资组合的风险；期权提供了一系列策略，经纪公司可以利用这 些策略来帮助客户，以满足他们各自不同的需要；期权为机构或财务管理者 提供了一种可以用来建立和解除大宗头寸的工具等。我国目前还没有真正意 义的期权市场，但我们基本上具备了推出期权交易的条件。自期权推出那天 起，国内外理论界对他的研究从没停止过，尤其是期权定价理论的应用在近 几年已经逐渐渗透到了经济领域中的各个环节。 本文研究的目的主要是从一个全新的视角一期权定价理论来对并购进行 探讨。在全球第六次并购大潮中，我们能否抓住机会并赢得先机将对我国经 济未来的发展起着至关重要的作用。因此，多角度地研究并购对指导实践是 期权定价理论在公司并购中的应用 十分有意义的。期权是2 0 世纪金融衍生市场创新的成功典范，它的出现为金 融领域的发展注入了活力。如今，期权市场已经成为了国际金融市场的一个 重要部分，在中国金融工具创新报告( 2 0 0 6 ) 中，我国也充分表达了要在 今后发展期权市场的愿望。伴随着期权的产生和发展，期权定价理论也日益 成熟完善起来。本文要论述的期权定价理论在公司并购中的应用从目前来看 还是一个比较新的课题，但随着人们对期权定价理论的深入研究和并购浪潮 的日益高涨，期权定价理论对并购会更有指导意义，这也正是本文研究的目 的所在。 1 2 国内外研究综述 并购活动始于西方发达国家，从1 9 世纪末期到现在历经六次浪潮。随着 并购活动如火如荼地进行，国外学者对并购的研究也轰轰烈烈地开展起来， 成为目前西方经济学和管理学研究领域中最活跃的课题之一。这其中涉及并 购各个方面的内容：并购动机、并购战略、并购效应、整合计划及反并购等。 当今，比较成型的有关并购的理论是：关于并购动因的效率理论、信息理论， 代理问题、管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理 论和再分配理论；关于并购过程的“搭便车”问题、多个收购者之间的出价 竞争问题、收购者的初始持股策略和目标公司管理层的防御策略问题等。 期权定价理论则是在2 0 世纪7 0 年代才发展起来，近几年被一些学者应 用到实际中，其应用的领域也大多集中在以下几个方面：企业项目投资估价 中、债权转换股权中、新股增发定价中和研究开发中( r & d ，r e s e a r c h & d e v e l o p m e n t ) 等。至于本文所要论述的期权定价理论在公司并购中的应用，国 内涉及此方面的文献多集中在对并购中目标企业价值上的评估。国外关于这 方面的研究其深度和广度都要高于国内水平，就已有的文献来看，利用期权 思想对并购的研究已经深入到企业并购实施的理论、效用、适用场所以及实 施难点上，并采用实证分析法对期权并购的并购绩效同其他并购方式进行了 2 第1 章绪论 对比研究。在美国1 9 9 0 1 9 9 8 年问采用期权并购的案例以及期权并购的运用 在所有并购案例中的比例逐年上升。尽管如此，将期权定价理论运用到公司 并购中的研究仍然存在着一些不足，主要是理论在并购领域的应用局限性很 强，加之数据样本选择方法的不同，所得出的结论存在着一定差异。 在我国，并购是个舶来品，并购活动在我国起步较晚，因此有关并购的 研究多是借鉴国外的研究成果，但随着中国资本市场的迅猛发展，并购在我 国已经掀起了高潮。2 l 世纪刚开始我国几宗大的并购案就已经上演了，在这 个背景下，国内关于并购的研究也多了起来。目前国内对期权的理论研究正 从引进介绍阶段向独立研究应用阶段过渡，对期权定价理论的研究大多也是 借鉴国外的成果。按标的资产的不同，期权分金融期权和实物期权。国内外 关于金融期权的研究成果十分丰富，但真正奠定根基的还是b l a c k - s c h o l e s 期 权定价模型和二叉树期权定价模型。而目前关于实物期权的研究成果虽然不 如金融期权的成果丰富，但该领域已经得到了广泛的关注，并且将实物期权 的思想运用到实践中的学术专著也比较多。虽然本文所要论述的期权定价理 论在公司并购中的应用这一问题已经得到了不少专家学者的关注，但有关这 方面的参考文献却不多见，因此，本文借鉴比较多的还是国外的研究成果。 1 3 本文的研究方法与结构 本文研究的主要目的是期望通过对期权定价理论的研究拓展其在公司并 购中的应用范围，从而为公司并购的研究提供一个崭新的视角。因此，本文 的研究方法如下： 1 定性分析与定量分析相结合。公司并购与购买普通资产相比，涉及更 多、更复杂的管理问题，其中对并购价值的评估就需要运用不同的数据将其 量化。期权定价理论主要是对期权定价模型的研究，模型的建立则需要更多 的数据作为支撑，因此本文采用定量分析的研究方法是十分必要的。然而， 由于公司并购涉及到一些公司的内部资料，因此，在利用期权定价理论对公 3 期权定价理论在公司并购中的应用 司并购进行研究时，鉴于个别相关数据的缺失，本文同样需要结合定性分析 的方法。 2 理论与案例相结合。本文力图通过实例来阐述和验证所提出的观点， 这种方法可以使文章的思路更加清晰，步骤更加明了。对于期权定价理论能 在并购中的哪个环节被应用以及如何应用，即使可以通过定性和定量分析得 出一定的结论，但仍需要实际的并购案例加以论证。只有理论和案例相结合 得出的结论才会更加真实可信，也才会更具有应用价值。 3 借鉴与创新相结合。国外与国内关于期权定价理论的研究已经十分成 熟了，因此，本文需要借鉴国外和国内已有的研究成果。目前将期权定价理 论运用到公司并购中的成果较少，即使有一些运用也主要都是集中在对并购 价值的研究上，因此将该理论应用到并购的其他环节则是本文的创新所在。 本文的结构可用下面的技术路线来表示： 4 第2 章公司并购理论 第2 章公司并购理论 2 1 公司并购的定义、类型及历史 “管制经济学”和“信息经济学”的创始人乔治斯蒂格勒( s f i g a l e r , g j ) 曾说“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来 的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”并购对一个公司的 成长起着如此大的作用，究竟什么是并购昵? 2 1 1 公司并购的定义 并购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，简称为m & a ) 是兼并和收购的统称。兼并 ( m e r g e r ) 含有吞并、吸收、合并之意。根据大不列颠百科全书的解释， 兼并是指“两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占 优势的公司吸收另一家或更多的公司。收购( a c q u i s i t i o n ) 指一家企业通过购 买另一家公司的股票或资产而获得对该家公司本身或其他部分资产实际控制 权的行为。公司并购也可以理解成是公司兼并和公司收购的统称，泛指在市 场机制作用下，公司为了获得其他公司的控制权而进行的产权交易活动。 2 1 2 公司并购的类型 并购按不同的标准可以分成不同的类型。 1 按并购双方所处的行业来划分，可以把并购分为横向并购、纵向并购 和混合并购三类。 所谓横向并购( h o r i z o n t a lm & a ) ，意即同一市场上提供同类、同种商品 或服务的企业之间的合并。例如1 9 9 9 年l o 月，美国第二大长途电话公司国 际微波通信公司以l1 5 0 亿美元并购第三大长话公司斯普林特公司；2 0 0 6 年9 月底，2 1 世纪不动产中国总部与搏邦地产签订协议，2 l 世纪不动产正式收购 搏邦旗下2 2 家门店。一般来说，横向兼并多为优势企业兼并劣势企业，以达 5 期权定价理论在公司并购中的应用 到扩大规模、消除竞争、扩大市场份额及提高兼并企业竞争力的目的。 纵向兼并( v e r t i c a lm & a ) ，是指优势企业将与本企业生产紧密相关的非 本企业所有的前后道工序、工艺过程的生产企业兼并过来，从而形成纵向生 产一体化：或是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企 业问合并。1 9 9 8 年4 月6 日，美国万国宝通银行集团( c i t i e o r p 花旗银行) 与旅行者( t r a v e l e r sg r o u p ) 之间的合并即是一个成功的纵向并购案例；2 0 0 6 年1 月开始，中国铝业斥资约2 0 亿元，连续收购和参股河南中迈、抚顺铝业、 焦作万方、遵义铝业、华宇铝电等8 家铝业企业，此外，中铝还出资5 4 亿元 对包括上海有色金属( 集团) 公司在内的铜业企业进行并购。这也是一起典 型的纵向并购案例，中铝的这一系列举动意在进一步加强主业形成完整铝业 生产链，同时向铝业之外的有色金属行业进行大规模的扩张。纵向并购的突 出优点是变原来的市场买卖关系为企业内部供应、分配关系，从而大大减少 企业交易成本，同时也能够消除市场竞争中的排他性因素，较顺利地进入有 严重行业壁垒的竞争领域。 混合并购( c o n # o m e r a t em & a ) ，是指在生产技术和工艺上没有直接的 关联关系，产品也不完全相同的企业间的兼并行为。横向、纵向并购以外的 其他并购均可包括在混合并购的范畴之内。我国并购历史上一个典型的混合 并购案例发生在2 0 世纪9 0 年代初期，白1 9 9 2 年5 月起，在短短的两年时间 内，香港企业家黄鸿年斥资3 3 亿元人民币，把国内不同行业和地区的百余家 国有企业重组成3 5 家中外合资公司，每家公司都由中策控股5 l 以上，黄本 人担任董事长。按照西方经济学的观点，外来资金拥有一家企业的5 1 股份， 即等于收购了该企业的控股权。 2 按并购后法人地位的变化情况来分，可以分为吸收合并和新设合并。 吸收合并是指一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并。采用这 种方式，被吸收的公司解散，失去法人资格；继续存在的公司称为存续公司， 存续公司要进行变更登记。吸收合并的并购方式在我国证券市场中刚刚起步， 其中比较著名的是2 0 0 4 年第一百货吸收合并华联商厦，这是国内第一例上市 公司之间的吸收合并案。 6 第2 罩公司并购理论 新设合并是两个以上公司通过并成一个新公司的形式而进行的合并。采 取这种形式的合并，合并各方均解散，失去法人资格。实践过程中，在合并 各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并。一个比较典型的案例是 2 0 0 0 年1 月l o 日，全球最大的互联网服务提供商一美国在线( a m e r i c ao n l i n e ) 与全球娱乐及传媒巨人时代华纳公司( t i m ew a r n e r ) 合并成立新公司“美 国在线时代华纳公司”( a o lt i m ew a r n e ri n c ) 。 3 按并购的方式、适用法律及纳税处理来划分，可将公司并购分为资产 并购、3 3 8 交易、股票收购、a 类重组、b 类重组和c 类重组六大类，其中每 一大类又可以细分为若干类别。( 见表2 1 ) 表2 一l公司并购的另一种分类 大类哑类定义 并购公司用他的现金或其他回报来购买目标公司的部分或 直接资产收购 全部资产，收购完成后目标公司依然存在。 当两个或两个以上的公司发生合并，其中的某个公司依然存 资产收购法定兼并 在，而其他公司全部消失时，这种合并方式被称为法定兼并。 目标公司被并入一个由并购公司控制的子公司，并获得现 子公司并购 金、股票筲回报。 如果行购公司在1 2 个月内购买了目标公司至少8 0 的有表 决权的股票和8 0 以上的其他股票，并在股票购买完成后的 9 个月内改选董事会，就可以把这种交易看作是目标公司以 3 3 8 交易3 3 8 交易 相当丁i 股票收购的价格出售其资产，这是一个虚拟的交易， 实际上是并购公司从目标公司股东手中购买了一定数量的 股票。 弗购公司直接向目标公司股东购买股票，这是比较简捷的收 直接股票收购 购方式。 并购公司被目标公司并购的法定兼并方式。出于纳税方面的 股票收购法定反向并购考虑，这种交易被视作并购公司最终被顺流到目标公司的股 票出售和购买活动。 一个由并购公司控制的子公司反被并购公司并购，子公司依 子公司反向并购 法解散。 两个或两个以上的公司合并，其中一个公司得以存续，而其 a 类法定并购 他公司被解散的并购形式。 a 类法定合并 两个或两个以上的公司合并，组成一个新的公司。 a 类重组 也称为标准二角并购，是指由并购公司控制的子公司用并购 a 类子公司并购 公司的股票并购目标公司。 a 类子公司反向并购由并购公司控制的子公司反而被目标公司所并购的行为。 7 期权定价理论在公司并购中的应用 b 类母公司股票收购 在这类交易中，并购公司以其有表决权的股票购买目标公司 b 类重组 的股票，交易结果是目标公司成为升购公司的子公司。 b 类子公司股票收购 在这类交易中升购公司只能用自己或其子公司的股票作为 同报，但不能两者同时使用。 c 类母公司资产收购并购公司用他具有表决权的股票大量收购目标公司的资产。 c 类重组 并购公可_ j 自己或其子公司的有表决权的股票丈量收购目 c 类子公司资产收购 标公司的资产。 4 其他分类。 根据不同的标准还可以把并购分为不同的类型，在此不一一展开。 ( 1 ) 按被兼并公司的管理层、股东或董事会对待兼并行为的态度，可以 把兼并分为善意兼并和恶意兼并。 ( 2 ) 按兼并者与被兼并者之间的关系，可以分为救援式并购、协作式并 购、争夺式并购和袭击式并购。 ( 3 ) 按兼并企业是否隶属于同一所有制形式来分，可以分为同种所有制 企业问兼并和不同种所有制企业间兼并。 ( 4 ) 按兼并双方所在国家或地区来分，可以分为国内兼并和跨国兼并。 2 1 3 公司并购的历史 并购的历史可以追溯到1 9 世纪9 0 年代，距今已有百年历史。在这么长 的时问里，全球经济以美国为代表共历经六次并购高潮。每个阶段的并购浪 潮都有各自的特点，下表就是一个详细的说明。( 见表2 2 ) 表2 2公司并购的历史 阶段时间特点案例代表 摩根财团通过发行债券来整 第一次并购浪潮 1 8 9 4 - 1 9 0 0 年 以横向并购为主 合美国铁路和钢铁 第二次并购浪潮2 0 世纪2 0 年代以纵向并购为主杜二整合了整个汽车行业 蓝血十杰这本经典之作 第三次并购浪潮2 0 世纪5 0 、6 0 年代以混合并购为主 是该次并购浪潮的主要代表 融资并购，以垃圾 通用电气公司并购了美国无 第四次并购浪潮2 0 世纪7 0 、8 0 年代债券与杠杆收购为 线电公司 i ：具 以战略并购，强强 奔驰与克莱斯勒、花旗银行 第五次并购浪潮2 0 世纪9 0 年代 联合为特点与旅行者集团 以i n t e r a c t 并购为美国在线公司收购媒体的老 第六次并购浪潮 2 l 世纪初 序幕牌幼旅时代华纳公司 s 第2 章公司并购理论 我国的并购历史则可以从由低级向高级发展形式变化的角度分为四个阶 段。第一阶段，从中共十一届三中全会到1 9 8 4 年，这是我国企业并购的酝酿 准备和试点阶段。第二阶段，从1 9 8 5 年一1 9 9 2 年，我国企业并购迎来第一次 高潮，并购形式也开始出现新的变化。第三阶段，从1 9 9 2 年一1 9 9 4 年，我国 企业并购迎来第二次高潮，而这次高潮呈现了一些国际化的特点。第四阶段， 1 9 9 4 年- - 2 1 世纪初，我国企业并购融入全球的并购大潮，与全球并购浪潮基 本上同步。2 0 0 6 年我国的并购交易额在前三季度就已达到了5 2 8 亿美元，居 全球第二位。如今，我国公司并购呈现出并购范围国际化、并购手段证券化、 并购行为市场化的特点。相信，未来我国的并购市场将会朝着更健康、更繁 荣的方向发展。 2 2 公司并购的步骤 公司并购是一个相当复杂的产权交易过程，它涉及金融、财务、管理、 法律等诸多领域，需要多方的参与和合作。每种并购形式都有其各自特有的 程序，但一般的步骤都大致相同。 2 2 1 考虑公司战略目标 公司并购是一项有风险的业务，巨大的损失往往产生于战略决策上的失 误，完整的公司并购基础是对公司基本战略的清晰把握。因此，第一步形成 的公司战略目标将会影响并购过程中的其他步骤。事实上，一个适用于所有 公司的最好的战略是不存在的。但是，每个公司在并购另一个公司之前，都 必须明确本公司的发展战略，并在此基础上对目标公司所从事的业务、资源 状况进行调查，使得并购后的公司能够很好地与本公司的战略相配合，从而 通过对目标公司的并购，增强本公司的实力，提高整个系统的运作效率，最 终提升自身在市场上的地位。 著名的管理学家德鲁克提出了关于公司并购决策的五项基本原则，可以 用来指导公司并购战略的制定。 9 期权定价理论在公司并购中的应用 1 并购公司必须能为被并购公司作贡献。 2 公司要想通过并购来成功地开展多种经营，需要有一个团结的核心，有 共同的语言，从而将他们合成一个整体。也就是说，并购公司与被并购公司 之间在文化上要能够整合，要有共同的文化基础，至少要有一定的联系。 3 并购必须是两厢情愿的。 4 并购公司必须能够为被并购公司提供高层管理人员，帮助被并购公司改 善管理。 5 并购应该以经营战略为基础，而不应以财务战略为基础。 2 2 2 评价收购公司的收购能力 这一过程是将并购扩展到更加具体可操作性的层面。这一步骤通常由一 个潜在的收购公司自己完成，包括公司对即将进行并购的准备和能力的评价； 对公司收购团队的评价；对收购公司的融资能力、自身价值的评价等。 2 2 3 识别和筛选潜在的收购对象，并对目标公司进行调查和评价 这一步的成败对公司并购整体的成败具有至关重要的作用。首先要对潜 在的收购目标进行确定；其次对潜在的收购对象进行评级；最后就是联系该 对象了。而对潜在的收购对象进行评级的这一阶段是该步骤成功的关键所在。 对潜在的并购对象进行评级也就是对目标公司的评估。评估的方法有很 多，常用的是如下几种方法： 1 价值评估 在价值评估方法中，还可以具体分成以下几种基本方法： ( 1 ) 现金流量贴现法 西方经典的价值评估理论认为，一项资产的真实价值取决于该项资产创 造的未来现金流量的能力，一项资产的原始价值就是该项资产在营运过程中 预期所带来的全部现金流的贴现值。现金流贴现是公司价值评估的一种重要 方法。 ( 2 ) 威斯顿估价模型及敏感性分析 1 0 第2 章公司并购理论 威斯顿是著名的公司价值评估专家，他提出了著名的度量公司价值的威 斯顿估价模型。他根据资本预算的基本理论对公司成长阶段进行了研究，并 把公司未来的现金流区分为预测现金流和持续经营现金流两部分，研究两个 阶段现金流的不同增长方式，提出了公司价值估值的基本模型： v ：e b i t , o - r x l - g ) 石 ( i - k 。y 式中：后，为目标公司的综合资金成本；g 为公司息税前利润增长率；e b i t , 为第t 年的息税前利润；t 为所得税税率。g 通常分为零增长，固定比率增长， 超常增长后的零增长，超常增长、正常增长后的零增长这四种情况。 ( 3 ) 拉巴波特现金流量估价模型 2 0 世纪8 0 年代，美国西北大学经济学教授阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e d r a p p a p o r t ) ，在他的著作“c r e a t i n gs h a r e h o l d e r v a l u e ”和多篇论文中利用现金 流量贴现的方法建立了目标公司估价的一套统一理论，被称为“拉巴波特模 型”。这种方法把公司的评估价值分为预测期内现金流量的现值、残值折算以 后的现值和有价证券价值三部分。价值评估的过程就是分别计算这三部分价 值的过程。 其他的价值评估方法还包括资本资产定价模型( c a p m ) 和m m 理论。 2 股票评价方法 该方法一般只能用于对上市公司的评估，因为上市公司存在着股票交易 市场。虽然对上市公司的价值评估可以从市场上股票的交易价格这一角度来 考虑，但有时这种价格并不能精确地反映出被并购公司的真实价值。传统的 股票评价方法是戈登( g o d c n ) 股利评价方法。 该模型的基本形式表示如下： 阶面d 刖l1 + 面d 删22 + 。尚。喜尚 式中：p d ：股票的现在价格( 价值) 5d ，：股票在各期的股利。尼：公 司普通股的资本化率。 期权定价理论在公司并购中的应用 3 市场法 市场法建立在替代原则的基础上，即“人们不会为一项事物支付超过获 得其替代物成本的价格”。因此，市场法即价值的决定基于相关市场对另一相 似企业支付的价格。与并购估值相关的市场法包括两种主要方法：并购交易 法和上市公司基准法。它们分别适用于不同的交易，得出不同类型的价值。 并购交易法关注上市公司为收购一个企业的控股权而支付的价格。这些 交易里的买方经常是上市公司，因为一般在收购时私人控股的非上市公司无 需披露。同时这些交易也常是战略性交易，买方收购同一行业或相近行业的 企业，是为了取得不同的协同效应或其他整合好处。为了使并购交易法产生 合适的价值，交易数据必须是与评估目标类似的公司数据。 上市公司基准法根据在公开股票市场上交易的类似上市公司的价格决定 价值。同交易法一样，基准法将交易价格与经营业绩或财务状况指标比较， 得出乘数，应用乘数确定价值。 2 2 4 为交易选择适合的法律和税收框架 构建并购交易框架是执行一项公司并购战略最具挑战性的一方面。为并 购选择合适的框架是一项复杂的工作，需要对正在被收购的公司，收购公司 的任务和目标及每一种收购框架下的法律、税收和会计处理有彻底的了解。 2 2 5 管理整合 管理整合一般都是在并购交易完成后进行，他属于并购的后续阶段。整 合是并购工作的最后阶段与迈向成功的门槛。公司并购后整合的成功取决于 两个公司间战略性能力的转移，而其战略性能力的转移又取决于并购双方战 略性能力的相互依赖性。相互依赖性越高，整合的要求也就越高，即两个公 司的能力被置于同一公司边界之内的可能性越大。反之，则两个公司保持各 自的公司边界的可能性越大。在公司并购中，随着组织结构的转变，并购后 企业文化也面临着革新。如果说人力资源管理是现代企业构筑核心竞争力的 关键，那么并购后的人力资源整合管理则是企业并购成败的关键所在。 第2 章公司并购理论 2 2 6 并购绩效评价 公司并购交易结束后并不意味着并购真正意义上的结束，还要对公司并 购进行系统的评价，以判断该行为是否达到了预期的目的。这便是对公司并 购绩效的评价，它是衡量公司并购成功与否的依据。对公司并购绩效的评价 可以有两种基本的方法：一种是根据并购后的公司资产价值评价；另一种是 根据并购后公司的盈利水平来评估。前者考虑用公司的净资产即并购后的总 资产减去总负债作为并购绩效的评价标准；而后者则更多考虑了在市场经济 条件下，利润或