（国际法学专业论文）主权财富基金跨国投资的法律问题研究.pdf

中文摘要 近年来，主权财富基金的规模越来越大，在国际金融市场的地位不断加强， 逐渐受到关注。尤其是本次次贷危机中，主权财富基金依靠其强大的资金实力， 充当了“救生员 的作用，主权财富基金一跃成为了国际社会的焦点。但是，在 主权财富基金积极进行跨国投资的同时，也产生了一些法律问题。由于主权财富 基金的政府背景和透明度不高，作为主权财富基金跨国投资主要接受国的欧美国 家纷纷采取单边行为对主权财富基金跨国投资加强法律限制。在国际层面，国际 货币基金组织以及经济合作与发展组织分别对主权财富基金的主权国和投资接受 国出台监管的原则和指南。在国际贸易争端中发挥重要的作用的世界贸易组织是 否能对主权财富基金立法和处理相关争端开始引起学术界的关注。中国已经设立 了主权财富基金并积极参与到跨国投资中去，因此，研究这些国内法律限制以及 国际法律监管对中国主权财富基金的跨国投资活动具有现实意义。 本文在系统概述主权财富基金基本概念的基础上，分析了主权财富基金在跨 国投资中面临的国内法律限制和国际监管，同时着重分析了圣地亚哥原则对于主 权财富基金治理结构和透明度问题的要求。值得关注的是，虽然世界贸易组织对 于为主权财富基金立规反应并不积极，但笔者认为世界贸易组织具有对主权财富 基金跨国投资进行监管的必要性及可能性。最后，文章在概述中国的主权财富基 金及其跨国投资的情况的基础上，分析了投资接受国法律限制和国际监管对中国 的启示。 关键词：主权财富基金跨国投资法律监管 中图分类号：d 9 9 6 2 a b s t r a c t s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ( “s w f s ，) h a v eg r e a t l yi n c r e a s e di nt h e i rs i z e a n da r e p l a y i n gam o r ea n d m o r ei m p o r t a n tr o l ei ni n t e r n a t i o n a lf m a n c em a r k e td u r i n gr e c e n t y e a r s p a r t i c u l a r l y , s w f sa c ta ss o c a l l e ds a l v a g ei nt h i ss u b p r i m em o r t g a g e c r i s i sb y t h e i rg r e a t c a p i t a la m o u n ta n db e c o m et h ef o c u so ft h ei n t e m a t i o n a lc o m m u n i t y h o w e v e r , s o m el e g a li s s u e sa r i s ew h e ns w f se x e r c i s ei n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t d u et o t h eg o v e r n m e n t a lb a c k g r o u n da n dl o wt r a n s p a r e n c yo fs w f s ，s o m ew e s t e r nc o u n t r i e s a sm a i nr e c i p i e n to fs w f s i n t e m a t i o n a li n v e s t m e n tr e s p e c t i v e l ya c tu n i l a t e r a l l yt o r e s t r i c tt h e i ri n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t o ni n t e r n a t i o n a ll e v e l ，i m fa n do e c dh a v e r e s p e c t i v e l yd r a f t e d g a p p a n dg u i d e l i n e sf o rs u p e r v i s i o n o nt h eh o m ea n dh o s t c o u n t r yo fs w f s i ti sa r g u a b l ew h e t h e rw t o w h i c hp l a y sg r e a tp a r ti ni n t e r n a t i o n a l t r a d ed i s p u t ec o u l dh a v el e g a lb a s i st oe s t a b l i s hs w f sr e g u l a t i o na n dd e a lw i t ht h e s w f s r e l a t e dd i s p u t e c h i n ah a se s t a b l i s h e di t so w ns w f sa n da c t i v e l yp a r t i c i p a t e di n t h ei n t e m a t i o n a li n v e s t m e n t , t h e r e f o r e ，t h ea b o v e m e n t i o n e dd o m e s t i cr e s t r i c t i o n sa n d i n t e r n a t i o n a ll e g a ls u p e r v i s i o nh a v eg r e a ts i g n i f i c a n c eo ni n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n to f c h i n a ss w f s b a s e do nas y s t e m a t i c a lo v e r v i e wo nt h es w f s ，t h i sp a p e rt r i e st oa n a l y z et h e d o m e s t i cs t a t u t o r yr e s t r i c t i o n sa n dt h ei n t e m a t i o n a ls u p e r v i s i o no ns w f se n c o u n t e r s d u r i n gi t si n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t ，f o c u s i n g o nt h e g o v e r n a n c ea n dt r a n s p a r e n c y r e q u i r e m e n to ns w f sb ys a n t i a g op r i n c i p l e s t ob en o t i c e d ，a l t h o u g hw t o d o e sn o t r e a c tp o s i t i v e l ya b o u ts e t t i n gr u l e sf o rs w f s ，t h ea u t h o rr e g a r d sw t o h a sn e c e s s i t ya n d p o s s i b i l i t yo ns u p e r v i s i o no fs w f s i n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t f i n a l l y , t h i sp a p e ra l s o i l l u s t r a t e sh o wt h ed o m e s t i cs t a t u t o r yr e s t r i c t i o n sa n d i n t e r n a t i o n a l s u p e r v i s i o n e n l i g h t e nc h i n a ，a f t e ra no v e r a l li n t r o d u c t i o no fc h i n a ss w f s a n dt h e i ri n t e m a t i o n a l i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s k e y w o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，i n t e m a t i o n a li n v e s t m e n t ，l e g a l s u p e r v i s i o n c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：d 9 9 6 2 2 己l考 ，i口 最早的主权财富基金是建立在1 9 5 3 年的科威特投资局，主要是一些石油出口 国家看到石油作为一种不可再生的资源，一旦枯竭将会对石油国家的经济带来致 命的打击。于是，为了将积累的石油外汇财富增值，为后代储备财富，石油出口 国纷纷建立主权财富基金进行跨国投资，一般是高风险、高收益的长期性投资， 以便追求投资回报的最大化。这些主权财富基金一般行事十分低调，透明度较低。 但是二十世纪9 0 年代以后，随着因商品出口积累了大量收益的新兴市场国家以及 像中国这种外汇储备丰富的国家也纷纷利用主权财富基金进行跨国投资，投资方 向往往是欧美等市场成熟的国家，并且主权财富基金的规模也越来越大，在国际 金融市场的地位不断加强，逐渐受到关注。尤其是本次次贷危机中，主权财富基 金依靠其强大的资金实力，充当了救生员的作用，主权财富基金一跃成为了国际 社会备受关注的概念。 虽然主权财富基金大量资金注入欧美金融公司对欧美国家的金融稳定具有良 性影响，但是鉴于主权财富基金的政府背景以及大多数主权财富基金的治理结构 以及问责制并不清晰，透明度很低，欧美国家也开始对其投资可能产生的政治影 响而有所顾虑。因此，欧美国家纷纷采取了单边行为，加强本国立法，对主权财 富基金的跨国投资行为进行规制，强化了国家安全审查。同时，在国际层面上， 美、德等国也呼吁国际组织对主权财富基金的跨国投资立规。2 0 0 8 年4 月和2 0 0 8 年1 0 月，经济合作与发展组织以及国际货币基金组织分别制定了“指南”和圣地 亚哥原则。国际货币基金组织主要在主权财富基金的治理结构、透明度、问责制 和风险控制方面提出了标准，而经济合作与发展组织则主要对主权财富基金的接 受国采取单边法律措施明确了原则。在国际贸易争端中发挥重要作用的w t o 并 没有对主权财富基余的规制作出积极的反应。 中国是利用主权财富基金进行跨国投资的新兴国家。在美元持续贬值的现阶 段，拥有大量美元外汇储备的中国，利用外汇储备资产进行积极投资，追求更高 的投资回报率，符合我国的国家利益。但是，我国目前成立的主权财富基金在治 理结构和透明度方面都有待完善。在国际和国内均有针对主权财富基金跨国投资 进行规制的背景下，中国应当加强在国际金融法领域对主权财富基金以及其跨国 投资的法律研究，以便更好的维护中国主权财富基金跨国投资的利益。 第一章主权财富基金概述 第一节主权财富基金概念、特点及其产生、崛起 主权财富基金是一个在可以追溯n - 十世纪5 0 年代的概念，经过五十多年的 发展，这种主权财富基金已经迅速成为一种举足轻重的投资形式。 一、主权财富基金的概念 ( 一) 定义 主权财富基金并没有一个普遍认可的统一定义。1 目前，存在多种对于主权财 富基金的定义。 1 维基百科以及主权财富基金协会对主权财富基金的定义 主权财富基金是由证券、债券、财产、珍贵金属等金融资产组成的国有投资 基金。2 主权财富基金可以采取基金，合伙经营以及公司的形式。主权财富基金也 间接的投资到本国国有企业中。主权财富基金协会将主权国家的投资方式划分为 四种：一种是主权财富基金；二是公共养老基金；三是国有企业；四是主权财富 企业( s w r e s ) 。 2 美联储的定义 主权财富基金是政府拥有的投资工具，并负责管理国家货币机构的官方储备 之外的外汇资产。3 爱德华格林尼( e d w a r deg r e e n e ) 和布瑞恩伊戈尔( b r a i n a y e a g e r ) 认为这一定义范围非常广。包含了中央银行、稳定型基金、公共养老 基金、政府投资公司以及国有企业。4 这一定义使主权财富基金的概念过于宽泛， 应当被叫做主权投资实体更加合适。 3 国际货币基金组织建议采用的定义 主权财富基金是具有特殊目的的公共投资基金或安排，由广义政府( 包括中 央政府和各级地方政府) 拥有。这种基金由政府拥有或控制，并主要为实现中长 期宏观经济和财政目标而持有、管理和运作资产。基会通常在官方外汇机构以外 另行设立，资金来源于私有化收益、财政盈余和或商品出口收入。主权财富基金 具有一整套的投资战略，包括投资外国金融资产。 国际货币基金组织的主权财富基金工作组认为，主权财富基金可以有不同的 定义，但是任何定义均应当将养老基金、国有非财务公司、国有银行作为主权财 富基金。具有良好的责任界定的养老基金，主要职责为生产和提供服务的国有企 业应与主权基金相区别。 4 此外，摩根士丹利( m o r g a ns t a n l e y ) 认为主权财富基金应具备五个要素：主 权；高额的外汇储备；责任不明确；高风险抵御能力；长期投资的战略。6 由此可见，主权财富基金并不存在一个统一的、普遍认可的定义，并且不同的 定义使主权财富基金具有不同的范围。笔者认为，定义以及范围的不统一，容易 造成主权财富基金概念的滥用以及各国法律规制的不统一，如果在国际层面对主 权财富基金进行规制，有必要在国际法上形成对主权财富基金普遍认可的定义。 对此，国际货币基金组织建议了比较合理的定义，突出了主权财富基金的基本特 点，具有较高的参考价值。虽然如此，该定义也存在一些问题：如首先，它没有 得到有约束力的国际法的确认，不具有特定权利义务的含义；其次，过于笼统， 容易引起认定上的争议。目前已经有人将国有企业与国有控股公司看作是主权财 富基金，这对我国非常不利。7 在为主权财富基金立法时，应将定义限制在一个可 接受的范围内。同时，我们也应注意不能囿于定义本身，应更加关注实践的具体 情况，更关注主权财富基金被投资国的法律适用于何种范围投资主体。 ( - - ) 资金来源 主权财富基金的资金来源主要有以下两种收入： 第一，国家商品出口收入。根据统计，主权财富基金的资金来源主要是商品 出口，尤其是石油产生的收益。全球最大的2 0 支主权财富基金中有1 5 支是以商 品，尤其是石油作为其基金的主要来源的。韩国、新加坡、中国均利用了其贸易 盈余来建立主权财富基金。 第二，国家外汇储备资产。即以本国丰富的外汇储备资产设立主权财富基金， 进行跨国投资，例如中国投资有限责任公司。 ( 三) 目的及类型 1 主权财富基金的成立的目的 每支主权财富基金成立的原因和目的不尽相同。主权财富基会协会归纳了八 种成立主权财富基金可能的目标：( 1 ) 保障收益、稳定经济( 2 ) 将不可再生商品 的收益进行多样化投资( 3 ) 增加外汇储备收益；( 4 ) 协助货币机构抑制不希望发 生的流动性；( 5 ) 为后代的发展增加储蓄；( 6 ) 为社会以及经济发展提供资金；( 7 ) 促进目标国家长期而可持续的资本增长。8 通过对学者观点的归纳，笔者认为主权财富基金可能具有以下的一种或多种 目标：第一，稳定宏观经济。高度依赖商品出口的国家面临着全球价格的不稳定 浮动。这类国家建立主权财富基金的目的多为缓和短期和中期的价格浮动。第二， 增加收益。外汇盈余基金的建立国越来越多的寻求收益的最大化，并且往往是受 到机会成本的驱动。第三，为后代进行的储备。有些基金考虑到自然资源终究有 枯竭的一日因而未雨绸缪建立财富储备基金。第四，促进国内工业发展。有些基 金建立的目的为刺激国内企业重组以及工业发展。 2 主权财富基金的类型 国际货币基金组织根据主权财富基金建立的目的将主权财富基金归为以下五 种类型：( 1 ) 稳定型基金。这种基金追求国家外汇收入的中长期稳健增长，降低 其短期波动对本国经济的影响；( 2 ) 储备型基金。这类基金蓄当代财富，为子孙 谋福；( 3 ) 冲销型基金。这种基金是为了帮助中央银行分流外汇储备，缩小中央 银行为应对外汇流动性过剩，不得不在外汇市场上进行冲销操作的规模；( 4 ) 发 展基金。建立发展基金是为了在全球范围内优化配置资源，追求实现本国经济和 社会发展的战略目标；( 5 ) 养老储备基金。9 根据主权财富基金的投资方式可以分为战略型投资基金和组合型投资基金。 所谓战略型投资基金常指针对高风险、高收益的投资项目，关注长期受益，以牺 牲流动性换取较高的投资回报，往往投资于能源、金融等重要行业。组合型投资 基金是指投资策略上采取多样化的投资组合方式，少量参股投资，以便分散投资 风险。 二、主权财富基金的特点 ( 一) 典型的特点 虽然主权财富基金没有一个统一的定义，资金来源与成立目的、类型也各不 相同，但是主权财富基金具备如下一些共同特点：l 、政府投资建立的背景。2 、 大多为石油因或出口型国家所采用。大多为一些新兴市场国家建立且主权财富基 金的投资对象往往在发达国家( 金融市场比较成熟的国家) 3 、具有保值增值，或 风险收益或战略投资的目的。4 、除挪威政府养老基金外，一般透明度低。5 、跨 国投资领域或方向广泛。与中央银行不同，主权财富基金往往倾向于进行高风险、 高收益的股权或公司并购作为投资方式。 ( 二) 与其他基金或投资形式的区别 主权财富基金自身具有的一些特点使其区别于其他基金以及投资形式。为了 更清楚地阐述主权财富基会的特点，进而将主权财富基金定义在一个合理的范围 内，在此，有必要与以下概念相区分。 首先，与私募基会相区别。与私募基金最大的区别在于主权财富基金的政府 投资背景。 其次，与国有企业相区别。在很多情况下，主权财富基金管理机构都是以国 有企业的形式出现的，因此，主权财富基金很容易跟传统的国有企业相混淆。传 统的国有企业的资金来源与投资目的以及政策方面都与主权财富基金有所不同。 传统的国有企业并不以外汇资产或石油资产建立，且跨国投资的目的为扩大生产。 6 再次，与公共养老基金相区别。人们将公共养老基金与主权财富基金相混淆 可能基于以下两个原因：第一，都是基金，具有基金的一般特点。第二，有的主 权财富基金是以养老储备基金的名义出现的。如挪威政府养老基金。从二者的区 别来看，一方面，主权财富基金与公共养老基金的最大区别在于其投资战略。主 权财富基金的投资方式更加积极，而且往往因致力于投资回报最大化而倾向于风 险高的投资项目。公共养老基金投资战略上相对保守。另一方面，公共养老基金 的责任规制更加严格，操作更加透明。 最后，与官方外汇储备相区别。主权财富基金常与官方外汇储备相提并论， 引起了不少混淆。原因是国际上越来越多的国家为了追求较高的投资回报率，把 其官方外汇储备的多余部分从央行资产中分离出来，成立主权财富基金，如新加 坡政府投资公司( g i c ) 以及中国投资公司( c i c ) 。因而二者具有一定的共同点， 即皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，可能都来源于国家的外汇储备。 但我们可从几个方面对它们加以区分：( 1 ) 官方外汇储备反映在央行资产负债平 衡表中，主权财富基金则在央行资产负债平衡表以外，有独立的平衡表和相应的 其他财务报表。( 2 ) 官方外汇储备资产的运作及其变化与一国国际收支和汇率 政策密切相关，而主权财富基金一般与一国国际收支和汇率政策没有必然的、直 接的联系。( 3 ) 官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应，即其他条件不变， 央行外汇储备资产的增加或减少将通过货币基础变化引起一国货币供应量增加或 减少。而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。( 4 ) 各国央行在外汇储备管 理上通常采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金 通常实行积极管理，可以牺牲一定的流动性，承担更大的投资风险，以实现投资 回报最大化目标。 三、主权财富基金的崛起 科威特投资局( k u w a i ti n v e s t m e n t a u t h o r i t y ) 作为最早的主权财富基金建立在 1 9 5 3 年，自主权财富基金出现以来，未引起人们的广泛关注，直到近几年主权财 富基金得到迅速的发展。如今，主权财富基金已经一跃成为全球资本市场举足轻 重的角色。目前约有4 0 支主权财富基金存在。最大的1 0 支基金是在2 0 0 0 年以后 形成的。1 0 经统计，这些主权财富基金合起来共控制价值2 到3 万亿美元的资产。 由评估人士预计，1 0 年之内主权财富基金将控制超过1 3 万亿美元的资产。 主权财富基金在今年以来的崛起有多方面的原因。首先，英国渣打银行 ( s t a n d a r dc h a r t e r e d ) 在2 0 0 7 年发布了一份具有影响力的报告，指明商品价格的 7 膨胀是主权财富基金增长的重要原因。全球最大的2 0 支主权财富基金中有1 5 支 是以商品，尤其是石油作为其基金的主要来源的。韩国、新加坡、中国均利用了 其贸易盈余来建立主权财富基金。其次，外汇储备的急剧增加也导致了一些主权 财富基金的迅速增长。如中国投资公司。再次，另一个促使主权财富基金在短短 几年之内就获得如此迅速的发展的主要原因是主权财富基金的扩张性投资 ( a g g r e s s i v ei n v e s t m e n t ) 。与外汇储备出于货币稳定的目的而进行更加保守的投资 相比，主权财富基金主要的目的在于增值。 四、主要的主权财富基金 图表1 按照主权财富基金的大小，列举了全球最大的2 1 支主权财富基金，图 表1 可以帮助我们对全球主要的主权财富基金的成立时间、资金规模、占本国g d p 的比例等形成更直观的了解。 图表1 ：全球2 1 支主要的主权财富基金1 2 国家基金名称建立年份基金总量( 单占该国2 0 0 6 年 位：十亿美元)g d p 的比例 阿布扎比阿布扎比投资局1 9 7 66 2 5 05 2 0 7 挪威政府养老基金 1 9 9 03 2 2 01 0 2 6 新加坡新加坡政府投资公1 9 8 l2 1 5 o1 6 9 0 司( g i c ) 科威特科威特投资局 1 9 5 3 2 1 3 o2 6 8 7 中国中国投资公司2 0 0 72 0 0 08 o 俄罗斯稳定基金 2 0 0 4 1 2 7 51 4 2 ( s t a b i l i z a t i o nf u n d ) 新加坡淡马锡 1 9 7 41 0 8 08 4 9 卡塔尔卡塔尔投资局 2 0 0 56 0 o1 8 5 3 ( q a t a ri n v e s t m e n t a u t h o r i t y ) 阿尔及利亚 r e v e n u er e g u l a t i o n2 0 0 0 4 4 44 9 f u n d 美国( 阿拉常设基金 1 9 7 64 0 2 0 3 斯加) ( p e r m a n e n t r e s e r v ef u n d ) 8 利比亚利比亚投资局 2 0 0 7 4 0 1 1 7 布鲁内尔布鲁内尔投资局 1 9 8 3 3 0 o 3 0 9 4 马来西亚马来西亚国库控股 1 9 9 32 6 11 2 3 国民投资有限公司 k h a z a n a hn a s i o n a l b h d 韩国韩国投资公司 2 0 0 52 0 02 2 委内瑞拉国家发展基金 2 0 0 51 7 51 0 5 加拿大阿伯特省传统基金1 9 7 6 1 6 31 3 ( a l b e r t ah e r i t a g e s a v i n g st r u s tf u n d ) 哈萨克斯坦国家基金 2 0 0 01 4 91 5 6 智利经济和社会稳定基 2 0 0 71 1 28 7 金( ea n ds s t a b i l i z a t i o nf u n d ) 阿联酋( 迪 i s t i t h m a r2 0 0 38 o6 7 拜) 阿联酋( 迪迪拜国际资本 2 0 0 4 6 01 6 o 拜) ( d i c ) 阿曼( o m a n )国家总储备基金 1 9 8 0 6 01 6 0 ( s t a t eg e n e r a lr f ) 总量2 ，1 4 3 第二节主权财富基金跨国投资历史、现状及趋势 一、主权财富基金跨国投资的历史 第一家主权财富基金成立在1 9 5 3 年，鉴于主权财富基金的持有国往往是石油 出口国和外汇储备高的国家，以及主权财富基金越来越多的倾向于高风险、高收 益的投资目的，被投资国往往是金融市场成熟的发达国家。 主权财富基金在其跨国投资中往往受到来自被投资国的法律限制。随着主权 财富基金规模的崛起，其投资行为也日益引起被投资国的关注。首先，被投资国 考虑到主权财富基金具有的政府背景，担心投资国政府在股权投资本国企业中具 9 有政治目的，如果主权财富基金通过投资可以获得本国被投资公司的控制权，或 者一定程度上影响被投资公司的商业决定，那么主权财富基金带有的政治目的可 能会影响被投资国资本市场的市场化、商业化运作。同时，主权财富基金带有的 政府背景可能为基金投资获得内幕信息，造成与其他投资者的信息不对称，影响 公平竞争的市场环境。其次，主权财富基金在治理结构和透明度方面也存在问题， 公司治理不健全，透明度不高。通常，当外资试图收购一个国家的大型企业时都 会引发强烈的保护主义情绪；而如果收购者又是一个外国政府、且被收购目标具 有重要行业地位时，这种抵制情绪就更为强烈。 2 0 0 5 年，美国就将中海油收购美国能源集团尤尼科看成是中国政府战略能源 利益的投资行为而拒绝了该收购计划。在收购中，中海油以低利率向国有银行以 及其国有股东贷款。1 3 迪拜世界港口公司2 0 0 6 年1 月底宣布以6 8 亿美元的价格收 购英国半岛一东方航运公司，因而获得这家英国公司在全球1 8 个国家3 0 个港口 的业务，其中包括美国6 个港口的业务。虽然这一并购得到美国外商投资委员会 的批准，但却遭到美国国会的大力反对。在巨大的压力面前，迪拜世界港口公司 被迫放弃收购美国港口的计划。该公司本月9 日宣布，在收购完毕英国半岛一东 方航运公司的相关业务之后将着手转售美国港口的经营业务。 德国明确警告俄罗斯不要收购德国的油气管线和公用事业公司。新西兰也反 对阿布扎比投资局收购机场的计划。欧盟各成员国也有基于国家安全的考量而采 取的措施。纷纷采取了保护主义的立场和措施。 各国投资限制的采取，增加了主权财富基金的投资成本，可能促使主权财富 基金转而向没有采取更多限制的国家投资，在各国均需要鼓励外商投资的背景下， 加强对外商投资的限制无疑会造成其在国际上吸引外商投资的不利地位。因此， 美国等提出应当建立国际上通行的规制规则以便确保主权财富基金不会因为其国 内规制而将投资方向转向其他国家，丧失引进外商投资的有利地位。 二、主权财富基金跨国投资的现状 在次贷危机中，美国许多投资银行、证券公司等受到重挫，规模大、资金足 的主权财富基金的投资对于他们无疑将是雪中送炭。而主权财富基金也认为这是 进入美国金融市场的好机会，因而纷纷加大在美国的投资。仅2 0 0 7 年，中国投资 有限责任公司就以3 0 亿美元购买了私募基金黑石1 0 的股权，5 0 亿美元购买了投 资银行摩根斯坦利的可转换股。阿布扎比投资局以7 5 亿美元收购了花旗集团可转 换股。阿布扎比穆巴达拉发展公司( m u b a d a l ad e v e l o p m e n t ) 收购了7 亿美元的美 国的高级微型设备有限公司( a m d ) 的可转换股。迪拜交易所( b o r s ed u b a i ) 收 购了纳斯达克2 0 的股份，迪拜世界购买了美国米高梅( m g m ) 价值4 2 4 亿美 l o 元的股份，新加坡投资公司以及沙特阿拉伯基金购买了瑞士银行1 1 5 亿美元的可 转换股。淡马锡控股、新加坡其他的主权财富基金购买了美林证券的4 4 亿美元的 股票并且于2 0 0 8 年收到了美国允许其将在美林证券9 4 的股份增加到1 3 7 的批 准。在2 0 0 8 年早期，新加坡投资公司以6 8 8 亿美元收购了花旗集团4 的股权， 由科威特投资局以及韩国投资公司牵头的投资集团则以6 6 个亿美元收购了美林证 券约1 0 的股份。h 因此，虽然美国等担心主权财富基金通过收购本国企业而施加政治控制，实 现其政治利益，但在金融危机的背景下，美、英等国比以往时候更需要主权财富 基金的投资。美国等只有一方面推进国际上建立相应的监管规则，规制主权财富 基金的投资，尽量避免主权财富基金逐利以外的政治目的。另一方面在实践操作 中还是尽量给主权财富基金在金融危机背景下的投资提供相对宽松的环境。以便 在国家利益上实现最大的平衡。 第三节主权财富基金跨国投资的作用 一、主权财富基金对国际金融市场的作用 主权财富基金的跨国投资具有长期性，战略性的特点，对金融市场的稳定有 促进作用，对世界银行体系有积极作用，也可以增强人们对金融市场的信心。历 史罕见的大规模金融危机席卷全球，全球资本市场动荡不安，信贷资金极度匮乏， 在这种状况下，各种类型的投资资金能够自由畅通地通过各种渠道进行流动并参 与到投融资活动中，显得至关重要。主权财富基金可以缓解市场低迷，甚至可能 扭转市场趋势。主权财富基金通过近期频繁的投资行为在金融危机中发挥了资金 注入和弥补流动性不足的作用。 其次，主权财富基金的投资可以扩大市场的广度和深度。来自联合国贸发会 的研究报告认为，主权财富基金已经改变了全球外商直接投资的格局。报告宣称， 今后几年，主权财富基金规模的扩大及这些基金带来的并购活动，将是发达国家 外商直接投资增长的主要原因。5 再次，主权财富基金有利于提高市场效率，降低市场的不稳定性。 二、主权财富基金对所有国及跨国投资接受国的作用 ( 一) 对于主权财富基金所有国的宏观经济的影响 首先，主权财富基金的财产以及其投资产生的收益可以对国家财政、货币状 况、收支平衡以及资产负债情况产生重要影响。1 6 主权财富基金对公共财富的增加 也有作用。运作良好的主权财富基金可以帮助协调国家的财政和货币政策。有利 于主权财富基金所有国的金融环境改善，增加收益。主权财富基金开展跨国投资 以后多年的历史证明，其投资帮助促进了资本输出国的经济增长、繁荣和发展。 其次，主权财富基金可以促进财政稳定，节省财政资源。如果引进更专业和 更广泛的投资和风险管理模式，可以增强政府财政资产管理的透明度和信息披露。 1 7 主权财富基金对于国家财政的作用是建立在良好的风险控制基础上的。 再次，主权财富基金的跨国投资在很多情况下可以对汇率产生影响。 ( - - ) 对于主权财富基金的接受国的影响 对接受国可以增加现金流量，促进经济发展。尤其在金融危机的背景下，急 需资金流入，主财富权基金发挥了私募基金所不具有的资金量大、实力雄厚的特 点，充分体现了主权财富基金在稳定金融市场的作用。 第四节主权财富基金跨国投资接受国的顾虑 一、引起主权财富基金跨国投资接受国顾虑的原因 ( 一) 政府背景 鉴于主权财富基金均为政府投资建立的，在其跨国过程中可能对接受国产生 以下两个方面的负面影响。首先，主权财富基金的政府背景可能在投资实力、信 息获取方面相比其他投资者如私募基金产生不公平的竞争优势，可能因其政府背 景对接受国市场的公平竞争造成影响。其次，有许多主权财富基金的建立以战略 投资为目的。在其跨国投资中，往往会在关系接受国经济命脉的能源、通讯、交 通等领域进行投资。如果控制了这些领域，将损害接受国的经济和政治利益。近 年来主权财富基金也确实出现过比较负面的投资案例，其中最著名的就是淡马锡 投资前泰国总理他信家族拥有的泰国电信公司西那瓦的案例，被认为造成泰国国 有资产流失，并成为导致他信下台的因素之一。主权财富基金跨国投资的接受国 提出对其投资可能出于政治目的的担忧，主要是针对中国、俄罗斯等有政治影响 力的大国。因为阿联酋以及中东小国没有强大的政治资本通过主权财富基金跨国 并购来达到控制美国经济和政治的目的。 ( 二) 透明度 主权财富基金往往透明度不高。主权财富基金往往在披露资会来源，投资目 的，投资过程和表现方面等方面做的不够。至今为止，没有关于全球最大的主权 财富基金- n 布扎比投资局的资金规模的确切信息。 ( 三) 治理结构 主权财富基金由于是政府投资，因此在政府与基金之间的权责关系、问责制 1 2 度、内部治理、基金与其母子公司之间的关系以及风险管理方面均有待透明和完 善，以便实现基金本身的独立性和商业化。 ( 四) 信息披露制度 信息披露制度与透明度密切相关，主权财富基金信息披露都是十分有限的。 前已述及，此不赘述。 基于以上四个方面的考虑，欧美国家认为主权财富基金越来越频繁的跨国投 资将对本国国家安全以及公平竞争的市场带来隐患。 二、主权财富基金接受国为消除顾虑采取的措施 针对接受国对主权财富基金产生的顾虑，接受国可以采取的措施是加强主权 财富基金在本国进行的跨国投资的监管。这包括建立或修改外商投资并购方面的 法律法规，如美国、德国、澳大利亚等已经进行的法律修改。但是，基于主权财 富基金的跨国投资对于接受国以及国际金融市场的重要作用，尤其是在金融危机 的背景下，仅在一国之内对主权财富基金进行过多的规制很容易产生主权财富基 金跨国投资转向其他不设规制的国家。在这种背景下，对于美国等利益相关国来 讲建立多边条约来确保主权财富基金不会被用于政治目的，危害其国家安全并能 够最大限度的利用主权财富基金在本国的投资资金。但是，多边条约的达成往往 是需要长时间的磋商和讨论的。尤其是在一些主权财富基金的主权国反对的情况 下，建立多边条约对于美国来说短时间内是不现实的。为了更好的保护其利益， 美国等主权财富基金跨国投资的接受国呼吁在国际上对主权财富基金的跨国投资 行为进行监管。为了平衡主权财富基金的主权国与投资接受国之间的利益，由经 济合作与发展组织( o e c d ) 针对投资接受国的法律限制提供行为指南，由国际货 币基金组织( i m f ) 制定普遍接受的原则和做法，并且欧盟在其区域范围内也制 定了对待主权财富基金跨国投资的“一般方法”( c o m m o na p p r o a c h ) 。 第二章主权财富基金跨国投资产生的法律问题 第一节对主权财富基金跨国投资行为的监管 一、单边监管 对于主权财富基金跨国投资行为的规制最为普遍的就是被投资国的法律。事 实上，主权财富基金除去其政府背景，在投资行为上与一般的私募基金并没有实 质差别，是一种商事投资行为。因此，一般的规制跨国投资的法律法规也适用于 主权财富基金的投资行为。但是，鉴于主权财富基金在近些年的崛起，规模发展 的趋势以及主权财富基金本身的政治背景逐渐引起了被投资国的关注和担心。于 是纷纷采取措施，颁布新的法律，加强对主权财富基金投资的监管。如美国、法 国、德国、澳大利亚等。 一些国家纷纷采取的修改法规的单边行动，对主权财富基金的投资行为设立 障碍，已经对投资自由化的基本原则造成了影响，出现了针对主权财富基金的保 护主义的倾向。下面分别考察国内法下主权财富基金投资中遇到的障碍。 ( 一) 美国 1 美国的国家安全审查 在美国，主权财富基金在美国股权投资尽量不对目标公司形成控制权，一般 进行不超过1 0 的股权投资。这种投资模式是为了避免接受美国外商投资委员会 ( c f i u s ) 对并购行为进行国家安全的审查。美国外商投资委员会是审查公司并 购的主要机构。该机构系1 9 7 5 年由杰拉尔德福特( g e r a l df o r d ) 创立，是由财 政部牵头的政府机构。财政部最早赋予美国外商投资委员会监督外商投资对美国 的影响以及协调美国投资政策。哺由于2 0 世纪8 0 年代日本和英国大量并购美国企 业，美国国会通过对1 9 5 0 年的国防生产法案进行的埃克森弗罗罩奥修j 下案 ( e x o n f l o r i oa m e n d m e n t ) 赋予总统以搁置或禁止并购的形式审查涉及美国国家 安全的外资并购影响的权力。1 9 9 2 年，国会对并购方被外国政府控制或代表外国 政府进行的可能影响美国国家安全的交易增加了强制审查的要求。1 9 2 0 0 7 年l o 月 2 4r 美国出台外商投资与国家安全法案修正案( f i n s a ”) 修改了对涉及国 家安全审查的外商投资的埃克森弗罗里奥( e x o n f l o r i o ) 程序，但没有改变审查 的主体结构。f i n s a 修正案系中海油收购优尼科和迪拜港口世界收购美国港口争 议的结果。 1 4 有两种方式可以启动美国外商投资委员会的审查程序。一是拟进行交易的一 方自愿提出，二是由美国外商投资委员会的机构成员认为交易可能威胁美国国家 安全而建议对交易进行审查。在实践中，美国外商投资委员会均鼓励成员方主动 提出通知而不自己主动审查，2 0 但是，对于“国家安全美国的相关法规并没有给 出定义，只对决定是否构成国家安全的一系列考虑因素做了列举。这种定义的不 确定性使委员会有权利做出过宽或过窄的解释，对外商并购行为是否将通过审查 带来了不可预见性。 审查程序是，在收到并购通知以后，美国外商投资委员会将在3 0 天内审查该 交易是否对美国的国家安全造成威胁。3 0 天后将作出不具有威胁美国国家安全的 决定而终止审查或者再开始4 5 天的调查。在调查结束时，委员会必须提交总统是 否批准该交易的建议。1 5 天内，总统办公室可能做出无条件同意并购行为，或搁 置、禁止、或通过签署缓和协议修改该交易。总统还需要就其作出的决定通知过 会并作出合理解释。2 1 美国外商投资委员会通常会以签订缓和协议( m i t i g a t i o n a g r e e m e n t ) 作为批准其并购行为的条件。在主权财富基金投资的情况下，缓和协 议中往往要求占少数的主权财富基金股东同意其保持被动投资者的身份，禁止主 权财富基金股东在董事会寻求席位。对于已经通过美国外商投资委员会审查的交 易，f i n s a 规定，当交易一方向美国外商投资委员会提交的信息存在实质性虚假或 错误或遗漏、或者故意严重违反缓和协议且无其他救济措施的情况下，美国外商 投资委员会有权启动再次调查先前审查或者调查过的交易的程序。此规定无疑将 加大外资并购美国企业的潜在风险，而美国则可以取得国家安全审查的主动权， 随时取消或改变已经达成的并购协议。 2 0 0 7 年1 0 月的f i n s a 修正案对主权财富基金的跨国投资造成了一定的限制。 首先，f i n s a 修正案扩大了政府对涉及国家安全的核心基础设施和关键技术等领 域投资的外国企业的审查范围和管理权限，美国外商投资委员会审查力度的增强 将导致美国对外资并购实施更多的行政干预。其次，f i n s a 修正案通过强化美国 外商投资委员会的报告义务加强了美国国会对美国外商投资委员会批准外商投资 的监管。2 2 由上可见，美国外商投资委员会对外商投资，包括主权财富基金跨国投资进 行的国家安全审查由于其结果的不确定性、时间及其他成本导致主权财富基金在 美国投资的障碍。 此外，在以往的实践中，美国外商投资委员会通常不审查低于1 0 的股权交易。 但是，2 0 0 8 年1 1 月1 8 日美国财政部出台的规定关于外国人合并、收购及接管 的规定，对控制做了界定：通过股权中流通股投票权多数或具有支配权的少数、 董事会占有席位、代理投票、特殊股份、合同安排、正式或非正式的协同安排等 方式而拥有直接或间接决定有关公司的重要事项的权力，无论该项权力为直接或 间接行使，或行使与否，都会被视为应被审查的具有控制性的行为。2 3 这表明美国外 商投资委员会关注的外资“控制”行为已经不仅仅局限于拥有一个企业股份数量 的考虑。在分析一项特定的并购交易是否导致外资“控制 时关注的焦点是该外 国并购方是否具有对美国商业实体利益的公司重大事项的一种影响力或者主导 力，这些重大事项包括但不限于公司对财产的处理、对同常运营的筹划、对公司 合同的处置、公司自身存续的重大事件以及与以上各项活动相联系的公司章程的 修改。而且无论这种影响力或主导力是已经实现还是可能实现，也无论是通过何 种方式实现，都不影响对“控制 的判断。 同时，关于外国人合并、收购及接管的规定明确规定美国外商投资委员会 在对外资并购交易进行国家安全审查时，只有在确定外资入股的目的是单纯投资 时，才需要考虑1 0 的持股比例。 可见，美国通过修改现有立法，加强了对外国投资于美国敏感行业的限制， 突破了1 0 9 6 以下的股权投资不受外商投资委员会审查的惯例，美国国家安全审查制 度很好的保护了美国的利益，最大程度上避免了主权财富基金投资美国企业时可 能的政治风险。 2 公司法 首先，公司法对股东提供了一定的权利可以防止主权财富基金实现政治目的。 股东有权选举，虽然一般不是在选择董事会成员方面，股东也有权在相关重大事 项，如并购交易上投反对票。 其次，公司法要求公司管理人员和董事对公司和股东承担忠诚义务，这也可 以阻止主权财富基金被用于政治目的。如果主权财富基金是具有控制权的股东或 者董事们收受了某种利益而牺牲公司或其他股东的利益通过某项交易，这项交易 一般也会被认为无效，除非得到无利益关系的董事或股东的大多数批准该交易。 3 证券交易法 美国1 9 3 4 年证券交易法第十三条第四款规定了股东的披露义务。对于持 有公司低于已发行股票5 的股东，无须履行披露义务。对于该条界定的被动投资 者，即不打算拥有公司控制权或者拥有低于公司已发行股票2 0 的投资者，证监会 要求根据第十三条第七款时间表提供短期信息披露。为了避丌这种披露义务，主 权财富基金投资一般在5 以下。如果投资者拥有5 以上的股票，但不符合第十三