（会计学专业论文）我国上市公司增发新股再融资研究.pdf

我国上市公司增发新股拇融资研究d o c 摘要 增发新股( s p o ) 是与初始发行相对而言的证券发行方式，在国外证券市场中泛 指除首次发行( p o ) 之外的上市公司再次发行股本性证券，属于已上市公司对外增 资扩股的一种方式，目的是为了实现增资以扩大生产、改进技术或者实现发起人股东 将其所持有的股份变蚬。我国上市公司增发的历史不长，遗憾的是市场反应却很快地 经力了由投资者认可到不认可的转变过程。 、 分折我国增发市场的目前现状发现诸多问题：增发常伴随市价下跌业绩下降；动 机演变为原非流通股大股东吞噬原流通股股东财富；定价偏高，以少量流通股形成的 二级市场价格为基础进行少许折价缺乏合理性；募集资金往往闲置或变更投向；监管 层只提高增发门槛等解决部分矛盾，缺乏有效的监管手段等等。为了合理发挥证券市 场筹资功能，切实保护投资者利益，应当研究增发再发行方式如何更有效地适合我国 的市场。本文将探讨目前国情下非理性增发再融资方式存在的问题，分析影响上市公 司采取增发融资的倾向性的诸多相关因素，研究非流通大股东发动增发新股提案背后 的利益驱动根源及其对管理层增发决策的影响，针对性地提出完善增发融资机制的若 斗政策建议，使广大投资者利益在上市公司再融资行为中得到应有的体现。 义章首先简要回顾我国上市公司增发新股历程，对增发新股再融资的非理性特 征、现阶段存在的问题障碍及其内外成因进行详细探讨，如运用理论模型假说解释为 何增发公告常引致股价下跌效应等等。接着，通过国际比较与经验借鉴，对我国上市 公司增发新股工作提出一系列重要的理论启笈和实践措施。然后，以1 9 9 8 - - - 2 0 0 2 年实 施过增发的上市公司为样本进行计算和统计，对影响增发融资决策倾向的相关因素进 行研究。紧接着，结合构建增发新股对新老股东权益重新分配影响的基本模型从理 论上剖析我国上市公司非理性增发决策倾向的利益驱动根源增发会造成股东财 富向非流通股老股东转移，并用实证数据验证该结论。最后，针对该利益驱动本质及 各决策倾向影响因素提出一些解决增发新股制度缺陷及其负面影响的建议和策略，以 期能为关心增发新股在中国证券市场发展的机构和人士略微开拓一点思路。 关建词：增发新股，问题成因，倾向影响因素，利益驱动根源，改进与完善 我国上市公司增发新股再融瓷研究d o c a b s t r a c t s e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g s ( s p o ) m a k ea g e n e r a lr e f e r e n c et h a tt h el i s t e d c o m p a n yi s s u e sn e ws t o c k so n c ea g a i na f t e rt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gi t i so n e f i n a n c i n gw a y t ow i d e n i n v e s t m e n t e x p a n dp r o d u c t i o n ，i m p r o v et h et e c h n o l o g yo r s h i f tt h ef o u n d e r s t o c k h o l d e r s s h a r e si n t oc a s h t h eh i s t o r yo fs p oi nc h i n ai s n 。t l o n g ，b u tt h em a r k e tr e s p o n s et oi t h a se x p e r i e n c e dt h et r a n s f o r mf r o ma p p r o v a l t od i s g u s t m a n yp r o b l e m sh a v ea p p e a r e d i nt h es p om a r k e t f i r s t ，t h e s p oh a s e v o l v e di n t ot h e n o n n e g o t i a b l e s t o c k h o l d e r s s w a l l o w i n g t h e n e g o t i a b l e s t o c k h o l d e r s e q u i t i e s s e c o n d t h ep r i c i n gp o l i c yo fs p o i sn o tr e a s o n a b l e i t b a s e so nt h es e c o n d a r ym a r k e ts t o c k sp r i c ea n dd i s c o u n t so n l yal i t t l e ，s u c ha s 15 - 2 0 t h i r d t h ef u n d sr a i s e df r o ms p oa r eu s e do u to fr e s t r a i n t h e ya r el e t l y i n gi d l eo ra l t e r e dt h es c h e d u l e du s e f u r t h e r m o r e ，t h el i s t e dc o m p a n y ss t o c k m a r k e tp r i c ea n de p so f t e nd e c l i n ea f t e rs p oa st ot h es e c u r i t ys u p e w i s e c o m m i s s i o n ，i to n l yr e l i e so ne n h a n c i n gt h et hr e s h o l da n dl a c k st h ee f f e c t i v e c o n t r o l l i n g m e a s u r e si no r d e rt o g i v ef u l lp l a yt of i n a n c i n gf u n c t i o n o fs e c u r i t y m a r k e ta n d p r o t e c tt h ei n v e s t o r s p r o f i t ，i ti sn e c e s s a r y t or e s e a r c hh o wt oi m p r o v e t h es p op o l i c yt os u i to u r s e c u r i t y m a r k e tt h i sd i s s e r t a t i o nw i l id i s c u s st h e p r o b l e m se x i s t i n g i nt h eu n r e a s o n a b l es p o p a t t e r n ，a n a l y z et h o s ef a c t o r st h a t a f f e c tt h e m a n a g e m e n t l e v e l 。s d e c i s i o n m a k i n g o fs p oa n dr e s e a r c ht h e pr o f i t d r i v i n gs o u r c eo ft h en o n n e g o t i a b l es t o c k h o l d e r s p r e f e r a b l em o t i o n o fs p o b a s e do na b o v e t h ea r t i c l ew i l l p r o m o t es o m em e a s u r e st o r e f o r ms p oa n d e m b o d yt h ei n v e s t o r s p r o f i t i n t ot h er e f i n a n c ea c t i o n st a k e nb yt h e l i s t e d c o m p a n y t h i sa r t i c l ef ir s tr e v i e w st h ec o u r s eo fs e a s o n e dn e we q u i t yo f f e r i n g si n c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s i td i s c u s s e st h ep r o b l e m s b a r r i e r s c o r r e l a t e dw i t h s p oa n dt h e i rc o n t r i b u t i n gf a c t o r s ，s u c ha st h er e a s o nw h yt h ed e c l a r a t i o no f s p oo f t e nc a u s e st h ed e c l i n eo fs t o c km a r k e tp r i c e n e x t ，b y t h ec o m p a r i s o na n d d r a w i n g o ni n t e r n a t i o n a ls p oe x p e r i e n c e r e f e r e n c e ，i t b r i n g s u p as e r i e so f e n l i g h t e n e dt h e o r yt oc h i n e s es p op r a c t i c e s a f t e r w a r d s ，t h ed i s s e r t a t i o nt a k e s t h o s el i s t e d c o m p a n i e sw h i c hh a v es e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g sd u r i n g 19 9 8t o 2 0 0 2a st h es a m p l e s ，a n a l y s e st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h em a n a g e m e n tl e v e l d e c i s i o n m a k i n go fs p of u r t h e r m o r e c o m b i n e dw i t hl h ei n f i u e n t i a im o d e l ，t h e a r t i c l em e a s ur e st h ee f f e c t so fs p oo nt h e e q u i t y d i s t r i b u t i o n ，s u s t a i n e d - i i - 我国上市公司增发新股再融资研究o a c g r o w i n g u pa n dp o l i c y m a k i n gi nt h el i s t e dc o m p a n i e sa tl a s t ，w ep r o m o t es o m e s u g g e s t i o n sa n dt a c t i c st o r e f o r r na n dr e g u l a t et h ec h i n e s es e a s o n e dp u b l i c o f f e r i n g s w u m e n g y u a n ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db y ：t i a nj i a n f a n g ( a s s o c i a t ep r o f e s s o r ) k e y w o r d s ：s e a s o n e dp u b l i c o f f e r i n g s ，p r o b l e m s a n dc a u s e s ，i n f l u e n t i a l f a c t o r s ，p r o f i t d r i v i n gs o ur c e ，s u g g e s t i o n sa n dt a c t i c s i l l - 论文独创性声明 y 6 4 1 0 5 】 本论文是我个人在导师指导下进行f m t t j t 作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地力外，不包含其他人或其他机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的页献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名：昙梦堡。胁2 塑缢必 论文使用授权声明 本人同意上海海运学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文复印件，允许论文被套阅和借阅；学校可以上网公布论文的全 部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文 在解密后遵守此规定。 作者签名：导师签名：一门期： 我国上市公司增发新股再融资研究d o c 引言 从国际证券市场的实践来看，上市公司增资发行是证券市场中经常使用的一种融 资的手段。自7 0 年代以来，美国上市公司越来越青睐增发新股，己经成为再融资的主 要方式。据统计1 9 9 1 至1 9 9 9 年增发总量超过了之前2 0 年的总和，期间共有5 2 1 5 家公司 增发了新股。我国从1 9 9 8 年开始试行增发这种新的再融资方式，2 0 0 1 年达到高潮，截 止2 0 0 3 年底已有1 0 3 家上市公司实施增发新股，筹集的总金额高达7 4 0 8 0 亿元。 一、研究领域的国内外现状与理论成果 对增发新股的研究，国外主要集中在增发对市场股价的影响一卜。他们认为，增发 在方案公布时市场往往表现出负面反应。主要有三种理论用于解释这种现象：资本结 构变化假设、价格压力假设和负面信息假设。有关增发后的股价走势，不同的研究结 论也不同。如果增发是折价发行的话，那么发行后的收益率应该表现为正的。l o d e r e r ， s h e e h a na n dk a d l e c ( 1 9 9 1 ) 的研究证实了上述结论，持有增发后股票一个月的超额 收益率为2 8 6 。但也有与此相反的结论，l o u g h r a na n di i t t e r ( 1 9 9 5 ) 统计了美国 1 9 7 01 9 9 0 年期间增发股票的长期收益率情况，发现没有实施再发行的股票的长期年 均复利收益率为1 5 ，而增发股票的长期年均复利收益率仅为7 。 我国对这方面研究的文献并不多见，虽有涉及这一领域的研究，但大多数只是凭 借市场经验来判定。汪海宁( 2 0 0 1 ) 从理论上证明了以上的部分结论，但并不完全， 并且缺乏相应的实证研究。 关于增发股份产生的效应，以下三种理论从不同的角度进行了分析，同时也解释 了为什么随着时间的推移，崮外上市公司越来越趋向于使用增发进行再融资的现象。 ( 一) 监管理论 这一理论认为，相对于比例配售方式，增发新股可以扩大股东数目，进而减少 股权集中程度，与股权集中程度紧密相连的是j 二市公司的治理结构。很多研究表明， 当股权过于集中时，控股股东的一股独大地位会使其做出损害中小股东利益的决策。 由于在增发新股后，尤其当上市公司把新股增发给机构投资者后，这些新股东可能 会起到监管的作用，这对中小股东是有利的。 ( 二) 流通成本理论 流通成本理论同样预期上市公司增发新股后的股权集中度会比比例配售有所 增加，但该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性，认为比例配售的间接交易成 本高于增发新股。些研究发现，采取比例配售方式进行再融资的公司，其股票买 卖价差在明显增加，而在增发新股后却明显减少。买卖价差是广为接受的衡量公司 股票流通性的一个指标，指标值越小表明该股票的流通性越好，反之流通性越差。 我国j ：市公司增发新股再融资研究d o e 根据市场微结构理论，股权的分散使得交易参与人数增加，从而引起买卖差价减少。 因此，增发新股会引起上市公司股票流通成本的问接减少。 ( - - ) 承销商公证理论 国外承销商在增发股份中所负担的责任远比比例配售要重，承销商需要帮助上 市公司以合理的市场价格将新股配售给新投资者。对于中小投资者来说，承销商担 负起刑增股公司的把关责任有两个好处：( 1 ) 信息不对称使得投资者需要依赖第三 方的力量对上市公司进行公证。由于承销商具备专业的投资分析人员，并在承销中 负有责任和义务，因而在一定程度上可以了解上市公司的真实业绩。( 2 ) 在国外证 券市场，承销商从信誉角度考虑也需要尽最大努力保证信息披露的公正性。对于，一 家上市公司而言，也许在几年内只有一次增发。但对承销商而言，进行增发承销服 务却是经常的，信誉损害的破坏力相当巨大，甚至可能导致破产倒闭，因此承销商 的欺骗成本大大高于上市公司。从这一角度考虑，投资者有理由信任承销商。 二、论文背景、所要解决的问题、理论意义及实用价值 ( 一) 论文背景与目的 从我国证券市场再融资方式发展进程来看，上市公司增发新股是当前证券界的一 大争论热点。增发在我国已成为投资者深恶痛绝的一种圈钱行为，在二级市场上表现 为利空消息，主要是由于增发定价不合理；公司治理结构不完善，增发演变为大股东 行为，在一定程度上损害了原流通股股东权益；许多上市公司为了圈钱不重视提高业 绩，增发后的业绩难以保证：任意改变融资投向；增发中的承销商公证作用和征监会 监管优势并未得到充分实现等等。 加入w t o 后，我国证券市场的投资理念将更为理性。为了合理发挥证券市场的 筹资功能，切实保护投资者的利益，非常有必要研究增发再发行方式如何更有效适合 我同的市场。本文将探讨目前国情下增发再融资存在的问题，分析影响上市公司增发 融资决策倾向的诸多相关因素，研究大股东决议增发新股提案背后的利益驱动根源， 针对其一提出完善改进的政策建议，使投资者利益在上市公司再融资行为中得到应 有的体现。 ( 二) 理论意义与实用价值 增发新股制度在中国的发展和运作有其特殊性，对其研究可以帮助我们认清现行 增发新股制度在我国历史背景下是否有效的运行，同时借鉴西方的经验并结合我国的 实际情况不断将其完善。笔者希望通过本文对于增发新股若干问题的研究与探讨，建 立保护投资者利益的融资价值观，进一步提高与改进再发行模式，促进我国证券市场 金融工具的衍生发展。为此，本文对增发新股这一重要再融资机制的缺陷进行系统地 分析，并对完善当前增发定价、操作方案与风险控制等方面提出可行性建议。这些问 我国上市公司增发新股再融资研究d o c 题的解决必将有利于我国证券市场公正性的提高，有利于上市公司资本结构的改善， 有利l ：加强公众对于中困证券市场的信心。 ( 三) 技术路线 根据思路，本文在结构上作如下安排：第。章揭示我国上市公司增发新股发展历 程中的现实问题及其负面效应；第二章探究上市公司非理性增发新股特征的种种成 凼：第二三章对比与借鉴国外的先进经验，特别引鉴国外对增发公告为何会引致股价普 遍卜跌效应的理论假没模型解释；第四章统计剖析影响我国上市公司增发新股再融资 决策倾向的诸多相关因素，结合构建新老股东权益再分配模型，揭示大股东发动增发 新股提案的利益驱动根源股东财富向非流通股老股东转移，并用统计数据验证该 结沦；第五章针对上述影响因素和本质根源，对上市公司增发新股再融资机制提出若 干改进与完善的建议；在文末部分，对全文进行总结。 疏漏缪瑕之处，敬请读者指正。 第一章上市公司增发新股历程中的现实问题 第一节我国上市公司增发新股历程简单回顾 1 9 9 8 年我国开始增发试点，1 9 9 8 和1 9 9 9 年只有为数不多的几家上市公司实施了增 发，2 0 0 0 年4 月证监会发布了上市公司向社会公开募集股份暂行办法，2 0 0 1 年3 月 2 8 日废止该办法并f 式出台了新的上市公司新股发行管理办法和关于做好上市 公司新股发行工作的通知，作为主要再融资限制条件的净资产收益率指标、筹资规 模等较之配股更具灵活性。于是大量上市公司纷纷宣布增发预案，某些原先没有申请 资格的绩差企业也以资产重组等名义大肆圈钱。一时间增发呈现泛滥之势：2 0 0 1 年3 月2 8 日至2 0 0 2 年7 月2 4 同两政策公告日期间，提出拟增发融资的上市公司达1 0 8 家，增 发股票拟筹资总额超过8 0 0 亿元。 亮卜119 9 8 2 0 0 3 年a 股增发筹资概况统计表 我国上市公司增发新般再融资研究d o c 2 0 0 1 年的增发公告的负面效应明显大于1 9 9 9 及2 0 0 0 年，市场对增发消息几乎采取 一概排斥的态度。为此，2 0 0 2 年7 月2 4 日证监会p 手次发布新条例关于上市公司增发 新股有关条件的通知。要求上市公司申请增发新股除符合上市公司新股发行管理 办法的规定外，还应符合最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ， 且最近1 个会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 等l o 个条件。这对抬高上市公司 申请增发新股的门槛，规范增发行为具有重大意义，相对前两年近2 0 0 亿元的年增发 融资额，2 0 0 3 年已经有所f 降。尽管我国上市公司增发的历史不长，但遗堪的是增发 市场反应已很快地经历了由投资者认可到不认可的转变过程。 第二节增发新股存在的现实问题与负面效应 一、在增发中对二级市场的投资者机构与散户不一视同仁 b 股和h 股公司增发a 股时，有网下和网上认购。网下一般是机构投资者认购，只 交一定比例的定金；而网上认购主要是散户，必须全额冻结申购资金。这样就造成了 投资者之间的不平等：如果定金比例是5 的话，相当于机构投资者的新股收益率是散 户的2 0 倍。还有在增发方案中对于证券投资基金的认购上限的问题：如果不对上限做 一定的约束，也是对其他机构投资者的不平等。特别将来的开放式基金，本身的净值 范围电是在波动，如果由于过多的资金被套在一个新股上，将极大地放大其流动性风 险。 二、增发价格过高，接近二级市场股价，流通股股东利益受到损害 e j 前以少量流通股形成的二级市场价格来确定增发价格，其合理性令人怀疑。由 于我国二级市场股价定位偏高，而增发新股大多采用二级市场价格折扣1 5 一2 0 左 右定价发行新股，且一一般不除权，同样流通股的不同成本，损害了原流通股股东的利 益：再加上预期股票供应量增加，股价受到压力下跌造成市值损失，对流通股股东的 利益形成双重侵害，事实上复盘第一天原流通股东就平均损失近2 0 。正是有融资量 上的较大诱惑，众多上市公司才对增发趋之若骛。2 0 0 2 年前5 个月的增发平均市盈率 达至1 j 2 7 倍左右，最高甚至达到了5 0 倍，这与首发市盈率不超过2 0 倍形成了鲜明对比。 高市盈率的增发价格助长了二级市场市盈率的水分，短期不会体现出来，但长期必然 使股价有愈走愈低之势，并导致股票价格的重心下移。 三、造成新一轮资金抢夺热潮 增发新股在一定程度上能给一些暂时陷入困境的企业带来机遇，但由于增发不占 新股额度，在各地各行业上市公司中形成搭顺风车的风气： 1 对股票增发公司的分析说明货币资金数量有显著增加的趋势，绝对数远远大于 市场平均水平；至于货币资金占流动资产的比重和占总资产的比重，增发公司的平均 我国上市公司增发新股再融资研究d o e 值和所有公司的平均值并没有很大的差异，即并不是因为公司缺乏货币资金才要进行 增发。如“上港集箱”在2 0 0 1 年6 , q 通过拟增发方案，但是该公司2 0 0 0 年现金余额与 银行存款余额之和高达1 97 9 亿元，资金相当充裕。 2 部分上市公司“弃配改增”，如“南京中达”已在股东大会一卜通过了配股预案， 但是增发条件放开的政策一出台，立即否决配股预案，改为增发。 3 没有资格提出申请的公司也编制各种理由提出申请：有的上市公司打着“减持 国有股充实社保基金”的旗号，挤入增发行列：某些绩差企业以资产重组之名大肆增 发，如“浦东金桥”业绩连年滑坡，早已失去配股资格，却要增发l 亿股，募资1 0 多 亿元。 4 相当一部分上市公司资产结构极为不合理，增发融资将可能成为这类公司经 营运作的负担。据统计资料，已宣告增发新股的上市公司中资产负债率高于通常标准 6 5 的上市公司仅占拟增发上市公司家数不到1 5 ，低于4 0 的负债率水平的上市公 司占到三分之一，资产负债率平均水平仅4 75 0 。有好的投资项目为何要保持如此低 的资产负债率水平，为何不利用财务杠杆? 若不加以严格控制，各上市公司会出现为 争取增发新股而做假账和假项目的情况，造成资金抢夺热潮。 四、随意、频繁地变更募集资金投向 以2 0 0 1 年实施过增发的1 8 家上市公司为例，有8 家公司筹资后未达到当年盈利预 测，存在募集资金使用效率不高的问题，随意更改募集资金投向已成为普遍现象。 1 部分增发公司募集资金大量闲置，使资金使用效率大打折扣。1 8 家公司总计 募资1 5 0 多亿元，2 0 0 1 年总计投入的募资只有6 0 多一点，最典型的是“深天马”增发 筹资3 5 亿元，但2 0 0 1 年仅投资3 7 3 0 万元：“新华制药”募资3 7 亿元，投资仅3 7 5 5 6 万元，两家公司资金闲置比例高达9 0 。 2 以委托理财等方式将增发所得资金重新投入资本市场。已有2 6 家上市公司披 露了近5 0 份委托理财协议，金额高达2 5 4 l 元，其中不乏才完成增发新股的公司。2 0 0 0 年年初增发t 8 0 0 0 万a 股、募集5 2 亿元资金的“悦达投资”，将其中的1 2 亿元进行了 委托投资，占其所募资金的2 3 ；“金健米业”将2 亿元委托两家券商进行国债投资。 这样就等于上市公司将其所募集的资金兜了个圈子，又存入银行或进行委托投资，将 资本增值的希望寄托在银行利息和股票投资上，降低了募集资金的利用效率。同时， 委托理财等于将资金再次投入虚拟经济中，进而加大金融泡沫，提高金融系统的风险。 3 有的上市公司用增发募集的资金与关联企业进行交易，将优质资产转移给关 联企业。如某上市公司增发所募资金竟然是用于收购其集团公司的在建工程，收购后 再委托集团公司承建。 五、降低资金利用效率，不利于企业经营效益的提高 通过增发，上市公司可以很容易地获得巨额资金，而正是因为容易获得，所以 我国上市公司增笈新般再融资研究d o c 企业在使用时也不太珍惜。根据x 寸2 0 0 0 年完成增发新股的2 4 家上市公司的统计分析， 增发厉比增发前每股收益f 降的有6 家，占2 5 ；每股收益增幅不到1 0 的有8 家，占 3 3 3 ；2 0 0 1 年度业绩下滑的公司和发出、绩预警公告的公司中竟有5 4 家是进行过增 发的公司，这一数量超过已增发新股公司的5 0 。典型案例有：“深康佳”2 0 0 0 年增发 了8 0 0 0 7 j 股a 股，募集资金1 2 亿元，至 j 2 0 0 1 年揭示年报时，所募集的资金全部用完， 但食业效益投有增加反而下降了l l 成多；2 0 0 0 年“吉林化工”增发新股的当年年报即 为亏损。上市公司增发a 股i j “以睦期获取并依赖于廉价资金，更加不重效率。 为了比较股票增发对公司业绩的影响，笔者考察了实施增发公司在实施增发前后 年每股收益的变化情况。分别计算1 9 9 8 年至2 0 0 2 年实施增发的8 7 家上市公司在1 9 9 7 年至2 0 0 3 年每股收益的加权平均值，其中年度增发公司家数是据新股发行曰确定的。 9 9 7 年1 9 9 8 i z1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年 一1 9 9 8 年增发新股公 司历年平均e p s 一- _ 1 9 9 9 年增发新股公 司历年平均e p s 一一2 0 0 0 年增发新股公 司历年平均e p s ；一2 0 0 1 年增发新股公 司历年平均e p s 一2 0 0 2 年增发新股公 司历年平均e p s 图卜1 ：上市公司增发新股前后每股收益变动趋势“3 ( 数据如下表) 1 9 9 7 年e p 8 1 9 9 8 年e p s l 9 9 9 年e p s2 0 0 0 年e p 82 0 0l 年e p s2 0 0 2 年e p s2 0 0 3 年e 9 9 8 年7 家增发公司平均01 30 3 4 03 003 702 8 02 401 9 9 9 9 年6 家增发公司平均一04 805【04 200 80 1 702 2 0 0 0 年2 1 家增发公司平均03 5 03 702 3 01 2 00 7 001年24家增发公司平均03 903 502 101 t 0 0 2 年2 9 家增发公司平均一0 4 50 3 302 5 图中对于股票增发对上市公司业绩影响的比较结果表明：( 1 ) 股票增发并没有如 想象的那样改善上市公司的业绩。除1 9 9 8 年实施增发的公司因同时实施大规模重组而 改善业绩之外，大部分的上市公司在实施增发之后业绩反而下降部分公司在实施增 发当年业绩就有大幅度的下降。( 2 ) 2 0 0 0 年$ u 2 0 0 1 年较低的增发条件门槛一定程度上 导致公司素质较差，在实施增发后业绩急剧变坏即所谓的变脸，这两年实旋增发公司 的业绩变化情况说明了这一点。( 3 ) 在2 0 0 2 年证监会提高增发条件后，当年实施增发 数据采集来源：根据中证网查询所有1 0 7 家增发个股年报统计 6 5 4 3 2 1 0 o d 0 0 o 0 我国上市公司增发新股再融资研究d o c 的公司在增发前的平均业绩水平有了很大的提高。 综上所述，过度非理性再融资的不良后果是上市公司的信誉受损和经营效率的低 下，一些上市公司在大量融资后业绩持续下滑，这为其未来进一步融资设下r 阳碍。 上市公司增发新股热，特别是增发金额大大超过上市公司净资产，超越了企业的现实 经营运作能力。从微观分析上来看，不利于处理好企业的量本利关系和实现规模最优 化，导致资本浪费和股市f 匈在融资功能的丧失；从宏观上来看，不利于从全社会实现 资本的优化配置，不利于社会生产和再生产的持续发展。上市公司低效率过度融资和 再融资后造成上市公司有条件以公积金高比例转增股本，使庄家借机运作拉抬股价， 直接扰乱了二级市场的定价秩序，成为庄家做庄的重要温床，这对我国股票二级市场 造成了极大的负面影响。 第二章上市公司非理性增发新股问题成因 近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司增发融资非理性偏好的原 凶进行了研究，郑健敏( 2 0 0 1 ) 从社会融资体系的角度探讨了上市公司恶意融资的 动因；潘伟荣( 20 0 1 ) 探讨了上市公司过度圈钱的社会成因；李晓昌( 20 0 1 ) 从行 为金融理论角度分析了上市公司圈钱饥渴症的形成原因：黄少安和张岗( 20 0 1 ) 则 从制度和政策因素角度探讨了上市公司的增发融资偏好的形成原因。本章中笔者将 理论联系实际，在前人研究的基础上深入拓展。 第一节 运用市场时机( m a r k e t t i m e ) 望论对非理性增发进行分析 市场时机理论( m a r k e t t i m e ) ( j e r e m yc s t a i n ，1 9 9 6 ) 假设投资者是非理性的，而公司 经理足理性的，以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则，在这里公司价值 最大化用未来现金流的现值最大化来衡量。在投资者非理性情况下，上市公司的股价 往往会被错误定价。假如股价高估，经理在最大化上市公司真实价值的目标下，很容 易会采取发行新股的做法，从投资者亢奋而产生的高估股价中获得好处。但研究同时 表明，在不追求最佳资本结构情况下，公司的筹资和投资是相互独立的。公司经理不 会把股票市场的新融资进行真正的投资，而可能出于自身利益，盲目扩大经营规模， 树立自己的形象和政绩“1 。下面结合市场时机理论来对我国上市公司的非理性增发行 为进行分析： j e r e m yc s t a i n ，r a t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n gi na ni r r a t i o n a lw o r l d ( j ) ，j o u r n a lo f b u s i n e s s ，1 9 9 6 ( 4 ) 塞里! 里竺雪塑茎堑墼要壁塑旦塞里竺 一、我国大部分法人股、流通股不能流通的股票市场结构，决定了上市公司在股 票市场群体中处于强势群体的地位，这就为上市公司股价l 丈期高估提供了叫能。在股 价被高估的情况下，上市公司能够凭借其绝对优势通过增发的方式来获取融资收益， 而承担主要增发风险的流通股股东由于其弱势地位却不能阻i 这种损害自己利益的 行为。从我国实际情况来看，增发行为的确是以流通股占比例较小的上市公司为主。 z 、投资者对过去经验依赖的非理性行为为上二市公司股价高估提供了市场基础。 从行为经济学的原理出发，可以发现由于我国股前发展不成熟，投资者介入市场基本 以短差运作为主。在过去几年中，由于股市本身的迅速发展，投资者从股价上涨的过 程中获得了巨大收益，而具有所谓良好资本运作的股票价格会迅猛上升。这种经验在 一系列的股价l 涨案例中得到进一步的放大和强化，投资者也就有理由认为公司的股 价与实际运作、分红政策并没有明显的联系，这为上市公司殷价长期偏离实际价值提 供了市场基础。 兰、， ：市公司将募集资金移作它用的行为分析。斯坦因认为在没有最佳资本结构 约束的情况下，公司的融资和投资行为是相互独立的。我围现在的上市公司几乎没有 最佳资本结构预算的约束，只顾狂热地扩大规模，不断进行融资。同时，我国上市公 司的资金普遍来说相对较为充裕，因此增发后一般会存在较多的闲置资金，加上公司 没有较好的投资项目，将资本改变用途或进行资本运作。 第二节经理层的非理性代理行为 一般的理论当中都假定上市公司经理是理性的，但在我国实际状况下，上市公司 经理行为却是非理性的，即并不是以公司真实价值最大化为目标，这是导致我国上市 公司违反“啄食顺序原则”而偏好股权融资和增发的主要原因。下面从法人治理结构 和股市改革的社会背景来说明我国上市公司经理非理性增发行为的原因。 首先i 我国上市公司法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导 致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标， 而往往是倾向于自身利益的最大化。这决定了融资和投资行为决策不可能完全理性， 也是为什么上市公司存在严重圈钱饥渴症及投资饥渴症的内在原因。 其次，我国股票市场是在渐进式市场经济模式为导向的大背景下产生的，因此 股票市场的行为同计划经济体制下国有企业行为存在着千丝万缕的联系。我国上市公 司大多数是从国有企业改制而来，计划经济体制导致的软预算约束形成了企业的过度 投资热，软预算约束在没有得到彻底改进的情况下，过度增发圈钱行为也就成为投资 热的延续。上市公司对资金的需求特别大，企业资金规模成为考核领导层业绩最重要 的指标之一。由于风险收益的不对称，增发自然成为经理层最热衷的项目之一。 我国卜市公司增发新股再融资研究d o e 第三节制度性与政策性根源 一、政府机构的某些非理性决策是助长上市公司非理性增发的动因之一 ( ) 由于许多上市公司的国有性质，证监会或多或少地承担了为国有企业融 资服务的一些职能。正是证监会在2 0 0 0 年4 月3 0 日发布的上市公司向社会公开 募集股份暂行办法，降低了上市公司增发的门槛，实质上等于没有具体业绩指标 的限制，客观推动了卜市公司增发的高潮。这导致经营业绩不好的卜市公司，甚至 是s t 或p t 都可以利用这些附件条款加以充分论证和说明( 如利用资产重组等) 申 请增发。 ( 二) 我国证券市场再融资成本较低，又没有硬性现金分红的约束，使增发融 资成本成为一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本，这些都归因于政府 关于股利的制度缺陷和会计制度的不严格。 ( 三) 还有一些地方政企不分，上市公司成了政府融资渠道之一。各地大发展 每年做资金计划，资金来源除了吸引外资和银行贷款外，还有部分落实在当地上市 公司，能圈多少钱成为地方评价企业管理者的一项标准。能圈不圈者，就有不够改 革玎拓之嫌。 ：、增发新股的成本低、融资能力大，但工作程序要简单得多、考核约束少 通过股权融资无需偿还本金，且分红派息也无明确要求，因此对上市公司经营 压力小。2 0 0 2 年上市公司年报业绩为0 1 3 6 元，而市场平均股价约为1 0 元，回报 率为l3 ，远低于银行贷款利率，股权融资成本大大低于信贷融资。另一方面，我 国上市公司管理层更重视公司的短期利益，对长期利益不甚关心，贷款融资要增加 公司的短期经营压力，而股权融资则无此影响。 从筹资能力来看，平均一家公司通过增发筹资金额为配股筹资金额的2 3 5 倍；t 9 9 8 到2 0 0 1 年平均一家公司通过增发筹资的金额大于新股，1 9 9 9 年和2 0 0 0 年单只股票增发筹资额比新股筹资额要高5 0 以上，2 0 0 1 年两者基本接近，2 0 0 2 年 若不计招商银行，单只股票增发筹资额也大于首发。另外，机构投资者为获得足够 多的增发股票不断抬高增发价格，与市场价越来越接近，大大高于配股和新殷的发 行价格和市盈率，通过增发所筹集的资金远高于首发和配股。正是有融资量上的实 惠，众多上市公司对增发趋之若骛。 相对首发的工作程序和工作量来说，增发新股要简单得多。增发所筹资金的使用 由股东大会决定，而股东大会主要由大股东控制，也很难对资金使用情况进行有效监 督，变更资金用途的容易增强了上市公司增发筹资的动力。另外我国上市公司的管理 者及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以税后利润指标而非股东收益最大化作为主 要依据。由于税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未考核股本再融资 成本，即使考核也很低甚至为零，所以上市公司总厌恶债权融资而偏好增发再融资。 我国上市公司增发新股再融资研究d o c 三、增发新股较配股缺少额度、时间和增发比例诸方面的限制 ( 一) 配股在股份的发行规模上有所限制，一般不得超过总股本的3 0 ，而增发 新股发行规模只由投资项目所需资金和二级市场状况决定，因此方便上市公司最犬限 度地筹集所需资金。 ( 二) 与配股相比，增发新股还在时间上占先。配股必须与前次发行间隔一个完 整的会计年度，增发新股只要求距前次发行年以上。 ( 三) 配股在股份的发行对象二有所限制，面向全体普通股股东认购，国家股、 法人股股东可以选择以现金或实物资产的形式来认购，公众投资者只能用现金认购， 凼此多发生大股东( 主要是国有股股东) 放弃配股权而不能足额募集资金。而增发新 股的面向对象要广泛得多，它部分面向原有股东配售，部分面向其他市场投资者，电 可完全面向所有可以认购新股的自然人和法人，引入新的机构投资者和公众投资者， 原有股东的投资意愿与资金实力限制不了公司的融资空间。 四、券商投行业务的“通道制”促使上市公司弃配改增 2 0 0 1 年实施增发的上市公司中相当一部分符合配股条件，但它们还是选择了增 发，育部分是出于被迫无奈。2 0 0 1 年4 月份，为控制i p o 和再融资项目的质量，监管部 门对券商投行业务实行通道制，给每家券商限定一年内可申报的i p o 和再融资项目数 量，这使券商十分珍惜手中的通道资源，看重项目规模。募资金额越大，承销业务收 益才会越多，2 0 0 1 年投行项目选取理念不在精但求大。通道制的实行彻底扭转了券商 与上市公司的关系，原来是券商求着上市公司，现在上市公司主动找上门来，有时更 出现项目规模缺乏竞争力求托无门。部分符合配股条件的上市公司拟定的方案是配 股，只需配股所筹的资金量，但证券公司认为有浪费通道资源之嫌，要么不接，要么 建议上市公司将配股改成增发扩大募资量后再接，还建议发行人编项目凑足巨额筹资 规模，这也是上市公司募资到手即更改投向的原因之一。 五、增发新股有利于大幅提高股东权益，非流通股东可以坐收渔利 国内上市公司目前绝大部分是一股独大，非流通股占主要比例，流通股占小比例， 增发的数量并不影响大股东的控制权。增发新股一般都由流通股东认购，价值大多以 市场股价来体现，而非流通股东的价值以净资产为基础。由于增发价格多为公司每股 净资产值的若干倍，通过增发新股可大幅提高非流通股东的价值，这远比通过经营提 升股东价值容易得多。非流通股一般是大股东，在股东大会上积极倡议决定增发方案， 不用掏钱其所持股份的含金量与控制资源的能力就能大幅提高，因此就出现了非流通 股股东举手，流通股股东买单。由此可见，非理性增发最根本的原因还是股权的非全 流通，需要对流通股和非流通股的利益进行很好的协调。 增发融资方式的试点时间不长，相关的规则不够完善，不能完全适应我国复杂多 变、参与各方均欠成熟的市场。在实际执行过程中，证券市场各个参与者不能切实履 我国上市公司增发新股再融资研究d o c 行自己的职责，市场约束机制尚未建立，实现完全的市场化运作条件还不具备。因此 有待进一步总结借鉴经验、逐步完善。 第三章上市公司增发新股的国际经验比较借鉴 增发新股是国际资本市场上最重要的再融资方式，对实行不同发行制度和监管 模式国家的增发新股实践的分析，可以得出国际证券市场上市公司增发新股的惯例 和共同趋势。本章通过国际经验比较与借鉴，希望对我国上市公司增发新股工作提 出系列重要理论启发和实践措施。 第一节国外对增发公告引致股价下跌效应的理论假设艇释 统计2 0 0 1 至2 0 0 2 年间我国增发个股从公告日到登记日期间的涨跌幅度，发现 7 3 的个股股价有所下跌，其中又有8 3 的个股跌幅超出同期大盘指数。股价下跌 的增发个股平均跌幅为5 6 2 ，平均流通市值损失约5 4 0 0 万元。陆满平( 2 0 0 2 ) 认 为，上市公司增发后股价跌破发行价的比例由1 9 9 8 年的1 4 2 9 上升到2 0 0 1 年的 6 36 4