（金融学专业论文）我国利率期限结构对宏观经济预测能力实证研究.pdf

摘要 利率期限结构包含着丰富的经济含义，从2 0 世纪9 0 年代开始，已有大量学 者开始从事利率期限结构对未来经济活动预测的研究。利率期限结构是指那些在 期限长短方面不相同的证券，其内含的到期收益率与对应到期期限这二者的关系。 利率期限结构的利率差指的是长短期利率的差额，通常认为利率期限结构与货币 政策联系相当紧密，并因此包含了未来利率变动趋势、经济增长的变化以及通货 膨胀率变化等信息。研究者们将利率差作为一个指示指标，对未来经济活动进行 预测。 大多数文献已经通过实证分析得出利率差和宏观经济存在正向的相关关系， 尤其是那些研究美国利率差预测能力的文献，无论样本期间取法如何不同，均得 到两者之间存在正向关系的结论。除此以外，许多学者还经常在p r o b i t 模型当中 使用利率差来预测发生经济衰退的概率情况。随着我国利率市场化进程的陆续推 出，国债市场的不断扩充，国债的发行量和交易量的持续增加，完整的利率期限 结构正在逐步形成和完善，利率资源配置的功能也在不断加强。 因此，研究我国的利率期限结构是否能对未来宏观经济进行预测已经变得异 常必要并且具有重要的现实意义，这也主要是因为各方利益相关者在得知未来宏 观经济走势之后，将会做出许多重要并有实质意义的经济决策：对于货币政策决 策者，掌握了未来宏观经济走势后，央行可以根据其情况实施与之相适应的货币 政策( 提升或调低利率、控制通货膨胀率等) ，如果预测结果显示经济有衰退的迹 象，政府则可以实行宽松的货币政策来减缓经济衰退的程度；对于企业部门，能 够准确的预测未来经济走势情况则意味着可以赚耿更丰厚的利润，因为企业可以 根据对未来经济增长情况的提前预知，做出许多有前瞻性的商业决策( 例如融资 规模筹划、生产规模确定等) 。此外，近年次债危机的爆发引发宏观经济的波动幅 度加大，如何准确把握宏观经济的走向， 握各方变动趋势并做出适当的决策调整， 题。 以便在动荡复杂的经济大环境下预先掌 是企业和经济政策制定者尤其关心的课 本文试图选取几个关键期限的利率差，选取依据为银行间国债市场上规定的 做市商必须进行做市的三年期，七年期， 年期利率。全文实证研究思路纵向来看， 十年期以及其他短期利率，一年期和半 使用四类模型进行实证研究，通过把被 解释变量滞后一期项作为解释变量建立基准模型，以便评估另外三类模型的预测 效力，这另外三类模型分别为：第一类，单独将利率差作为解释变量的预测模型： 第二类，在第一类的基础上增加被解释变量的滞后项为解释变量的预测模型；第 三类，在第二类的基础上加入货币政策的代表性指标m ，的预测模型；横向来看， 本文各个模型均使用样本外预测的方法，将样本数据分成两部分，第一部分数据 用来估计模型，第二部分数据用来进行样本外预测，从而对之前建模的有效性进 行分析判断，并将其与基准模型的预测能力做对比分析。之后，将类似的研究思 路和方法用在选取的发达国家的一个代表，澳大利亚，通过对两个国家的实证研 究，来分析中国市场化进程中，其资本市场以及经济发展与国外成熟市场的成果 及差距。 通过几类模型的建立和实证研究分析，文章最后得出结论：在中国，利率差 对经济增长有一定的预测能力，1 0 年期与3 年期利差对经济增长的预测能力最强， 且预测步长为未来4 个月，表现为正向的相关关系；利率差对通货膨胀的预测实 证结果表明，二者相关关系并不很显著，且相关变动方向也不稳定，在一些样本 外预测效果较好的情况下，1 0 年期与7 年期利率差对未来1 2 个月的通货膨胀预测 能力最强，且这种情况下其关系为正向的相关关系。在加入预测变量的滞后项或 者货币政策之后，预测能力有所提高，但并不影响预测的方向。而在澳大利亚， 利率差对经济增长同样也有一定的预测能力，利率差单独作为自变量，对经济增 长的预测能力最显著，且当预测步长为8 个和1 2 个季度时( 即两年和三年) ，澳 大利亚的长短期利率差对通货膨胀的预测能力最强。此外，绝大部分的结果都显 示长短期利率差和通货膨胀率是负向的相关关系，这与其他发达国家的实证结果 恰恰相反。 关键词：利率期限结构经济增长通货膨胀预测 2 a b s t r a c t t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e sc o n t a i n sa b u n d a n ti n f o r m a t i o na b o u te c o n o m y ， a n dm a n ys c h o l a r sh a v ee n g a g e di nt h er e s e a r c ho nt h et e r ms t r u c t u r e sp r e d i c t i v e p o w e rf o rf u t u r ee c o n o m i ca c t i v i t i e ss i n c e19 9 0 s t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s i n d i c a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ey i e l dt om a t u r i t yo fs e c u r i t i e sw i t hd i f f e r e n t m a t u r i t i e sa n dt h e i rt i m et om a t u r i t y ，w h i l et h et e r ms p r e a di l l u s t r a t e st h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h el o n g t e r ma n dt h es h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e s i tw a sa l w a y sb e l i e v e dt h a tt h e t e r ms t r u c t u r ew a sc l o s e l yc o n n e c t e d 诵t ht h em o n e t a r yp o l i c i e s ，a n dt h e r e f o r e ， c o n t a i n e dt h ei n f o r m a t i o no ff u t u r ei n t e r e s tr a t e s ，f u t u r ee c o n o m i cg r o w t ha n di n f l a t i o n r a t e r e s e a r c h e r st h e nb e g a nt or e g a r dt h et e r ms p r e a da sa ni n d e xw h i c hc o u l dh e l p p r e d i c tt h ef u t u r ee c o n o m i ca c t i v i t i e s m o s ts c h o l a r s ，e s p e c i a l l yt h o s ew h os t u d i e dt h ep r e d i c t i v ep o w e ro ft e r ms p r e a di n t h eu s ，h a v ea r r i v e da tt h ec o n c l u s i o nt h a ti tw a sp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t ht h em a c r o e c o n o m y ，r e g a r d l e s so ft h ed i f f e r e n tp e r i o ds a m p l i n gm e t h o d s i na d d i t i o n ，t e r ms p r e a d h a sb e e nf r e q u e n t l yu s e di nt h ep r o b i tm o d e lt op r e d i c tt h er e c e s s i o n w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc h i n a si n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n ，d o m e s t i ct r e a s u r yb o n d sm a r k e t h a v eb e e ne x p a n d i n gs ot h a tt h es i z eo ft h ei s s u e sa n dt r a n s a c t i o n sh a si n c r e a s e da n dt h e c o m p l e t et e r ms t r u c t u r eh a sb e e ne s t a b l i s h e dg r a d u a l l y ，w h i c hf a c i l i t a t e dt h er e s o u r c e s a l l o c a t i o nf u n c t i o no fi n t e r e s tr a t e s i na n o t h e rw o r d ，i ti sq u i t ee s s e n t i a la n ds i g n i f i c a n tt oc o n d u c tt h ei n v e s t i g a t i o no f t h ep r e d i c t i v ep o w e ro fy i e l dc u r ef o rf u t u r ee c o n o m i ca c t i v i t i e s ，m a i n l yf o rt h er e a s o n t h a ts t a k e h o l d e r sw o u l dm a k ei m m e d i a t ea n dr e l e v a n tb u s i n e s sd e c i s i o n sa f t e rt h e k n o w l e d g eo ff u t u r ee c o n o m i cm o v e m e n t ：f o rt h em o n e t a r yp o l i c y m a k e r s ，c e n t r a lb a n k i sa b l et oi m p l e m e n tt h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c i e s ，w h e nt h ef u t u r ee c o n o m i cg r o w t hc a n b ep r e d i c t e da p p r o p r i a t e l y ；f o rt h eb u s i n e s ss e c t o r ，m a k i n ge x a c tp r e d i c t i o no ff u t u r e e c o n o m i ca c t i v i t i e sa l l o wt h eb u s i n e s s e st oo b t a i nam o r eg e n e r o u sr e t u r nw h i c hm a i n l y c o m ef r o mt h ef o r w a r d l o o k i n gb u s i n e s sd e c i s i o n s ，b e c a u s eo ft h ep r e d i c t a b i l i t yo ft e r m s t r u c t u r e b e s i d e s ，t h es u b p r i m ec r i s i sc a u s e dam o r ev i o l e n tf l u c t u a t i o no fe c o n o m i c a c t i v i t i e s ，w h i c ht h e r e f o r e ，m a d ei tu n p r e c e d e n t e d l yi m p o r t a n tt oa c c u r a t e l yf o r e c a s t f u t u r ee c o n o m y s e v e r a lc r i t i c a lt e r ms p r e a d sw e r ea d o p t e di nt h i sp a p e ra c c o r d i n gt ot h ei n t e r e s t r a t e so ft h o s es p e c i f i e dm a t u r i t i e so fs e c u r i t i e sw h i c hh a dt ob et r a d e db ym a r k e t - m a k e r s ， s u c ha st h r e ey e a r s ，s e v e ny e a r s ，t e ny e a r sa n do n ey e a r i nt h i sa r t i c l e ，v e r t i c a l l y 3 s p e a k i n g ，f o u rt y p e so fm o d e l sw e r ee s t a b l i s h e d ，a m o n gw h i c hab e n c h m a r km o d e lw a s b u i l tu pu s i n gt h eo n e - p e r i o dl a g g e dd e p e n d e n tv a r i a b l ea st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l et o e v a l u a t et h ep r e d i c t i v ee f f e c t i v e n e s so ft h eo t h e rt h r e em o d e l s t h er e s tm o d e l sa r ea s f o l l o w s ：t h ef i r s tt y p eu s e dt h et e r ms p r e a da l o n ea st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e ；w h i l et h e s e c o n dt y p e ，b a s i n go nt h ef i r s tm o d e l ，i n c r e a s e dt h el a g g e dd e p e n d a n tv a r i a b l ea st h e i n d e p e n d e n tv a r i a b l e ；a n dt h el a s tt y p ei n c r e a s e do n em o n e t a r yp o l i c yv a r i a b l eo fm l f u r t h e r h o r i z o n t a l l ys p e a k i n g ，a l lt h em o d e l si nt h ee m p i r i c a la n a l y s i su t i l i z e da n a p p r o a c ho fo u t - o f - s a m p l ef o r e c a s tw h i c hd i v i d e dt h ed a t ai n t ot w op a r t s ：t h ef i r s tp a r t w a su s e dt oe s t i m a t et h em o d e l ，w h i l et h eo t h e rp a r tt om a k e o u t o f - s a m p l ef o r e c a s t a n dt h e n ，t h es i m i l a rm e t h o d o l o g yu s e di nc h i n a ss i t u a t i o nw a s t r a n s p l a n t e dt oi to f o n eo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a u s t r a l i a f i n a l l y ，b a s e do nt h ec o n t r a s to ft w o c o u n t r i e s e m p i r i c a lr e s u l t s ，w ec o u l de v a l u a t et h ea c h i e v e m e n to fc h i n a sc a p i t a l m a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h ，a n dd e t e r m i n et h eg a pb e t w e e nc h i n aa n do v e r s e a s m a t u r em a r k e t s a c c o r d i n gt ot h ea b o v ea n a l y s i s ，t h ep a p e ra r r i v e da tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h et e r m s p r e a dh a dc e r t a i np r e d i c t i v ep o w e rf o re c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a , a n dt h ep r e d i c t i v e p o w e ro ft h es p r e a db e t w e e nt h e10 - y e a ra n dt h e3 - y e a rt r e a s u r yb o n d sd e m o n s t r a t e d t h em o s te v i d e n te f f e c to f p o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht h eo p t i m u mh o r i z o no f4m o n t h s o nt h ec o n t r a r y ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et e r ms p r e a da n di n f l a t i o nr a t ew a sn o ts o s i g n i f i c a n to rs t a b l e ：u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fb e t t e ro u t o f - s a m p l ef o r e c a s t ，t h es p r e a d b e t w e e nt h e10 - y e a ra n dt h e7 - y e a rt r e a s u r yb o n d sc o u l dp r e d i c tt h ef u t u r e12 m o n t h i n f l a t i o nr a t ew i t hap o s i t i v ec o r r e l a t i o n w h e na d d i n gt h el a g g e dd e p e n d a n tv a r i a b l eo r t h em o n e t a r yp o l i c yv a r i a b l e ，t h ep r e d i c t i v ep o w e ro ft h ey i e l dc u r v eg o te n h a n c e dw i t h t h eu n c h a n g e dc o r r e l a t i v er e l a t i o n s h i p o nt h eo t h e rh a n d ，t h i se f f e c ta l s oe x i s t e di n a u s t r a l i a ：t h et e r ms p r e a dh a dc e r t a i np r e d i c t i v ep o w e rf o re c o n o m i cg r o w t h ，a n dt h e m o d e lo fu s i n gt h et e r ms p r e a da st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l ea l o n es h o w e dt h em o s t s i g n i f i c a n tp r e d i c t i v ep o w e r ；a n dt h et e r ms p r e a dc o u l dp r e d i c tt h ef u t u r ei n f l a t i o nr a t e b e s tw i t hah o r i z o no f8a n d12q u a r t e r s f u r t h e r m o r e ，m o s tr e s u l t ss u g g e s t e da n e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et e r ms p r e a da n dt h ei n f l a t i o nr a t e ，w h i c h c h a l l e n g e dt h e e m p i r i c a lr e s u l t so fm o s to t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e s k e yw o r d ：t e r ms t r u c t u r e ，e c o n o m i cg r o w t h ，i n f l a t i o nr a t e ，p r e d i c t i o n 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对j 蓉研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：衅日期：型牡6 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 张婢导师妣黪* 眺趔 1 导言 1 虽言 可口 1 1选题背景与意义 利率期限结构包含着丰富的经济含义，从2 0 世纪9 0 年代开始，已有大量学 者开始从事利率期限结构对未来经济活动预测的研究。利率期限结构是指那些在 期限长短方面不相同的证券，其内含的到期收益率与对应到期期限这二者的关系。 为了更好地表示他们之间的关系，选用的零息票债券期限可以不同，但在风险和 流动性等其他条件方面必须相同或相近。利率期限结构的利率差指的是长短期利 率的差额，通常认为利率期限结构与货币政策联系相当紧密，并因此包含了未来 利率变动趋势、经济增长的变化以及通货膨胀率变化等信息。研究者们将利率差 作为一个指示指标，对未来经济活动进行预测。 大多数文献已经通过实证分析得出利率差和宏观经济存在正向的相关关系， 尤其是那些研究美国利率差预测能力的文献，无论样本期间取法如何不同，均得 到两者之间存在正向关系的结论。除此以外，许多学者还经常在p r o b i t 模型当中 使用利率差来预测发生经济衰退的概率情况。随着我国利率市场化进程的陆续推 出，国债市场的不断扩充，国债的发行量和交易量的持续增加，完整的利率期限 结构正在逐步形成和完善，利率资源配置的功能也在不断加强。 因此，研究我国利率期限结构是否能对未来宏观经济进行预测已经变得异常 必要并且具有重要的现实意义，这也主要是因为各方利益相关者在得知未来宏观 经济走势之后，将会做出许多重要并有实质意义的经济决策：对于货币政策决策 者，掌握了未来宏观经济走势后，央行可以根据其情况实施与之相适应的货币政 策( 提升或调低利率、控制通货膨胀率等) ，如果预测结果显示经济有衰退的迹象， 政府则可以实行宽松的货币政策来减缓经济衰退的程度；对于企业部门，能够准 确的预测未来经济走势情况则意味着可以赚取更丰厚的利润，因为企业可以根据 对未来经济增长情况的提前预知，做出许多有前瞻性的商业决策( 例如融资规模 筹划、生产规模确定等) 。此外，近年次债危机的爆发引发宏观经济的波动幅度加 大，如何准确把握宏观经济的走向，以便在动荡复杂的经济大环境下预先掌握各 方变动趋势并做出适当的决策调整，是企业和经济政策制定者尤其关心的课题。 1 2国内外研究现状 许多学者早期时候做了许多实证研究，证明了利率期限结构存在对未来的预 测能力。f a m a ( 1 9 8 4 ) 就挑选了1 9 5 9 年到1 9 8 2 年一个月到六个月国库券利率的 数据样本做研究，发现远期利率可以准确地预测未来短期利率接下来的变动方向。 我国利率期限结构对宏观经济预测能力实证研究 m a n k i w 和m i r o n ( 1 9 8 6 ) 用3 个月和6 个月的利率数据证明的利率期限结构的显 著预测能力。他们把这种预测力归功于可预测的利率变化季节性变动规律。 m i s h k i n ( 1 9 8 8 ) 使用更好的估测方法，再一次证明了f a m a ( 1 9 8 4 ) 和h a r d o u v e l i s ( 1 9 8 8 ) 的实证结论。f a m a 和b l i s s ( 1 9 8 7 ) 的研究也得到期限很长的远期利率对 于将来2 到4 年的短期利率有预测能力。同样地，c a m p b e l l 和s h il l e r ( 1 9 8 7 ) 的 结果也和前人的假设一致，即利率期限结构确实包含了有关利率未来变动的有用 信息。 利率期限结构对宏观经济的预测较早地引起了大量学者的关注，对宏观经济 的预测主要包括对经济增长和通货膨胀的预测。国外在这方面的研究处在前列， s t o c k w a t s o n ( 1 9 8 9 ) 实证检验了由5 5 个不同宏观变量的组合，将此组合形成 经济先行指标，最后筛选挑出7 个最能够预测未来经济活动的变量，其中十年期 和一年期的美国国债利率差就是新组合而成的先行经济指标之一，因此该结论启 发了大量学者单独将这个指标与宏观经济做回归和实证分析。 e s t r e l l a h a r d o u v e l i s ( 1 9 9 1 ) 选取了美国1 9 5 5 年到1 9 8 8 年期间十年期和 三个月期国债收益率差，并单独将其与国内生产总值以及其各组成部分做回归分 析，他们选取的是美国1 9 5 5 年到1 9 8 8 年的季度数据，结果发现该利率差可以有 效地预测未来4 年累积经济增长，而边际经济增长的预测步长是7 个季度。此外， 利率差包含了许多当前实际利率水平、当前经济增长、当前先行经济指标增长率 或者通胀率所没有蕴含的未来经济增长相关的信息。这两篇文章发表之后，出现 了一个非常重要的利率差预测失灵案例，有些学者发现利率差未能成功地预测到 1 9 9 0 1 9 9 1 年美国的经济衰退。此后，大量文献还是重新审视利率差的预测效力， 尽管如此，他们仍然得出利率差对预测经济活动有显著效力，它们包括p l o s s e r r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 4 ) 、h a u b r i c ha n dd o m b r o s k y ( 1 9 9 6 ) 、e s t r e l l a m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 、 b e r n a r d g e r l a c h ( 1 9 9 8 ) 。p l o s s e r r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 4 ) 考察了三个工业化 国家( 美国、德国和英国) 从1 9 7 3 年8 月到1 9 8 8 年1 2 月的数据，并发现利率期 限结构对长期的经济增长有显著的预测力，而且利率期限结构还包含了未来实际 经济活动( 其与当前货币政策所表现的信息无某种特定的联系) 的信息。 h a u b r i c ha n dd o m b r o s k y ( 1 9 9 6 ) 检验了收益率曲线在美国预测经济衰退和未 来经济活动的能力。他们选取的是1 0 年c m t ( 固定到期日公债) 利率减去二级市 场三个月期国债利率的季度平均值。样本区间从1 9 6 1 年l 季度到1 9 9 5 年3 季度， 这段期间经历了各种不同的通胀期、货币政策宽松和收缩期，还有许多经济周期。 结果显示在样本期间，收益率曲线对于4 个季度的经济增长能够相对准确地预测， 但是随着时间的不同，这种效力也会发生变化。在过去的三十年作为检验样本， 预测效果达到最佳，而在1 9 8 5 到1 9 9 5 年期间，预测效力又最差，该样本期间的 1 导言 r m s e 值达到最大。 b o n s e r n e a la n dm o r l e y ( 1 9 9 7 ) 验证了利率差在1 1 个工业化国家对实际经 济活动预测的能力。他们在选择国家作为研究对象方面有两个标准：首先，仅考 虑金融市场非常发达的工业化国家，因为这可以保证用于预测的利率是产生于一 个流动性强而且相对比较透明的市场，因此可以体现市场的预期，而非政府的管 控；第二，选用国家的数据获得至少能满足期间长于2 0 年，这项条件可以使得样 本容量足够大，那么预测结果也就更可信。该文章使用实际g d p 增长作为实际经 济活动的主要指标，同时也使用了工业生产值和失业率这两个指标。通过样本内 预测，估计了在整个样本期间收益率差和实际经济活动总体关系，样本外预测仅 仅使用了预测期间的数据。最后得出，利率差在除美国之外的其他许多国家都具 有显著的预测经济活动的能力，不同的国家其预测的结果关系也不同。利率差加 大，实际经济增长也增加。利率差的大小和实际经济增长水平也相关：利率差越 大，未来的实际经济增长水平也越高。1 b e r k v a n b e r g e i j k ( 2 0 0 0 ) 对除美国之外的其他国家做了相关实证，尤其 是欧洲国家，其检验结果也较显著，得出利率期限结构与实际经济活动的正向相 关关系的结论，即如果利率曲线斜率为正，未来宏观经济是增长的；反之，未来 经济将衰退。 也有一些研究结果与之不相一致。这些研究发现，利率期限结构从二十世纪 八十年代开始已经失去这种预测能力。例如，d o t s e y ( 1 9 9 8 ) 2f r i e d m a n k u t t n e r ( 1 9 9 8 ) 、s t o c k w a t s o n ( 2 0 0 3 ) 发现利率差未能预测出美国在1 9 9 0 - 9 1 年的经 济衰退。d a v i s f a g a n ( 1 9 9 7 ) 在对欧洲国家进行研究时，尽管样本内预测效果 比较显著，但仅三个国家( 比利时、丹麦和英国) 在样本外预测表现较好。3 因此， 近几年学者们关注的不仅仅是利率期限结构对宏观经济活动是否有预测作用，他 们还研究这种预测效果的稳定性问题，如e s t r e l l a ( 1 9 9 8 ) 和h a m i i t o n k i m ( 2 0 0 2 ) 。 此外，e s t r e l l a 使用了一个动态的理性预期模型来研究收益率曲线对宏观经 济有预测作用的条件，结果发现，该预测力的有效程度部分取决于政策制定者是 更偏重于达到通胀目标还是更偏重于满足经济产出目标。如果货币当局更关心产 出目标，那么利率差对未来经济增长的预测作用就更强。 p a y a ，m a t t h e w sa n dp e e l ( 2 0 0 5 ) 检验了利率差在通胀紧缩价格波动剧烈、 b o n s e r - n e a l c a t h e r i n e a n dt i m o t h yr m o r l e y d o e st h ey i e l ds p r e a dp r e d i c tr e a le c o n o m i ca e t i v i t y ? a m u h i c o u n t r ya n a l y s i s f e d e r a ir e s e r v eb a n ko fk a n s a sc i t ye c o n o m i cr e v i e w 19 9 7 ( 8 2 ) ：3 7 5 3 2 d o t s e ym t h ep r e d i c t i v ec o n t e n to ft h ei n t e r e s tr a t et e r ms p r e a df o rf u t u r ee c o n o m i cg r o w t h f e d e r a lr e s e r v e b a n ko fr i c h m o n de c o n o m i co u a r t e r l y 19 9 8 v o l u m e8 4 ，3l 5l 3 e p h i l i pd a v i sa n dg a b r i e lf a g a n a r ef i n a n c i a is p r e a d su s e f u l i n d i c a t o r so f f u t u r ei n f l a t i o na n do u t p u tg r o w t h i ne uc o u n t r i e s 7 j o u m a lo f a p p l i e de c o n o m e t r i c s 1 9 9 7 ，v 0 1 1 2 ：7 0 l 一7 1 4 3 我国利率期限结构对宏观经济预测能力实证研究 极端的经济情况以及货币制度变更等期间对未来经济增长的预测效力。他们考察 了美国在战争期间利率差与产出的关系，检验了利率期限结构所包含信息是否独 立于短期利率水平，以及在货币制度变更的情况下该关系的稳健性。结果显示战 争期间价格波动剧烈，但其相关关系却更为显著。对子样本的分析结果表明利率 期限结构的信息相对也较稳定，但是并没有随着货币政策改变而不发生变化。1 a r n a u d ( 2 0 0 6 ) 研究了新兴经济体的利率曲线斜率预测通胀和经济增长的问 题，并检验了美国和欧元区利率曲线对新兴经济体利率曲线的联动效应，最后发 现其对该新兴经济体的宏观经济预n i l 力很强，尤其是汇率盯住美元的国家，美 国的利率期限结构比他们本国的利率差对其经济预n i l 力还要强。2 在对经济发展情况方面的预测，很多学者还另外研究了长短期利率差对经济 衰退的预n i l 力。对于美国来说，e s t r e l l a 和h a r d o u v e l i s ( 1 9 9 1 ) ，e s t r e l l a 和 m i s h k i n ( 1 9 9 8 ) 通过预计p r o b it 模型来进行实证分析，得到收益率曲线比其他 指标在预测经济衰退上表现更好的结论，尤其当预测步长大于一个季度。d u e k e r ( 1 9 9 7 ) 通过加入因变量的滞后变量，对p r o b i t 模型进行修正后，也得到了相同的 结论。此外，他在模型里面还引入了马克维茨转换变异系数。基于上述这些文献 的成果，后来许多文献开始研究欧盟的主要国家，此外还尝试改进或者是完全改 变过去用来预测经济衰退的模型。 第一类文献包括b e r n a r d 和g e r l a c h ( 1 9 9 8 ) ，他们通过研究很多个不同国家 的样本数据，得到利率差可以有效地预1 1 1 1 i 未来8 个季度( 即两年) 经济衰退发 生的可能性。e s t r e l l a 和m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 则主要研究欧洲经济体( 法国、德国、 意大利和英国) 的情况。a h r e n s ( 2 0 0 2 ) 则选取了8 个经合组织国家来研究利率期 限结构用来预测经济衰退所包含信息情况。 在第二类文献中，s h a f ( 2 0 0 0 ) 在研究这个问题上面使用的方面比较特别，他 采用了一个叫做“神经网络”的人工智能模型来分析，他的预测更为准确，尤其 是他这个费参数模型的样本外模拟，比传统的计量模型方法都要精准很多。而在 l a y t o n 和k a t s u r a ( 2 0 0 1 ) 的文献中，三种不同的非线性模型( p r o b i t 模型，l o g i t 模型和马克维茨转换模型) 被用来检验在美国的这种预测力。 收益率曲线预测未来通货膨胀的研究在国外已有较长历史，最早提出此问题 的是f a m a ( 1 9 9 0 ) a n dm i s h k i n ( 1 9 9 0 ) 。f a m a ( 1 9 9 0 ) 使用美国一年和五年期国债 数据对通货膨胀做预测，发现不同期限利率差包含未来通胀变化的信息。m i s h k i n ( 1 9 9 0 a ) 研究了美国一个月、三个月、六个月以及十二个月期限的国债收益率所 1 p a y a , i ，m a t t h e w s ，k ，a n dd p e e l t h et e r ms t r u c t u r ea n dr e a le c o n o m i ca c t i v i t yi nt h eu si nt h ei n t e r - w a rp e r i o d j o u m a lo fm a c r o e c o n o m i c s 2 0 0 5 2 7 ：3 31 3 4 3 2a m a u d m e h l t h ey i e l dc u r v ea sa p r e d i c t o ra n de m e r g i n ge c o n o m i e s r e u r o p e a nc e n t r a lb a n k w o r k i n g p a p e r 2 0 0 6 ：n o 5 9l 4 1 导言 包含的信息，并得出结论：期限短于六个月的利率对未来通胀变化没有预测作用； 超过六个月期限的利率就包含有未来通胀率变化信息。而m i s h k i n ( 1 9 9 0 b ) 把利率 差的期限扩展到一年和五年，发现比之前结果更显著。 m i s h k i n ( 1 9 8 8 ) 、b r o w n e m a n a s s e ( 1 9 8 9 ) 和m i s h k i n j o r i o n ( 1 9 9 1 ) 证明了利率期限结构包含未来通货膨胀的信息。m i s h k i n ( 1 9 9 1 ) 使用了1 0 个经合 组织国家的数据来考察不同国家这种预测力的差别。结果表明，大部分国家收益 率曲线对通胀预测的能力都要小于美国。但是，利率期限结构对实际利率的预测 效果却很好。 k o e d i j k & k o o l ( 1 9 9 5 ) 实证研究了德国样本容量不同的两个情况，在大样本 下利率差有预测能力，但这种预测力偏低。与其相反，g e r l a c h ( 1 9 9 7 ) 和s c h i c h ( 1 9 9 6 ) 使用了比k o e d i j k k o o l 更大的样本容量，同样对德国做实证分析，结 果却出现很大分歧。 j o n d e a u r i c a r t ( 1 9 9 7 ) 使用法国整个样本期间数据做的实证结果并没有 发现收益率曲线对通胀显著的预测能力，但却在子样本期间检测出较显著的预测 力。k o z i c k i ( 1 9 9 7 ) 针对一些工业化国家，研究了利率差对经济增长和通胀的预测 能力，他们选用的利率差期限为1 0 年和三个月国债收益率，样本期间跨度为1 9 7 0 年到1 9 9 6 年。 最后，m e h r a ( 1 9 9 8 ) 的结果显示，利率期限结构的变动与通胀的变动长期相 关。实证结果显示对于4 个季度的实际经济增长有最显著的预测效果，但是对于 通胀的预测能力最明显的却为三年。而且利率差比短期利率对实际经济增长有更 强的预测力，但在预测通胀方面，短期利率却比利率差略胜一筹。 然而，国内在利率期限结构对宏观经济增长和通货膨胀变化率方面的研究却 显得相对稀少，对利率期限结构的研究大多主要针对其相关理论、模型实证以及 其与货币政策关系方面的研究，如周丽，李金林( 2 0 0 4 ) ，马帮龙( 2 0 0 5 ) 等。 真正与利率期限结构对宏观经济增长预测比较相关的文献有王嫒，管锡展， 王勇( 2 0 0 4 ) ，他们检验了收益率曲线与宏观经济的预测关系，并得出了存在较显 著的预测效力的结论；1 此外，于鑫( 2 0 0 8 ) 对我国利率期限结构与未来经济变化 之间的关联性也进行了实证研究，并得出长短期利差与宏观经济