（金融学专业论文）中国货币政策的有效性研究——兼论利率传导机制及其效率.pdf

论文提要 货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何对实质经 济产生作用。而利率手段是政府调控经济的重要工具，世界主要经济体都频繁调节 利率。长期以来，我国货币政策的传导途径单一，主要局限于传统的银行信贷渠道， 而信贷传导是以金融市场存在缺陷为前提的。利率传导机制发挥作用的基础是发达 的金融市场，因此随着金融市场的发展，利率在我国货币政策传导中的作用将越来 越重要。中国虽未实现利率市场化，但在缺乏其他资产价格作用的条件下，利率仍 会对经济运行发生重要影响，因此，研究我国货币政策的利率传导机制有效性具有 重要的现实意义，它有助于加深人们对中国宏观经济金融运行中的许多现实问题的 认识，有助于弄清阻碍货币政策传导的体制性和制度性闯题，从而为进一步深化金 融改革提供理论依据。 本文在借鉴和吸收前人研究成果的基础上，采用了规范性研究和实证研究相结 合的方法，构建了关于货币政策利率传导机制有效性研究的合理的分析框架：文章 首先介绍了西方货币政策利率传导机制理论，着重分析了这些理论发挥作用的途径 和模式；其次，通过各种数据分析了我国货币政策利率传导机制的现状；接着针对 我国利率传导机制表现出的独特现象分别从微观因素和宏观环境两个层面研究了弱 化其有效性的各种因素；最后，针对上述因素提出了加强我国货币政策利率传导效 率的政策建议。 【主题词】：货币政策利率传导机制有效性利率市场化 t h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o li c yi nc h i n a _ t h es t u d yo ft h ein t e r e s tr a t et r a n s mis sio nm e c h a nis i n a b s t r a c t t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi st h ec o r eo ft h es t u d yo fm o n e t a r yp o l i c ya n d a f f e c t s t h ee c o n o m yd i r e c t l y t h ei n t e r e s tm t ei sak i n do fi m p o r t a n t t o o lt or e g u l a t e m a c r o e c o n o m yf o rt h eg o v e r n m e n t h o w e v e r , t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c yi nc h i n a h a sb e e nl i m i t e dt ot h ec r e d i tc h a n n e lf o ral o n gt i m e t h ep r e c o n d i t i o no f t h ec r e d i tc h a n n e li st h ei m p e r f e c tf i n a n c i a lm a r k e t ；t h e r e f o r e ，a st h ed e v e l o p m e n to ft h e f i n a n c i a lm a r k e t , t h ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw i l lp l a ya l li m p o r t a n tr o l ei n p r o m o t i n ge c o n o m yg r o w t hi nt h ef u t u r ea n dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ms h o u l db e t r a n s f e r r e df r o mt h ec r e d i ts u p p l ym e c h a n i s mt ot h ei n t e r e s tr a t em e c h a n i s mw i t ht h e c h a n g e si n t h ef i n a n c i a ls y s t e ma n ds t r u c t u r ea n dt h et r a n s i t i o no f f i n a n c i a l m a c r o a d i u s t m e n t b e s i d e s ，t h ei n t e r e s tr a t ew i l ls t i l la f f e c tt h ee c o n o m yg r e a t l yi ns p i t e o ft h ef i n a n c i a lr e s t r a i n tp o l i c i e so fi n t e r e s tr a t ec o n t r o l l e db yg o v e r n m e n t s o ，i ti sv e r y i m p o r t a n tt os t u d yt h ei n t e r e s tr a t e m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yf o rp r o m o t i n g e c o n o m yg r o w t h t h i si sa l s ot h em a i n r e s e a r c hc l u eo f t h i sa r t i c l e t h ea u t h o rn s c st h ea c h i e v e m e n t so ff o r m e rs t u d i e sf o rr e f e r e n c e ，a n dg i v e st h eo w n v i e w p o i n t sb yc o n s t r u c t i n gap r o p o rs t r u c t u r et oa n a l y z et h es u b j e c t f i r s t , t h ea r t i c l e i n t r o d u c e sm a i nt h e o r i e so fi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nw e s t e r nc o u n t r i e s ， a n dt h e ns t u d i e st h ea c t u a l i t yo ft h ee f f e c to fi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n c h i n ad e m o n s t r a t i v e l y a f t e rt h a t , b a s e d0 1 1t h ee s s e n t i a la n a l y s i so ft h ee f f i c i e n c ya b o u t p r e s e n tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h ea r t i c l e d i s c u s s e st h ef a c t o r st h a tr e s t r i c ta n d i n f l u e n c ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a ，f r o m m i c r o e c e n o m i cf a c t o r sa n dm a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n tr e s p e c t i v e l y f i n a l l y , t h ea r t i c l e p u t sf o r t ht h er e f o r m a t i o nt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m a n dt h ec o r r e s p o n d i n gi n n o v a t i o np r o p o s a l st oe n h a n c et h ee f f e c to ft h ei n t e r e s tr a t e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n a k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ；t r a n s m i s s i o n e f f i c i e n c y ；m a r k e t a b i l i t yo f i n t e r e s tr a t e 2 一、本文的研究范围 前言 货币政策有效性的研究基本上可以划分为以下三个方面：( 1 ) 货币对于实体经 济有没有影响? 这是研究货币供给变化对经济中的宏观经济变量的影响，而且许多 模型是比较静态的分析，如果货币供给变化导致真实宏观经济变量( 如实际产出) 的变化，则认为货币( 政策) 是有效的：如果货币供给仅仅导致名义宏观经济变量 的变化( 如名义产出、价格水平等) ，则认为货币( 政策) 是无效的，这部分内容与 宏观经济理论有密切联系。( 2 ) 货币政策是如何影响真实经济变量的? 主要是对各 种货币政策传导机制的研究，货币政策操作可能通过各种途径( 如利率、汇率、信 贷、资产价格等) 对总需求的各个组成部分产生影晌，最终反映在价格水平的变动 上，研究传导机制可以深入细致地分析货币政策扰动对经济变量的影响。( 3 ) 货币 当局( 中央银行) 如何选择和实施适当的货币政策，才能实现宏观经济目标? 这是 货币政策实践必须回答的问题，其中主要包括货币政策目标、货币政策工具、货币 政策规则等问题的研究。在抽象理论假定下，理论分析可以提出政策目标和政策工 具以及政策规则等问题的选择标准，但在具体实践中，由于经济制度、技术、金融 结构以及货币政策体系本身等都处于不断演化的过程，这些问题的解决却具有不易 克服的困难。显然，这三个方面的问题互相关联，第一个问题是货币政策有效的理 论基础，第二个问题有助于人们理解产生货币政策效应的过程，第三个问题属于货 币政策的实践问题。 以上简单说明了研究货币政策有效性的整体思路，但由于问题的涉及面太广， 只能借鉴已有的成果，根据笔者的兴趣和所掌握的材料而有所取舍。在货币政策是 否存在一条利率渠道的问题上，尽管理论上争论激烈，但却得到后续实证研究和各 国当局实践结果的广泛支持，如欧洲中央银行2 0 0 2 年的调息计划、日本货币当局的 零利息政策及美联储近年升息、降息的频繁操作均可充分说明。事实上，d a l e j o r g e n s o n1 9 6 3 年在他的研究论文中就证实了利率和投资之间存在相关关系( j o h n t a y l o r ，1 9 9 5 ) 1 。货币政策的利率传导渠道是否有效取决于其是否灵活、畅通，因 此本文仅以前人的实证研究作为结论参考，对我国货币政策的利率传导机制是否有 效及如何提高其有效性等问题( 即上段第二个问题中的利率途径) 进行探讨分析。 曾宪久：凯恩斯的货币政策传导理论考察兼论我国货币政策传导的利率效应经济体制改革，2 0 0 13 。 二、问题的提出 1 9 8 4 年以前，我国还没有确立中央银行体制，货币金融政策在宏观调控中的作 用基本是服从于计划经济体制的要求。1 9 8 4 年确立中央银行体制后，伴随着财政收 支占g d p 比重的持续下降，财政在宏观经济调控中的作用弱化，货币政策逐步成为 中国宏观经济调控的主要手段2 。因此，货币政策是否有效，如何提高货币政策的有 效性? 是笔者想到的第一个问题。 货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何对实质经 济产生作用。从理论上讲，货币政策传导机制是指导一国货币当局政策选择的理论 基础；从实践上看，货币政策传导机制是市场经济国家金融运行和金融调控中最复 杂、最现实的问题，涉及到宏观经济政策和微观经济运行，决定着货币政策的效果。 因此，提出并研究货币政策传导机制的问题具有理论和现实意义。 货币政策可能存在其他传导机制，但现代市场经济表明利率对经济有重要作用。 从理论上说，利率具有可测性、可控性和相关性的特点。西方许多国家都相继将利 率作为重要的变量加以考虑，几乎所有工业国家的中央银行都把短期利率作为货币 政策的操作目标之一，中央银行通过对利率机制进行直接或间接调节，发挥利率机 制的作用，调节和约束商业银行的货币经营行为和货币供给，实现货币政策的有效 传导。因此，传导机制的完善程度与经济主体和利率的关系密切相关。 长期以来，我国货币政策的传导途径单一，主要局限于传统的银行信贷渠道， 即从中央银行 国有商业银行一 国有企业，商业银行在货币政策传导的过程 中起着举足轻重的作用，这是计划经济下传导途径的移植和继承，然而发展市场经 济要求资源配置的市场化，需要增强市场主体的活力，传统的传导路径己不能适应 新形势的要求。培育全新的传导机制，或者说建立符合市场经济规律的传导机制已 成为当务之急。从长远来看，它关系到我国市场经济改革的成败：从发达国家的发 展经验和国际经济的发展趋势来看，金融市场必将逐步完善，信息对称和信用完备 将成为普遍现象。由于信贷传导机制是以金融市场存在缺陷为前提的，而利率传导 机制发挥作用的基础是发达的金融市场，因此货币政策信贷传导机制的作用必将逐 渐减弱，利率在我国货币政策传导中的作用将越来越重要。 i9 9 7 年东南亚金融危机后，我国经济受到东南亚金融危机的外部冲击和各项改 革措施的影响，出现了有效需求不足的现象。中央银行针对这种现象采取了多项货 币政策，其中利率就是最重要的工具之一。如果说2 0 世纪9 0 年代初期中国还处于 2 黄选：宏观调控与货币供给，修订版，第六章第四节，中周人民大学“i 版社，1 9 9 9 。 2 货币政策实践的初创阶段，那么到了2 1 世纪初，国内货币政策的实践已经为系统分 析货币政策的利率传导机制积累了不少素材。正是以上这些因素促成了本文的选题。 三、本文框架 本文除前言和结束语之外，共分为四章。 第一章首先介绍了货币政策利率传导机制的理论背景，主要是凯恩斯主义的利 率传导机制理论和托宾q 理论，作为后面章节的理论基础。第二章从实证的角度分 析我国货币政策利率传导机制的有效性，主要运用数据和计量方法进行说明。第三 章以第一章的理论为基础，主要从微观主体和宏观环境两个层面，对货币政策利率 传导机制有效性弱化的成因进行分析。最后一章针对上述因素，为加强完善我国的 货币政策利率传导机制有效性提出具可行性的建议、策略。 第一章货币政策利率传导机制的理论框架 货币政策传导机制是运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，也就 是货币政策各种措施的实施和发生效应的过程。一般情况下，中央银行在确定货币 政策目标的同时，就已经确定了货币政策工具的操作方向和操作力度，受货币政策 工具操作直接影响的是商业银行和其他金融机构，是什么作用使这些金融机构做出 收紧或放松银根的反应，又是什么作用促使企业扩大或缩小投资、生产，从而对经 济增长、物价水平、就业和国际收支产生影响呢? 这个作用过程在货币政策理论体 系中，就是货币政策的传导机制问题。 不同流派的经济学家从不同的经济条件出发，建立了不同的传导机制理论。结 合我国的实际情况来说，目前我国货币政策是以信贷量、货币供应量、利率为主要 中介指标进行传导的，不同中介指标的选择对应的是不同的传导机制。现代市场经 济表明利率对经济有重要作用，西方许多国家都相继将利率作为重要的变量加以考 虑。另外，从三者比较来看，随着金融运行由直接调控向间接调控过渡，信贷传导 方式会逐步淡出；同时资本市场的发展、金融创新以及电子货币的应用，使得货币 供应量的测度与控制变得越来越难；而利率是沟通金融领域与实物领域的桥梁，具 有可测性、可控性和相关性的特点，随着利率市场化的推进，市场利率体系的形成 与完善，利率对货币政策会更为敏感，对经济运行的调节作用更为显著。因此，本 文将结合我国的实际情况主要探讨货币政策的利率传导机制有效性。 目前，西方经济学中占主流地位的利率传导机制理论主要有凯恩斯主义的间接 1 作用传导机制理论和托宾的q 理论。 第一节凯恩斯主义的利率传导机制 凯恩斯主义是西方经济学的一个主要流派，它有一套稳定经济的理论与纲领， 其经济理论要点是：( 1 ) 生产与就业决定于有效需求；( 2 ) 消费倾向与投资量共同 决定有效需求；( 3 ) 消费倾向相对稳定。如果消费倾向不变，那么就业决定于投资 量；( 4 ) 投资决定于资本边际效率和利率的相对关系；( 5 ) 预期利润收益与资本财 产的重置成本决定资本边际效率；( 6 ) 利率决定于货币数量以及流动偏好：( 7 ) 在 一个富裕社会里，收入与消费间的差额很大，如果私人不愿投资，就需要国家来弥 补私人投资的不足，以保持充分就业；( 8 ) 政府投资采用举债方式，而不是用增税 的办法，即“赤字财政政策”。凯恩斯主义的利率传导机制理论又可分为简单的利率 传导理论和扩展的利率传导理论3 。 一、简单的利率传导理论 凯恩斯主义把货币政策传导过程分为金融( 货币) 领域和真实( 商品) 领域， 并将两个领域的均衡看作是既有联系又有区别的问题分别加以研究。在金融领域方 面，凯恩斯主义认为，此领域只有两种资产，一是货币，用m 表示，它具有完全的 流动性而没有收益性：二是债券，用b 表示，其缺乏流动性但具有收益。在真实领 域方面，凯恩斯主义认为，社会的总收入须与社会总支出保持均衡，而社会总支出 又是由私人消费、私人投资和政府支出三者构成。凯恩斯在就业、利息与货币通 论中认为，中央银行实施货币政策后，首先引起商业银行存款准备金数量r 发生 变动，继而导致货币供应量m 发生变化，m 的增减引起市场利率r 变化，r 再通过 资本边际效率导致投资发生变动，通过乘数效应最终影响总支出( e ) 和总收入( y ) ， 其传递过程用符号可表示为： rl mf rl if ef yf 具体来说：在凯恩斯的理论中，人们的货币需求取决于三种动机，即交易动机、 预防动机和投机动机，并且与国民收入成正比，与利率成反比，如图1 所示。 布莱思摩根：货币学派和凯思斯学派：他们对于货币理论的贡献，商务印书馆，1 9 9 5 年版一 4 r a f b m d l 货币量 图1 凯恩斯均衡利军理论 图中初始均衡利率为r a ，当中央银行增加货币供给，使供给曲线右移至m 5 。时， 就会出现新的均衡利率r b ，且r b 小于初始利率r a 。在投资函数中，投资与利率成反 比，利率下降导致投资增加，即实现经济扩张。如在通货紧缩条件下，中央银行要 采取扩张的货币政策，在降低存款准备金率、降低再贴现率或买入有价证券后，商 业银行超额存款准备金增加，贷款能力增强，这必然会增加货币供给量，促使利率 降低。利率的降低意味着资本边际效率的提高，促使投资增加，通过乘数效应直接 增加了社会总需求，最终导致社会总收入的增加。由以上传导机制可以看出，货币 政策作用的大小主要取决于三个因素：第一，货币需求的利率弹性，即一定量货币 供应量变动能使利率发生变动的程度；第二，投资支出的利率弹性，即利率降低一 定量时，投资将增加多少；第三，投资乘数，即投资增加一特定量时，总有效需求 将增加多少。 凯恩斯否认货币供应量增加会直接引起总需求增加的观点，他认为货币数量的 变动直接影响物价同比例变动只是充分就业之后产生的一种特殊情况。在凯恩斯主 义看来，利率是整个传导机制的核心。然而，如上理论有一个明显的缺点，就是只 考察了货币对实质经济的初始作用，而没有注意到货币市场和商品市场、货币金融 领域之间循环往复的反馈作用，因此被称为简单的利率传导理论。其后的凯恩斯主 义对其进行了补充和发展，称为扩展的利率传导理论。 二、扩展的利率传导理论 凯恩斯主义的一般均衡论即希克斯的i s l m 模型( 图2 ) 。图中，i s 曲线代表 产品市场均衡，l m 曲线则代表货币市场均衡。当两条曲线交于a 点时，经济实现 均衡。当中央银行增加货币供给，图1 中的m 8 线右移，引致图2 中的l m 曲线右 移，产生新的均衡点b 。因此，利率相应下降，下降的利率刺激投资，引起总支出 与总收入相应增加。但是利率下降之后，存款人的存款意愿降低，借贷资金来源随 之减少或者不变；与此同时，在商品领域中由于收入的增加又产生了更多的货币需 求，其结果是货币需求量超过了货币供应量，导致最初下降的利率重新回升，这是 商品领域对货币领域的作用。接着，上升的利率又促使货币需求下降，利率再次回 落，循环往复最终达到一个均衡点。这个均衡点同时满足了金融领域和真实领域两 方面的均衡需求。 利率 r a r b 国民收入y 图2i s _ _ i m 模型 。 i s l m 模型的特点是，货币政策有效性取决于i s 和l m 这两条曲线的相对斜 度。如果i s 曲线比较陡峭( 即投资的利率弹性小) 而l m 曲线平缓( 即货币需求的 利率弹性大) ，则货币政策的利率传导机制有效性较弱，反之则较强。但是我们需要 注意，由于在我国是中央银行的主观行为起决定作用，因而也就不存在货币供应量 增加而利率无法降低的情况。因此，根据凯恩斯主义的利率传导机制理论，我国当 前利率传导机制的有效性主要受“投资支出的利率弹性”这一因素影响。 第二节托宾的q 理论 2 0 世纪6 0 年代初期，美国学者詹姆士托宾提出了“金融资产结构平衡论”， 该理论也非常重视利率在货币政策传导过程中的作用，但是该理论在许多方面突破 了凯恩斯的境界。 ( 1 ) 用多元资产论代替凯恩斯的二元资产论。凯恩斯的理论假设人们只持有货币和 债券，也就是说，除货币以外的金融资产是可以完全相互替代的，但实际往往并非 如此。托宾认为，金融资产有公债、公司债、股票、商业票据、定期存款等等，它 们之间的相互替代程度不同。因此，社会上有多种利率，影响整个经济动向的并非 是凯恩斯所假设的单一利率，而是各种利率的对比关系。市场化程度越高，各种利 率关系越合理，这种影响就越深刻。 ( 2 ) 每种资产的收益不只是取决于本资产的供给，还取决于其他资产的供给，市场 机制总要使各种资产的边际收益趋于一致。 ( 3 ) 对各种资产的需求与本资产收益成正比，而与其他资产收益成反比。各相对收 益经常变动，所以人们会经常变化所持有资产的组合。对于货币需求的变化就是资 产结构变化的表现。 ( 4 ) 社会的生产( 投资) 活动取决于各自真实资本的收益，但是也受各项资产的交 6 易成本制约。只有当收益大于成本时，这种资产的生产才会增加。 在上述假设前提下，托宾的货币政策利率传导机制可描述为：当中央银行采取 扩张的货币政策后( 如降低商业银行的法定存款准备金率) ，直接效应就是银行改变 其资产结构，减少以准备金持有的货币，增加证券或贷款，于是证券利率降低。这 会导致社会其他成员改变其资产结构，通常是减少证券的持有转而增加现金或其他 资产的比例4 。证券利率降低、其他资产需求量增加可能刺激该资产的生产或投资。 但是在这里应注意到交易成本的制约，因此原有资产的涨价并非一定能导致该 资产的增加。托宾在这里引进了“真实资本货物的重置成本”这一新概念。他认为， 只有当真实资本的市价与重置成本的比例大于1 时，投资才会增加，收入与就业才 会增长。托宾称这个比例为“q ”，这就是常说的“q ”理论，它实际上是对凯恩斯主 义的货币政策利率传导机制理论的发展，可表述为： m f 一 r ；一 p f 一 qf 一 i f 一 y f 简要评述 从以上的利率传导机制理论中我们可以看出，中央银行制定货币政策后，从正 式实施到发生效应有一个内在的机制起作用，它以物质利益为动力机制，由此刺激 或抑制微观经济主体行为，从而达到实现货币政策目标的目的。为了有助于进一步 分析，我们可将利率传导机制过程具体分为以下两个部分5 ： l 、内部传导机制，它是中央银行行为传导到金融中介机构行为的过程，即从货 币政策工具选定、操作到金融体系货币供给变化和利率升降的内部作用过程。一般 来说，中央银行调整货币供应量的变化使金融市场货币供求状况发生变化，从而使 利率发生变动。这就涉及到货币需求的利率弹性问题，因此，如果货币供应量变化 不能使利率发生期望的变化，那么货币政策传导将难以进行下去，货币政策就无法 发挥作用。 2 、外部传导机制，它是金融中介机构行为传导到社会经济单位行为的过程，即 由中间指标发挥作用影响总支出的过程。利率变动通过利率传导机制，可以影响各 微观经济主体的行为选择，即影响个人消费、企业投资等，引起社会总供求变化， 进而调节宏观经济运行。 总而言之，货币政策利率传导机制中实际包括三个行为主体( 央行、金融机构、 由于资产价格和货币市场利率之间存在一种长期比价关系，投资者在储蓄存款和证券投资之间进行比价规划 来决定自己的投资行为。资金在货币市场和资本市场之间自然流动，达到均衡状态。反过来当利率发生变化 时，又将通过这种比价机制敏感地影响资本市场。 5 韩文亮，黄文灼：中国货币政策论，上海人民出版社1 9 9 2 。 7 企业及居民) 和两个环节，具体模式为“央行一) 金融机构一) 企业及居民”，其中 企业和居民行为是政策传导的经济基础，是决定性因素；商业银行行为是中间环节： 金融市场和央行是影响传导的市场基础和政策因素。因此，无论哪种理论，其中发 挥作用的基础都是经济主体对货币政策的变动有灵敏反应。因此利率充分传导货币 政策的前提是市场机制健全、信息对称和金融资产多元化；不管是商业银行、居民 或企业都能够根据自己的意愿自主地对具有不同安全性、流动性和盈利性的金融资 产进行调整，形成新的资产结构：利率无论是通过直接作用还是间接作用，其作用 对象都是企业投资和居民消费，使总供给和总需求达到平衡，最终影响产出。 随着我国证券市场的发展，企业通过资本市场融资臼益成为一条重要的渠道。 适应这种融资结构的变化，宏观金融调控方式也必须与之相适应。目前美、加、日 等西方发达国家的趋势是放弃货币供应量中介目标，直接通过控制利率来调控经济。 我国近几年的利率政策也说明了这一点。因此，以下章节笔者将结合我国实际情况， 运用实证分析的方法，从利率变动影响居民消费、储蓄和企业投资等方面来分析我 国当前货币政策利率传导机制的效果6 。 第二章我国货币政策利率传导机制现状及实证分析 我国利率虽然尚未实现市场化，但是自1 9 9 6 年以来，我国先后八次调整银行存 贷款利率，这充分说明利率在我国货币政策传导中的作用正在逐步增强，对实质经 济的作用也越来越显著。下面章节我们将由浅入深地对我国货币政策的利率传导现 状进行分析，并探讨利率传导机制存在的问题及改进途径。 第一节近年来我国货币政策利率传导机制的积极效果 自1 9 9 6 年以来连续8 次降息后，我国一年期存款利率变为1 9 8 ，扣除利息税 后的收益率仅为1 5 8 4 ，为建国以来的历史最低水平；一年期贷款利率为5 3 1 ， 只略高于2 0 世纪7 0 年代5 0 4 的水平，也是建国以来的低点。可以说我国实行的 是一种低利率政策。低利率政策的实行在许多方面取得了积极的效果。 1 、利率下调使多方受益，在一定程度上促进了经济增长7 。 首先，减少了企业利息支出，改善了企业效益。据权威部门统计，8 次降息共 6 由于我国实施的主要利率政策是直接调整存贷款利率 弹性暂不进行实证分析。 7 储小俊：当前降低利率的政策效应分析，北方经贸 所以在此对内部传导机制有效性。即货币需求的利率 2 0 0 3 年第1 0 期。 减少企业利息支出约3 0 0 0 亿元( 金融时报，2 0 0 2 1 0 1 9 ) 。另据测算，全国工业企 业利息支出占销售成本的比例己从1 9 9 6 年的5 1 6 下降到2 0 0 1 年的2 3 0 。由此 可见，利率调整对我国企业特别是国有企业经营效益的改善起到了十分重要的作用， 企业( 或借款人) 是最大的受益者。其次，存贷款利差的逐步扩大也使商业银行等 金融机构成为利率调整的受益者。据国际货币基金组织统计，到2 0 0 1 年1 0 月，泰 国、新加坡等亚洲国家一年期存贷款利差在4 _ _ 6 个百分点之间，美国、日本、加拿 大、英国、欧元区等发达国家的一年期存贷款利差为2 3 个百分点( 金融时报， 2 0 0 2 2 2 2 ) 。而我国银行的存贷款利差长期以来偏低，甚至出现过利率倒挂的现象。 1 9 9 6 年以来，我国银行的存贷款利差总的来讲有扩大的趋势( 见表1 ) 。目前我国一 年期存贷款利差为3 3 3 个百分点，高于发达国家的水平。第三，降低了债券发行成 本。伴随着存贷款利率的下调，我国国债和政策性金融债的发行利率一路走低，大 大降低了国家和政策性银行的债券筹资成本，便于它们筹集更多资金，支援国家经 济建设。 表11 9 9 6 年以来我国一年期存贷款利差的变动情况单位： 时间存款利率贷款利率利差 调整前 1 0 9 81 2 0 61 0 8 1 9 9 6 5 19 1 81 0 9 81 8 0 1 9 9 6 8 2 3 7 4 7 1 0 0 82 6 1 1 9 9 7 1 0 2 35 6 78 6 42 9 3 1 9 9 8 3 2 55 2 27 9 22 7 0 1 9 9 8 7 14 7 76 9 32 1 6 1 9 9 8 1 2 73 7 86 3 93 1 5 1 9 9 9 6 1 02 2 55 8 53 6 0 2 0 0 2 2 2 11 9 85 _ 3 l3 3 3 资料来源：根据中国人民银行统计季报各期和金融时报公布的数据整理计算。 2 、利率下调在一定程度上促进了储蓄分流，支持了资本市场发展。 在银行不断降息，而股票价格持续上涨的情况下，股票投资的收益率远远高于 存款的报酬率，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银 行而用来购买股票。我国居民储蓄存款增长率在1 9 9 4 年达到创记录的4 5 8 ，之后 居民储蓄存款的增幅连年下滑。从1 9 9 9 年下半年开始，储蓄分流明显加快，到2 0 0 0 年分流达到顶点，2 0 0 1 年储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强( 见表2 ) 。 表21 9 9 0 2 0 0 3 年我国储蓄存款增长情况 年份 1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 3】9 9 41 9 9 51 卿1 6 增加额 1 8 8 72 0 7 32 4 3 83 2 1 76 7 5 68 1 “8 8 5 9 ( 亿元) 增长率 3 6 72 9 52 6 82 7 94 5 83 7 82 9 9 ( ) 年份 1 9 9 71 9 粥1 9 9 92 咖2 彻l2 0 0 22 彻 增加额 7 7 5 9 7 1 2 7 6 2 1 54 7 1 19 4 5 81 3 | 4 8 1 6 7 0 8 ( 亿元) 增长率 2 0 11 7 11 1 67 91 4 71 7 81 9 2 ( ) 资料来源：根据中国金融年鉴各期及中国人民银行一报告与统计数据 ( h t t p ：t w w w p b c g o v c n g a a o g a o y u t o n g j i s h u j u ) 整理计算。 2 0 0 0 年我国居民储蓄存款只增加了4 7 1 1 亿元，增长率仅为7 9 ，其中5 、7 、 1 0 三个月竟出现了负增长，储蓄存款余额分别比上月减少了3 4 1 、1 、1 2 1 亿元。2 0 0 1 年全年储蓄存款累计增加9 4 5 8 亿元，比上年多增4 4 8 1 亿元。截止到2 0 0 1 年末，城 乡居民储蓄存款余额达7 4 万亿元，比上年末增长1 4 7 ，增幅比上年高6 8 个百分 点，原因之一是美国“9 1 1 ”事件的发生使本已衰退的全球经济雪上加霜，虽然我 国的经济形势在2 0 0 0 年上半年已经相对好转，但全球经济滑坡又使得我国经济内部 自主增长的动力有所减弱，居民储蓄存款余额增加。股市波动性加大，股价持续几 个月的大幅回调，也是2 0 0 1 年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之 一8 。总之，利率下调在一定程度上促进了储蓄分流，减轻了因银行间接融资比例过 大和企业负担过重造成的银行贷款风险，支持了资本市场发展。 第二节我国货币政策利率传导机制的实证分析 虽然利率政策的实行在许多方面取得了积极效果，但我们也不能人为夸大这些 积极效果，还要看到其带来的一些负面影响以及我国货币政策利率传导机制的缺陷。 从不同角度以不同标准来衡量利率政策，可能得出不完全相同的结论。因此，对我 国货币政策利率传导机制的有效性作简单的是非判断，不是一种科学的态度。为了 研究货币政策利率传导机制的实际效应，必须定量地分析经济实际运行过程，因此 3 关十我田近年储莆激增的原因将在第三章中有更为详尽的论述。 1 0 我们将建立计量模型，分别从利率对经济总量、储蓄、消费以及投资的影响来进行 实证分析。 由于宏观经济受多方面复杂因素的影响，使得利率传导机制的传导过程较为复 杂，如果对问题做一些合理假设，抓住主要矛盾，可以在不影响结论正确性的条件 下使问题简化。这里我们先作如下假设： 1 、假设货币政策措施从总体上对经济运行产生了明显影响，这是建立数学模型 的前提条件。如果经济运行结果不能体现货币政策效果，则数理分析没有意义。 2 、假设利率在货币政策传导中发挥重要作用，利率是传导机制的核心。这是凯 恩斯主义的重要观点，虽然其他学派有不同观点，货币政策也可能存在其他渠道( 如 信贷渠道) ，但现代市场经济表明利率对经济有重要作用，当前的货币政策也主要运 用凯恩斯主义理论，利率手段成为政府调控经济的重要工具。中国虽未实现利率市 场化，但在缺乏其他资产价格作用的情况下，利率仍会对经济发生重要影响。这一 假设表明，利率对经济的作用是货币政策发挥效应的主要形式，货币政策效应可通 过利率传导机制对经济发生作用表现出来。 一、利率与经济总量增长的相关性分析9 表3我国1 9 9 5 - - 2 0 0 3 年g d p 增长情况 单位： 年份1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 g d p 增长率1 0 29 6 8 8 7 8 7 1 8 0 7 _ 38 o9 1 资料来源：国家统计局网站( h t t p ：w w w s t a t s g o v c n ) 近年来，国内的一些学者对我国的利率与经济增长的关系进行了研究。王国松 ( 2 0 0 1 ) 对我国1 9 7 9 - - - - 1 9 9 9 年存款利率与经济增长率进行了线性回归分析，结论是 实际利率每提高1 ，中国的g n p 增长率上升o 2 6 。验证利率与经济增长是否存 在相关关系，我们构造的模型是以利率作为自变量，人均g d p 增长率( y ) 作为因 变量( 如下式) ，并选用1 9 9 5 - - 2 0 0 3 年的数据作为样本空间。回归方程如下： y = a + b * r其中a ，b 均为回归参数( 常数) 根据表3 中的相关数据和最小二乘法进行估计得： y = 7 2 8 + 0 2 4 rr z = - 0 5 9 ( 8 3 5 ) 9 钱水土，于广文：从利率与经济增长的关系看我国的利率市场化改革，浙江学刊，2 0 0 4 年第l 期。 由于方程拟和得不是很好，名义利率与经济增长率之间不存在明显的线性相关 性。利率系数通过了t 检验，说明在9 5 f 拘概率下利率会影响经济增长率，而且它 们之间存在正向变动关系，即名义利率提高一个百分点，我国g d p 增长率上升0 2 4 个百分点，这说明利率对经济增长存在一定的拉动作用，但总的来说，我国名义利 率和经济增长率的相关程度较弱。 二、利率机制对储蓄与消费影响的实证分析 1 、储蓄与利率的相关性分析( 分阶段) 从西方经济学原理中我们可以得知，储蓄是利率的增函数，消费是利率的减函 数。在其他条件不变的情况下，利率的提高会增加储蓄，缩减即期消费；相反，利 率的下降会减少储蓄，增加即期消费。利率变动究竟能够在多大程度上影响居民储 蓄行为的变化，将直接决定利率传导机制的政策效果。考虑到存款与储蓄的相关性 较高，我们采用一年期存款利率进行储蓄的利率敏感性分析；而居民储蓄存款是否 转化为即期购买力，主要取决于边际消费倾向和名义利率而不是实际利率，因此在 以下分析利率变动对居民储蓄存款的影响时，只选择存款的名义利率。下面就分别 对1 9 8 4 - - 1 9 9 3 和1 9 9 4 - - 2 0 0 3 年间居民储蓄存款与一年期名义存款利率之间的相关 关系进行考察。 我们通过构建计量模型来具体分析我国储蓄存款与利率之间的相关性。其中储 蓄存款年增长率( s ) 为因变量，一年期名义存款利率( r ) 为自变量( 其中一年中 有不同利率的情况由利率的算术平均数得出) ，回归方程如下： s = a + b * r 其中a ，b 均为回归参数( 常数) 根据表l 和2 中的相关数据以及最小二乘估计法分别对1 9 8 4 - - - 1 9 9 3 和1 9 9 4 - - 2 0 0 3 年间的数据进行估计，得出回归方程如下： ( 1 ) s = 3 6 2 9 0 4 9 rr 2 = 0 0 3f = 0 1 8样本空间：1 9 8 4 - - 1 9 9 3 ( 2 ) s = 6 5 6 + 2 8 5 r r 2 = 0 8 2f - - 3 6 8 样本空间：1 9 9 4 2 0 0 3 比较两个回归结果可以看出，后者的拟和优度明显大于前者，说明居民储蓄存 款与利率的相关性比以前得到明显增强。1 9 8 4 - - 1 9 9 3 年间，存款利率与居民储蓄负 相关，这有悖于“储蓄是利率的增函数”的理论，而1 9 9 4 年之后，两者相关关系的 经济意义趋于合理。另外，后者的f 检验值也比以前有所改善。上述分析表明，进 入9 0 年代中后期以后，居民存款的利率弹性比以往显著增强，利率逐渐成为影响我 国居民储蓄行为的因素之一。 2 、虽然进入9 0 年代中后期以后，居民存款的利率弹性比以往显著增强，但储蓄和 1 2 消费的利率弹性仍不大。 通过对1 9 8 6 - - 2 0 0 2 年我国历年利率交动对储蓄、消费的影响进行分析，我们发 现，我国居民储蓄存款不断增长，但增长幅度呈不断下降的趋势；人均消费水平在 2 0 世纪9 0 年代初增幅较大，但自1 9 9 7 开始增幅剧减；消费利率弹性值除少数年份 出现异常外，自9 0 年代以来基本上是负利率弹性( 见表4 ，其中储蓄利率弹性= 储 蓄存款变动率俐率变动率，消费利率弹性= 人均消费变动率利率变动率) ：利率对于 储蓄率的影响不确定，有微弱的负效应。从总体上看，储蓄、消费对利率的弹性逐 步增强，但由于我国储蓄以及消费还受到其他因素的影响，因此其相关性受到了一 定的制约，而且不断下降，这可能与我国居民的心理预期因素有关。 表41 9 8 6 - - 2 0 0 2 年我国储蓄、消费的利率弹性 储蓄存款人均消费利率变动率储蓄利率消费利率 年份 变动率( )变动率( )( )弹性弹性 1 9 8 63 7 9 61 0 9 85 2 67 2 22 0 9 1 9 8 73 7 6 51 3 4 00 1 9 8 82 4 0 42 6 0 02 0 0 01 2 01 _ 3 0 1 9 8 93 5 9 59 9 63 1 2 51 1 50 3 2 1 9 9 03 7 0 15 _ 3 8之3 8 01 5 6- 0 2 3 1 9 9 12 9 8 01 1 5 81 2 5 0- 2 3 8- o 9 3 1 9 9 22 7 2 41 9 4 2o 1 9 9 32 9 2 92 4 - 3 94 5 2 30 6 50 5 4 1 9 9 44 1 5 43 1 1 8o 1 9 9 53 7 8 42 8 0 60、一 1 9 9 62 9 8 61 8 1 l一1 6 1 21 8 51 1 2 1 9 9 72 0 1 47 3 1，2 8 6 6加7 0一0 2 6 1 9 9 81 5 4 04 8 72 0 5 50 7 50 2 4 1 9 9 91 1 6 45 5 94 2 1 5 0 2 80 1 3 2 0 0 07 9 08 2 5- 2 5 5 0 ，0 3 1o 3 2 2 0 0 11 4 71 0 10 2 0 0 2 1 7 8 8 81 2 0 0一1 4 8- o 7 3 资料来源：国家统计局网站、 2 0 0 2 中国统计年鉴和 2 0 0 1 中国金融年鉴。 三、利率机制对投资影响的实证分析 1 、投资的名义利率弹性分析 一般理论认为，固定资产投资与利率的高低