（金融学专业论文）中国新股发行抑价问题研究.pdf

内容摘要 新股发行抑价问题是国内外学者普遍关注的问题，而在我国证券 市场上，又存在着较高的新股发行抑价率，不仅远远高于发达国家， 而且超过同等发展水平的国家和地区，被称为 “ 新股神话” 。 “ 新股神 话”使得大量资金囤积在一级市场上追逐高的发行回报，导致我国一 二级市场资金分离，投机风气严重。那么，新股一发行就具有高的回 报是什么原因， 我国的抑价率又为何如此之高， 现实和理论的差异究 竟在哪里?这是我国新股发行市场上比较现实的问题，也是本文要进 行的思考。 本文以西方学者的研究理论为理论基础，从制度角度对西方理论 的前提条件加以考察，指出分析问题的关键，以 此对问题展开论述， 一步步进行逻辑演绎。本文的基本线索和思路为:首先，对西方学者 的理论作总结和思考，归结出西方学者的主流思想一刊言 息经济学， 并揭示出 在国 外学者的理论中，新股发行抑价被解释为交易成本和风 险报酬， 但是在我国却有所不同， 主要是理论的适用条件不一样，差 异体现在发行制度上。然后，比 较分析发行制度，可以部分解释不同 国家和地区新股发行抑价率存在差异的原因。顺着思路往下研究我国 的新股发行抑价情况，从发行制度入手，分析制度的历史状况，得出 结论: 我国新股发行主要依靠行政手段，高的新股发行抑价表现为政 策成本，即为了 执行政府政策而产生， 制度是造成股市高抑价率的主 要原因。 从1 9 9 9 年开始， 我国新股发行市场经历了 一系列改 革，改革 目 的主要是让新股发行制度市场化，建立市场化的价格发现机制，促 进新股发行价格向市场价值回归，降低新股发行抑价程度。最后进行 实证分 析， 检验新股发行制度的改革是否如理论分析一样发挥着作用。 从实证检验的结果来看，改革措施并没有对改善抑价程度起到很大的 作用， 主要原因在于:我国新股发行定价仍然未脱离行政定价的影子， 在我国 证券市场条件约束下，改革措施缺乏发挥作用的土壤。因此， 改善我国新股发行抑价状况还需时日， 制度改革需要市场发展相配合， 才能有效的发挥作用。 本文主要内容为: 首先是导论。导论主要是提出本文要研究的问题，让文章的分析 紧紧围绕提出的问题展开，并指出 本文选题的意义、分析的方法和思 路。 第一章:研究回顾。 本章主要追溯新股发行抑价的研究情况和研究理论，是本文理论 基础的所在。首先追溯新股发行抑价现象是如何被发现的，然后追溯 国内外的研究理论。发现国外理论认为新股发行抑价是作为风险补偿 和交易成本而存在， 市场是有效的，而我国学者多用国外理论来验证 其在中国市场的适用性，但是制度因素是研究中国新股发行抑价问题 中关键的一环，因为选择什么样的制度决定着理论的前提条件是否满 足， 制度也决定着价格的形成机制。因此研究新股发行制度对问 题的 回答有着重要的作用。 第2 章:新股发行制度的国际比较 本章主要从两个方面来比 较分析发行制度:发行监管制度和发行 定价方式。 通过比 较分析，证明一些国家的发行制度能够建立较为有 效的信息沟通机制，降低信息不对称程度， 所以能从一定程度上解释 为何发达国家抑价程度较低，而新兴资本市场和发展中国家抑价程度 较高。但是，对制度使用条件的分析表明不能说哪种制度好就选择哪 种制度，制度的选择和实施需要相应的市场环境，制度的优劣只是相 对而言。 第3 章:中国新股发行制度分析 本章主要分析了中国新股发行制度所经历的两个阶段:行政定价 阶段和市场化改革阶段，通过对两个阶段制度的分析，找出中国发行 抑价的实质响 政策执行的成本。 行政定价阶段我国采用了严格的“ 两 级审批，额度管理”的审批制度，以及市盈率定价法， 人为的限制了 新 股发行的 价格和数 量， 虽然有各方面的原因 和考虑， 但是也 产生了 一系列的问题，形成我国股市发展初期高的抑价率，这样的制度也不 利于股市发展、投行和上市公司的规范化运作。因此， 在市场逐渐发 展，投资者日 益成熟的情况下，新股发行市场采取了一系列的改革措 施:审批制被废除，开始实行 “ 通道管理”的核准制，发行定价的市 盈率放开，并在发行方式上尝试引入询价机制，这一系列的改革措施 从理论上来说都有助于信息沟通机制的建立， 促进建立市场化的价格 形成机制，降低新股发行抑价程度。但是，理论与现实总是可能有差 距，理论分析需要用实证来检验。 第4 章:实证分析 这一章主要做实证检验。初步模型设计根据西方解释理论引入传 统解释变量，通过模型回归剔除不显著的变量，然后引入制度虚拟变 量，检验制度的实施是否有助于降低抑价程度。实证结果表明:我国 的新股发行市场上仍然存在信息不对称情况， 从部分意义上来说， 这 是我国的发行制度不利于信息沟通的结果。同时，实证结果还表明我 国的改革措施对降低抑价程度并没有多大的作用，主要是我国的改革 措施并没有从实际意义上建立市场化的价格形成机制， “ 通道管理”下 的核准制仍然带有很浓的行政色彩;市盈率的行业差距并没有拉开， 市场择优功能未得到有效发挥;受我国 机构投资者素质约束，新的发 行方式不能很好发挥价值发现功能。因此，制度改革还需要市场不断 发展规范予以配合。 第5 章:进一步的思考 本章对分析的结论作一个总结， 制度是我国高抑价率产生的主要 原因， 但是制度的改革并没有发挥到相应的作用，主要原因在于市场 微观主体的限制。同时，分析了正在进行的 对市场微观主体的改革措 施 ， 指 出 在 不 久 的 将 来 ， 制 度 能 得 到 有 效 实 施 ， 市 场 化 的 新 股 发 行 机 制能够建立，抑价程度必将降低。 本文的创新之处在于: 1 、 用西方经济学思想对理论加以 诊释， 并对现实情况进行总结。 如用 “ 柠檬市场” 解释信号理论，用完美市场总结西方学者的理论解 释， 认为西方学者将新股发行抑价解释为交易成本和风险报酬，然后， 延伸思路，将中国的新股发行抑价归结为政策成本。 2 、 对新股发行制度有较为全面的分析， 并从制度角度考察各种制 度下信息沟通机制的建立。在对发行监管制度、发行定价方式的分析 中，贯穿了 信息沟通机制的分析，从而解释了不同制度下新股发行抑 价存在差异的原因。 3 、实证分析与理论分析相结合，实证分析中首次引入制度改革措 施虚拟变量， 检验制度改革的作用。 4 、虽然题目 的选择不算新颖，但是本文用发展变化的眼光来看待 问题，在中国股市不断成长的过程中研究问 题，研究改革所起到的作 用、现实的缺陷，并展望未来发展方向。将新的 现实情况融入分析中， 也是理论的延伸。 5 、采用比 较分析的思路来研究这个问 题，比 较分析法贯穿了 整篇 论文，从抑价数据的比较中提出问题的差异性，从理论的比较分析中 找出差异性存在的关键，从制度的比较分析中得出差异性存在的原因， 从理论和现实的比 较分析中研究改革的作用和发展。 本文的不足之处在于: 1 、由于数理、 建模方面知识的缺乏，实 证分析显得有点单薄，如 果能对变量进行因素分析，探讨各变量对抑价率的贡献，那么实证分 析将更有分量。 2 、由于收集数据工作量大，实证分析进行得较早的缘故 不够新，本文实证分析的数据收集、 成，因此， 2 0 0 3年的数据没有纳入 统计工作基本上在2 0 0 3 ，样本量 年暑假完 ，是本文的一个遗憾。今后，与制 度相关的措施不断推出，数据不断更新，相信中国新股发行抑价问题 的研究会有新的 研究意义。 关键词:新股发行抑价，信息不对称，发行制度，行政定价 ab s t r a c t i p o s ( i n i t i a l p u b l i c o ff e r s ) u n d e r p r i c i n g i s a u b i q u it o u s p r o b l e m in m a n y c o u n t r i e s m a r k e t s , a n d a t t r a c t c o n s i d e r a b l e a tt e n t i o n fr o m o v e r s e as a n d d o m e s t i c s c h o l a r s . i n c h i n a s i p o s m a r k e t , t h e r a t e o f i p o s u n d e r p r ic in g i s n o t o n ly m u c h h ig h e r t h a n t h a t in d e v e lo p e d c o u n t r ie s , b u t a l s o h i g h e r t h a n t h a t in t h e c o u n t r i e s a n d r e g i o n s o f t h e s a m e l e v e l . s o it s c a l l e d t a l e o f i p o s . t h e p r o b l e m s a r e h o w i p o s u n d e r p r i c i n g c o m e s i n t o b e i n g , w h y t h e i p o s u n d e r p r i c i n g r a t e i s s o h ig h in c h i n a , a n d w h a t s t h e d i ff e r e n c e b e t w e e n t h e o ry a n d r e a l i t y . t h e y a r e r e a l i s t i c p r o b l e m s i n o u r i p o s m a r k e t , w h i c h n e e d t o b e s t u d i e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n . s t a r t in g fr o m t h e r o o t o f t h e p r o b l e m , o n t h e b a s i s o f t h e e x i s t e d t h e o r i e s , i d e d u c e d m y d i s s e r ta t i o n s t e p勿 s t e p , a n d d r a w c o n c l u s i o n s . f i r s t l y , t h e t h e s i s a n a l y z e s t h e e x i s t e d t h e o r i e s , a n d c o n c l u d e s t h a t a c c o r d in g t o f o re i g n s c h o l a r s t h e o r i e s , i p o s u n d e r p r i c in g i s re g a r d e d as t r a n s a c t i o n c o s t a n d r i s k c o m p e n s a t i o n , w h i l e i n c h i n a , t h e c o n d i t i o n s t o a p p l y t h e s e t h e o r i e s a r e n o t s a t i s f i e d . t h e m a i n d i ff e r e n c e l ie s i n i s s u in g s y s t e m . s e c o n d l y , i t c o m p a r e s a n d a n a l y z e s i s s u in g s y s t e m . t h e n t h e t h e s i s a r r i v e s a t t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e p r i c i n g o f i p o s i n d e v e lo p e d c o u n t r ie s i s m o r e d e p e n d a n t o n t h e m a r k e t , w h i l e in o u r c o u n t ry it f a l l s b a c k m o r e o n t h e a d m in i s tr a t i v e m e as u r e s , a n d i p o s u n d e r p r i c in g i s j u s t l i k e a d m in i s t r a t iv e c o s t . d u r in g t h e p r o c e s s o f a d m in is t r a t iv e p r i c in g , e v e r y t h i n g i s d e c i d e d b y r e l e v a n t a d m i n i s t r a t i v e s e c t o r s , t h e r e f o re t h e p r i c e a n d t h e s u p p l y o f i p o s a r e c o n t r o l le d , t h e r a t e o f i p o s u n d e r p r i c i n g i s e x t r a o r d in a r i ly h ig h , e ff i c ie n c y o f t h e m a r k e t h as b e e n l o s t , a n d t h e p a rt i c ip a n t s o f t h e m a r k e t a r e l a c k o f i m p e t u s . s i n c e 1 9 9 9 , o u r i p o s m a r k e t h as e x p e r i e n c e d a s e r i e s o f r e f o r m , w h i c h a im e d t o f o r m a m a r k e t - d e c i d i n g i p o s p r i c i n g s y s t e m . i n t h e o ry , t h e r e f o r m a t o ry m e a s u r e s c a n h e lp t o c o n s t r u c t m a r k e t - d e c i d i n g p r i c i n g m e c h a n i s m a n d r e d u c e t h e d e g r e e o f i p o s u n d e r p r i c in g , b u t w it h p o s it i v e a n a ly s i s , i h a s f o u n d t h e g a p b e t w e e n t h e o ry a n d r e a l ity . t h e m a i n re a s o n s a re a s f o l l o w s : o u r c o u n t ry s p r i c in g s y s t e m i s s t i l l c o n t r o l l e d b y a d m i n i s t r a t i o n t o s o m e d e g r e e , a n d t h e s it u a t i o n o f o u r m a r k e t h i n d e r s t h e r e f o r m a t o ry m e a s u r e s fr o m e x e r ti n g it s e ff e c t . t h e n o v e l t y o f t h i s d i s s e r t a t i o n l i e s i n t h a t i a l w a y s s t u d y p r o b l e m s w it h a d e v e l o p in g v i s i o n . t h a t m e a n s t h a t i p u t t h e p r o b l e m s i n t o a c h a n g i n ga n d g i v e t h e p r o b l e m s n e w r e s e a r c h m e a n i n g . i n a d d it i o n , c o m p a r i s o n s r u n t h o u g h t h e w h o l e d i s s e r t a t i o n . t h o u g h t h e c o m p a r i s o n i p r e s e n t m y q u e s t i o n s , f i n d t h e k e y t o s t u d y t h e p r o b l e m , a n d a c h i e v e t h e c o n c l u s i o n o f m y r e s e a r c h . t h e ma i n c o n t e n t s a r e a s f o l l o ws : t h e fi r s t c h a p t e r i s t h e r e v i e w o f r e s e a r c h . t h r o u g h t h e r e v i e w o f h o w i p o s u n d e r p r i c i n g w a s f o u n d , i p r e s e n t m y f i r s t q u e s t i o n : h o w t h e i p o s u n d e r p r i c i n g i s f o r m e d ? w e c a n f i n d a n s w e r s fr o m t h e t h e o r i e s o r r e s e a r c h e s o f t h e o v e r s e as s c h o l a r s . b u t w h e t h e r t h e s e t h e o r i e s a p p ly t o c h i n a ? wh y t h e d e g r e e o f i p o s u n d e r p r i c i n g i s s o h i g h in o u r c o u n t ry ? t h e s e q u e s t i o n s a r e t h e p u r p o s e s o f m y r e s e a r c h . t h e s e c o n d c h a p t e r d e a l s w i t h t h e c o m p a r i s o n o f i p o s s y s t e m . t h i s c h a p t e r c o m p a r e s a n d a n a ly z e s i p o s s y s t e m fr o m t w o as p e c t s : i s s u in g s u p e r v i s i o n s y s t e m a n d i s s u i n g p r i c i n g m o d e . w i t h t h e c o m p a r i s o n a n d a n a l y s i s , w e c a n k n o w w h y t h e r a t e o f i p o s u n d e r p r i c i n g i n d e v e l o p e d c o u n t r i e s i s l o w e r t h a n t h a t i n d e v e l o p in g c o u n t r i e s a n d re g i o n s . b u t n o m a tt e r h o w g o o d t h e s y s t e m i n d e v e l o p e d c o u n t r i e s i s , t h e s y s t e m s h o u l d c o r r e s p o n d t o t h e d e g r e e o f t h e m a r k e t s d e v e l o p m e n t . t h e m a in i s s u i n g s u p e r v i s i o n s y s t e m s a r e r e g i s t r a t i o n s y s t e m t o g e t h e r w it h c h e c k a n d r a t i fi c a t io n s y s t e m . t h e r e g i s t r a t io n s y s t e m d e p e n d s o n t h e m a r k e t t o t r a n s f e r i n f o r m a t io n , c o n s e q u e n t ly it s h i g h l y e ff i c i e n t , a n d t h e d e g r e e o f e x a n t e c a n b e re d u c e d . t h e c h e c k a n d r a t i fi c a t i o n s y s t e m w i l l i n d u c e c o r ru p t i o n a n d p r i c k u p in f o r m a t i o n a s y m m e t r y w i t h t h e i n t e r f e r e n c e o f a d mi n i s t r a t i o n . t h e r e a r e f o u r v u l g a t e i s s u in g p r i c in g m o d e s . b o o k - b u i l d i n g i s b e tt e r t h a n a n y o t h e r s i n t h e t r a n s f e r o f i n f o r m a t i o n a n d t h e s e l e c t i o n o f s t o c k h o l d e r s , b u t t h e u s e o f t h i s m o d e r e q u i r e s re l e v a n t c o n d it i o n s . n o w , b o o k - b u i l d i n g i s e x p l o it e d m o s t l y in a m e r i c a a n d e n g l a n d , o t h e r c o u n t r i e s a n d r e g i o n s p u t it t o u s e o n ly o n s m a l l p a r t o f t h e i s s u in g s h a r e s , a n d s o m e c o m p a n i e s i n c h i n a a d o p t i t o n o v e r s e a s i s s u e . t h e t h ir d c h a p t e r i n v o l v e s t h e a n a l y s i s o f c h i n a s i p o s s y s t e m . t h i s c h a p t e r a n a l y z e s t h e t w o p e r i o d s o f c h i n a s i p o s s y s t e m : a d m i n i s t r a t i v e p r i c i n g s ta g e , a n d t h e r e f o r m i n g s t a g e . a t t h e f i r s t s t a g e , t h e p r i c in g a n d t h e q u a n t ity o f i p o s a r e t o t a l ly c o n tr o l l e d 勿a d m i n i s t r a t i o n , a lt h o u g h it s g o o d t o p r o t e c t o u r s t o c k m a r k e t a t t h e i n i t i a l d e v e l o p i n g s t a g e , m a n y p r o b le m s a r is e : t h e u n d e r p r i c i n g r a t e k e e p s h i g h , a n d t h e d e v e lo p m e n t o f t h e m a r k e t i s h in d e r e d . wh e n t h e m a r k e t g r a d u a l l y d e v e l o p s , a s e r i e s o f r e f o r m a r e a d o p t e d . f r o m t h e o r e t i c a l a n a l y s i s , t h e s e r e f o r m a t o ry m e a s u r e s c a n h e lp t o c o n s t r u c t i n f o rma t io n c o m m u n i c a t i o n m e c h a n i s m a n d m a r k e t - d e c id i n g p r i c in g s y s t e m , e v e n t u a l l y , t h e d e g r e e o f u n d e r p r i c in g c a n b e r e d u c e d . b u t , t h e r e i s a l w a y s a g a p b e t w e e n r e a l i ty a n d t h e o ry , t h e o r e t i c a n a l y s i s s h o u l d b e c h e c k e d b y p o s it i v e a n a l y s i s . t h e f o u r th c h a p t e r c o v e r s p o s i t i v e a n a l y s i s . t h i s c h a p t e r i s t o d o p o s i t i v e a n a ly s i s . t h e i n it i a l m o d e l i s d e s i g n e d a c c o r d i n g t o t h e v a r i a b l e s fr o m w e s t e rn t h e o r i e s . t h r o u g h r e g r e s s i o n o f t h e m o d e l, th e in s ig n if ic a n t v a r ia b le s a r e ta k e n o u t , a n d th e d u m m y v a r ia b le s o f th e s y s te m a r e in tr o d u c e d t o c h e c k w h e th e r th e im p le m e n t o f r e f o r m a t o ry m e a s u r e s c a n r e d u c e t h e d e g r e e o f i p o s u n d e r p r i c in g . t h e r e s u l t o f p o s i t i v e a n a l y s i s i s t h a t r e f o r m a t o ry m e a s u r e s d i d n t w o r k w e l l , a n d t h e d e g r e e o f i p o s u n d e r p r i c i n g h a s n t b e e n r e d u c e d a l o t . t h e m a i n r e a s o n s a r e : t h e r e f o r m a t o ry m e a s u r e s h a v e n t e l i m i n a t e d t h e i n t e r f e r e n c e o f t h e g o v e r n m e n t , s o t h e m a r k e t - d e c i d i n g p r i c i n g s y s t e m h a s n t f o r m e d , a n d t h e q u a l ity o f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s i n o u r s t o c k m a r k e t h a v e n t r e a c h t h e n e e d e d l e v e l , s o e ffic i e n t o p e r a t i o n o f t h e r e f o r m r e l i e s o n t h e d e v e l o p m e n t o f t h e m a r k e t . t h e f i ft h c h a p t e r i s t h e f u rt h e r s t u d y o f t h e p r o b l e m . i n t h e n e a r f u t u r e , w it h m o r e p a rt i c i p a t i o n o f t h e f u n d o f s o c i al s e c u r i t y , q f i i , a n d t h e e n t r a n c e o f in s u r a n c e fu n d s t o t h e s t o c k m a r k e t , t h e q u a n t it y a n d q u al i t y o f c h i n a s i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s w i l l r e a c h a h i g h l e v e l , a n d t h e in v e s t in g t h e o ry a n d in v e s t o r s s t r u c t u re w i l l b e o p t im i z e d a l o t . f u r t h e r m o r e , t h e re f o r m o f i s s u i n g a n d c h e c k i n g c o m m i s s i o n , o p e r a t i o n o f s p o n s o r s y s t e m w i l l im p r o v e t h e c u r r e n t s y s t e m . e v e n t u al ly , t h e i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n o f fi n a n c e w i l l p o s it i o n o u r c o u n t ry i n t h e i n t e rn a t i o n a l e n v i r o n m e n t . t h e i n t e rn a t i o n al c o m p e t i t i o n s a n d r u l e s w i l l s t a n d a r d i z e t h e b e h a v i o r o f o u r s t o c k m a r k e t , a n d t h e n d e v e l o p o u r m a r k e t . k e y w o r d s : i p o s u n d e r p r i c i n g , i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ,i s s u ing s y s t e m, a d mi n i s t r a t i v ep r i c ing 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工 作 所取 得的 成果。 除 文中己 经 注明引 用的内 容外， 本论 文不含任何 其他个人或集体 已 经发 表或撰写过的 作品成果。 对本文的 研究做出 重要贡献的 个人和集体， 均己 在 文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由 本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:李 瑛 2 0 0 4 年 4月2 2日 导论 一、提出问题。 新 股发行也 称为首次公开发行 ( i n i t i a l p u b l ic o ff e r s , i p o s ) ， 指一 个公司第一次向市场上大量的非特定投资者发售企业股份的行为，是 企业上市的第一步。新股发行使企业获得了上市融资的权利，从而扩 充了企业的资金来源，同时，新股发行有助于企业转换经营机制，提 高知名度，并为风险资金的撤出 提供渠道，因 此吸引着众多的企业参 与到新股发行市场。 但是，无论是在国内 还是在国外，新股发行市场都存在着 “ 新股 之谜”现象，即新股发行定价被低估，低于其市场价值，表现为新股 发行价明显低于新股上市首日 收盘价，上市首日 就能获得超额回报， 一 般 称为 新 股发 行 抑价( i p o s u n d e r p ri c in g ) 。 而 我国 的 新 股发 行抑 价程 度尤其严重，远远高于发达国家和同等发展水平的国家和地区，被称 为 “ 新股神话” 。 “ 新股神话”的存在，吸引了 投资者追逐新股发行所 带来的收益，大量资金停留在一级市场上，造成一二级市场资金的分 离和一级市场的投机行为。因此， 我国新股发行抑价问 题受到了学术 界的普遍关注。 那么，新股发行抑价究竟产生于何处? 对此，国 外学者试图通过 各种方法的研究来加以解释，由此产生了 不少理论和模型，我们可以 从国外众多的研究文献中找到答案。 但是， 我国新股发行存在着如此 之高的收益，是否与国外的理由 一样，国外的解释理论在我国是否具 有适用性?如果国外的理论不具有解释力， 那我国与国外的不同在哪 里，解释我国的新股发行抑价又该从哪方面思考?这就是本文所要研 究的问题。 二、选题意义。 我国股票市场发展历程并不长。1 9 8 4年上海 “ 飞乐音响”首次公 开发行股票，才标志着我国股票市场的正式成立，而之前所发行的所 谓股票只是名为股票的债券，并不是真正意义上的股票。建立初期的 我国股市有很多不规范的地方，是国 外理论所触及不到的，因此，在 我国体制背景下研究新股发行抑价问题具有理论意义。 之后，我国股票市场不断发展，市场规模不断扩大，运作也不断 规范。 截止2 0 0 3 年底，上证所上市股票总数达到8 2 4 只， 上市公司数 达到7 8 0 家，同比 增长9 .0 9 %， 股票发行总额达到4 1 7 0 亿股，市价总 值和流通市值分别达到3 0 0 9 7 亿元和8 2 4 7 亿元， 。 且近年来， 一级市场 的改革措施及政策频频出台，我国股市正逐步走向成熟。在这样一个 变化发展的环境下， 研究中国新股发行抑价问题也具有新的现实意义。 . 三、 理论工具和研究方法. 1 、比 较分析。由于问题具有普遍性和差异性， 本文对国内外的理 论研究、国际新股发行制度、以及我国改革措施理论和现实的效果进 行了比较分析。 2 、实证分析。理论分析需要经验证据来检验， 命题需要实证来测 试真伪。因此，本文通过收集整理数据，通过图表、模型回归来对理 论分析进行检验。 3 、历史演进。本文用发展变化的眼光来看问 题，对中国新股市场 的初期到改革发展时期做了比 较完整的回顾和分析，并在文末展望未 来。 四、逻辑和分析思路。 本文的演绎过程是:提出要研究的问题文献回顾新股发 行制度的国际比 较中国新股发行制度分析实证分析对实 证结果进行分析问题的进一步思考。 数 据来源: 上海证券交易 所2 0 0 3 年市场资 料 2 第 1 章研究回顾 1 . 1 新股之谜 美国 学 者h a t f i e l d 2 、 相同层次的证券市场， 抑价程度有所差别， 如同属于发达国家 的日 本、美国， 抑价程度在2 0 %左右，而英国、德国 在 1 0 % 左右，法 2 资料 来 源: 世界 主要 证 券市 场 新股 发行定 价方 式比 较 研究 朱 生 球 国的 抑价率最小，仅有4 . 2 % ; 3 、 中国的新股发行抑价程度最高 ( 表里的数据来源于较近时期的 实证研究， 有学者在对1 9 9 0 年1 9 9 6 年发行的新股作实证研究， 发 现新股抑价程度在3 0 0 %以 上) ，我国的 新股抑价程度是表上仅有的抑 价率超过 1 0 0 % 的国家，不仅大于同属于新兴资本市场国 家和地区，更 远远高于发达国家，因此被称为 “ 新股神话” 。 问 题的同一性和差异性，使得 “ 新股之谜”变得扑朔迷离起来。 因此，国外学者试图通过各种方法的研究来解释，由 此产生了不少理 论和模型。 1 . 2国外研究回顾 对于新股发行抑价产生的原因，西方学者给出了不少理论解释。 他们对新股发行抑价的解释主要从完美市场角度思考， 在完美市场上， 信息是充分的，交易费用为零，价格就不会有任何的偏离和不合理， 是完全有效的市场，如果新股发行市场满足完美市场假定，新股发行 抑价现象就不会存在，众多的逐利行为将会使新股发行的一切利润消 失， 新股的发行定价将与上市后的价格一致， 向工 p o 的“ 正常价格” a 回 归。于是，学者们从新股发行市场对完美市场假设的违背来思考，认 为现实的新股发行市场上存在着交易成本和信息不对称，这便是新股 发行抑价产生的主要原因，因此，信息经济学思想成为解释新股发行 抑价的主要思路。 1 .2 . 1 新股发行抑价的信息经济学解释 一、发行者与承销商之间的信息不对称角度 。 由 于承销商相对发行者来讲对资本市场了解更多，在新股发行方 面积累了丰富的经验，并拥有更多资 本市场和发行定价等与市场需求 有关的私人信息，因此发行者会将新股的定价与发行交给承销商，以 利用承销商的优势信息。 但是在承销商与发行者之间的 委托 代理 王 晋斌( 1 9 9 7 ) 指出 完关市场假设 下新股发行价 格为止常价格 市场， 所以 无法达到正常价格， 也无 法得到其数值。 但是由 于现实世界不存在完美 关系中存在着利益冲突:承销商的发行收益来自 于发行者支付给他们 的佣金，同时他们的发行、信息收集工作会产生成本，对承销商来说， 高的发行价可能会导致发行失败，而一旦发行失败将会对承销商的声 誉造成负面影响， 就算发行成功，定价过高也会使申 购的数量减少， 从而影响承销商在股票发行领域的声誉，或增加承销商必须自己出资 吸纳的风险，同时，定价过高会使其主要客户产生不满，因此，承销 商会尽量打压价格，降低发行成本。而作为委托人的发行者当然是希 望发行的新股能实现较高的价格，筹集到更多的资金， 但是基于对市 场需求和价格水平并不了 解，无法很好的监督承销商的压价行为，因 此发行者与承销商在制定价格的博弈过程中产生了发行的抑价。 二、 我资者之间的 信息不对称“ 胜者之咒” 假说 市场上的投资者掌握信息的程度是不同的，拥有较多关于股票质 量信息的投资者被称为优势信息投资者 ( i n f o r m e d ) ，反之为劣势信息 投资者 ( u n i n f o r m e d ) , r o c k ( 1 9 8 6 )用模型来推导出 两类投资者之间 的信息不对称如何导致新股发行抑价的。 他认为优势信息投资者更能 够分辨出股票价格是偏高还是偏低，通常会把拥有的资产尽量用于申 购抑价发行的股票;而劣势信息的投资者由于掌握的信息有限，并不 能认清股票的价值，申 购新股时面临较大的不确定性，既可能申 购发 行价低于股票价值的，也可能申 购发行价高于股票价值的。如果以相 同 的 资 产申 购 新 股， 劣 势 信 息 投资 者 在 抑 价 发 行 股 票 上的 中 签 率 将低 于高价发行股票