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浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 摘要 外资并购是从我国企业角度看待的外国资本并购我国企业的跨 国并购行为。在当前外资并购实践蓬勃开展的背景下，外资并购的绩 效究竟如何? 外资并购是增加还是减少了我国企业的价值? 这是一 个学界、政界和商界共同关注的问题。 国内有研究认为，外资并购后目标公司股东的财富增加不显著。 但也有研究认为，目标公司股东在较长时间里也有显著的财富增加， 目标公司的经营业绩也有提高。 文章运用并购理论，在学习借鉴前人有关研究成果的基础上，对 外资并购绩效进行了实证分析。文章选取2 0 0 2 - 2 0 0 4 年完成外资并购 的制造业上市公司为研究对象，采用事件研究法计算外资并购宣告前 后样本公司股票的累计平均超额收益率，分析外资并购对样本公司股 东财富的影响；采用会计研究法比较并购前后样本公司经营业绩的变 化，分析外资并购对样本公司经营业绩的影响。 结果表明，短时间内外资并购对样本公司股东有显著正的短期财 富效应，但较长时间内对样本公司股东财富的影响不明显。外资并购 后，样本公司的经营业绩经历了较大幅度的先上升后下降的变化。外 资并购对样本公司的经营业绩有影响，但不能持续。总体上，样本公 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 司没有从外资并购中获益，但也没有遭受损失。 关键词：外资，并购，上市公司，制造业，绩效，实证 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 a b s t r a c t f o r e i g nc a p i t a l sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & af o rs h o r t ) i sc r o s s - b o r d e rm a v i e w e df r o mt h es t a n d p o i n to fc h i n e s ec o r p o r a t i o n st h a tf o r e i g nc a p i t a lm e r g e sa n d a c q u i r e sc h i n e s ec o r p o r a t i o n w h a ti sr e a l l yt h ep e r f o r m a n c eo ff o r e i g nc a p i t a l s m & aa tt h eb a c k g r o u n do fi t sp r a c t i c ef l o u r i s h i n gc u r r e n t l y ? w h e t h e ri ti n c r e a s e so r d e c r e a s e st h ev a l u eo fc h i n e s ec o r p o r a t i o n s ? i ti sa l li s s u eo fc o m m o nc o n c e r ni n a c a d e m i a , p o l i t i c a la n db u s i n e s sc i r c l e s s o m ed o m e s t i cs t u d i e ss h o wt h a tt h ei n c r e a s eo fs h a r e h o l d e r s w e a l t ho ft a r g e t f i r m si sn o ts i g n i f i c a n ta f t e rf o r e i g nc a p i t a l sm & a ，b u to t h e rs t u d i e ss h o wt h a tt a r g e t f i r m s s h a r e h o l d e r so b t a i ns i g n i f i c a n tw e a l t hi n c r e a s ei nl o n g e rt i m ea n d t a r g e tf i r m s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei m p r o v e s o nt h eb a s i so fr e f e r r i n gt op r e v i o u ss t u d i e s ，t h i sp a p e ra p p l i e sm & a t h e o r yt o m a k ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h ep e r f o r m a n c eo ff o r e i g nc a p i t a l sm & a t h ep a p e r s e l e c t st h o s em a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sw h o s em & ab yf o r e i g nc a p i t a l s c o m p l e t e di n2 0 0 2 2 0 0 4a s r e s e a r c h s a m p l e s f i r s t ，i ta p p l i e st h ee v e n ts t u d y m e t h o d o l o g yt oa n a l y z et h ee f f e c to ff o r e i g nc a p i t a l sm & a o ns h a r e h o l d e r s w e a l t h o fs a m p l ef i r m sb yc o m p u t i n gt h ec u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u mg a i n e db y s a m p l es t o c k sa r o u n dt h ea n n o u n c e m e n td a t e t h e ni ta p p l i e st h ea c c o u n t i n gs t u d y m e t h o d o l o g yt oa n a l y z et h ee f f e c to ff o r e i g nc a p i t a l sm & ao ns a m p l ef i r m s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb yc o m p a r i n g t h e c h a n g eo fs a m p l ef i r m s o p e r a t i n g p e r f o r m a n c ei nt h ey e a rb e f o r ea n da f t e rt h ec o m p l e t i o no fm & a t h er e s u l t si n d i c a t et h a tf o r e i g n c a p i t a l sm & ah a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e s h o r t t e r mw e a l t he f f e c to ns a m p l ef i r m s s h a r e h o l d e r si ns h o r t e rt i m e b u ti t se f f e c t i i i 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 o ns h a r e h o l d e r s w e a l t ho fs a m p l ef i r m si sn o to b v i o u si nl o n g e r t i m e s a m p l ef i r m s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ee x p e r i e n c e sl a r g e rc h a n g ea f t e rt h ec o m p l e t i o no fm & at h a ti t i m p r o v e sa tf i r s tb u td e c l i n e sa f t e r w a r d f o r e i g nc a p i t a l sm & ah a se f f e c to ns a m p l e f i r m s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，b u tt h ee f f e c ti su n s u s t a i n a b l e i ng e n e r a l ，s a m p l ef i r m s d o n tg a i ni nf o r e i g n c a p i t a l sm & a b u tt h e yd o n tl o s ee i t h e r k e yw o r d s ：f o r e i g nc a p i t a l ；m & a ；l i s t e dc o m p a n y ；m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ； p e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a ls t u d y 1 v 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名： e lg q ：河辑f 月6e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 f 2 、不保密阐。 ( 请在以上相应方框内打“”) 篡耄i 率粉簇：冕三星 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 1 绪论 1 1 选题的目的和意义 以外资并购中国制造业上市公司绩效研究作为论文选题的目的是为了考 察我国制造业上市公司被外资并购后的绩效，即外资并购对短期股东财富和长期 经营业绩的影响。在上市公司并购此起彼伏、外资并购蓬勃开展的背景下，这一 选题既符合现实需要也具有理论意义。 一、现实层面 进入2 1 世纪后，全球第五次并购浪潮方兴未艾，并购已成为企业资源重新 配置和外部治理的重要手段。西方国家的企业并购最早发生于1 9 世纪末2 0 世纪 初的美国，至今已有百余年历史，共经历了五次大的并购浪潮；其第五次并购浪 潮席卷众多国家和地区，成为全球性的并购热潮。我国企业的并购活动开始于 2 0 世纪8 0 年代，也有2 0 多年的历史，并购已成为人们所熟悉的事件。据统计， 1 9 9 8 2 0 0 5 年我国上市公司共发生9 5 1 9 起各种类型的并购重组事件，涉及1 4 1 2 家公司1 。并购重组已经成为企业资本运营和自我发展的重要战略手段。通过并 购扩大企业规模、增强竞争实力、增加市场份额、进入新市场或新行业是企业除 自身积累之外的另一发展途径。随着国家经济结构和产业结构调整，企业并购必 将成为资本市场上最活跃的风景。当前我国经济正处于转型时期，企业的并购活 动引起了政界、学界的广泛关注，对并购现象进行研究具有重要的现实意义。 随着全球经济一体化的发展，跨国公司从自身战略利益出发，通过对外直接 投资在全球范围内建立运营体系。在东道国新建企业或并购现有企业是跨国公司 的两大对外直接投资方式。2 0 世纪9 0 年代中期以来，跨国并购已取代新建投资 成为全球国际直接投资的主要方式。据联合国贸发会议统计，2 0 0 5 年全球外国 直接投资流入额为9 1 6 3 亿美元，其中跨国并购交易量6 1 3 4 件、交易额为7 1 6 0 亿美元；跨国并购占全球外国直接投资的比重为7 8 2 。我国巨大的消费能力、 持续的高速经济增长、稳定的社会环境、不断完善的市场机制以及与发达国家的 现实差距吸引跨国公司纷纷进入我国市场。改革开放以来，我国在利用外国直接 投资方面取得了巨大成就。随着改革的深化和市场机制的完善，跨国公司逐渐改 变以往所注重的新建投资方式，开始尝试以并购方式在我国进行直接投资，外资 并购在我国逐渐开展起来。2 0 世纪9 0 年代初的中策事件揭开外资并购我国企业 1 数据米源：c s m a r 中国上市公司并购重组研究数据库说明书【d b o l 】h t t p ：w w w g t a r s c c o m s e r v i c e d o w n l ，o a d f i l e a s p x ? r e s o u r c e = g t a m a ，2 0 0 7 5 2 0 2 数据来源：联合国贸发会议2 0 0 6 年世界投资报告( 概述) q ： 文版 d b o l h t t p ：w w w c h i n a i m c o r n f i l e h t m l 2 0 0 7 6 1 3 7 3 2 h t m l ，2 0 0 7 6 7 1 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 的序幕，而1 9 9 5 年日本五十铃和伊藤忠协议购买北旅汽车2 5 非国有法人股并 成为第一大股东则是外资并购我国上市公司第一例。据统计，1 9 9 5 - 2 0 0 4 年我国 a 股证券市场上共宣布了5 6 起外资并购上市公司事件3 。从2 0 0 2 年起，国家调 控外资并购的法律法规不断完善、政策环境日益宽松，外资并购我国上市公司案 例大量涌现。 外资并购是从我国企业角度看待的外国资本并购我国企业的跨国并购行为。 外资并购中收购方( 外资) 是具有强大实力的跨国公司，目标方( 国内企业) 大 多是国内各行业的佼佼者、处于行业领先地位，大多数外资方都谋求在目标公司 的控制权。因此，外资并购更受国内企业、学界及政府的高度关注，对外资并购 进行研究符合现实需要。我国持续的经济增长、有序的行业开放将促进外资并购 的不断扩大。在全球产业结构调整和转移中，西方发达国家的传统产业如制造业 纷纷向我国转移，并购我国现有企业是跨国公司快速进入我国市场的方法。所以， 对外资并购我国制造业上市公司的绩效进行研究更具有现实意义。 二、理论层面 在世界百余年并购历史中，西方学者最早对并购问题进行了广泛研究；随着 国内企业并购实践的发展，我国学者也对并购问题进行了卓有成效的研究。通过 大量实证研究，学者们提出了多种并购动因理论，从各个方面探讨企业发起并购 的动机，解释并购的价值效应，研究并购增加或毁坏价值的源泉。另一方面，学 者们对并购绩效进行了大量研究，探讨并购的经济效果，即参与并购的企业能否 从并购中获益，并购是否改善了参与并购企业的经营状况。 国外学者对并购绩效的研究起步早、数据足，提出了多种绩效研究方法，但 不同学者的研究由于研究样本、研究方法等的不同得出不一致的结论。国内学者 在借鉴国外研究的基础上也对国内并购绩效问题进行了大量研究，同国外学者的 研究一样得出不同的结论。在国内学者已有的并购绩效研究中，存在着将不同方 式、不同行业并购的样本混合在一起研究的不足，将样本划分为收购公司和目标 公司分别研究的较少，针对某一行业并购绩效的研究也较少，而行业间的差异性 将影响所得到的结果。因此，并购绩效问题仍需要进一步研究。 在当前外资并购蓬勃开展的背景下，外资并购的绩效如何? 外资并购是增加 还是减少了我国企业的价值? 这一问题迫切需要研究。目前，国内已有的外资并 购研究，主要着重于外资并购效应的定性研究，分析外资并购的正面和负面效应， 强调国家对外资并购进行必要引导和健全规范外资并购的法律体系，对外资并购 绩效的定量实证研究数量很少。由于外资并购( 特别是外资并购上市公司) 案例 主要集中在近几年才大量涌现，早期的外资并购案例数量少，仅有的少量对外资 并购绩效的研究既零散又不全面，且都是将所有外资并购样本混合在一起进行分 3 数据来源：根据朱宝宪等中国并购评论各期数据整理所得，见附录l 2 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 析，尚无对某一行业外资并购绩效的研究。因此，需要进一步研究外资并购绩效。 制造业仍然是我国经济的主体产业之一，也是外资并购数量最多的产业；据权威 部门统计，制造业引进的外国直接投资中，并购方式所占的比重为1 0 左右，高 于全部引进外资中并购方式占5 的平均水平。在1 9 9 5 2 0 0 4 年宣布的5 6 起外资 并购我国上市公司案例中，发生在制造业上市公司的有4 4 例，所占比重为 7 8 5 7 。所以，在外资并购研究中，对外资并购我国制造业上市公司的绩效进行 实证研究，以正确认识外资并购的行业经济效果，为投资者、企业和政府相关部 门正确、理性地看待外资并购提供参考，是非常必要的。本文对外资并购我国制 造业上市公司绩效进行研究具有较大的理论意义，将丰富国内关于外资并购绩效 的研究体系。 1 2 研究思路 本文的思路结构图如下： 图1 1 思路结构图 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 本文的研究目标是揭示外资并购我国制造业上市公司的绩效，研究对象是被 外资并购的我国制造业上市公司，是外资并购中的目标公司。本文主要分析外资 并购对我国制造业上市公司短期股东财富和长期经营业绩的影响。首先从有关的 并购理论出发，回顾了国内外并购绩效的研究成果，然后对外资并购我国制造业 上市公司的绩效进行实证研究，最后得出结论。主要包括两部分内容：第一部分 是并购理论评述，阐述国际直接投资理论和企业并购理论作为本文的理论基础， 并就这些理论对跨国公司并购我国企业的解释能力进行了说明，然后回顾以往关 于并购绩效的研究成果；第二部分是外资并购绩效的实证研究，对2 0 0 2 2 0 0 4 年 完成的外资并购制造业上市公司案例进行实证分析，分别运用事件研究法和会计 研究法分析外资并购对我国制造业上市公司股东财富和经营业绩的影响。 在章节安排上，本文分为五章： 第一章是绪论，介绍本文的研究背景及意义、研究思路、研究方法和创新点。 第二章是并购理论评述及并购绩效研究文献综述，是本文的理论基础。首先 阐述国际直接投资理论和企业并购理论并说明这些理论对跨国公司并购我国企 业动机的解释能力，然后说明跨国并购动机的特殊性，接着回顾国内外关于并购 绩效的实证研究成果。 第三章是外资并购的短期财富效应分析，是本文的主体部分之一。首先说明 研究样本，然后描述研究过程，最后得出外资并购对样本公司股东财富的影响。 第四章是外资并购的长期经营绩效分析，是本文的另一个主体部分。首先说 明研究样本，然后描述研究过程，最后得出外资并购对样本公司经营业绩的影响。 第五章是结论，对本文的研究结果进行总结。 1 3 研究方法 1 3 1 并购绩效的常用研究方法 并购绩效是并购事件带来的经济效果，有宏观、中观和微观三个层次。宏观 层次的并购绩效是并购对一国经济的影响，如并购引起一国生产力水平、技术水 平、产业结构及就业等的变化。中观层次的并购绩效是并购对证券市场的影响， 也包括证券市场对并购的影响。微观层次的并购绩效是并购对某一企业的影响， 如并购引起的企业股东财富及长期经营业绩的变化。 国内外学者主要研究微观层次的并购绩效。对微观企业来说，并购绩效是并 购活动的最终结果，表现为并购后企业经营状况的变化，可以分别从短期和长期 进行观察。对上市公司来说，一方面，并购会引起股票价格的变化，从而引起股 东财富的变化，这就是并购的短期财富效应；另一方面，并购会引起经营效率的 4 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 变化，从而引起经营业绩的变化，这就是并购的长期经营绩效。 目前，国内外学者研究并购绩效的常用方法有基于股价的事件研究法、基于 财务数据的会计研究法及个案研究法等。首先，在股票市场上，并购信息的宣告 会引起股票价格的变化，通过对股价变动的分析可以判断并购事件的价值，这就 是事件研究的方法；其次，并购对企业价值的影响最终体现在企业并购后的经营 成果上，对反映经营业绩的财务数据进行比较分析，可以判断并购的效果，这就 是会计研究的方法；再者，具体到不同的企业，其并购动机、并购时机、并购战 略都有差异，影响到并购后的效果，对具体并购企业进行深层次分析可以挖掘出 特定信息，这就是个案研究的方法。下面简要介绍这三种方法。 一、事件研究法 事件研究法是分析并购短期财富效应的经典方法。事件研究法利用并购事件 宣告前后的股价变动，计算事件宣告前后一个时期( 称为事件窗，是考察股价变 动的时间区间) 内股票的实际收益与假设没有并购事件发生时预期能得到的收益 ( 即期望收益) 之间的差额( 即超额收益) ，衡量宣告的并购事件引起的股东财 富变动，从而分析并购的短期绩效。在有效的股票市场上，并购信息一经宣告， 市场即能够迅速预计出并购引起的股东财富变动并反映在公司股票价格的变动 上。如果并购是增加公司价值的，股票价格将上涨，股东获得正的超额收益，其 财富将增加；相反，若并购减少公司价值，股票价格将下跌，股东的超额收益为 负，其财富将减少。事件研究法建立在股票市场有效的假设前提上，观察的是并 购的短期绩效。股票市场有效意味着市场能够快速对出现的各种新信息作出反 应，事件发生后的股价波动真实反映了事件的价值。 二、会计研究法 借助于财务和会计数据分析并购绩效的方法称为会计研究法。会计研究法利 用并购完成前后若干年度的公司财务收益数据，选取一个或一组与公司生产经营 有关的财务指标，对比这些指标在并购前后的变动状况或者构造综合这些指标的 计量经济模型进行分析，评价并购对公司长期经营业绩的影响。虽然事件研究法 可以在并购宣告后的短时间里观察出并购对股东财富的影响，但对于一项并购活 动而言，并购交易达成后的整合是影响并购成败的关键，并购是否为公司创造了 价值需要通过较长时间才能显现出来并反映在并购完成后公司经营业绩的变化 上。如果并购足增加公司价值的，则并购后公司的财务指标改善，其经营业绩将 提升；相反，若并购减少公司价值，则公司的财务指标恶化，其经营业绩将下降。 会计研究法依赖于财务数据的真实性，观察的是并购的长期绩效。 三、个案研究法 个案研究法针对具体并购案例进行深入分析，观察并购绩效的动态变化过 程，揭示影响并购绩效的真实原因。该方法在考察并购绩效时将单个案例的具体 5 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 信息如并购动机、市场环境、管理能力等因素与绩效分析相结合，能有效解决大 样本数学方法研究的不足。在大样本研究中隐含所有并购同质这一假设。事实上 不同的并购其并购动机、并购时机、交易过程、交易方式、背景环境等都存在差 异，同质假设有可能忽略其中的差异因素从而影响结论的准确性。通过具体案例 可以发现一项并购交易中的大部分信息，揭示该并购的真实绩效，并可以分析影 响绩效的具体原因。该方法的研究结果依赖于具体案例，难以推广到一般情形。 1 3 2 本文采用的研究方法 本文只研究微观层次的外资并购绩效，即外资并购对我国制造业上市公司经 营状况的影响。在借鉴国内外学者研究基础上，分别采用事件研究法和会计研究 法分析外资并购对我国制造业上市公司股东财富和经营业绩的影响。在我国，运 用这两种方法研究并购绩效是可行的。 首先，我国股票市场经过1 0 多年发展，成熟度越来越高，市场机制日益完 善，与西方发达国家成熟股票市场的差距逐渐缩小。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 的研究证实， 我国股票市场当时已达到弱式有效。张兵和李晓明( 2 0 0 3 ) 也认为，中国股市 1 9 9 7 年已经是弱式有效。而且，证监会不断加强市场环境建设和投资者教育， 投资者的行为更具理性，在我国股票市场运用事件研究法的条件已经具备。 其次，我国上市公司公布的财务数据具有较高的真实性。陈晓等( 1 9 9 9 ) 的 研究证实我国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。冯根福和吴林江 ( 2 0 0 1 ) 认为，任何会计指标的操纵都只能是暂时的，在给予足够长的会计期间 后，公司业绩的变化最终都要反映到会计报表中。而且，政府不断规范和约束中 介机构行为，在市场和投资者的监督压力下，上市公司将披露更接近真实的财务 数据。因此，用会计研究法分析并购绩效是可行的方法。 一、事件研究法的基本步骤 f a m a ，f i s h e r 和j e n s e n 等( 19 6 9 ) 在研究股票拆细行为的股价反应时提出 了事件研究方法，w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 2 0 0 0 ) 也介绍了事件研究法的一般步 骤。本文借鉴他们的方法。运用事件研究法分析外资并购的短期财富效应的基本 步骤如下： ( 一) 定义所要研究的事件为上市公司外资并购的宣告行为，记宣告日为第 0 天，确定事件宣告前后的一个时间区间为事件窗，也就是观察该事件引起股价 变化的时间区间。确定事件窗的目的是为了获得该事件对股票价格的全部影响。 ( 二) 收集研究时需要的股价数据，计算各样本股票的收益率和市场收益率。 ( 三) 计算各样本股票在事件窗内每日的期望收益率。期望收益率是如果该 事件不发生时预期能得到的股票收益率。期望收益率的计算方法一般有三种：一 是均值调整收益法，先选择一个清洁窗口( 即不受事件影响的窗口，它可以在事 6 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 件窗之前或之后，也可以两者都包括，但不能包括事件窗) ，然后计算每只股票 在清洁窗口内的日平均收益率，并将其作为股票在事件窗内每日的期望收益率； 二是市场模型法，也选择一个清洁窗口( 称为估计窗口，即用来估计模型参数的 窗口) ，对股票收益和市场收益进行回归，建立股票收益与市场收益的联系，再 以此计算事件窗内的期望收益率；三是市场调整收益法，将事件窗内每日的市场 收益率作为每只股票当天的期望收益率。 ( 四) 计算各样本股票在事件窗内每日的超额收益率，超额收益率是股票实 际收益率中超过期望收益率的部分，是该事件发生时投资者未预期到的收益率， 是由于发生该事件所带来的额外收益率，反应了该事件的价值。由于股票收益会 受到干扰，在多样本分析中对多个股票的收益取平均值可以消除与事件无关的因 素的影响，所以要对所有样本股票每日的超额收益率进行平均，得到每日的平均 超额收益率，反应该事件在每一天的价值。 ( 五) 计算各样本股票在事件窗内每日的累计超额收益率和所有样本股票在 事件窗内的累计平均超额收益率。累计超额收益率是事件窗内各日超额收益率的 加总，累计平均超额收益率是事件窗内各日的平均超额收益率的加总，反应了整 个事件窗内该事件的价值。 ( 六) 对平均超额收益率和累计平均超额收益率进行统计检验，判断事件对 公司股东财富的影响。根据股票市场有效的假设，如果投资者预期事件的发生会 增加企业价值，则市场会作出正反应，股票价格上涨，股东获得正的超额收益， 其财富增加；如果投资者预期事件的发生会损害企业价值或事件没有价值，市场 将会作出负反应或没有反应，股票价格下跌或变化不大，股东的超额收益为负或 只获得期望收益。 二、会计研究法的基本步骤 运用会计研究法分析并购绩效，既可以通过对并购前后某些财务指标的对比 分析，由指标的变化趋势判断并购活动的价值，是改善还是恶化了公司的经营业 绩；也可以运用某种计量方法将所选取的财务指标综合在一起，构造一个绩效评 价体系，通过该评价体系在并购前后的变动，来判断并购的价值。反映公司经营 业绩的财务指标很多，只用某一个指标来分析会有很大缺陷，采用多个指标可以 较全面地反映公司业绩。但选用多个指标进行分析不仅加大了计算量，而且不同 指标的变化趋势可能不同，对其进行分别对比时无法得出一致的结果。因此，对 选取的每个指标赋以一定的权重以构造综合所选指标的评价模型来分析并购绩 效更为理想。因子分析法就是这样一种客观赋权的构造综合评价模型的方法。 本文在运用会计研究法分析并购的长期经营绩效时，采用因子分析法，对选 取的多个财务指标进行因子分析，构造反映公司经营业绩的综合得分评价模型， 将所选择的多个财务指标压缩成一个综合得分来代表公司业绩，计算并购前后不 7 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 同年度公司的业绩综合得分，通过比较业绩得分的变化情况，分析外资并购对公 司经营业绩的影响。因子分析法的核心是对选取的财务指标进行因子分析，提取 适当的公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子得分乘积的和构 造综合得分函数。运用因子分析法研究外资并购长期经营绩效主要有以下步骤： ( 一) 选取反映公司经营业绩的一组财务指标，收集公司在并购前后若干年 度的指标数据； ( 二) 对这些指标进行因子分析，构造综合得分函数，计算各公司并购前后 不同年度的业绩综合得分； ( 三) 对比并购前后公司业绩综合得分的变化情况并进行统计检验，判断外 资并购绩效。 1 4 创新点 本文在前人研究的基础上分别从短期和长期两个角度研究外资并购中国制 造业上市公司的绩效，在选题、数据和结论上都有所创新： 首先，在选题方面，本文仅研究制造业上市公司的外资并购绩效，有效消除 了不同行业差异对研究结果的影响，也有较大的实践意义。一方面，制造业仍然 是我国经济的主体产业之一，也是外资并购数量最多的行业。另一方面，以往对 外资并购绩效的研究，受外资并购案例数量的限制，都是将各行业的外资并购案 例混合在一起进行分析，而不同行业的发展特点、发展程度都有差异，影响了研 究结果的可靠性。本文以2 0 0 2 2 0 0 4 年完成的外资并购制造业上市公司案例为研 究样本，单独分析发生在制造业的外资并购绩效，有效消除了行业差异的影响， 具有新颖性。 其次，在数据方面，本文以狭义的并购概念为标准选择研究样本，更准确地 分析外资并购绩效。国内以往的并购绩效研究，都以广义的并购概念，即国内常 用的资产重组概念为标准选择样本。而并购与资产重组是两个有差别的概念，并 购是获取企业控制权的经济行为，资产重组是包括收购兼并、股权转让、资产剥 离、资产置换在内的资本运营方式。已有的对外资并购绩效的研究，在样本选择 上同样存在这个问题，使得其精确度不高。本文以向外资转让股权( 包括母公司 股权的转让) 、使得外资直接或间接持有股份的制造业上市公司为样本，同时根 据联合国定义的跨国并购中股权比例要求和国内外资并购的实际情况，要求转让 的股权比例在1 0 以上或外资所持股份虽不到1 0 但成为目标公司的前两大股 东。另外，我国对待外资并购的政策经历了限制到宽松的变化，市场也逐渐发展 成熟和完善。本文选取的样本是2 0 0 2 2 0 0 4 年完成外资并购的制造业上市公司， 部分消除了不同历史时期对并购绩效的影响，具有新颖性。 最后，在结论方面，本文的研究结论与以往的研究结果有不同之处。首先， 8 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 在外资并购的短期绩效上，本文发现短期内外资并购对样本公司股东有显著正的 短期财富效应，样本公司股东的财富在公告日附近显著增加；但较长时间内外资 并购对样本公司股东财富的影响不明显。其次，在外资并购的长期绩效上，本文 发现外资并购后，样本公司的经营业绩经历了较大幅度的先上升后下降的变化， 并购后一年样本公司的经营业绩有大幅度提升，并购后二年的业绩又大幅下降； 外资并购对样本公司的经营业绩有影响，但不能持续。总体上，我国制造业上市 公司没有从外资并购中获益，但也没有遭受损失。 9 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 2 并购理论评述与并购绩效研究文献综述 2 1 并购理论评述 外资并购是从东道国角度看待的跨国并购，从属于企业并购和跨国直接投资 两个范畴。一方面，跨国并购是一般的企业并购发展到特定阶段的产物，是企业 跨越国家界限进行的并购活动；另一方面，跨国并购是国际直接投资方式之一。 对进行跨国并购的母国企业来说，它首先要做出是以贸易方式还是以直接投资方 式进入东道国市场的决策，然后在新建与并购两种对外直接投资方式中进行选 择。因此，有关企业跨国并购的理论，包含国际直接投资理论和一般企业并购理 论两个部分，把二者结合起来才能有效地解释企业跨国并购的动机和绩效。本节 阐述相关的并购理论，并说明它们是否可以解释跨国公司并购我国企业的动机。 2 1 1 国际直接投资理论 跨国并购是国际直接投资方式之一，可以用国际直接投资的理论来解释企业 跨国并购。国际直接投资理论是在传统的国际分工和国际贸易理论基础上发展起 来的，其主体部分是解释企业对外直接投资动因的学说，阐述了企业对外直接投 资的决定因素。不过，这些理论并没有区分新建和并购两种方式的国际直接投资。 西方主流国际直接投资理论主要有4 ： 一、垄断优势理论 美国麻省理工学院教授h y m e r ( 1 9 6 0 ) 在博士论文国内企业的国际经营： 对外直接投资的研究中对美国企业1 9 1 4 1 9 6 5 年对外投资的有关资料进行了实 证研究，他发现，美国企业在进行海外直接投资时要比东道国企业面临更多不利 因素，因而美国企业拥有某种特定优势能够抵消其在海外投资时的劣势并获得比 在国内投资更大的利益。h y m e r 认为，对外直接投资是跨国公司使用和发挥其内 在独特优势的过程。由于市场是不完全的，这使得企业具有垄断优势，并能够通 过对外直接投资利用这种优势。h y m e r 的导i j 开i k i n d l e b e r g e r ( 1 9 6 9 ) 的研究进一步 指出，国际直接投资存在的前提是商品和要素市场的不完全性。企业的垄断优势 可以从四种不完全市场中产生：( 1 ) 商品市场的不完全，包括产品差异、商标、 特殊的市场技能或价格联盟；( 2 ) 要素市场的不完全，包括专利、技术诀窍、融 资的难易程度；( 3 ) 由规模经济和外部经济导致的不完全；( 4 ) 由政府政策和管 制所导致的市场不完全。后来，k n i c k e r b o c k e r ( 1 9 7 3 ) 提出了寡占反应论，当寡 4 以下有关国际直接投资的理论主要参考：张寒跨国并购的理论、运作及我国企业的跨国并购问题研究 1 0 博士学位论文，对外经济贸易大学，2 0 0 5 l o 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 占企业率先在国外投资时，同行业的竞争者为了缩小差距会跟随其后向同一个地 区投资。 垄断优势理论认为对外直接投资的决定因素是企业拥有垄断优势，只有具备 垄断优势的企业才能在东道国市场上的竞争中胜过同类企业，也才会做出对外直 接投资的决策。它可以解释发达国家对发展中国家以及发达国家之间的直接投 资，也可以解释跨国公司对我国的直接投资。与我国企业相比，发达国家的跨国 公司在技术、管理、资金、信息、商标等方面拥有优势，到我国进行直接投资可 以利用这些优势，获取利益。但该理论建立在发达国家跨国公司实践的基础上， 难以解释中小企业和发展中国家企业的对外直接投资行为。 二、国际产品生命周期理论 美国经济学家v e r n o n ( 1 9 6 6 ) 在产品周期中的国际投资与国际贸易一 文中，通过对美国跨国公司对外直接投资行为的实证研究，提出了国际直接投资 的产品生命周期理论，认为对外直接投资是产品生命周期特定阶段演进的结果。 v e r n o n 将产品生命周期划分为三个阶段：产品创新阶段、产品成熟阶段和产品 标准化阶段，分析了在每一个阶段产品创新企业的技术优势、产品的供需特点、 对市场和资源的需求、国际贸易和直接投资模式。在产品创新阶段，新产品主要 在发达国家生产，一部分出口到收入水平相似的发达国家；在产品成熟阶段，国 内外出现了技术模仿者，企业选择到与本国经济水平相近的国家投资，就地生产 和销售或向其他国家出口；在产品标准化阶段，企业的技术垄断优势消失，因而 选择到劳动力成本低的发展中国家生产。后来，v e r n o n 进一步将跨国公司定义 为寡占者，将产品生命周期定义为以创新为基础的寡占阶段、成熟的寡占阶段和 衰退的寡占阶段。在以创新为基础的寡占阶段，企业有技术创新的垄断优势，以 国内为主要生产基地；在成熟的寡占阶段，跨国公司以创新为基础的垄断优势消 失，规模经济成为垄断优势的基础，选择到对方市场直接投资以削弱对方的份额； 在衰退的寡占阶段，跨国公司以规模经济为基础的垄断优势也消失，选择到发展 中国家投资以降低成本。 国际产品生命周期理论认为产品的比较优势和竞争条件的变化是促使企业 对外直接投资的决定性因素。它能较好地解释技术创新国企业的对外直接投资行 为，也可以部分解释发达国家跨国公司对我国的直接投资。由于技术水平的差距， 很多技术含量高的新产品( 如汽车) 都是先在发达国家出现，然后才逐渐转移到 我国进行生产。但该理论难以解释国际直接投资的新现象，例如随着技术进步加 速，许多新产品在多个国家同步生产。 三、内部化理论 b u c k l e y 和c a s s o n ( 19 7 6 ) 在多国公司的未来一书中提出了内部化理论， 认为只要国际资源的内部配置比市场配置的成本低，企业就会通过跨国直接投资 浙江工业大学硕士学位论文 外资并购中国制造业上市公司绩效研究 来运用其所拥有的特殊优势，获取内部化的好处。他们继承了h y m e r 等的市场 不完全假说，进一步认为市场不完全不是来自规模经济、寡占、贸易壁垒等，而 是来自某些产品的特殊性质或垄断势力的存在。由于连接企业生产活动的中间产 品，如知识技术、人力资本等的特殊性质导致买方或交易及价格的不确定，使企 业正常经营活动所需要的中间产品市场不完全，导致企业市场交易成本增加。市 场交易和企业内部安排是配置资源的两种基本方式，当企业内部交易成本低于市 场交易成本时，企业就可能将原先在市场中进行的交易放到企业内部，利用管理 手段进行协调，形成内部化市场，避免市场不完全对企业经营效率的影响。当企 业的市场内部化超越国界时，就成为企业对外直接投资的过程。因此，企业内部 化的因素就成为决定企业对外直接投资的因素，也就是说，企业对外直接投资是 为了克服外部市场不完全给企业经营效率带来的不利影响。 内部化理论认为企业对外直接投资的动因在于克服国际市场不完全的不利 影响。它较好地解释了企业以对外直接投资替代出口的行为，也可以部分解释发 达国家跨国公司对我国的直接投资，例如跨国公司为了能够保持并运用其拥有的 优势技术，而以在我国进行直接投资方式加以使用。但该理论难以解释企业对外 直接投资的区位选择，也无法说明企业市场内部化是否一定会跨越国界的问题。 四、国际生产折衷理论 英国里丁大学教授d u n n i n g ( 1 9 7 7 ) 将不同的对外直接投资理论综合在一起， 提出了国际生产折衷理论。他认为，任何国际直接投资的发生必须由三个方面的 因素同时决定，即从事海外投资的企业必须同时拥有所有权优势、内部化优势和 区位优势。所有权优势是企业拥有或能够获得而国外企业没有或难以获得的无形 资产或规模优势；如果没有所有权优势，跨国投资的企业将不能弥补海外生产所 带来的额外成本，从而不能成功地进行对外投资。内部化优势是企业由于外部市 场不完全而将所有权优势内部使用时，能带来的额外利益；企业必须具有内部化 优势，即它自己使用所拥有的所有权优势要比将其转让给外国企业使用更加有 利。区位优势是跨国公司在海外投资时必须考虑的东道国所具有的各种优势；区 位优势不仅决定一国企业是否进行对外直接投资的抉择及投资的地理位置选择， 还决定对外直接投资的类型和部门结构。根据国际生产折衷理论，如果企业只拥 有所有权优势，它只能迸行对外技术转让；如果企业拥有所有权优势和内部化优 势，进行出口贸易比较合适；如果企业同时拥有所有权优势、内部化优势和区位 优势，进行对外直接投资更为有利。 国际生产折衷理论认为企业必须同时具备所有权优势、内部化优势和区位优 势才能从事有利的对外直接投资活动。它是迄今为止最完备和解释力最强的国际 生产综合理论，被誉为“国际生产通论”。发达国家的跨国公司在我国的直接投资 正是它们所具有的所有权优势、内部化优势与我国区位优势的结合。但该理论认 1 2 浙江工业大学硕士学位论文外资并购中国制造业上市公司绩效研究 为对外直接投资是企业运用所有权优势的行为，难以解释那些以获取其它企业优 势为目的的对外投资，也难以解释跨国公司之间的强强联合问题。 国际直接投资理论解释了企业从事对外直接投资的决定因素，具备这些因素 的企业才能进行成功的对外直接投资。但它们未说明企业会采取新建方式还是并 购方式进行直接投资。 2 1 2 企业并购理论 跨国并购也是两家企业间的并购，可以用一般的企业并购理论来解释其动 机。企业出于某种动机发动并购，绩效是其结果，动机与绩效是并购行为的两个 方面，动机导致并购行为，行为又产生结果。从对结果的分析可以判断并购行为 的动机。西方学者通过大量实证研究揭示并购的效果，解释并购的动机，提出了 多种并购动因理论。由于并购受到政治、经济、社会及人为等多种因素的综合影 响，迄今为止，这些理论中尚没有一种理论可以解释所有并购活动，它们都是从 某一个角度考察并购效应，解释企业的并购动因。学者们一致认为，企业并购是 一个多动因综合作用的过程。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 2 0 0 0 ) 根据并购中收购企 业和目标企业的总收益以及各自的收益情况，将并购理论分为四类：总价值增加 理论、自大理论、代理理论和再分配理论5 。 一、总价值增加理论 总价值增加理论认为，并购的总收益为正，收购企业和目标企业都能从并购 中获得正收益，它们的价值都得到了增加，因而并购可以增加整个社会的价值。 并购活动中的价值增加有