（金融学专业论文）论我国私募基金的发展方向和监管模式选择.pdf

论中国私募基金的发展方向和监管模式选择 摘要 私募基金是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募 集资金而设立的基金。本文通过四个部分阐述了作者的观点：中国私募基金的发 展有其必然性，发展过程中存在的若干问题，中国私募基金可以有三条路经，中 国私募基金需要进行有效监管。中国私募基金的发展有其必然性，主要体现在： 发展私募基金是发展多层次资本市场的需要，可以有效促进产业结构升级，解决 基金发起人、基金投资人和基金经理入的利益机制问题，促进我国产权结构改革， 满足中小企业的融资要求和部分富有阶层的投资需求，还可以成为社保基金、保 险资金和养老基金等资金问接入市和投资基础设施项目的重要渠道。中国私募基 金在发展过程中存在着很多的问题，主要包括：法律地位不明确，公司型私募基 金税收负担严重，我国政府对私募基金监管不力，资金来源中存在部分非法资金， 很多私募基金管理人行为缺乏规范性，存在欺骗投资人和内幕交易的现象，风险 防范机制也不够完善。中国私募基金的发展可以有三种选择：具有风险投资背景 的私募基金公司可以发展为创业投资型私募基金；具有强大资金优势、政治优势 和人脉优势的私募基金公司可以发展为产业投资型私募基金；而在证券二级市场 上具有优势的私募基金公司可以发展为证券投资型私募基金中的相对价值基金： 同时作者建议：允许并鼓励在中国建立有限合伙制的私募基金公司。最后，对于 中国私募基金的监管问题，作者提出了以下一些建议：对于私募基金投资者规定 投资额度下限，不允许私募基金进行类似广告的宣传，对于私募基金的财务杠杆 系数必须做出明确规定，规定建立私募基金公开报告制度以保护投资者利益，对 于私募基金的发起人和管理人必须有资质条件的严格规定，规定其投入资金必须 占私募基金的最低比例，对私募基金管理人的关联人行为也要进行监管，对私募 基金合约内容要进行规范，设立私募基金托管磊度，明确基金持有人大会的权限， 对于公募基金和私募基金要公平对待。 关键词：私募基金创业投资基金产业投资基金证券投资基金有效监管 n ) s t r a c t p r i v a t e - c o l l e c t e df u n di sak i n do ff u n d sw h i c hc o l l e c t sf u r i d sf r o maf e w i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dr i c hi n d i v i d u a li n v e s t o r sp r i v a t e l y t h i sa r t i c l ei sd i v i d e d i n t of o u rp a r t s t h ea u t h o re x p l a i n sh e rv i e w st h a ti ti sn e c e s s a r yt od e v e l o pc h i n e s e p r i v a t e - c o l l e c t e d f u n d t h e r ea r et h r e ek i n d so fp a t h st o d e v e l o p c h i n e s e p r i v a t e - c o l l e c t e df u n d ，a n dt h eg o v e r n m e n ts h o u l ds u p e r v i s ep r i v a t e - c o l l e c t e df u n d e f f e c t i v e l y i ti sn e c e s s a r yt od e v e l o pc h i n e s ep r i v a t e - c o l l e c t e df u n db e c a u s eo f s e v e r a lr e a s o n s d e v e l o p i n gc h i n e s ep r i v a t e - c o l l e c t e df i l n dc a nh e l p d e v e l o pa m u l t i - l a y e rc a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y , p r o m o t et h eu p g r a d i n go ft h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r ee f f e c t i v e l y , s e t t l et h ep r o b l e mo fi n t e r e s t sm e c h a n i s ma m o n gf u n ds p o n s o r s ， f u n di n v e s t o r sa n df u n dm a n a g e r s ，p r o m o t et h er e f o r mo ft h ep r o p e r t yr i g h t ss t r u c t u r e ， m e e tt h ef i n a n c i n gn e e d so fs m e sa n dt h ei n v e s t m e n td e m a n do f p a r to ft h ew e a l t h y c l a s s ，a n db e c o m ea ni m p o r t a n tc h a n n e lt oe n t e rt h es e c u r i t ym a r k e ta n di n v e s tt h e i n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t sf o rs o c i a ls e c u r i t yf u n d s ，i n s u r a n c ef u n d sa n dp e n s i o nf u n d s t h ep r o b l e m si nd e v e l o p i n gc h i n e s ep r i v a t e - c o l l e c t e df u n di n c l u d e ：t h e r ei sn o d e f i n i t el e g a ls t a t u sf o rc h i n e s ep r i v a t c - c o l l e c t e df u n d ，t h ep r i v a t e - c o l l e c t e df u n d c o m p a n i e sh a v es e r i o u st a xb u r d e n ，t h eg o v e r n m e n ts u p e r v i s ep r i v a t e c o l l e c t e df u n d i n e f f e c t i v e l y , t h e r ea r ei l l e g a lf u n d si nt h es o u r c eo fp r i v a t e - c o l l e c t e df u n d ，m a n y p r i v a t e c o l l e c t e df h n dm a n a g e r sl a c ko fn o r m a t i v ea c t s t h e r ea r ep h e n o m e n ao f d e c e i v i n gi n v e s t o r sa n di n s i d e rt r a d i n g ，a n dt h er i s kp r e v e n t i o nm e c h a n i s mi sn o t p e r f e c t t h e r ea r et h r e ep a t h st od e v e l o pc h i n e s ep r i v a t e c o l l e c t e df u n d t h e p r i v a t e - c o l l e c t e df u n de n t e r p r i s e sw h i c hh a v et h er i s ki n v e s t m e n tb a c k g r o u n dc a n d e v e l o pi n t op r i v a t e - c o l l e c t e d v e n t u r ec a p i t a l 如n d t h ep r i v a t e - c o l l e c t e df u n d e n t e r p r i s e sw h i c hh a v es t r o n gf u n d i n g ，p o l i t i c a la n dp e r s o n a lc o n n e c t i o n sa d v a n t a g e s c a nd e v e l o pi n t op r i v a t e - c o l l e c t e di n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d t h ep r i v a t e c o l l e c t e d f u n de n t e r p r i s e sw h i c hh a v et h ea d v a n t a g e si nt h es e c o n d a r ym a r k e tc a nd e v e l o pi n t o t h er e l a t i v ev a l u ef u n do ft h ep r i v a t e c o l l e c t e ds e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d a l s o ，i p r o p o s e t h a tt h eg o v e r n m e n ts h o u l da l l o wa n de n c o u r a g el i m i t e d p a r t n e r s h i p p r i v a t e c o l l e c t e df u n di nc h i n a f i n a l l y , i nl i g h t o ft h es u p e r v i s i o nf o rc h i n e s e p r i v a t e c o l l e c t e df u n d ，im a k e s o m er e c o m m e n d a t i o n s t h er e c o m m e n d a t i o n si n c l u d e ： p r o v i d em i n i m u mi n v e s t m e n ta m o u n tf o rt h ep r i v a t e c o l l e c t e df i l n di n v e s t o r s d on o t a l l o wa d v e r t i s i n gp r o p a g a n d ao fp r i v a t e c o l l e c t e df u n d ，r e g u l a t et h ef i n a n c i a ll e v e r a g e f a c t o r so fp r i v a t e c o l l e c t e df u n dd e f i n i t e l y , r e g u l a t eo p e nr e p o r t i n gs y s t e mi no r d e rt o p r o t e c tt h ei n v e s t o r s ，p r o v i d es t r i c tr o l e so fq u a l i f i c a t i o n sf o rt h ep r i v a t e c o l l e c t e d f u n ds p o n s o r sa n d m a n a g e r s ，r e g u l a t et h em i n i m u mr a t i oo ft h ei n v e s t m e n ta m o u n to f t h es p o n s o r sa n dm a n a g e r s ，s u p e r v i s et h er e l a t e dp e r s o n so fp d v a t e - c o l l e c t e df i i i l d m a n a g e r s ，r e g u l a t e t h ec o n t e n to ft h e p r i v a t e - c o l l e c t e d f u n dc o n t r a c t , s e tu p p r i v a t e - c o l l e c t e df u n dt r u s t e e s h i ps y s t e m ，p r o v i d er i g h t sf o rp r i v a t e l l e c t c dl l i i l d h o l d e r so ft h eg e n e r a la s s e m b l y , a n dt r e a tt h e p u b l i c - c o l l e c t e df u n da n dt h e p r i v a t e - c o l l e c t e df u n df a i r l y k e yw o r d s ：p r i v a t e - c o l l e c t e df u n d ，p r i v a t e - c o l l e c t e d v e n t u r e c a p i t a l f u n d p r i v a t e - c o l l e c t e di n d u s t r yi n v e s t m e n t f u n dp r i v a t e - c o l l e c t e ds e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n d , e f f e c t i v es u p e r v i s i o n 川 致谢 在本论文完成之际，我首先要感谢我的指导教师杨晓泉老师对我的帮助。无 论是论文选题、资料搜集、结构安排还是最终定稿，老师都给予我充分的意见和 建议，还有无微不至的关怀和鼓励，让我能够顺利完成这篇文章。在此，向老师 致以我最崇高的敬意。 从确定题目到最后完稿，我得到了很多同学的热情支持。大家一起去图书馆 查找资料，一起在自习室阅读文献，一起在宿舍讨论问题，无论是酸甜苦辣，大 家都共同分享，相互扶持。离校之前的这段时光，令我感到非常充实和感动。在 这里，也要感谢金融学专业的所有同学两年来对我的悉心关照。 又到了毕业的时候，经过了两年的研究生学习，不知不觉中我已在惠园度过 了六个春秋。回首这六年时光，心中充满了对母校的感激与不舍。毕业后，我将 走向新的工作岗位，我会再接再厉，为社会作出自己应有的贡献，以回报母校这 么多年来对我的培养和关爱! v 引言 私募基金是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募 集资金而设立的基金，销售和赎回都是由基金管理人和基金投资者私下协商进行 的，又称向特定对象募集的基金。目前，私募基金在我国发展的非常迅速，对我 国经济已经产生了巨大影响。在理论界私募基金也是一个非常令人关注的问题。 从二十世纪九十年代初期起，我国就产生了很多研究私募基金的书籍和文献。在 本篇论文中，作者在前人理论成果的基础上，进一步讨论了私募基金在我国的发 展状况，发展的必要性和存在的问题，尤其提出了私募基金今后在我国的发展方 向和监管模式的建议。 私募基金按照合约内容的不同可以分为三种形式：第一种为保底合约的私募 基金，基金管理者会抵押自己的其他资产并承诺保底收益率；第二种为分成合约 的私募基金，风险和收益由基金管理者和投资者双方共同承担，不承诺保底收益 率；第三种为保底加分成的私募基金，承诺保底收益率，风险收益双方共担。 目前中国的私募基金大多数都以“委托理财”、“投资咨询”、“投资顾问”、 “财务管理”或“财务顾问”等方式运作。值得注意的是，这些类型的私募基金 并不是真正意义上的私募基金，因为它们并不具有合法的私募基金地位，在法律 上，他们只是不规范的委托关系或不规范的信托关系。他们和真正意义的私募基 金相比有很大的不同：第一，这种类型的基金资产不一定是以独立于委托人和受 托人的基金份额的方式存在；第二，这种类型的基金资产一般只投资于证券市场， 而真正意义上的私募基金还可以进行风险投资，产业投资或其他类型的投资；第 三，这种类型的基金资产对于每个投资者的回报率是不同的，而真正意义的私募 基金由于存在基金份额的划分而保证每个投资者的收益率是相等的；第四，真正 意义的私募基金合约内容中并不存在固定回报率或收益由双方按比例分成等，基 金持有人是按其持有私募基金的份额承担风险和享受收益1 。 第一部分：中国发展私募基金的必要性 近年来，全球资本市场上私募基金的发展速度非常迅速，其发展模式越来越 受到一些大的机构投资者的认可。根据欧洲私募股权与创业资本协会的统计， 2 0 0 3 年欧洲私募股权的总投资额达到2 9 1 亿欧元，总融资量达到2 7 0 亿欧元； 【1 】朱哗私募基金法律调控探析，财贸研究2 0 0 5 年第5 期。 l 根据普化永道会计师事务所的世界投资报告，2 0 0 4 年私募股权投资额占g d p 的份额在北美，欧洲和亚洲的情况分别是o 9 7 ，o 2 8 和0 2 3 2 。目前，全球 私募金融总量超过5 万亿美元3 。中国发展私募基金有其必然性。主要体现在： 第一，发展私募基金是我国发展多层次资本市场的需要。以投资非上市股权 为主要内容的各类私募股权基金，如果能得到合理引导和利用，将对我国形成多 层次的场外交易市场有积极作用，促进中国金融市场的流动性和多样性。国外很 多私募基金都在金融衍生市场进行操作。如果我国借鉴美国的经验，发展我国的 证券型私募基金，就需要进一步发展我国的金融衍生市场。金融衍生市场是套期 保值等风险规避工具的土壤，也是投机者的天堂，一旦它得到健康有序地发展， 可以和私募基金相互促进，对我国的金融市场多层次建设有巨大帮助。另外，私 募基金的市场化程度较高，运行成本较低，有利于金融创新，同时，也有利于化 解金融风险。 第二，发展私募基金有利于促进我国产业结构升级。主导产业结构升级和优 化的主要力量在于上市公司对非上市公司的并购和大型并购基金对产业项目进 行并购。如果私募基金能够得到合理利用，在我国产业结构升级和优化的过程中， 作为前沿“骑兵”，将为我国产业发展提供积极的帮助。 第三，私募基金可以有效解决基金发起人，基金投资人和基金经理人的利益 机制问题( 下文中讲提到如何解决) ，可以最大限度的发挥投资人才的潜能，提 高证券业的整体素质并促进各类基金产品的竞争和发展。 第四，私募基金作为非公有产权主体的代表，其产权基础将成为我国产权结 构改革的重要力量，其发展将改变我国资本市场机构主体所有制结构单一的局 面，加速我国证券市场的制度变迁。 第五，我国经济持续高速增长，国内出现很多缺乏融资渠道的优质中小企业， 这些优质中小企业已经吸引了众多的海外私募基金。这从一个侧面也说明国内对 私募基金的现实需求。同时我国经济的持续高速增长使得居民储蓄量也持续走 高，居民的投资热情高涨，从近几年一些知名基金公司动辄几百亿的基金首日发 行量就可以看出，我国居民的投资需求非常旺盛。在这种情况下，公募基金、股 票、债券等金融工具无法完全满足个人和机构的投资需求，私募基金的发展也成 为必然。 ( 2 】晓林 中国私募堆金发艘的三人路绎，现代市计j 鲐济2 0 0 6 年第4 期。 【3 】张i 娥从脓管的角度浅谈中目的私葬攮金，科学，管理2 0 0 6 年第6 期。 2 第六，发展中国私募基金是满足中国投资者差异化服务的需求。随着我国经 济的飞速发展，越来越多的比较富有的阶层，或者说“中国的中产阶级”已经出 现，这个阶层理财意识强，风险承受能力高，绝对应该为他们提供多样化的金融 产品，其中高风险，高收益的私募基金不失为一个好的选择。私募基金可以根据 投资者的特殊需求确立灵活的投资组合和投资策略，可以进行价值投资，也可以 进行投机炒作，满足投资者多种多样的投资需求。 第七，私募基金可以成为社保基金、保险资金，养老基金等资金间接入市和 投资基础设施项目的重要渠道。截至2 0 0 5 年末，全国社保基金的资产总额为 2 117 8 7 亿元，保险业总资产超过1 5 万亿元4 。这些资产的规模还在不断扩张， 但使用范围狭窄，收益率低却是不争的事实。根据世界银行的统计，我国养老基 金从2 0 0 1 年到2 0 7 5 年的收支缺口将达到9 1 5 万亿人民币5 。以现行的投资体 制根本无法应付这样大的缺口，唯一的办法是提高投资收益率。如果有相关的制 度安排，允许这些资金投资于某些形式的私募基金，对于这些资产使用率的提高 和私募基金的发展，都有积极的影响。 总之，私募基金的发展是必然趋势，其合法化和阳光化也是必然趋势，它的 阳光化对于私募基金的投资者，私募基金的管理者，私募基金的监管者和我国的 证券市场来说，是一种“四赢”的行为，投资者的资产和利益能得到更完善的保 护，基金管理者可以得到合法的牌照，监管者可以更加透明直接的监管，证券市 场也将出现一支规模巨大的生力军。 第二部分：中国私募基金发展现状及存在问题 从我国私募基金的发展阶段来看，大致经历了四个阶段：1 9 9 3 年到1 9 9 5 年为我国私募基金萌芽阶段，出现私募基金的雏形，这个阶段由于证券公司的主 营业务由经纪业务转变为承销业务，需要定向引进大客户，形成信任关系，便开 始接受委托代为理财，形成了最初意义上的私募基金：1 9 9 6 年到1 9 9 8 年为我 国私募基金形成阶段，此阶段产生的地下基金更接近于严格意义上的私募基金， 众多上市公司将闲置的资金交由证券公司管理，出现了众多以委托理财方式设立 的咨询公司，投资顾问公司等；1 9 9 9 年到2 0 0 0 年可以称为我国私募基金盲目 发展阶段，私募基金的规模急剧上升，出现了多种不规范的“小作坊”，其中的 【4 】殷浩强化对私募壮命的市场化脓管，商场现代化2 0 0 6 年11 _ 仃( 中旬刊) ，总第4 8 5 期 【5 l 晓林中圈私募培会发腱的三大路经，t 现代市计j 绛济2 0 0 6 年第4 期。 3 很多私募基金以操纵股价等违规操作的手法取得利润；2 0 0 1 年以后是我国私募 基金的规范、调整阶段，操作方式也由跟庄作股到价值发现和资金推动相结合。 2 0 0 5 年1 2 月2 9 日，国内首份中国地下金融调查由中央财经大学李建 军发布，调查显示：中国当时地下金融规模高达8 0 0 0 亿，其中私募基金占到6 0 0 0 至7 0 0 0 亿6 。中国私募基金报告统计我国私募基金有7 0 0 0 亿元之多，一部 分投资于证券投资市场，一部分投资于创业投资市场7 。据中国社科院金融研究 中心副主任王国刚的推断，国内私募基金的规模在8 0 0 0 亿到9 0 0 0 亿左右8 。他 同时也说到：“现在的私募基金并非真正意义上的私募基金，它们只是一种 私的基金，即当事各方私下约定投资事项( 投资方向、投资时间、投资运作方式、 投资收益分配等) 的证券投资基金。”但无论是哪一方面的数据和推断，都显示 我国私募基金的规模是惊人的。而中央财经大学课题组2 0 0 4 年7 月的调查显示， 目前私募基金占投资者交易资金的3 0 到3 5 ，整体规模超过公募基金一倍， 在我国资本市场扮演着极为重要的角色9 。 私募基金在我国规模巨大，影响力不容忽视，对它存在的问题更应当加以重 视。我国私募基金在发展过程中出现的问题主要表现在以下几个方面： 首先，我国私募基金法律地位不明确。虽然国家于2 0 0 6 年通过了创业投 资企业管理办法，使得私募基金从灰色地带逐渐走向阳光，而创业投资企业 管理办法和正在制定的产业投资企业管理办法实质都面向私募基金，这说 明私募基金已经引起了管理层的高度重视，并采取行动给予私募基金制度空间促 进其发展，且日前国务院已经批准设立中国第一支由国内投资者持股的大型私募 基金规模2 0 0 亿元的渤海行业投资基金1 0 ，这样的消息对国内的私募基金业 有很大的鼓舞作用，上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁对新财经表示： “私募基金阳光化有利于投资理念多样化，将给整个中国证券市场带来新的资 金，新的理念。私募基金不会再像过去那样抱团取暖，阳光化将促进整个私募界 的发展。”1 但是我们也应该注意到：2 0 0 6 年我国开始执行的新公司法和证 券法，并没有对私募基金进行明确的规范，使得私募基金仍然面临着法律风险； 与此同时，私募基金还面临着一定的政治风险，这使得它们的长期行为缺乏保障， 行为越来越短期化，违规操作时有发生。 【6 】张明娥从监管的角度浅谈中国的私募幕令，科学与管理2 0 0 6 年第6 期。 【7 j 夏斌中国私募幕会报告，经济管理文摘2 0 0 2 年第1 5 期。 【8 1 姜予泉( 9 0 0 0 亿私募堆余的合法化生存，中罔投资2 0 0 6 年1 0 月期。 【9 】l + 珏中国私募堆金发艘问题研究，余融。j 纤济2 0 0 5 年第7 期。 【1 0 】中曙光私募皋令富人的俱乐部，私人理财2 0 0 6 年第1 2 期。 【1 1 】彭化英私募基金“归雠”吗，新财绐2 0 0 6 年1 1 月期。 4 其次，公司型私募基金税收负担严重。公司型私募基金不仅要交纳3 3 的 公司所得税，还要交纳个人所得税，双重税赋，阻碍了发展。公司型私募基金由 于规模较大，相对于很多隐蔽在地下的私募基金来说，较为公开透明，因此便于 监管机构进行监管。但是，相对于对基金管理人只收取公司所得税的公募基金公 司和许多在地下只需交纳个人所得税的“小作坊”来讲，其税收负担过重。由于 税收的原因，很多私募基金可能会选择在地下运作，这样将更不利于政府监管。 第三，监管不力。我国私募基金法律地位不明确，而且私募基金本身投机性 强又掌握着大量资本，容易操纵市场价格并扰乱市场秩序。没有相应的法律法规 和直接的监管机构，使中国私募基金长期游离在政府有效监管之外，产生了很多 风险和法律问题。中科创业就是其中一例。该案件涉及资金约5 4 亿，与1 0 0 余 家出资机构和个人签订委托理财合约或合作协议，牵涉1 2 0 多家证券营业部和 15 0 0 多个个人帐户，其中最高持有中科创业股份占整个流通盘的5 5 3 6 1 2 。 第四点表现在：私募基金的资金来源比较复杂，既有合法正当的资金，也有 部分非法资金，这部分非法资金希望通过证券市场合法化并获得高额回报，就选 择了游离在法律边缘的私募基金进行投资。另外，私募基金还成为大量银行信贷 资金和国有企业资金违规注入股市的渠道。由于我国证券一级市场新股申购收益 率远高于银行贷款利率和其他实业投资的平均收益率，使得一些有能力从银行贷 款的企业和个人纷纷从事这样的套利活动，更有一些国有企业的领导利用私募基 金缺乏有力监管的漏洞，将国有企业的资金注入私募投资中，这些都成为私募基 金非法资金的来源。 第五，很多保底收益的私募基金进行虚假承诺或故意夸大收益率，误导投资 者，严重扰乱金融秩序，很多行为更是接近金融欺诈，严重损害了投资者的利益。 而我国的投资者从整体来看，风险防范和风险控制意识不如西方国家投资者。西 方的证券监管机构之所以没有像对待公募基金那样严格监管私募基金，一个重要 原因就是因为私募基金投资者相对成熟理性，能够承担风险，同时也具备了对私 募基金经理人的行为进行有效监督的能力，相比来看，我国的投资者远未成熟， 很多投资者缺乏自我保护意识，风险控制意识也需要加强。 第六，我国私募基金内幕交易严重，操纵股票价格的现象非常普遍。某些上 市公司将闲散资金交由部分私募基金打理，该私募基盒就对该上市公司的股票进 1 12 】殷洁强化对私募崔会的市场化船管商场现代化2 0 0 6 年1 1 门( 中旬刊) ，总第4 8 5 期一 5 行炒作，这样双方成为利益共同体，难免出现内幕交易和操纵价格的行为，而这 与很多上市公司信息披露的情况和证券市场中一直存在的重题材重概念而不重 业绩的股价运作状况非常吻合这样的行为既削弱了市场的资源配置功能，也扭 曲了价值投资理念。 第七，我国目前很多私募基金的风险防范机制不够完善，相关的规章制度缺 乏系统性，有些重要环节尚未形成制度。私募基金管理人和投资者之问的合同契 约不规范，尤其是对私募基金管理人不合法不规范的行为缺少约束条款。因为目 前法律对私募基金的约束力并不强，若再没有规范的合同契约对投资者的权益进 行保护，风险将不可避免。 最后，私募基金存在着巨大的系统性风险。当然，这是所有我国的金融工具 面临的共同风险，因为产权不明晰而扭曲的公司治理结构，证券市场不存在做空 机制，优胜劣汰机制的缺乏和未实现股票市场的全流通这四大制度缺陷，当系统 性风险发生时，私募基金极容易因为出现资金链条的断裂而加剧金融市场的震 荡，后果不堪设想。 第三部分：中国私募基金发展方向及存在问题解决思路 ( 一) 中国私募基金发展的三个方向 第一种可能：变身创业投资基金。创业投资基金就是所谓的风险资本，直接 投资于那些不具备上市资格的中小型企业或新兴企业。创业投资基金产生于2 0 世纪5 0 年代的美国，但前期发展比较缓慢，直到1 9 8 5 年小企业投资法案 颁布，促成小企业投资公司制度的建立，风险投资者就可以通过小企业投资公司 获得所需资金而达到创业和收益的目标1 3 。小企业投资法案实际上是创业投 资型私募基金合法化的标志。透过美国的经验，对于这种类型的私募基金，我国 也必须有相关的法律法规，使其地位合法化，促进我国高新技术产业和新兴中小 企业的发展。实际上，我国的很多中小企业已经成为风险投资者们掘金的领域。 据安永公司的统计，2 0 0 4 年，我国完成风险投资金额达到12 7 亿美元，而两年 前这个数字仅有不到三分之一“。但这其中，很大部分的风险投资是由外资进行 的，比如摩根斯坦利对蒙牛的投资和凯雷集团对携程网的投资。国内具有风险投 资经验和背景的私募基金可以多多关注这样的盈利模式，进行研究，寻找机会， 1 1 3 】粱乍英田私葬草会概况放对我固的启求，企业技术进步2 0 0 1 年6 门期。 【1 4 j l 咖急林中圈私募攮会发艉三人路绎t 现代审计j 绛济2 0 0 6 年第4 期。 6 制定合理资产组合来从事风险资本的跨市场套利。由于私募基金在成立和运作上 受到的限制比较少，只要获得基金投资人的首肯，就可以用于投资风险比较大， 收益相对较高的新兴中小企业或高新技术企业。这种类型的私募基金是纯粹的创 业投资机构，追求资本增值的最大化。这是公募基金很难涉猎的领域，私募基金 具有先天的优势。这种类型的投资最终目的是通过上市，并购或转让的方式在资 本市场退出。这其中最成功的项目要属g o o g l e 了，这一单生意让风险投资家 们赚到了十几倍的利润。从目前情况来看，我国已经具备了发展私募性质的风险 投资基金的条件，相当一部份民营企业在科研开发，发展潜力和经营规模等各方 面都具备了风险企业的特点，如果法律和制度方面再给予足够的空间，这些企业 通过创业投资型私募基金的培育就能够获得更大的发展。但我国的创业投资基金 基本上还是由政府主导，推动的，政府拥有股权的投资机构大约占到9 0 ，和 西方国家8 3 的比例相差很大1 5 。可喜的是，最近几年政府的投入已经逐渐小 于民间资本投入但是私募基金变身创业投资基金在我国仍处于比较初级的阶 段，无论是投资理念，投资运作，激励约束机制和相关的法律法规等配套措施都 不成熟，因此我们更应该完善配套措施以促进创业投资型私募基金的发展。 第二种可能：变身产业投资基金。变身产业投资基金也是私募基金发展的方 向之一。在2 0 0 6 年“中国并购年会”上，中国人民银行副行长吴晓灵就曾强调： “我们应建立合格投资人制度，在这个范围内应该允许发行国际上所有成熟的金 融工具，给私募基金以合法的地位。要让金融成为中资企业战略并购和参与国际 竞争的助动力。”由此可见，国家对于私募基金促进企业战略并购和产业升级的 期望。股权分置改革结束以后，证券市场上股票的流通规模将是先前的3 到4 倍，为了达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收购将变得更多，无论是何 种形式的收购，上市公司的财务结构和股票价格都将有一定的变化，而专注于研 究这些业务的私募基金将可能变身为专业化从事上市公司并购和产业并购的产 业投资基金。但产业投资基金要求私募基金的管理人不仅拥有强大的资金优势， 更要拥有政治优势和在全球资本市场上的人脉优势，并且有能力有资质对某些并 购项目进行外科手术式的操作，即整体收购，再拿到海外资本市场上市，最终获 取丰厚的收益。从目前本国私募基金的情况来看，具有这样能力的私募基金管理 者为数并不多。我建议：这些有能力变身产业投资型私募基金的管理者更深入的 研究国际并购基金的商业操作模式。因为从目前国内私募股权基金市场的情况来 看，多有建树的大都是外国公司或其在中国的子公司，所以中国私募基金公司要 多学习国外产业投资型私募基金公司的运作模式，并且积极寻找机会，与有产业 升级需要的企业多进行接触，更多了解企业的需求并挖掘自身的优势，尽快找到 1 5 】牵安方筻困私募璀金的运作体制，址券市场导撤2 0 0 1 年5 月。 7 变身为大型产业投资基金的契机和路径。 第三种可能：变身证券投资基金。美国的私募基金一般就是指证券投资型私 募基金，而在我国证券投资型私募基金还没有完全合法的存在空间，一般都以工 作室，代客理财或者是公司型或契约型投资基金的形式存在。 工作室是目前比较常见的证券咨询机构，业务多元化，其中接受的中小散户 或是部分机构委托进行证券投资的业务可以算作私募证券基金的性质。这部分资 金规模不容低估，主要是私人资产。代客理财主要是一些证券公司，投资咨询公 司或是资产管理公司接受一些国有企业、国有控股企业或大型上市公司的委托代 其理财，资产来源比较稳定。公司型或契约型投资基金的组织和运作很多参照公 募基金的方式，设有专门帐户管理，出资限额和分配方式都有严格的规定，是最 具国外私募基金特质的基金。 而美国的私募基金主要分为两大类，一类是宏观基金，另一类是相对价值基 金。宏观基金主要是收集各国各地区的宏观经济情况并进行研究，当收集地的宏 观经济变量偏离均衡值时，便集中资金进行大笔反向操作。一旦当地的宏观经济 状况真的发生变化，宏观基金将获得巨大的收益。以索罗斯领导的量子基金在 19 9 7 年东南亚金融危机中的操作就是一个例子。这类基金的特点是破坏性极大， 往往被认为是金融危机的制造者。我认为：在我国发展私募基金的过程中，对这 类的私募基金要进行严格的限制。因为他们一旦进行大规模操作，将对一国一地 区的金融市场和经济发展造成巨大的影响甚至是毁灭性的打击。而另一类相对价 值基金要温和一些，他们运用杠杆效应对证券的相对价格进行投资。其中的代表 就是美国长期资本管理公司。但是高杠杆操作意味着高风险，每一次的微小操作 失误都会产生巨大的影响。长期资本公司于1 9 9 4 年2 月正式运营，1 9 9 8 年9 月就因投资失败而告终，在其投资失败之时，财务杠杆比率高达5 6 8 倍，而计 算在此基础上建立的1 5 万亿美元的衍生交易仓，总杠杆比率高达5 6 8 倍1 6 。我 认为：可以鼓励发展类似美国相对价值基金的中国私募基金。这类基金的投机性 高，重视对证券相对价值的发现，对于各类证券回归其真实价值有促进作用；还 可以满足部分风险追逐型投资者的投资偏好，属于高风险高收益的投资品种。虽 然高杠杆操作风险很大，一旦操作失败，投资者将面临巨大的损失，但我们可以 通过加强投资教育和提高投资门槛等方式预警风险，同时注重开发有效的风险控 制和转移技术。这类基金对宏观经济的影响较小，如果监管得当，不会对我国的 会融市场和宏观经济造成重大不良影响，还能够活跃金融市场。 1 6 1 牟安方美国私募幕会的运仵机制，钎券市场导撤2 0 0 1 年5 月 ，。 8 ( 二) 中国私募基金发展组织形式选择 下面来分析中国私募基金在发展过程中的组织形式。私募基金在中国的组织 形式主要有三种：公司制私募基金，契约式私募基金，有限合伙制私募基金。 公司制私募基金的优点是：运作比较规范，在中国没有很高的门槛，成立起 来比较方便，而且不用接受严格的审批和监管；缺点是：公司所得税和个人所得 税双重税率，对于基金管理人来说负担比较严重，所以这种方式采用的并不是很 多。另外，如果建立基金管理人并不是投资受益人的公司制私募基金，由于利益 主体的缺位，缺乏鼓励和制约的机制，也容易产生道德风险，对投资者很不利。 契约式私募基金的优点是：可以避免双重税收，运作灵活；缺点也非常明显：没 有法律地位的保护，一般是基金管理人和投资者私下签订合约，一旦发生问题， 法律纠纷和委托代理风险都难以控制。现在市场上有一些所谓的“私人间基金” 或是“工作室”等都属于这类基金。 在中国发展私募基金的过程中，我建议：鼓励建立有限合伙制的中国私募基 金，承认有限合伙制作为中国私募基金的一种组织形式，给予它法律地位，并为 其设立游戏规则，利于监管，更利于发展。可喜的是，将于2 0 0 7 年6 月1 日起 施行的合伙企业法将“有限责任合伙”规定为一种新的企业组织形式。修订 后的合伙企业法做出了三个重要调整，增加了“有限合伙”制度，“特殊普 通合伙”制度，并明确法人可以参与合伙1 7 。这就为建立有限合伙制的私募基金 扫除了制度障碍，奠定了法律基础。这种组织形式的优点很多。首先，可以较好 的解决基金的委托人和代理人之间的利益冲突。基金的主要合伙人也是基金的管 理者，可以有效克服公募基金的道德风险。具体来看：将私募基金的合伙人分为 主要合伙人和有限合伙人。主要合伙人也是基金的管理者，提供少量资金来源和 投资技能，对基金负有无限连带责任，并得到比较高的基金收益，一般为基金投 资收益的2 0 ；有限合伙人提供大部分资金来源并承担有限责任。其次，在中 国其实已经有这种形式的私募基金，有一定的发展基础，但在国外，基金管理人 的出资额度一般在3 到5 ，而我国这些地下的有限合伙制的私募基金管理人 的出资额度很多都高达3 0 ，这是因为我国的个人信用机制不完善，政策风险 和道德风险的规避机制也很欠缺，因此我们更需要从制度上去完善它，将主要合 伙人的资质条件作为硬性标准，但对于出资额度，可以参考国际标准。只要有法 【1 7 】彭化英私暮壮会“归降”吗，新财绛2 0 0 6 年月期。 9 可依，有制度可循，很多风险就都可以得到有效控制。 ( 三) 中国私募基金存在问题解决思路 对于第二部分所提出的我国私募基金目前发展中出现的问题，我提出以下几 条解决方法。 第一，颁布中国私募基金法，从法律的角度让私募基金真正阳光化。中 国私募基金法应该包括：允许私募基金在中国的合法存在，中国私募基金管理 人和投资者的资质条件，中国私募基金管理人的运作方式，信息披露原则，风险 控制问题等若干内容。第二，如同上一页所论述的，允许并鼓励在中国设立有限 合伙制的私募基金公司，彻底解决公司型私募基金赋税严重的问题。第三，加强 对中国私募基金的监管，至于如何监管和监管的内容涉及哪些方面，我将在第四 部分进行阐述。第四，加强对投资者的教育。我国的投资者相对于西方发达国家 的投资者来说，缺乏风险防范和自我保护意识，而现阶段我国的资本市场体系并 不健全，很多相关法律法规也不完善，在这种情况下，对投资者的教育就更加重 要。其实，很多的金融机构已经注意到了这个问题并采取了行动。比如：由上海 国际信托投资有限公司和英国摩根富林明资产管理有限公司共同设立的上投摩 根资产管理有限公司在2 0 0 5 年在中国很多城市做了名为“摩根基金大学”的百 场讲座，向投资者讲述个人理财知识，受到广大投资者尤其是中小投资者的热烈 欢迎。很多银行和基金在近几年都举办过类似的讲座，也都获得了很好的反响。 这说明，投资者是需要投资教育的。投资者的素质作为一个非常重要的软性条件， 对于我国金融市场的完善，吸引外商投资和社会进步，都有不可忽视的作用。因 此，政府也应当有所行动，一方面鼓励各个金融机构继续对投资者的教育，另一 方面，也可以设立专门机构，通过报刊、杂志、讲座等各种渠道培养高素质的投 资者。 第四部分：中国私募基金如何进行外部监管 从世界范围来看，对私募基金的规范主要分为两大类：以美国为代表的形成 完整法律法规体系的监管和以英国为代表的监管，其特点是行业自律为主政府监 管为辅。我认为两国的监管方式我国都可以借鉴，但可以更多的借鉴美国的做法。 美国有关私募基会的法律内容主要是从投资人数的限制，投资者资格限制， 私募基金发行方式的限制和信息披露四个方面进行规范的；而英国对于私募基金 o 的监管更多地体现在信息传播方式上。因为我国的金融市场还有很多问题，并不 像西方发达国家金融市场发展的那样成熟健康，因此，合法化可以让私募基金运 作规范，有法可依可以让私募基金的监管更有力。我主张私募基金的监管更多的 依赖法律手段和市场化监管。这是因为：第一，私募基金“私”的特质决定了政 府管制的低效率，如果政府过多的干预，私募基金可能会继续选择地下的方式游 离在政府管制的范围之外。第二，从我国私募基金长期发展来看，并没有一个明 确的机构进行监管，实际上是在监管的真空地带自由发展起来的，与在管制中生 存的公募基金相比，发展迅速，表现良好，因此我们有理由相信，市场参与者已 经渐渐懂得如何维护自身权益，我们需要做