（产业经济学专业论文）基于VaR值的RAROC基金业绩评价指标的实证研究.pdf

中文摘要 随着我国证券市场的不断发展和完善，证券投资基金在市场中的地位和作 用日益凸显，一方面，基金作为市场中主要的机构投资者在整个市场交易量中 所占比例不断攀升，有利的促进了市场健康地发展；另一方面，由于投资基金 拥有大量的专业投资研究人员、强大的信息网络和资金的规模优势，使得其相 对于直接投资股票而言承担风险较小，个人投资者逐渐倾向于通过购买基金间 接参与证券市场，基金逐渐成为个人投资者一种重要的投资方式。 2 0 0 6 年以来，我国证券市场经历了一轮暴涨暴跌的大幅波动，基金的业绩 也经历了大起大落。普通投资者对于基金的认识也在市场的大幅波动中不断深 化，风险意识不断增强，简单通过基金净值的涨跌来评判基金业绩的好坏已经 不能满足投资者的需求，在考虑基金收益同时对于投资风险的关注度也越来越 高。 传统的基金业绩的评判指标主要有：夏普指数( s h a r p er a t i o ) 、特雷诺指数 ( t r e y n o rr a t i o ) 、詹森a ( j e n s e na l p h a ) ，这三大指标分别以标准差、b e t a 系数作 为风险描述手段，用经过风险调整后的收益率来评判基金业绩的好坏，其主要 理论来源于马科威茨的资产组合理论和资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l ) 。这三个传统指标虽然在业界得到广泛地应用，但也存在着一些缺陷和 不足。比如指标所依据的理论基础( 资产组合理论和资本资产定价模型) 假设 条件过多，特别是有效市场假设和收益率服从正态分布假设与实际情况相差过 大，使得计算结果的有效性受到一定影响，其次，标准差和b e t a 系数作为风险 描述手段反应的都是全局风险( 即与均值相偏离的风险) 与投资者所关注的下 方风险( 即带来损失的风险) 不符。 风险价值( v 出值) 作为一种绝对风险度量方式，区别于以往的相对风险 描述方式，而且不需要对收益率分布做严格限制，在现代的风险管理领域受到 广泛推崇。本文针对传统基金评级指标的不足，在前人的理论研究基础上把v a r 值作为风险描述手段，引入风险调整资本回报率( r a r o c 、r i s k a d j u s t e d r e t u r no f c a p i t a ) 作为基金业绩评价指标，使用我国2 6 只偏股型基金，从2 0 0 6 年至2 0 0 9 年，3 年1 6 6 周的基金复权净值数据分三个阶段与传统的基金业绩评 价指标进行对比，试图证明r a r o c 指标与其他指标相比更加优越，能够更好 的反应基金业绩中的潜在风险。 在实证分析中，首先本文不采用相关研究中常用的基金净值作为基础数据， 而使用能够更加真实反映基金价值的基金复权净值计算基金收益率；其次，本 文对2 6 只基金的收益率分布进行k s 检验和偏度、峰度检验，证明虽不能拒绝 基金收益率服从正态分布的假设，但其存在明显的右偏和尖峰现象，在此基础 上通过比较参数法和历史模拟法的v a r 值计算结果，选择更加简单实用的历史 模拟法计算v a i l 值；最后，通过对r a r o c 指标和传统基金业绩评价指标在三 个不同的阶段进行横向排序的对比分析和k e n d a l l 【相关性分析，得出r a r o c 指标与风险描述指标的相关性最高，可以更好地反映基金业绩中的潜在风险， 而且在四种指标相关性分析中，r a r o c 指标与其他三种指标的相关性最低， 说明r a r o c 指标并不是传统指标的简单变形，对基金的业绩评价有一定的参 考意义。 关键词：偏股型开放式基金、业绩评价、v a r 、r a r o c 、 a b s t r a c t s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a v eb e e nt a k i n gai n c r e a s i n g l yi m p o r t a n ts t a t u sa n d f u n c t i o ni nt h es t o c km a r k e t , f o l l o w e db yt h ee o m i n e o u sd e v e l o p m e n to fc h i n a s m o c km a r k e t f i r s t l y , a st h em a i ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o ro ft h es t o c km a r k e t , s e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d sh a v eb e e nt a k i n gai n c r e a s i n gp r o p o r t i o ni n 也ew h o l es e c u r i t y m a r k e ti nt e r m so ft h ee x c h a n g ev o l u m e h o w e v e lt h ei n c r e a s eo ft h er a t i o n a l i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw o u l db e n e f i tt h ep o s i t i v ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t o nt h e o t h e rh a n d , t h e r ea r eal a r g en u m b e ro fi n v e s t m e n tr e s e a r c hp r o f e s s i o n s ，p o w e r f u l i n f o r m a t i o ns y s t e ma n da d v a n t a g e o u sc a p i t a ls c a l ei nt h i sf i l e dw h i c hw o u l dl o w e r t h er i s k m o r ea n dm o r ei n d i v i d u a li n v e s t o r sc h o o s es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sa sa i m p o r t a n tw a yt oi n v e s ti ns t o c km a r k e t s i n c e2 0 0 6 ，t h ed r a s t i cf l u c t u a t i o n se x p e r i e n c e db yc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h e f u n d s p e r f o r m a n c ea l l o w i n go r d i n a r y i n v e s t o r sc o n t i n u et o d e e p e n t h e u n d e r s t a n d i n go ft h ef u n d s s i m p l yr e l y i n go nt h ec h a n g eo fn e tv a l u et oj u d g et h e p e r f o r m a n c eo faf u n di sn ol o n g e rm e e t i n gt h en e e d so fi n v e s t o r s p e o p l et e n dt o c o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e rt h ey i e l d sa n dt h er i s k s h a r p er a t i o ，t b y n o rr a t i oa n d j e n s e na l p h aa r et h r e em a j o rt r a d i t i o n a li n d i c a t o r s t h a te v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d a c c o r d i n gt om a r k o w i t z sp o r t f o l i o n l e o r ya n dc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l t h e s et h r e ei n d i c a t o r su s es t a n d a r d d e v i a t i o na n db e t ac o e f f i l c i e n ta sr i s km e a s u r e s ，a n du s er i s ka d j u s t e dy i e l d st o j u d g et h ef u n d sp e r f o r m a n c e a l t h o u g ht h et h r e et r a d i t i o n a li n d i c a t o r sa r ew i d e l y u s e di ni n d u s t r y , t h e r ea r ei n h e r e n td e f e c t se x i s t e d f i r s t , t h et h e o r e t i c a l b a s i s ( p o r t f o l i ot h e o r ya n dc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) h a ss e v e r a la s s u m p t i o n s ，e s p e c i a l l y t h ee 伍c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s a n dt h ey i e l d sf o l l o wn o r m a ld i s t r i b u t i o n a s s u m p t i o n s t h ed i f f e r e n c eb e t w e e na s s u m p t i o n sa n df a c ti n f l u e n c et h ea c c u r a c yo f c a l c u l a t i o n s e c o n d , r e g a r d i n gt h er i s km e a s u r e s ，s t a n d a r dd e v i a t i o na n db e t a c o e f f i c i e n t sc a l le v a l u a t et o t a lr i s k h o w e v e r , d o w n s i d er i s ki sm o r ec o n c e m e db y i n v e s t o r s a sa na b s o l u t er i s km e a s u r e m e n tm e t h o d v 甜u ea tr i s kd o e sn o ts e v e r e l yr e s t r i c tb y t h ed i s t r i b u t i o no fy i e l d i ti sd i f f e r e n tf r o mt h ep r e v i o u sd e s c r i p t i o no ft h er e l a t i v e r i s ka p p r o a c ha n di sw i d e l yc o m m e n d e di nm o d e mr i s km a n a g e m e n tf i e l d r e f e rt o t h ed e f e c t so ft h et r a d i t i o n a lf u n d sr a t i n gi n d i c a t o r , t h i sp a p e ri n t r o d u c ev a ra sar i s k m e a s u r e t h e nu s er a r o c ，砒s k - a d j u s t e dr e t u r no fc a p i t a ) a saf u n dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ni n d i c a t o r st oc o m p a r ew i t ht h et r a d i t i o n a lt h r e ei n d i c a t o r s a i s od ot h e t h r e ep h a s e sp o s i t i v ea n a l y s i sb yu s i n gt h ed a t eo f2 6p a r t i a ls h a r e so ff u n d sf r o m 2 0 0 6t o2 0 0 9 d u r i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rf i r s t l yu s ef u n dr e h a b i l i t a t i o nn e tv a l u e i n s t e a do fn e tv a l u eo ff u n d st oc a l c u l a t et h ey i e l d sr a t e t h e nt h r o u g h o u td o i n gk - s t e s ta n ds k e w n e s s ，k u r t o s i st e s to nt h ey i e l dd i s t r i b u t i o no ft h e2 6f u n d st op r o v et h a t a l lo b v i o u sp h e n o m e n o no f 也er i g h ts i d ea n dt h ep e a ki se x i s t i n go nt h ed i s t r i b u t i o n b a s e do nt h i sp r o o f , c h o o s eam o r es u i t a b l eh i s t o r i c a ls i m u l a t i o nm e t h o dt og e tt h e a f t e rt h ec o m p a r i s o no fh o r i z o n t a ls o r t i n gc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dc o r r e l a t i o n a n a l y s i so nt h r e ed i f f e r e n tp h a s e sb e t w e e nr a r o ca n dt r a d i t i o n a lf u n d sm e a s u r e s t h i sp a p e ro b t a i n e dt h a tt h e yd o n th a v eas t r o n gc o r r e l a t i o n r a r o cc a nb e t t e r r e f l e c tt h er i s ko ff u n d sp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：o p e n e n d e de q u i t yf u n d ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nv a r ；r a r o c ； f u n dr e h a b i l i t a t i o nn e tv a l u e 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 名乐彳醐：砷暑譬 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作：南洋导一： 日期：工口co 旷 第一章绪论 1 1 研究背景及研究意义- 1 1 1 研究背景 证券市场作为我国资本市场的重要组成部分，从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交 易所正式成立至今，短短2 0 年内，我国的证券市场从无到有、从d , n 大，不仅 在数量和市场规模上取得了令人瞩目的成绩，而且随着相关法律法规的不断健 全和市场制度的不断完善，证券市场结构上也发生了巨大的变化，特别是基金作 为机构投资者逐步代替散户成为市场交易的主体，使得我国证券市场的投资者 的投资行为更加理性，证券市场本身也更加成熟。 自1 9 9 8 年基金开元和基金金泰两只基金发行以来，我国基金业发展之迅速 令人惊叹，特别是2 0 0 4 年正式实施的基金法进一步规范了我国基金市场，为 基金业的发展提供了必要的法律保障。2 0 0 4 年1 2 月底我国有上市基金1 6 1 只， 成交金额仅2 5 9 6 亿元，截至2 0 0 9 年1 1 月，我国已有开放式基金5 3 1 只，封闭 式基金3 2 只，基金业上市成交金额突破7 3 7 4 7 亿元。基金因其投资的专业性和 相对较低的风险受到投资者的青睐，并逐渐成为我国居民参与资本市场的重要 方式。 2 0 0 6 年6 月到2 0 0 7 年1 0 月随着我国a 股市场从9 9 0 点大涨到6 3 2 0 点， 基金的业绩也在屡创新高。广大投资者对于基金的热情近乎于狂热，人们甚至 把基金看作一个高收益且无风险的投资品种，任何一只新基金的发行，都会受 到投资者的追捧，新基金不断涌现，基金总市值曾一度暴涨，但随着国际金融 危机的爆发我国股市又随之从6 2 3 0 点跌至1 7 2 4 点，股民和基民的信心都受到 了巨大打击，一时间基金不再受到盲目热捧，新基金发行也几乎处于停滞状态。 人们的投资行为渐渐趋于理性，对于基金的认识也不断深化，在考虑基金的收 益率的同时，对于基金投资中风险的重视程度也在不断的加深，希望基金业绩 评价指标可以更好地综合反应出基金投资的收益和风险。金融危机之后不论是 学界还是实务界，对于金融投资风险的重视程度不断加深，以v a r 值为代表的 箍= 童绪i 金土漫哑莛太堂亟堂鱼i 金塞 新兴风险计量手段受到进一步的推崇，v a r 值的应用领域也越来越广。 1 1 2 研究意义 基金在资本市场中扮演着十分重要的角色，它既是资本市场上的主要机构 投资者，也是广大个人投资者的投资对象。在西方发展较为成熟的资本市场上， 基金利用其大量的专业投资研究人员和强大的信息网络，加之资金的规模优势， 成为资本市场交易的主体。市场中大部分的交易是由基金完成的，普通个人投 资者因为能力和时间的限制，只是通过购买基金间接地进行资本市场投资，这 几乎成为各个成熟资本市场的一个共性。我国的资本市场经过不断的发展，日 趋成熟，基金所扮演的角色也越来越重要，基金业绩评价指标有效性问题也成 为广大投资者关注的重点。 现阶段普通投资者在选择基金时主要依据两个方面信息：一方面是各个基 金每天公布的基金净值，投资者通过观察基金净值的涨跌来判断基金业绩的优 劣，进行买卖操作；另一方面是一些专业性的基金评级公司公布的基金等级排 名来选择基金( 例如晨星( m o r n i n gs t a r ) 公司公布的晨星评级排名) 。 但是，以上两方面都存在着些许不足。首先，基金不同于股票，基金每天 的涨跌幅度不大，加之申购和赎回费用较高，短线操作意义不大，以基金净值 的涨跌来判断基金业绩，不符合基金中长期投资的特点；其次，专业评级公司 公布的基金评级排名涉及的维度过多，不仅包括基金的资产配置能力、还有选 股能力、择时能力、甚至包括公司治理结构等涉及基金长期发展潜力的指标， 而且仅仅通过排名方式呈现，提供给投资者的是相对的好坏并不能满足其需求； 加之目前评级机构鱼龙混杂，并未形成公认的评级排名体系，投资者对基金排 名的信任度也不高。所以对于投资者来说，急需寻找一种既简单可信容易理解， 又能反映基金中长期投资特点的业绩评价指标来判断基金业绩。本文把v a r 值 作为风险描述手段引入r a r o c 指标，通过实证分析证明r a r o c 指标相比传 统指标在评价基金业绩上更有优越性，可以更好地反映出基金的业绩和潜在风 险。 2 1 2 研究对象 证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形 成独立资产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证 券投资的一种从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益 的集合投资方式。 基金投资的主要特点有：( 1 ) 专业管理，集合理财。基金管理人拥有大量 的专业投资研究人员和强大的信息网络，能够更好地对证券市场进行全方位的 动态跟踪与分析，同时基金通过汇集众多投资者的资金，可以发挥资金的规模 优势，降低投资成本。( 2 ) 组合投资，分散风险。基金通常会购买几十种甚至 上百种股票，投资者购买基金就相当于用很少的资金购买了一篮子股票，某些 股票下跌造成的损失可以用其他股票上涨的盈利来弥补。因此可以充分享受到 组合投资、分散风险的好处。( 3 ) 利益共享，风险共担。基金投资收益在扣除 由基金承担的费用后的盈余全部归基金投资者所有，并依据各投资者所持有的 基金份额比例进行分配。 根据基金是否可以增加赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基 金不上市交易，一般通过银行申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固 定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过 二级市场买卖基金单位。 基金根据投资对象的不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金和 期货基金。其中6 0 以上的基金资产投资于股票的，称为股票基金；8 0 以上 的基金资产投资于债券的，称为债券基金；仅投资于货币市场工具的，称为货 币市场基金；投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的 比例不符合债券、股票基金规定的，称为混合基金。 由于基金在组织形式和投资方式上与直接投资股票有着一定的差异，特别 是开放式基金以基金净值作为基金价格，且基金净值本身类别多种多样，计算 方法较为繁琐，直接通过基金净值来判断一个基金的业绩好坏往往并不充分， 更为重要的是基金净值不能反映基金投资的风险。为了更加有效的反映和评价 基金业绩，学术界往往采取风险调整后的收益率作为基金业绩的评价指标。传 统的基金业绩评价指标主要有三种：夏普指数( s h a r p er a t i o ) 、特雷诺指数( t r e y n o r 3 r a t i o ) 、詹森a ( j e n s e na l p h a ) 。随着人们对风险计量手段要求越来越高，作为新 兴风险计量手段的风险价值( v a r ，v a l u ea t 砒s k ) 和风险调整资本收益 ( r i s k a d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l ，r a r o c ) 逐渐被业界所接受，应用领域也从之 前的银行监管扩展到业绩评估、资产配置等方面，本文主要考察r a r o c 指标 在基金业绩评价方面所表现出来的优良性质。 1 3 论文思路、特点及主要结论 本文从分析基金的传统业绩评价指标的不足和缺陷出发，把v a r 值作为风险 描述手段引入到基金业绩评级指标中，得到r a r o c 指标，并在讨论基金收益 率具体分布的基础上确定v a r 值的计算方式，通过实证分析探讨v a r 值和 r a r o c 指标在基金评价中的应用并与三种传统指标进行对比分析。本文主要 分为五个部分： 第一章为绪论，主要介绍研究背景、研究对象、涉及到的相关概念，以及 本文的研究思路和研究方法。 第二章为文献综述，介绍国内外相关研究的成果 第三章对各种基金业绩评价指标的概述 第四章为主要介绍实证分析所选取得数据以及主要的数据处理方法 第五章是文章的主题部分，在考察基金收益率分布的基础上，依据2 6 只不 同投资风格的股票型基金的数据对不同的基金业绩评价指标做实证分析。 第六章总结了文章的主要结论，并说明了本文的不足之处和进一步的研究 方向。 相比之前的研究成果，本文的主要特点和不同在于： 一对于基础数据的选择上，摒弃了简单的基金净值，采取更加精确反应 基金价值的基金复权净值来考察基金业绩。 二以一个完整的证券市场周期为样本，分为牛市、熊市和整体阶段三个 不同阶段，考察不同的业绩评价指标在不同行情下的差异。 三在v a r 值计算方法的选取上，通过实证分析证明基金收益率分布不完 全符合正态分布假设，采取历史模拟法可以更加精确的计算基金的v a r 值。 四在基金样本选取上，由于近年来我国基金种类的增多，本文所选取的 4 基金样本仅限于2 0 0 6 年2 月之前创立的股票型基金，而非之前文献中选取的各 种类别差异较大的基金，克服了比较基准选取不同质的问题。这些使得研究结 论更具有实际意义。 本文的主要结论：在理论分析方面，本文对常用的基金评级模型进行详细 推导，比较清晰的展示出各模型之间的内在逻辑联系，通过比较不同的风险描 述手段和业绩评价指标在理论假设和数学性质上的差别，指出传统指标的假设 条件过多与现实差距过大、风险描述是全局风险而非投资者所关心的损失等固 有缺陷和不足，从理论上说明y a r 值和r a r o c 指标在风险度量和业绩评价方 面的优越性。在实证分析方面，本文首先选取能更客观反映基金价值的复权净 值作为样本数据，运用e x c e l2 0 0 3 和s p s s l 3 0 等软件对基金原始数据进行加工 处理，并通过k - s 检验、偏度、峰度检验基金收益率的统计特性，证明基金收 益率虽然在总体上符合正态分布，但是有明显的左偏和尖峰现象，在此基础上 选用更加简单合适的历史模拟法计算基金的y a r 值，以此为基础计算出样本在 不同时间区间的r a r o c 指标以及相关传统指标。最后，通过对r a r o c 指标 和传统基金评价指标在三个不同的阶段进行横向排序的对比分析和k e n d a l lt 相关性分析，得出r a r o c 指标与相对风险描述手段( 、7 出值) 的相关性最高 可以更好的反映出基金业绩中的潜在风险，而且在四种业绩评价指标中r a r o c 指标与其他三种指标的相关性较低，说明其不是传统指标的简单变形，对基金 的业绩评价有一定的参考意义。 5 2 1 国外研究现状 第二章文献综述 基金业绩评价方法的发展历史可以追溯到2 0 世纪6 0 年代，最早对基金风 险进行量化分析的是美国著名经济学家，1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖的获得者哈里 马科维茨( h a r r ym m a r k o w i t z ) ，他把证券波动的方差作为衡量风险大小的指标， 提出资产组合理论，建立了测量投资组合收益和风险的体系，开创了科学计量 资产风险的先河。2 0 世纪6 0 年代之后，随着c a p m 理论的提出和完善，基于 资产组合理论和c a p m 理论的夏普指数、特雷诺指数、詹森a 逐渐成为业界应 用最广的三种基金业绩评价指标，但这些指标本身也存在一定的缺陷和不足。 针对以上三种指标在假设条件和指标预测性等方面的不足，近年来学者们 提出了许多改进方法和一些新的指标。 s o r t m oa n dm e e r ( 1 9 9 1 ) 在针对夏普比率使用标准差作为风险描述指标不符 合人们心理感受的特点，提出了绍坦诺指标( s o r t i n or a t i o ) ，使用下方标准差来 衡量投资风险，认为只有低于最低平均收益率的部分才能被看做是风险，高于 最低平均收益率的部分会被看做是回报而不是风险。 m u r t h i ，c h o ia n dd e s m ( 1 9 9 7 ) 考虑到s h a r p er a t i o 受到资产组合理论前提制 约过多，试图通过数据包络分析( d e a ) 来构建基金业绩评级指标，研究表明此 方法虽然不需要对投资者偏好做出假定并且考虑了基金运行成本，但对投入指 标的选取过于敏感，即使是同一样本，也会因为选取指标不同产生不同结论， d e a 方法的实用性不高。 v i n o d ，h r i s h i k e s hd a n dm o r e y , m a t t h e wr ( 1 9 9 9 ) 针对在用s h a r p e 比率的 点估计预测未来比率变化时，出现的样本量大小、置信区间难以确定、s h a r p e 比 率的分布难以估计等问题，提出复s h a r p e 比率把原s h a r p e 比率的估计风险考虑 在内。通过针对美国3 0 个基金公司近2 0 年样本数据实证分析，证明复s h a l p e 。s o r t i n o 。f r a n k a , a n dr o b e r tv a nd e rm e e r , 1 9 9 1 d o w n s i d e 鼬s kt h ej o u r n a lo f p o r t f o l i om m m g c m c n t , 1 7 ( 4 ) 2 7 - _ 3 1 。m u r t h i ，b p s ，c h o i y k ，d e s a i ，p e f f i c i e n c yo f m u t u a lf i m d sa n dp o r t f o l i op 砷m 粕m e a s u r e m e n t a n o n - - - p a r a m e u i ca p p r o a c h j e u r o p e a nj o u r n a lo f o p e r a t i o n a lr e s e a r c h ，1 9 9 7 ，( 9 8 ) 6 比率和传统的s 娩r p e 比率有较大的区别。国 1 9 9 7 年，摩根斯坦利公司的莫迪格里安尼( l e a hm o d i g l i a n i ) 和其祖父f r a n c o m o d i g l i a n i 提出了m 2 测度。把风险债券引入资产组合，构建同市场组合具有 相同风险水平的混合资产组合，比较混合组合的收益与市场组合收益的大小，来 评判基金业绩。o 随着基金评价的不断发展，业晃的关注点从仅注重基金表面上的收益，转 到分析基金收益和风险背后的原因，基金的“微观预测”能力( 预测个股的价 格走势的能力) 即选股能力和择时能力逐步受到人们的关注。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 2 ) 建立了f f 3 、f f 5 即三因素模型和五因素模型，其 认为公司规模、股票市场指数、b p 值是影响基金业绩的主要因素，而五因素 模型中则加入了债券到期期限和信用风险溢价两个因素。 t r e y n o ra n dm a z u y 建立t - m 模型在c a p m 模型中引入一个二次项首次对 基金的择时能力进行了评估。之后h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 建立双b a t a 模 型又称h m 模型，主要检验基金的择时能力。 1 9 9 3 年g 3 0 发表的“d e r i v a t i v e sp r a c t i c e sa n dp r i n c i p l e 报告中首次提出 了v a r 值理论。1 9 9 4 年j pm o r g a n 推出了系统度量v a r 值的m s km e t r i c s 模型 用以度量资产组合的v a r 值，得到了金融界的广泛认同使得v a r 值理论得到迅 速发展。随后的几年中v a r 值逐渐被巴塞尔协会、美国证券交易委员会、美国 银行监管会等监管机构作为标准风险度量手段加以推广。v a r 值理论目前已经 成为国际上广泛认可的风险度量技术。 v a r 值计算方法目前主要有三种：历史模拟法、方差一协方差法、和蒙特 卡罗模拟法，其中历史法模拟和蒙特卡罗模拟法对于分布是否是正态分布没有 具体要求，而方差一协方差法却强调正态分布假设。金融收益率是否服从正态 v i n o d ，h r i s h i k e s hd a n dm o r c y ，m a t t h e wr ad o u b l es h a r p er a t i ow o r k i n gp a p e r ( j u n e1 。1 9 9 9 ) l o d i g l i a nf r a n c oa n dl e a c hm o d i g l i a n r i s k - a d j u s t e dp e r f o r m a n c e j o u r n a lo fp o r t f o l i om a n a g e m e n t ， 1 9 9 7 ( w i n t e r ) ：3 2 0 3 3 8 f a m a , e u g e n ee a n dk e n n e t h1 lf r e n c h 。t h ec r o s s - s c 圮- - t i o no f e x p e c t e ds t o c kr e t u r n s ”j o u r n a lo f f i n a n c i a l s t u d i e s ，4 7 ，1 9 9 2 。 叩r e y n o r j a c kl a n dk a ym a z u y ( 1 9 6 6 ) ”c a nm u t u a lf u n d so u t g u e s st h em a r k e t 7 h a n 旧r db u s i n e s s r e v i e w4 4 p p 1 3 1 1 3 6 龟_ i - e n r i k s s o na n dm e t t o n o nm a r k e tt i m i n ga n di n v e s 仃n c n tp c r f o r m a n c c ：s t a t i s t i c a p r o c c d u r eo f e v l u a t i n $ ， f o r e c a s t ss k i l l s j o u r n a lo f b u s i n e s s ，1 9 8 l ，( 5 4 ) ：2 1 7 2 3 5 7 分布成为选择v a r 值计算方法的关键。 l a ua n dw i n g e n d e r ( 1 9 9 0 ) 发现股票收益率的分布不完全符合正态分布，而是 具有偏性的概率分布，往往出现尖峰厚尾现象，分布的峰度往往大于3 ，发生 极端事件的可能性大于正态分布假设下极端事件发生的可能性。 g i o r g i oc o n s i g l i ( 2 0 0 2 ) 同样发现，实际的市场情况与正态分布假设之间 有很大的出入，正态分布假设下求出的v a r 不能很好地反应实际的市场风险， 存在高估和低估的情况。圆 面对假设与实际情况不一致，学者们试图用其他与现实契合度更高的分布 代替正态分布，例如n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 用t 分布代替正态分布进行实证分析、 国d e g i a r m a k i s ，s ( 2 0 0 4 ) 使用偏t 分布等代替正态分布，都取得了较为理想的结 蟹 ，ko 近年来大量有关v a r 的研究都集中在对极端事件风险的建模上，极值理论 ( e x t r e m ev a l u et h e o r y e v t ) 得到大量的应用并不断发展。 m c n e i l 与f r e y ( 2 0 0 0 ) 利用g a r c h 模型来估计资产收益率的分布，后用 e v t 理论对g a r c h 模型残差项的尾部分布估计v a r ，证明该模型优于忽略厚 尾分布和异方差性的估计方法。囝 d a n i e l s s o na n dd ev n e s ( 19 9 7 ) 在e v t 理论基础上建立了v a r 模型。其不 假设资产收益率符合任何分布，仅根据样本的极端观察值来估计尾部的分布， 反映厚尾现象，最终更符合实际的v a r 值。 2 2 国内研究现状 目前我国在v a r 值模型和v a r 值理论在基金业绩评价应用的研究方面，尚 处于引进、消化和吸收的阶段。从1 9 9 7 年开始国内逐渐有人开始关注v a r 模 函l 矗u 八l 卸h w i n g e n d e rj t h ed i s t r i b u t i o no fs t o c kr e t u r n s ：n e we v i d e n c ea g a i n s tt h es t a b l em o d e l 阴j o u r n a l o f b u s i n c s sa n de c o n o m i cs t a t i s t i c s 1 9 9 0 f 8 ) ：2 1 7 2 2 3 o g i o r g i oc o n s i g l i 碱le s t i m a t i o na n dm e a n - v a rp o r t f o l i os e l e c t i o ni nm a r k e t ss u b j o c tt of i n a n c i a l n s t a b i l i t y j j o u r n a lo f b a n k i n g & f i n a n c e 2 0 0 2 ( 2 6 ) ：1 3 5 5 1 3 8 2 国n e l s o m d b c o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t yi 1 1a s s e tr e t u r e n s 阴an e w a p p r o a c h e c o n o m e t f i c a 1 9 9 1 ( 5 9 ) ：3 4 7 - 3 7 0 国t i m o t h e o sa n g c l i d i s a l e x a n d r o sb e n o s s t a v r o sd e g i a n n a k i s t h eu s co f g a r c hm o d e l si n r e s t i m a t i o n j s t a t i s t i c a lm e t h o d o l o g y 2 0 0 4 ( 1 ) ：1 0 5 - 1 2 8 固m c n e i l a a n df r e y re s t i m a t i o no f l 撕i r e l a t e dr i s km e a s u r e sf o rh c t e r o s e c d a s t i cf i n a n c i a l1 f i m cs e r i e s ： 锄e x t r e m e b ea p p r o a c h j o u r n a lo f e m p i r i c a lf i n a n c c7 。p2 7 1 3 0 0 固d a n i e l s s o nj , c a s p e rg d ev r i e s t 醐i n d e xa n dq u a n t i l ec s 血描l i w i t hv e r yh 自曲f r e q u e n c yd 搬l 【j 】j o u r n a lo f e m p i r i c a lf i n a e e ，1 9 9 7 ( 4 ) ：2 4 1 - 2 5 7 8 型，目前国内学者的研究主要集中于v a r 值概念和计算方法介绍、v a r 值在金 融监管、投资银行和证券市场中的应用探讨，以及基于国内数据的实证分析和 研究。 首先，对于v a r 值理论的基本介绍。郑文通( 1 9 9 7 ) 在金融风险管理的v a r 方法及其应用一文中最早引进了v a r 的概念和思想方法；戴国强、徐龙炳和 陆蓉( 2 0 0 7 ) 等分析了v a r 方法在我国金融监管、风险管理、业绩评估等方面的 运用及意义。o 其次，在基金业绩评价指标的评价上史喜军和程征贵( 2 0 0 2 ) 比较了特雷 诺指数、夏普指数、詹森指数法这三种传统业绩指标各自优缺点，并提出引入 v a r 的必要性，提出了运用、，报方法对基金的评价方法。国 蒲明( 2 0 0 3 ) 论证了v a r 模型在对开放式基金风险估计的可行性，并依据 “方差协方差法提出了v a r 值的具体计算步骤并进行了简单的实证分析。固 吴启芳，陈收( 2 0 0 3 ) 通过研究单因素指标评估基金整体业绩的各种方法， 包括s h a r p e 指数、j e n s e