（金融学专业论文）政策因素对我国股市波动影响的实证研究.pdf

摘要 1 3 年来，我国股市的一个最基本的特征是政策市。这也是本论文的一个最基 本的观点。笔者在阅读了国内外大量的材料和论文的基础上，采用包括线性回归 方法、a r c h 族模型、v a r 方法、l e v e n e 检验方法、k o l m o g o r o v s m i r n o v 检验方法、 k r u s k a l w a l l i s 检验方法在内的诸多方法从多个角度来研究我国股市受政策因素 影响的复杂情形，并在此基础上提出一些政策建议以进一步来规范和发展对我国 经济的影响越来越深远的股票市场： 第一章是宏观政策对我国股市波动影响的实证研究。得出了以下重要结论： 1 9 9 3 2 0 0 2 年，宏观政策的力度不断趋弱；宏观政策力度变化的幅度与g d p 变化的 幅度存在基本吻合的趋势；宏观政策力度变化与股市收益波动的关系上存在两个 特点，一方面，股市收益波动的幅度远远大于政策力度变化的幅度，另一方面， 宏观政策的运行方向和股市波动的运行方向还是基本相同。但是，在很多时候， 宏观政策引导下的宏观经济与股市波动的运行方向明显背离；从利率视角来看， 在现阶段，以利率变动为典型代表的货币政策不能有效地熨平股市的波动，相反， 坷i 断变化的货币政策反而成为加剧股市波动的引诱因素。 第二章是政策事件对股市周期影响的研究分析。得出以下结论：股市周期的 频繁交替总是受制于政策因素的推动；监管层有时候采用单个重大政策事件或多 个政策事件的合力去影响股市的运行从而带来的结果与预期大相径庭；政策的多 变和股市的频繁变动是相互影响以至人们过多关注这两者的相互影响而使股市长 期背离经济走势；慎待股市政策的进入。 第三章是用a r c h 类模型对我国股市波动性的实证分析。得出以下结论：与成 熟的股票市场上一样，我围股市收益率同样具有时变性、集群性、不对称性等特 点。文章最后的研究发现：政策因素对我国股市波动的以上三个特点有较强的解 释力。 第四章是政策事件对股市收益影响的风险测量。本章是在g a r c h 模型计算的 基础上，运用比较流行的v a r 方法来度量我国政策事件对股市收益波动的具体情 况。研究结果显示：政策事件出台前后v a r 变动较大从而表明政策事件极大地影 响了我国股市风险；从本章划分的3 个阶段的最大前1 0 、1 0 0 名v a r 的集中分布 情况来看，v a r 能有效地度量预测我国政策事件对股市产生的风险，这也反映了 1 我国政策的出台对股市具有重大的影响力。 第五章是我国股市在两种状态下的周内效应的对比研究。在本章，分状态a ( 有政策干扰) 和状态b ( 无政策干扰) 对我国周内效应进行对比研究。在状态a ， 其研究结果与国内许多学者的研究结果一样：存在周内效应；但是在状态b 下， 不存在周内效应。这表明，我国股市周内效应的存在是离不开政策因素影响的， 相反，如果我国政策措施连续性好或减少重大政策事件，那么，我国股票市场的 有效性将会有所凸现，从而使股票市场的异常波动不断弱化。 第六章是进一步规范和发展我国证券市场的建议。作为调控我国经济的宏观 政策，特别是货币政策，就有必要足够多地关注股票市场的变量，从而减少或避 免货币政策成为加剧股市波动的引诱因素；政府在制定和实施相关政策时必须规 范化；监管层应当尽最大努力提供给投资者特别是广大中小投资者形成合理预期 的时机：改变监管层和投资者们对股市政策的路径依赖等多项措施从而弱化政策 对股市波动的重大影响，创造条件规范和发展我国证券市场。 本文有许多不足之处。如有些模型选取的样本还不多、每一章之间的衔接还 不自然、一些分析和结论还不成熟等等，这些都需要在今后的研究中加以弥补。 关键词：实证研究政策因素股市波动 a b s t r a c t o v e rt h ep a s t1 3y e a r s ，am o s tb a s i cc h a r a c t e ro f t h es t o c km a r k e ti st h a tt h ep o l i c y i sh e a v i l yc o n t r o l l e dt h i si sam o s tb a s i cv i e wo ft h i st e x tt o oia mo nt h eb a s i so f r e a d i n gal a r g ea m o u n to fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lm a t e r i a l sa n da r t i c l e s ，a n da d o p ta l o to f m e t h o d ss u c ha st h em e t h o do fl e a s t s q u a r e s 、a r c hm o d e l s 、v a rm e t h o d 、 l e v e n ee x a m i n i n gm e t h o d 、k o l m o g o r o v s m i r n o ve x a m i n i n gm e t h o d 、k r u s k a l - w a l l i s e x a m i n i n gm e t h o dt os t u d yt h ec o m p l i c a t e ds i t u a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t su n d e r t h ep o l i c y c o n t r o l l e ds t o c km a r k e t i nt h ec h a p t e ro n e ，ih a v es t u d i e dt h ep o s i t i v er e s e a r c ht ot h ef l u c t u a t i o no fs t o c k m a r k e t o fc h i n ao fm a c r o s c o p i cp o l i c i e sw h i c hi n c l u d et h em o n e t a r yp o l i c ya n d f i n a n c i a lp o l i c ya tf i r s ta n dh a v ed r a w nt h ef o l l o w i n gi m p o r t a n tc o n c l u s i o n s ：i n 1 9 9 3 2 0 0 2 ，t h ed y n a m i c so f t h em a c r o s c o p i cp o l i c yc o n s t a n t l yb e c a m ew e a k ；t h er a n g e t h a tt h er a n g ea n dg d po fm a c r o s c o p i cp o l i c yd y n a m i c sc h a n g eh a sb a s i c a l l yi d e n t i c a l t r e n d s ；t w oc h a r a c t e r i s t i c se x i s to nt h er e l a t i o nt h a tt h em a c r o s c o p i cp o l i c yd y n a m i c s c h a n g ef l u c t u a t e sw i t ht h es t o c km a r k e ti n c o m e ：o no n eh a n d ，t h er a n g et h a ti n c o m e f l u c t u a t e so nt h es t o c km a r k e ti sf a rg r e a t e rt h a nt h er a n g eo fd y n a m i c sc h a n g eo ft h e p o l i c y , o nt h eo t h e rh a n d ，t h em o v i n gd i r e c t i o no f t h em a c r o s c o p i cp o l i c ya n dm o v i n g d i r e c t i o no f t h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e ta r es t i l ls a m eb a s i c a l l yh o w e v e r , a tt h eal o t o ft i m e ，t h ef u n c t i o nd i r e c t i o no ft h em a c r o s c o p i cp o l i c y ( t h u st h em a c r o e c o n o m y ) d e v i a t e sf r o mo b v i o u s l yt h ef u n c t i o nd i r e c t i o no ft h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e t ； a c c o r d i n gt ov i s u a la n g l eo ft h ei n t e r e s tr a t e ，i nt h ep r e s e n ts t a g e ，i tc a n l tp r e s st h e f l u c t u a t i o no ft h es t o c km a r k e te f f e c t i v e l yo nb e h a l fo ft h em o n e t a r yp o l i c yw h i l e r e g a r d i n gc h a n g eo fi n t e r e s tr a t ea sm o d e l s ，o nt h ec o n t r a r y , t h ec o n s t a n t l yc h a n g e a b l e m o n e t a r yp o l i c yb e c o m e sa n da g g r a v a t e st h ef a c t o ro fl u r i n go f t h ef l u c t u a t i o no fs t o c k m a r k e ti n s t e a d c h a p t e rt w o ：a n a l y s et h ei m p a ao ns t o c km a r k e tp e r i o do fp o l i c yi n c i d e n t ih a v e d r a w nt h ef o l l o w i n gi m p o r t a n tc o n c l u s i o n s ：f r e q u e n t l yr e p l a c i n go ft h es t o c km a r k e t p e r i o db yt h ee f f e c to f p o l i c yi n c i d e n t ；a d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sa d o p t s o m e t i m e sag r e a tp o l i c yo ral o to fp o l i c i e st oi n f l u e n c et h ef u n c t i o no ft h es t o c k m a r k e tt h u st h er e s u l tb r o u g h ti sf a rf r o me a c ho t h e r ；t h ec h a n g e a b l ea n dt h ef r e q u e n t c h a n g e so fs t o c km a r k e ti n f l u e n c ee a c ho t h e rt o om u c ha n dp e o p l ep a yt o o c l o s e a t t e n t i o nt ot h ea b o v ei n f l u e n c i n g ，w i c hm a k e st h es t o c km a r k e t sd e v i a t e sf r o mt h e e c o n o m i ct e n d e n c yf o ral o n gt i m e ；t h ec a r e f u le n t r yw h i c ht r e a t st h es t o c km a r k e t p o l i c y 。 c h a p t e rt h r e e ：u s e t h ea r c hm o d e l st oa n a l y s i z ec h i n s e ss t o c km a r k e t f l u c t u a t i o nw i t hr i p es t o c km a r k e tb e i n gt h es a m e ：c h a n g ew i t ht i m e 、c o l l e c tt h ea g r o u po fq u a l i t y 、a s y m m e t r yi nf l u c t u a t i o no ft h ee a r n i n gr a t i oo fs t o c km a r k e to f c h i n s e st h i sc h a p t e rt h i n k sa tl a s t ：t h e r ei sr e l a t i v e l ys t r o n ge x p l a n a t i o ns t r e n g t ht o t h r e ec h a r a c t e r so ft h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e to fc h i n s e si nt h ef a c t o ro ft h ep o l i c y a tp r e s e n t 。 c h a p t e rf o u r ：t om e a s u r et h er i s kt h a tt h ep o l i c yi n c i d e n ti n f l u e n c e st ot h es t o c k m a r k e ti n c o m eo nt h eb a s i so fo u t c o m eb yg a r c hm o d e l iu s er e l a t i v e l yp r e v a i l i n g v a rm e t h o dt om e a s u r et h ec o n d i t i o n sf r o mt h ee f f e c to fc h i n s e sp o l i c yi n c i d e n t sa n d t h ef l u c t u a t i n gi n c o m ea ts t o c km a r k e ti t sr e s u l ts h o w s ：a r o u n dp o l i c yi s s u eb y i n c i d e n t ，t h e r ei sar e l a t i v e l yh e a v yc h a n g eo fv a r ，t h u si n d i c a t ep o l i c yi n f l u e n c e dt h e s t o c km a r k e tr i s ko fc h i n ag r e a t l yb yi n c i d e n t ；i ti s c a nh a v eb e e ne f f e c t i v e l yf o r t o l e r a n c ei nv a r s p r e d i c to fc h i n s e sp o l i c yi n c i d e n to fi ti sf o rr i s kw h e r es t o c km a r k e t p r o d u c e a c h a p t e rf i v e ：i ti st h a tt h ec o n t r a s to ft h ee f f e c ti ss t u d i e di nw e e ku n d e rt w ok i n d s o fs t a t e so fs t o c km a r k e to fc h i n s e st h i sc h a p t e rf i n i s hd i v i d i n gi n t os t a t ea ( w i t h p o l i c yi n t e r f e r e ) a n da tc h i n s e sw e e ke f f e c tg oo na n dc o m p a r es t a t eb ( w i t h o u tp o l i c y i n t e r f e r e ) w i t ha n ds t u d ya ts t a t ea i t sr e s u l to fs t u d yi st h es a m ea sal o to fd o m e s t i c s c h o l a r s 。r e s u l to fs t u d y ：t h ee f f e c ti nw e e ke x i s t s ；b u tu n d e rs t a t eb ，t h ee f f e c ti nw e e k d o e sn o te x i s tt h i si n d i c a t e s ：t h ee x i s t e n c eo ft h ee r i e c tc a l ln o td ow i t h o u tt h ef a c t o r o ft h ep o l i c yi nw e e ko nt h es t o c km a r k e to fc h i n a ，o nt h ec o n t r a r y , i ft h ep o l i t i c a l c o n t i n u i t yo fc h i n ai sg o o do rw er e d u c et h eg r e a tp o l i c yi n c i d e n t sa sp o s s i b l e ，t h e n ， t h ev a l i d i t yo f t h es t o c km a r k e ti nc h i n aw i l lc o m et r u e t h u st h eu n u s u a lf l u c t u a t i o no f t h es t o c km a r k e tw i l lw e a k e nc o n s t a n t l y 。 c h a p t e rs i x ：s u g g e s t i o n so ff u r t h e rn o r m i z i n ga n dd e v e l o p i n g c h i n as t o c km a r k e t r e g a r d e da st h em a c r o s c o p i cp o l i c yo fa d j u s t i n ga n dc o n t r o lt h ee c o n o m yo fc h i n a ， e s p e c i a l l yt h em o n e t a r yp o l i c y ，i ti sn e c e s s a r yt op a y c l o s ea t t e n t i o nt ot h ev a r i a b l e so f s t o c km a r k e ta n dp r e v e n tm o n e t a r yp o l i c yf r o mb e c o m i n ga n da g g r a v a t i n gt h ef a c t o ro f l u r i n go ft h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e tw h i l er e d u c i n g ；t h eg o v e r n m e n tm u s tb e s t a n d a r d i z e dw h i l em a k i n ga n di m p l e m e n t i n gt h er e l e v a n tp o l i c y ；s u p e r v i s el a y e r s h o u l dt r yt h eb e s ta n do f f e re s p e c i a l l yt h em a s s e so fs m a l la n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r s t h eo p p o r t u n i t i e st or a t i o n a l l ya n t i c i p a t e ；c h a n g et h ep a t hd e p e n d e n c eo nt h es t o c k m a r k e tp o l i c yf o rs u p e r v i s el a y e ra n di n v e s t o r s 。 k e yw o r d s ：e m p i r i c a lr e s e a r c h p o l i c y s t o c km a r k e t sf l u c t u a t i n g 4 独创性声明 6 6 7 0 8 7 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所敞的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名 辂 城日期：跹一 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交沦文的复印件，允许沦文被查阅和借阅；学校可以 公布沦文的全部或部分内容，可以呆用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：，谶錾舔导师签名址嘶趔坚，牮 0 导论 0 导论 0 1 论文选题的意义 自上世纪9 0 年代初期我国建立股票市场后，我国的股票市场对国民经济发展 的影响越来越深远。在经济全球化和金融一体化不断成为世界发展趋势的背景下， 我国的金融混业逐渐明显和我国经济、金融在2 0 0 6 年后全方位地融入w t o 。但是， 与发达国家的股票市场相比较，我国的股票市场还很不规范、很不成熟，其中一 个重要方面就是：我国的股票市场还是一个很容易或经常深受不同层次的政策干 预从而导致其波动异常的市场( 或叫政策市) 。我国市场经济体制特别是股票市场 改革的实践和任务决定了我国的股票市场在未来段时间内仍然是典型意义上的 政策市。因此，从政策因素对我国股市波动影响的角度来研究我国的股票市场， 以便弱化我国各种不同层次的政策对股市波动的影响力，进而规范和发展我国的 股票市场具有十分重要的意义。 o 2 文献综述1 实际上，已经有许多学者对于上述的问题进行了大量的研究：有的学者从股 票市场的制度演进的角度来分析，如胡继之( 1 9 9 9 ) ；有的学者侧重于研究货币政 策、财政政策或宏观政策对股市波动的影响，如许均华( 2 0 0 1 ) 、唐初呜( 2 0 0 2 ) ； 有的学者主要运用定性方法分析我国股市的政策特点，如曹凤歧( 1 9 9 8 ) 、张育军 ( 1 9 9 8 ) ；也有学者采用大量的实证方法分析我国股票市场的波动、政策干预和市 场效应，如吕继宏( 2 0 0 0 ) 、冯用富( 2 0 0 3 ) 。等等。但是，以上述为代表的学者 的研究存在以下许多缺陷：很多研究采取的样本是1 9 9 8 年以前的，相对现在而言， 样本缺乏代表性了；有些研究只是研究宏观政策对股市波动的影响，没有研究针 对性强的股市政策对股市波动的影响；而且，上述研究成果大多数源于定性分析 等诸多不足之处。 笔者在阅读了国内外大量文献的基础上，运用线性回归方法、a r c h 族模型、v a r 方法、l e v e n e 检验方法、k o l m o g o r o v s m i r n o v 检验方法、k r u s k a l - w a l l i s 检验方 法从多个角度来剖析我国股市波动受政策因素影响的复杂情形，并在此基础上提 出一些政策建议以进一步规范和发展对我国经济的影响越来越深远的股票市场。 这里综述的内容仅仅作为全文一般性的文献综述，笔者在每章中还有更加全面和详细的相关的文献综述 i 政策因素对我国股市波动影响的实证研究 o 3 论文的结构 第一章是宏观政策对我国股市波动影响的实证研究。在本章中，笔者首先在 对g d p ( 国民经济) 和宏观政策的线性回归的基础上研究宏观政策力度变化与股市 收益波动的复杂情形，并以利率为视角来研究货币政策对股市波动影响的有效性； 第二章是政策事件对股市周期影响的研究分析。在本章中，笔者首先对重大 的政策事件、股市周期、政策顶、政策底等重要概念进行了尝试性地界定，然后 详细地描述了政策顶、政策底影响股市周期的全部过程，并对此进行分析和得出 相关的结论； 第三章是用a r c h 类模型对我国股市波动性的实证分析。笔者首先对本章所要 用到的a r c h 类模型进行详细得介绍和探讨，然后运用a r c h 类模型对我国股市收 益的波动进行多次检验并得出我国股市波动的三个重要特点。文章最后对我国股 市波动特性的进行政策解释； 第四章是政策事件对股市收益影响的风险测量。本章是在g a r c h 模型计算的 基础上，运用比较流行的v a r 方法来度量我国政策事件对股市收益波动的具体情 况。研究结果显示：政策事件出台前后v a r 变动较大从而表明政策事件极大地影 响了我国股市风险；从本章划分的3 个阶段的最大前1 0 、t 0 0 名v a r 的集中分布 情况来看，v a r 能有效地度量预测我国政策事件对股市产生的风险，这也证实了 我国政策的出台对股市具有重大的影响力。 第五章是我国股市在两种状态下的周内效应的对比研究。在本章中，笔者首 先把我国股市区分为状态a ( 有政策干扰) 、状态b ( 无政策干扰) 和介绍了l e v e n e 、 k o l m o g o r o v s m i r n o v 、k r u s k a l - w a l l i s 、m a n n w h i t h e y 等检验方法，然后运用以 j ：诸多方法对状态a 、状态b 进行实证检验并进行对比分析。 第六章是进一步规范和发展我国证券市场的建议。本章是全文的重要结论， 提出了许多规范和发展我国证券市场的建议，但是在前面五章中也提出了一些相 关的建议。 1 宏观政策对我国股市波动影响的实证研究 1 宏观政策对我国股市波动影响的实证研究 本章涉及的宏观政策是指货币政策和财政政策。货币政策和财政政策是现代 市场经济条件下宏观调控的主要经济手段，前者指国家为达到一定目标而通过中 央银行对货币供应量及其利率所作的调节；后者是国家为达到一定目标而对财政 收入、支出等做出的决策，两者的共同目的是促进经济稳健增长。在我国，货币 政策和财政政策己逐渐成为我国对宏观经济的调控主要手段。不容置疑的是：股 市已经成为我国经济当中的重要部分，虽然货币政策、财政政策的制定和实施不 直接针对股票市场，但是它们与股市波动有没有关系? 其关系又是怎样的? 在国 内外，有众多学者对此进行了大量的研究。 胡援成( 2 0 0 3 ) 在研究我国资本市场对货币政策传导机制时发现：相对于利 率而言，货币供应量对资本市场的较大的影响；唐初呜( 2 0 0 0 ) 运用向量自回归 方法( v a r ) 研究货币政策与股票收益时得出“我国股市在发展过程中，已初步 具备宏观经济晴雨表的功能及传导货币政策功能”；央行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 分 析l o 多年来我国股票市场的发展对货币政策的影响后得出“中国股票市场已成为 货币政策传导的另一组成部分”；还有学者侧重研究财政政策对股票市场的影响。 本文在此研究的基础上，首先分析了1 9 9 2 2 0 0 2 年1 的货币政策和财政政策共同对 我国股市波动的影响，然后以1 9 9 6 年5 月至1 9 9 9 年6 月期间7 次降息为例，以 利率的个视角来阐释我国现阶段货币政策对股市变动的影响及有效性。 1 1 宏观政策与股市波动 宏观政策对股市波动的影响，主要源于宏观政策的变化。笔者认为宏观政策 的变化可以用“政策力度”指标来衡量，即宏观政策的政策力度强，则会引起股 市波动；而其政策力度弱，则不会或几乎不会引起股市变动。 如前所述，宏观政策是针对宏观经济而制定与实施的，那么政策力度指标显 然是紧密联系于宏观经济( 本章用g d p 指标表示) 。以下采用线性回归模型来建 立g d p 与代表政策的众多指标的关系，并以此来测算我国宏观政策力度变化情况。 在全部论文中，笔者选取的样本主要是1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年6 月份的，但是在每章中，由于建立模型和采用的指 标不尽相同，所以每一章选取样本的时间区间也有所不同。 3 政策因素对我国股市波动影响的实证研究 1 1 1 宏观政策的选取及其政策力度的测量 体现宏观政策的指标有许多，根据我国的实际情况，在货币政策体系中，主 要选取了狭义货币( m 1 ) 、广义货币( m 2 ) 、中央银行的存款准备金利率( 用r 2 表示) 、城乡居民储蓄存款利率( 用r 3 表示) ；在财政政策体系中，主要选取了全 社会固定投资额( 用g d t z 表示) 、财政收支差额( 用s z c g 表示) ；国民经济用 g d p 来衡量。根据以上指标，在作了消除通货膨胀影响及相关处理后，分别得出 它们的年增长率( d m l 表示狭义货币的年增长率，其它类推) ，如下表1 1 ： 表1 1代表货币政策和财政政策各指标的变化一览表1 、 增长率 d m ld m 2 d r 2d r 3 d s z c gd g d t z 时间 1 9 9 3 生0 3 8 9 10 0 3 7 30 1 5 8 3 0 1 3 5 00 1 3 5 70 5 4 1 7 1 9 9 4 证0 2 6 1 703 4 5 30l l l l0 1 4 6 20 9 5 9 003 6 8 l 1 9 9 5 年0 1 2 6 7 02 9 4 700 3 9 2 300 3 2 0o 0 1 2 20 1 7 4 7 1 9 9 6 证0 1 8 8 902 5 1 800 4 6 8，o 0 5 0 30 0 8 9 50 1 4 4 6 1 9 9 7 年 02 2 1 40 1 9 6 500 0 6 2，0 1 8 0 00 1 0 0 200 8 8 5 1 9 9 8 正0 8 50 1 4 8 403 7 8 802 6 1 2 o5 8 4 20 1 3 9 1 1 9 9 9 伍0 1 7 6 7o 1 4 7 404 5 8 804 5 1 008 9 0 50 0 5 0 8 2 0 0 0 盆o 1 2 6 50 1 2 2 702 3 4 203 6 7 l 04 2 9 l0 1 0 2 6 2 0 0 1 正0 1 8 3 90 1 6 8 70 0 0 9 700 0 5 60 0 1 0 00 1 2 0 9 2 0 0 2 年0 1 8 2 30 1 9 5 70 0 7 3 50 1 5 7 40 2 5 1 60 1 6 l o 利用e v i e w s 30 软件，经过严格筛选，得出以下结果 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：d g d p m e t h o d ：l e a s t s q u a r e s s a m p l e ( a d j u s t e d ) ：1 9 9 3 2 0 0 2 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：1 0a f t e ra d j u s t i n ge n d p o i m s l 表11 原始资料来源：成思危主编的揭示与治疗中国股票市场、中国统计年鉴。以下各表数据主要来 源于中国统计年鉴和s o h u 网站等。但是，论文中所有数据都经笔者做了必要处理。 4 ! ：室翌堕篁翌垫垦墼鱼鎏垫墅堕塑塞垩塑窒 表1 2 g d p 与宏观政策各指标的线性回归结果 v a r i a b l ec o e m c i e n ts t de r r o r t s t a t i s t i cp r o b c00 7 200 0 71 03 5 000 0 2 d m -11 4 000 5 l 2 22 4 60 0 0 0 d m 2 1 3 1 800 3 43 9 2 6 000 0 0 d r 2 06 5 400 2 5 2 58 5 50 0 0 0 d r 。 - 0 6 0 80 0 2 82 2 0 8 200 0 0 d s z c g o1 4 800 0 5 2 20 8 20 0 0 0 d g d t z04 5 800 2 42 96 9 700 0 0 r - s q u a r e d ：o 9 9 9 a i c 准则：8 51 4 d w 检验：20 6 1 p r o b 伊一s t a t i s t i c ) ：o 0 0 根据以上回归结果，可以得出以下回归方程： d g d p 一00 7 2 - 11 4 0 d m i + 1 3 1 8 d m 2 + 06 5 4 d r 2 06 0 8 d r 3 + 0 1 4 8 d s z c e + o4 5 8 d g d t z 从卜述方程可以得到各个政策变量的权重，如下表13 ： 表1 3各个政策变量的平均权重1 政策变量d m - d m 2d r 2d r 3 d s z c gd g d t z 平均权重 02 6 403 0 501 5 lo1 4 2o1 3 401 0 6 得出各个变量的平均权重后，就能算出每年的政策力度，该方法是用每个政 策变量乘以相应权重后加总和。如1 9 9 8 年的政策力度的计算方法如下： 01 1 8 5 + 02 6 4 + 01 4 8 4 4 0 3 0 5 0 3 7 8 8 4 01 5 l 一02 6 1 2 + 01 4 2 + 05 8 4 2 4 01 3 4 + 0 1 3 9 l + o1 0 6 = 0 0 1 7 。按照上述方法，不难得出各年度政策力度为： 表1 4 1 9 9 2 2 0 0 2 年宏观政策度力度变化 年份 1 9 5 b1 9 9 41 9 唠1 9 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 吃 政嬲 0 3 凹嘶 叭5 4n 1 3 8o l 晒0 0 1 7删0 0 1 8蝴0 ( 】9 1 而且，我们根据表4 、g d p 变化和股市收益变化的情况，可得到下列图表 确定权重的依据是回归方程中各政策变量的系数，考虑各政策变量对g d p 在数量上的影响，所以计算权重时 利用各个变量系数的绝对值来计算，先计算各个变量的系数绝对值之和然后用各个变量系数绝对值除以其 总和，即可得出各自的权重。 5 政策因素对我国股市波动影响的实证研究 图1 1 宏观政策力度变化、g d p 变化、股市收益变化曲线的关系图 1 1 2 宏观政策力度变化与股市收益波动的关系的分析 从图11 可以看到：1 9 9 3 2 0 0 2 年，宏观政策的力度不断趋弱，1 9 9 3 年的政策 力度为o3 2 9 ，1 9 9 4 年的为o2 7 6 ；2 0 0 1 年的政策力度为0 0 9 9 ，2 0 0 2 年的为o0 9 1 。 这十年的政策力度不断趋弱归功于我国市场经济体制的不断建设与完善。虽然自 1 9 9 8 年以来政策力度又开始上升，但是，比1 9 9 3 1 9 9 7 年来讲，上升幅度已经变 得很小而且也很稳健。这是由于在1 9 9 7 年的东南亚金融危机、1 9 9 8 年的百年不遇 的洪水灾难及1 9 9 6 年开始出现而且不断恶化的通货紧缩的影响下，我国相应地制 定和实施了积极的财政政策和稳健的货币政策，加强了宏观调控能力而促使政策 力度有所回升。 而且，宏观政策力度变化的幅度与g d p 变化的幅度存在基本吻合的趋势，甚 至在特定的时候完全相同；特别是2 0 0 1 年以来，这种情形愈发明显。由此可以得 出一个基本的判断：1 9 9 3 年以来，我国的货币政策和财政政策在总体上能有效地 调控我国的宏观经济，不仅如此，调控经济的能力及有效性还有进一步增强的趋 势。 从宏观政策力度变化与股市收益波动的关系上来看，存在两个特点：一方面， 股市收益波动的幅度远远大于政策力度变化的幅度。显然，侧重于调控经济的宏 6 1 宏观政策对我国股市波动影晌的实证研究 观政策的微小改变引起我国的股市极其敏感的反应的事实充分地展现了我国股市 是典型的政策市的特征。我国的宏观政策尽管在一定程度上能有效地调控整个经 济的发展，但是这些政策还具有较强的时断时续的特点，而且这些政策在发布前 往往被所谓的内幕信息人士在股票市场上加以利用，从而导致了政策发布时股市 变得异常般的变动。另一方面，宏观政策的运行方向和股市波动的运行方向还是 基本相同，但是，在很多时候，宏观政策的运行方向( 从而宏观经济) 和股市波 动的运行方向明显背离，如在2 0 0 1 年、2 0 0 2 年，我国支持经济发展的宏观政策力 度不断加大的情况下整个经济保持了快速发展，股市却一而再，再而三下跌而处 于慢慢熊市。成熟的资本市场的发展经验表明：股票市场发展的根本是经济的稳 定增长。我国经济在1 9 9 3 2 0 0 3 年仍然在快速发展，而这就可以作为解释十多年来 我国股市总体上处于向上运行的根本原因。但是，在股市越来越成为我国经济的 一个重要组成部分的时候，我国的宏观政策特别是货币政策的制定和实施并没有 足够多地关注股票市场对经济和政策的影响力，加上没有慎重考虑宏观政策出台 的时机等诸多因素，从而导致了宏观政策的运行方向并没有与股市波动的运行方 向完全一致。例如，目前，我国的股市应当说还是资金推动型的十分不规范的市 场，大量且不断进出股市的资金显然与货币市场有着较为紧密的关系，而频繁变 动的货币政策并没有十分重视这些关系而导致政策的预期效应大打折扣。这也是 导致以上背离发生的一个原因。 1 2 利率视角：货币政策对股市波动影响的有效性 发达的资本市场上，央行的货币政策的变化会及时地在股票市场上得到的反 应。在我国，中央银行在近年来调整货币政策的过程中，最引人注目的举措当属 连续7 次降低存款利率。那么，利率的调整会不会影响股市波动，又是如何影响 的呢? 从理论上讲，股票市场的价格等于未来各期每股初期利息和某年后出售其价 值的现值之和，不难看出，股市价格与利率是反向关系的，即：利率上升，股价 _ f 降；反之，则上升。 那么，在我国，利率的下降对股市的影响又是怎样? 以1 9 9 6 1 9 9 9 年7 次降 息说明这个问题，下表是每次平均降息及在降息前后时间的股市波动一览表： 政策因素对我国股市波动影响的实证研究 表1 5 七次利率下降与股市波动系列变化 年月日 9 6 5 1 9 6 8 2 39 7 1 0 2 39 8 3 2 59 8 7 19 8 1 2 79 9 6 1 0 平均降息 一o 1 7 30 2 9 40 2 4 400 7 70 3 1 50 1 8 8 0 4 3 3 当日股指收益波动一0 0 4 00 0 1 80 0 0 40 0 0 20 0 1 70 0 0 80 0 1 2 前5 日股指波动 1 0 2 25 0 1 8 2 3 ，0 52 3 6 8 5 33 7 8 8 9 6 0 3 前4 日股指波动 一1 7 63 1 5 23 1 32 8 46 5 62 4 8 27 8 7 7 前3 日股指波动5 8 1 81 8 7 51 4 0 14 0 56 9 1 82 7 4 33 7 8 3 前2 日股指波动 1 2 9 1 92 9 9 2 1 8 5 l 1 1 6 84 4 9 92 2 9 73 0 7 l 前1 日股指波动 2 6 7 31 4 5 i4 1 62 4 7 2 2 7 6 9 6 6一1 5 7 4 后1 日股指波动 4 3 9 3 0 6 24 9 52 6 8 1 5 2 l1 3 7 2 6 0 4 后2 日股指波动 1 6 8 5一1 6 2 26 2 4 76 7 9 81 8 6 91 4 5 56 3