（金融学专业论文）跨国项目融资中外汇风险的分析与管理.pdf

跨国项目 融资中外汇风险的分析与管理 作者:张洪斌 2 0 0 4 年 4月2 8日 摘要 在跨国项日 融资中， 外汇风险虽属于项目 投资者无法直接控制的外部风险或 系统风险， 但它却对项目 融资具有关乎成败的重大影响。 项目 融资中的外汇风险 可分为外汇不可获得或不可转移风险和汇率波动风险两大类。 本文将从项目融资 发起人或项目公司的角度出发， 利用金融学的相关方法和模型， 集中论述项目融 资中外汇风险的评估与管理。 其中对于风险评估， 本文选用了国家信誉风险评级 和风险值 ( v a r )两种方法;对于风险管理，本文采用了外汇期货、外汇期权、 货币互换等金融衍生工具，同时也介绍了其它非金融衍生工具方法。 中图分类一e cf s 关键词:项目 融资外汇风险风险评估风险管理 a n a l y s i s a n d ma n a g e m e n t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k s i n t r a n s n a t i o n a l p r o j e c t f i n a n c i n g b y h o n g b i n z h a n g a p ri l 2 8 , 2 0 0 5 abs t ract b e i n g a s o r t o f e x t e r n a l r i s k s o r s y s t e m a t i c r i s k s , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k s i n t r a n s n a t i o n a l p r o j e c t f i n a n c i n g p r a c t i c e a r e b e y o n d t h e d i r e c t c o n t r o l b y p r o j e c t i n v e s t o r s b u t h a v e c r u c i a l i m p a c t o n t h e i n v e s t m e n t r e s u l t . t h e y i n c l u d e t h e r i s k s c a u s e d b y u n a v a i l a b i l i t y o f f o r e i g n e x c h a n g e o r i n a b i l i t y t o t r a n s f e r f o r e i g n e x c h a n g e a b r o a d a n d t h e r i s k s c a u s e d b y e x c h a n g e r a t e v o l a t i l i t y . t h i s p a p e r f o c u s e s o n t h e m e a s u r e m e n t a n d m a n a g e m e n t o f s u c h r i s k s b y u s i n g a p p r o p r i a t e f i n a n c i a l a p p r o a c h e s o r m o d e l s , i n c l u d i n g c o u n t r y r i s k r a t i n g a n d v a l u e a t r i s k ( v a r ) f o r r i s k m e a s u r e m e n t , a n d f o r e i g n e x c h a n g e f u t u r e , f o r e i g n e x c h a n g e o p t i o n a n d o t h e r f i n a n c i a l d e r i v a t i v e i n s t r u m e n t s f o r r i s k m a n a g e m e n t . b e s i d e s d e r i v a t i v e i n s t r u m e n t s , o t h e r a p p r o a c h e s a r e a l s o i n t r o d u c e d f o r r i s k m a n a g e m e n t . 1 e l c l a s s i f i c a t i o n s f 3 1 k e y w o r d s : p r o j e c t f i n a n c i n g ; f o r e i g n e x c h a n g e r i s k ; r i s k m e a s u r e m e n t r i s k m a n a g e m e n t i i i x fursou 致谢 在本文写作过程中， 孔淑红老师对于文章的研究方向和组织形式 提供了十分重要的指导， 且本文所使用的分析方法和研究工具， 也得 益于孔淑红老师所给予的很多有价值的建议。 在此笔者对于孔淑红老 师热情悉心的指导表示衷心的感谢。 此外， 蒋先玲老师也曾对本文给 予指导，并许可笔者在文中引用她的某些学术成果，在此一并致谢! 跨国项目 融资中外汇风险的分析与管理 月 1舀 项日 融资 ( p u b l i c f in a n c in g ) 这种为 解决大型工程项目 建设的资金筹措问 题 而形成的一种特殊融资方式，目 前在理论上已 发展成国际金融的一个独立分支， 在实践中也日 益受到众多国家和地区的重视。由于项目 耗资巨大、开发周期长、 利益参与各方众多且通常来自多个国家， 因此项目 融资面临的风险也较大， 其中 外汇风险是几乎所有跨国项目 均需面对的、不容忽视的风险。 项目融资的参与者比传统的公司融资复杂， 其中包括项目 发起人、 项目公司、 项目 贷款银行、 项目 产品或服务的购买者、 项目 建设公司、 项目设备或原材料提 供商等。 虽然这些参与者都不同程度地面临着项目融资的风险， 但担负主要风险 的是项目 发起人、 项目公司和项目 贷款银行， 尤其是项目 发起人和项目公司。 而 贷款银行在项目融资中所面对的外汇风险及其处理方式与银行的其它贷款有没 有太大的区别， 因此本文将主要从项目 发起人或项目 公司的角度来论述项目 融资 中外汇风险的分析与管理。 文献回顾 项目融资在二十世纪五、 六十年代才刚刚出现， 直到二十世纪末才逐渐兴起， 它更多地属于一门实务型学科， 而非理论型学科。 因此， 项目 融资方面的文献相 对较少， 有理论深度的文献更是少之又少。 对于项目 融资中的风险问题， 相关文 献倒是有一些，但多数存在着明显的缺陷。 关晓红和孔清华 ( 1 9 9 7 ) 在 涉外项目 融资风险与评价中只是泛泛地论述 了项目 融资中的风险成因、风险构成以 及风险评价。 王晶( 2 0 0 0 ) 在 项目 融资的 风险控制分析一文中介绍了 项目 融资中的各 种风险，并论述了各自的控制方法，但由于范围太广，缺乏深度和操作性。 屈哲 ( 2 0 0 2 ) 在所著的 项目 融资的风险及其规避中比较全面的介绍了项 目 融资中的各种风险极其规避措施，但同样过于宽泛，没有太大的参考价值。 张曼、 屠梅曾 和王为人 ( 2 0 0 4 ) 通过对累计债务覆盖率、 项目 债务承受比 率 以 及n p v等指标进行监控， 对项目 融资中的项目 风险实施动态管理，具有较高 的参考价值。 柴彭颐、姜小波和刘钻石 ( 2 0 0 4 )专门论述过租赁项目 融资中的风险管理， 其中分别论述了 利率风险和汇率风险的管理， 其中简要介绍了 利率互换、 外汇套 期保值等避险措施。 当然也有某些文献集中深入地论述了 项目融资中某一种风险的管理，比如: 吴秀仪和许晓华 ( 2 0 0 4 )便专门论述了项目 融资中的完工风险极其规避或转移。 吴旭光 ( 2 0 0 3 )曾撰文论述过项目 融资中商业风险的种类与控制。 从以 上回顾可见，目前所见到的这些文献普遍存在着两方面的不足: 要么过 于宽泛， 缺乏详细深入的论述; 要么只针对特定类型的项目 或融资模式展开论述， 不具有适用于所有项目的共性结论。 而在数量有限的、 集中论述某一种风险的文 献中，尚未发现对项目 融资中的外汇风险进行专门论述的文章。基于这种考虑， 并由于项目 融资中外汇风险的分析与管理跟其它风险具有相对的独立性， 因此把 跨国项目 融资中外汇风险的分析与管理 月 1舀 项日 融资 ( p u b l i c f in a n c in g ) 这种为 解决大型工程项目 建设的资金筹措问 题 而形成的一种特殊融资方式，目 前在理论上已 发展成国际金融的一个独立分支， 在实践中也日 益受到众多国家和地区的重视。由于项目 耗资巨大、开发周期长、 利益参与各方众多且通常来自多个国家， 因此项目 融资面临的风险也较大， 其中 外汇风险是几乎所有跨国项目 均需面对的、不容忽视的风险。 项目融资的参与者比传统的公司融资复杂， 其中包括项目 发起人、 项目公司、 项目 贷款银行、 项目 产品或服务的购买者、 项目 建设公司、 项目设备或原材料提 供商等。 虽然这些参与者都不同程度地面临着项目融资的风险， 但担负主要风险 的是项目 发起人、 项目公司和项目 贷款银行， 尤其是项目 发起人和项目公司。 而 贷款银行在项目融资中所面对的外汇风险及其处理方式与银行的其它贷款有没 有太大的区别， 因此本文将主要从项目 发起人或项目 公司的角度来论述项目 融资 中外汇风险的分析与管理。 文献回顾 项目融资在二十世纪五、 六十年代才刚刚出现， 直到二十世纪末才逐渐兴起， 它更多地属于一门实务型学科， 而非理论型学科。 因此， 项目 融资方面的文献相 对较少， 有理论深度的文献更是少之又少。 对于项目 融资中的风险问题， 相关文 献倒是有一些，但多数存在着明显的缺陷。 关晓红和孔清华 ( 1 9 9 7 ) 在 涉外项目 融资风险与评价中只是泛泛地论述 了项目 融资中的风险成因、风险构成以 及风险评价。 王晶( 2 0 0 0 ) 在 项目 融资的 风险控制分析一文中介绍了 项目 融资中的各 种风险，并论述了各自的控制方法，但由于范围太广，缺乏深度和操作性。 屈哲 ( 2 0 0 2 ) 在所著的 项目 融资的风险及其规避中比较全面的介绍了项 目 融资中的各种风险极其规避措施，但同样过于宽泛，没有太大的参考价值。 张曼、 屠梅曾 和王为人 ( 2 0 0 4 ) 通过对累计债务覆盖率、 项目 债务承受比 率 以 及n p v等指标进行监控， 对项目 融资中的项目 风险实施动态管理，具有较高 的参考价值。 柴彭颐、姜小波和刘钻石 ( 2 0 0 4 )专门论述过租赁项目 融资中的风险管理， 其中分别论述了 利率风险和汇率风险的管理， 其中简要介绍了 利率互换、 外汇套 期保值等避险措施。 当然也有某些文献集中深入地论述了 项目融资中某一种风险的管理，比如: 吴秀仪和许晓华 ( 2 0 0 4 )便专门论述了项目 融资中的完工风险极其规避或转移。 吴旭光 ( 2 0 0 3 )曾撰文论述过项目 融资中商业风险的种类与控制。 从以 上回顾可见，目前所见到的这些文献普遍存在着两方面的不足: 要么过 于宽泛， 缺乏详细深入的论述; 要么只针对特定类型的项目 或融资模式展开论述， 不具有适用于所有项目的共性结论。 而在数量有限的、 集中论述某一种风险的文 献中，尚未发现对项目 融资中的外汇风险进行专门论述的文章。基于这种考虑， 并由于项目 融资中外汇风险的分析与管理跟其它风险具有相对的独立性， 因此把 外汇风险单独提出来加以集中深入的论述仍具有较强的理论意义和实用价值。 一外汇风险对项目 融资的重大影响 在跨国项目融资中， 外汇风险包括两类:一是外汇的不可获得或不可汇出风 险; 二是汇率波动风险。 外汇的不可获得风险， 是指由于项目东道国外汇短缺等 原因导致项目 公司不能将当地货币转换成需要的外国货币， 以偿还对外债务或其 它对外支付， 从而使项目无法正常进行的风险。 外汇的不可转移风险， 是指由于 外汇管制的存在导致项目 公司的经营所得不能转换成需要的外汇汇出国外。 汇率 波动风险， 是指由于汇率的波动而给持有或使用外汇的项目公司或其它利益参与 者带来损失的风险。 这两类风险在项日 融资中均需予以足够重视， 否则很可能引 起重大损失甚至导致项目 失败。 较之一 般国际 直接投资 和国际 贸易， 跨国 项目 融资 对外汇风险更为 敏感。 与一般国际直接投资相比，项目融资更需要防范外汇的不可获得或不可转移风 险， 这是因为: 一方面项目 融资通常涉及到更多的跨国采购和债务支付， 从而需 要及时获得所需外汇; 另一方面在项日 融资结束后， 跨国投资方的投资所得一般 在项目 东道国暂无合适的投资 机会， 需要尽快汇出国外。 而相比之下， 一般国际 直接投资的投资所得有相当部分甚至大部分被用于在当地进行再投资或扩大经 营， 这样对外汇的不可获得或不可转移风险的敏感性就大大降低。 与一般国际贸 易相比，项目融资更应防范汇率波动风险，因为项目 融资的资金回收周期更长， 通常需要等到项目 建成并投入使用后方可逐步收回投资， 回收期少则一两年， 多 则十几年， 甚至数十年。 例如有中国国际信托投资公司参加的澳大利亚波特兰铝 长项目， 其建设期便长达4 年; 而欧洲迪斯尼乐园项目的开发时间前后更是长达 2 0年，真可谓是一项极为复杂而浩大工程。 众所周至，时间越长汇率波动的不 确定性就越大， 从而汇率风险也就越大。 此外，由于项目融资所涉及的金额一般 较大， 微小的汇率波动也可能导致绝对额相当可观的汇率损失。 当今世界， 各国普遍实行了浮动汇率制， 外汇市场上的汇率频繁波动， 变幻 莫测。 由于全球经济日 益一体化， 金融日 趋国际化和电子化， 外汇市场上可谓“ 牵 一 发而动全身” ;又由于各国经济发展不均衡，国际收支不平衡，一些国家政治 动荡不安，以 及外汇投机规模巨大等，汇率的波动更可谓 “ 跌宕起伏” 。例如， 2 0 0 2 年4 月至2 0 0 5 年2 月，欧元对人民币的 汇率便由7 5 0 元人民币 / 1 0 0 欧元， 一路狂升至 1 1 0 0元人民币 / 1 0 0欧元，涨幅高达 4 6 .6 7 %。再例如，2 0 0 2年初至 2 0 0 5 年初，日 元对人民币的汇率由约6 .3 7 元人民币 / 1 0 0日 元上升至约8 元人民 币 / 1 0 0日 元， 涨幅 约 2 5 .6 % z 。 至于一 些经济发 展水平低、 政局不稳的国 家， 其 货币 的汇率走势更是难以预见。 就连一直钉住美元的人民币，目 前也受到越来越 大的升值压力，但究竟何时升值、升值多少同样难以琢磨。 为了 更具体的说明 汇率风险对项目 融资的影响，我们借用深圳沙角 b电厂 项目 为例， 并假定其中未对汇率风险做出 任何规避， 且日 元对人民币汇率经历着 上述2 0 0 2 年初至2 0 0 5 年初的2 5 . 6 % 的涨幅。 深圳沙角b电 厂是采用b o t ( 建设- 经营一 转让) 融资模式中外合资兴建的一个项目 ， 合资中方为深圳特区电力开发公 ， 简单地说，国际直接投资是指外国 投资者到东道国投资 建厂，从事生产经营活动。项目 融资与一般国际 直接投资有许多共同之处， 但二者也有明显区别: 一般国际直接投资通常具有在东道国持续开展经营的特 点;而项目 融资则以 项目 为中 心， 项目 建成完工或交付使用或收回 投资，则投融资活动宜告结束。 3 数 据 资 料 来 源 于 对 外 经 济 贸 易 大 学 图 书 馆 网 站 上 的 经 济 观 测 数 据 特 供 系 统 ， 网 址: h t t p :/ / i i b .u i b e . e d u .c n / 外汇风险单独提出来加以集中深入的论述仍具有较强的理论意义和实用价值。 一外汇风险对项目 融资的重大影响 在跨国项目融资中， 外汇风险包括两类:一是外汇的不可获得或不可汇出风 险; 二是汇率波动风险。 外汇的不可获得风险， 是指由于项目东道国外汇短缺等 原因导致项目 公司不能将当地货币转换成需要的外国货币， 以偿还对外债务或其 它对外支付， 从而使项目无法正常进行的风险。 外汇的不可转移风险， 是指由于 外汇管制的存在导致项目 公司的经营所得不能转换成需要的外汇汇出国外。 汇率 波动风险， 是指由于汇率的波动而给持有或使用外汇的项目公司或其它利益参与 者带来损失的风险。 这两类风险在项日 融资中均需予以足够重视， 否则很可能引 起重大损失甚至导致项目 失败。 较之一 般国际 直接投资 和国际 贸易， 跨国 项目 融资 对外汇风险更为 敏感。 与一般国际直接投资相比，项目融资更需要防范外汇的不可获得或不可转移风 险， 这是因为: 一方面项目 融资通常涉及到更多的跨国采购和债务支付， 从而需 要及时获得所需外汇; 另一方面在项日 融资结束后， 跨国投资方的投资所得一般 在项目 东道国暂无合适的投资 机会， 需要尽快汇出国外。 而相比之下， 一般国际 直接投资的投资所得有相当部分甚至大部分被用于在当地进行再投资或扩大经 营， 这样对外汇的不可获得或不可转移风险的敏感性就大大降低。 与一般国际贸 易相比，项目融资更应防范汇率波动风险，因为项目 融资的资金回收周期更长， 通常需要等到项目 建成并投入使用后方可逐步收回投资， 回收期少则一两年， 多 则十几年， 甚至数十年。 例如有中国国际信托投资公司参加的澳大利亚波特兰铝 长项目， 其建设期便长达4 年; 而欧洲迪斯尼乐园项目的开发时间前后更是长达 2 0年，真可谓是一项极为复杂而浩大工程。 众所周至，时间越长汇率波动的不 确定性就越大， 从而汇率风险也就越大。 此外，由于项目融资所涉及的金额一般 较大， 微小的汇率波动也可能导致绝对额相当可观的汇率损失。 当今世界， 各国普遍实行了浮动汇率制， 外汇市场上的汇率频繁波动， 变幻 莫测。 由于全球经济日 益一体化， 金融日 趋国际化和电子化， 外汇市场上可谓“ 牵 一 发而动全身” ;又由于各国经济发展不均衡，国际收支不平衡，一些国家政治 动荡不安，以 及外汇投机规模巨大等，汇率的波动更可谓 “ 跌宕起伏” 。例如， 2 0 0 2 年4 月至2 0 0 5 年2 月，欧元对人民币的 汇率便由7 5 0 元人民币 / 1 0 0 欧元， 一路狂升至 1 1 0 0元人民币 / 1 0 0欧元，涨幅高达 4 6 .6 7 %。再例如，2 0 0 2年初至 2 0 0 5 年初，日 元对人民币的汇率由约6 .3 7 元人民币 / 1 0 0日 元上升至约8 元人民 币 / 1 0 0日 元， 涨幅 约 2 5 .6 % z 。 至于一 些经济发 展水平低、 政局不稳的国 家， 其 货币 的汇率走势更是难以预见。 就连一直钉住美元的人民币，目 前也受到越来越 大的升值压力，但究竟何时升值、升值多少同样难以琢磨。 为了 更具体的说明 汇率风险对项目 融资的影响，我们借用深圳沙角 b电厂 项目 为例， 并假定其中未对汇率风险做出 任何规避， 且日 元对人民币汇率经历着 上述2 0 0 2 年初至2 0 0 5 年初的2 5 . 6 % 的涨幅。 深圳沙角b电 厂是采用b o t ( 建设- 经营一 转让) 融资模式中外合资兴建的一个项目 ， 合资中方为深圳特区电力开发公 ， 简单地说，国际直接投资是指外国 投资者到东道国投资 建厂，从事生产经营活动。项目 融资与一般国际 直接投资有许多共同之处， 但二者也有明显区别: 一般国际直接投资通常具有在东道国持续开展经营的特 点;而项目 融资则以 项目 为中 心， 项目 建成完工或交付使用或收回 投资，则投融资活动宜告结束。 3 数 据 资 料 来 源 于 对 外 经 济 贸 易 大 学 图 书 馆 网 站 上 的 经 济 观 测 数 据 特 供 系 统 ， 网 址: h t t p :/ / i i b .u i b e . e d u .c n / 司 ( a方) ，外方为合和电力 ( 中国) 有限公司 ( b方) ， 双方合作期间为 1 0 年。 项目的资金结构如下 ( 以1 9 8 6 年汇率折算成美元) : 表一: 深圳沙角b电厂项日 的 融资结构3 股本资金:合美元合人民币 股本资金/ 1 1 年 一2 0 0 9 年2 0 0 4 年2 0 0 9 年2 0 0 4 4f 一1 2 0 0 9 评分排名评级评分排名评分排名评分 排名 评分 排名评分排名 评 分排 名一 评 分 排 名 瑞士 新加坡 日本 ;y 国 美国 8 2 7 8 7 3 7 0 6 6 1 2 3 7 1 0 1 a i a 1 b 1 a i 人 8 4 8 0 7 5 7 2 7 0 2 3 7 8 7 9 7 3 6 4 6 7 7 0 l 2 1 4 9 5 8 2 7 8 6 6 7 2 7 4 i 2 1 4 5 3 7 7 7 6 6 0 6 3 6 4 1 2 1 5 1 0 9 7 8 7 6 6 4 6 5 6 7 i 2 i i 1 0 8 9 0 8 4 9 5 8 1 6 4 2 3 1 6 1 7 91 s 5 9 5 8 0 7 0 2 3 l 6 i 2 瑞典 法国 加拿大 英国 中国 6 5 6 4 6 3 6 2 5 9 一 1 i i i 1 2 i 5 1 6 9 2 八 i b l b 1 b c 6 8 6 5 6 5 6 4 61 1 l ! 1 0 1 3 i 3 1 6 i 9 6 1 6 1 6 7 6 7 5 1 1 7 1 7 9 9 2 5 6 5 6 4 6 s 6 9 5 4 l 5 1 8 1 1 1 0 2 3 6 5 5 9 6 0 6 3 5 6 s 1 7 1 5 1 0 2 0 6 8 6 0 6 2 6 4 5 6 5 1 7 】 6 1 1 21 6 9 7 2 6 3 5 5 7 0 1 2 9 1 8 2 3 1 7 0 7 2 6 5 5 8 7 2 1 2 9 1 8 2 3 9 杯国 澳大利亚 意大利 南非 哈萨克 5 8 5 7 5 0 4 9 4 7 21 2 2 2 6 2 8 3 0 i c 1 c 2 c 2 b 2 b 61 5 9 5 3 4 9 4 9 1 9 2 2 2 5 2 9 2 9 5 1 6 4 5 0 5 4 4 5 2 5 1 4 2 7 3 3 3 4 5 4 5 5 5 3 5 2 4 9 2 3 1 5 2 5 2 7 3 4 5 2 6 8 4 0 4 4 4 7 2 3 4 4 0 3 2 2 8 5 6 6 8 4 3 4 2 4 7 2 1 5 3 6 3 9 3 1 7 2 3 9 5 9 5 2 4 8 9 4 7 21 2 6 3 1 7 4 4 3 6 2 5 2 5 2 8 4 5 2i 2 9 2 9 印度 俄岁斯 非律宾 希腊 伊朗 4 6 4 4 4 3 4 3 4 2 3 1 3 5 3 6 3 6 3 8 2 b 3 a 2 b 2 b 3 人 4 8 4 6 4 5 4 6 4 3 3 2 3 4 3 7 3 4 4 1 4 8 3 8 41 4 7 3 9 2 8 4 4 3 8 31 4 1 5 0 4 0 4 4 5 0 4 0 3 0 4 1 3 7 3 0 4 1 3 吕 4 2 4 3 4 4 41 4 4 3 6 3 4 3 2 3 9 4 0 4 5 4 5 4 5 4 4 4 4 3 2 3 2 3 2 3 5 5 2 5 1 4 5 3 7 4 8 2 6 2 9 3 吕 4 8 31 5 5 5 4 4 6 4 2 5 0 2 6 2 8 3 8 4 7 3 2 巴西 墨西哥 土耳其 委内瑞拉 厄瓜多尔 4 1 4 1 4 1 3 8 3 5 41 4 1 4 1 4 8 5 0 3 a 3 a 3 人 3 a 3 b 4 3 4 3 4 3 4 2 3 7 4 1 41 4 1 4 5 5 0 3 4 1 4 1 3 3 ( . l ， 4 1 3 8 3 8 5 0 4 吕 刁 刁 刁 团 口 i 0 1 4 1 4 l 0 ; 9 41 3 7 3 7 4 1 4 7 4 2 4 0 4 2 3 5 3 5 3 6 4 0 3 6 4 7 4 7 4 3 4 2 4 3 3 8 3 8 3 6 3 9 3 6 4 7 4 7 4 1 4 1 4 1 4 7 3 4 4 2 4 2 4 2 3 4 4 9 4 5 4 3 4 2 4 9 3 5 闷 4 4 日 月 1 5 7 ! 4 9 资料来源: b e r i 网站，网址:h tt p :/ w w w .b e r i .c o n v( 转载) 该评级结果不仅提供了2 0 0 4 年和2 0 0 9 年全球主要国家的总体投资环境的评 分和排名， 而且专门提供了汇兑风险的评分和排名。 在评估外汇的不可获得或不 可转移风险时， 应主要考虑汇兑风险评级， 同时参考综合投资环境排名。 很显然， 排名越靠后的国家， 其汇兑风险越大， 在进行投资决策或采取避险措施时越应予 以足够的重视。 从表中我们不难发现， 发达国家的排名多数比较靠前， 而发展中 砚由 于篇1幅 所限，本文只选取了 部分国家的评级结果; 全球主要国 家的全部评级结果见 “ 附 录一” 。 国家的排名普遍靠后， 这是因为广大发展中国家普遍存在着外汇短缺、 外汇管制 严格、 经济发展水平低、 法制不够健全等问 题。 不过，由于在技术、 资金、 实力 等方面较大差距， 我国企业目 前参与的融资项目多数还集中在发展中国家， 这就 使得外汇风险的评估与管理成为一个不可回避的问题。 当然在项目 融资实践中， 可以同时参考多家评估机构的评级结果， 这样有助 于对项目东道国的信誉状况做出一个客观的定位。 在必要时， 还可以通过查阅资 料和实地考察来了解项目 东道国在外汇支付能力、 外汇管制程度等方面的具体情 况。 一般而言， 各国在信誉评级中的排名是比较稳定的， 这在一定程度上降低了 外汇不可获得或不可转移风险的评估难度。 二)汇率波动风险的评估 风险值 v a l u e a t r i s k ) 作为一种衡量金融产品市场风险的尺度，近来得到 了国际金融界的广泛认可和支持。国际性民间研究机构三十人小组( g r o u p 3 0 ) 和国际调期交易商协会( 工 s d a ) 等团体一致推荐把风险值作为测量市场风险的尺 度，越来越多的金融机构采用风险值测定法作为评估风险的方法 。本文就采用 风险值法对项目 融资中的汇率风险进行评估。 1 )风险值的计算原理 风险值 ( v a r )使用标准的统计学技巧，衡量在特定的时间段内、正常的市 场条件下、 特定的置信水平上， 金融资产或金融工具可能发生的最大损失。 例如， 假定一家跨国企业的外汇头寸在未来一年内，在9 7 % 的置信水平上的风险值为 1 0 0 0 万美元。 这意味着在这一年里， 该企业外汇头寸损失超过1 0 0 0 万美元的概率 仅为3 % 0 风险值的计算一般以 相应的金融变量y( 如收益率、 波动率等) 服从正态分 布为假设前提，即若将丫 视为一个随机变量，其期望值为11 ，标准差为6，则 y n 恤，s 2 ) 6 。 在计 算 金融 资 产或 金 融 工 具的 风险 值时， 还 必须 给 定 一 个置 信度。设置信度为l ，则存在一个正数。 ，使得下式成立: p i y一 川 e =l 假定在评估日 金融资产或金融工具的公允价值7 为v ，则在置信度为l 的水平 上， 我们可以 推测， 该金融资产或金融工具在评估期限内的潜在损失或收益的最 大数额为v e 。这就是金融资产或金融工具的风险值。对于任一正态分布，还存 在着一个3 k 定理，即令上述的e =k 5 ，则当置信度为6 8 % 时， k = 1 ;当置信度为 9 5 % 时，k = 2 ;当置信度为9 7 % 时，k = 3 。因此，若令上述的l = 9 5 % ，则风险值为: v a r=2 v 6。 2 ) 1 1 和6 的估计 在使用风险值法评估风险时， 最关键的问题是要得出金融变量y的均值1 1 和 标准差6 。 目 前最简单也是最常用的做法， 就是计算金融变量在过去一定期限内 的历史数据的标准差，以此近似地表示该金融变量的实际标准差。 例如， 根据近 ， 姚刚， “ 风险 值测定法浅 析” ， ( 经济与 科学 ，1 9 9 8 年第一期. 6 虽然 现实中 的 金融变量不 全都 服从或 严格服从 正 态分 布， 但大多 数变量 还是 具有正 态分 布的 特征 因此 可以 用正态分布来近似地表示。此外， 从一般企业的角 度考虑，正态分布简明易 懂，便于多数企业的决策 者接受。当然， 采用越符合现实的概率分布，就越能 准确地评估风险，因此对于一些明显不符合正态分布 的变量， 应寻求更贴近的分布形式。 7 公允价值是指在公平