（金融学专业论文）涨跌幅限制对A股日间股价影响的实证研究.pdf

摘要 涨跌幅限制制度，作为一项重要的j x l 险控制制度，已经得到了世界证券交 易所和期货交易所的普遍运用。虽然各国的监管当局已经把该制度作为一项政策 实施，但对其作用无论在理论研究中还是在实践运用上都尚无统一的结论。 评价一项股市交易制度的成效，应主要从其对股市的稳定性、流动性和有 效性三大方面考虑。因此，本文主要从股市的稳定性、流动性和有效性等三个方 面，对涨跌幅限制制度的市场效应进行实证分析与研究探讨，旨在分析涨跌幅限 制制度在当前的经济形势下对我国股市的影响，以期提出相应的改善措施。 本文综合运用事件研究法和分组比较法对涨跌幅限制制度的波动性外溢、 延迟价格发现和阻碍交易等三个假说进行实证分析，从统计的角度分析我国的涨 跌幅限制制度对我国股市的实际绩效，并提出相关政策建议。 关键词：涨跌幅限制，波动性外溢假说，延迟价格发现假说，阻碍交易假说 a b s t r a c t p r i c el i m i t sr u l ei so n eo fi m p o r t a n tr u l eo fc o n t r o l l i n gr i s k ，a n di ti su s e d u n i v e r s a l l yb ys t o c ke x c h a n g ea l l o v e rt h ew o r l d a l t h o u g ht h ep r i c el i m i tr u l ei s e x e r t e da sap o l i c yb yr e g u l a t o r s ，t h e r ei sn ou n i f o r mi d e ai nt h e o r yo rp r a c t i c e t oe v a l u a t eo n ep o l i c yo ni t se f f e c t i v e n e s s w es h o u l dc o n s i d e ri tf r o mt h r e e a s p e c t s ：s t a b i l i t y , e f f i c i e n c ya n dm o b i l i t y t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rd o e st h ee m p i r i c a l e s t i m a t e sf r o ma b o v ea s p e c t s ，a n dt oa i mo i la n a l y s i st h ee f f e c to f a s t o c km a r k e t w eu s ee v e n ts t u d ya n dg r o u pc o m p a r i s o nm e t h o d st o t e s tt h r e eh y p o t h e s e s ： d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r yh y p o t h e s i s ，v o l a t i l i t ys p i l l o v e rh y p o t h e s i s a n dt r a d i n g i n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s a f t e rt h a t ，w ea n a l y z et h ep r i c el i m i t sp o l i c yi nt h ea s t o c k m a r k e t sa n dt h ee f f e c t i v e n e s so ft h i sp o l i e yf r o ms t a t i s t i c a lp e r s p e c t i v e s k e y w o r d s ：p r i c el i m i tr u l e , m a r k e te f f i c i e n c y , t r a d i n gm e c h a n i s m ，d e l a y e dp r i c e d i s c o v e r yh y p o t h e s i s ，v o l a t i l i t ys p i l l o v e rh y p o t h e s i s ，t r a d i n gi n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 1 年丫月弓日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 严洛务 l 喜二端 第1 章绪论 1 1 研究背景及研究意义 2 0 0 7 年美国爆发次级贷危机，在过去的一年里，美国住房市场持续降温已 经导致美国整体经济增长速度放慢，但是次级贷危机更多体现在对全球金融市场 的冲击上，使全球股市出现剧烈动荡，加剧投资者的非理性情绪，从而对全球正 常的金融秩序甚至世界经济增长带来挑战，造成全球金融市场在短期内出现较大 幅度的震荡。 2 0 0 8 年9 月1 5 日，受次级债影响美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严 重财务危机并宣布申请破产保护，与此同时，第三大投行美林卖盘易主，a i g ( 美 国国际集团) 面临重组。面对这场危机，全球投资者信心崩溃，全球股市全线暴 跌，当日美国股市遭受重创，创出自9 1 1 之后最大单同点数跌幅，申请破产保护 的雷曼暴跌9 4 ，a i b 股价也急跌六成，美林由于受美国银行解救，收盘逆势上 涨。 在这场危机中，雷曼兄弟这一投资大行一夜之间股价变成每股2 0 美分，这 不能不让人震惊。这不禁让我们联想到1 9 8 7 年全球股票市场发生的那场大崩 盘，在那之后市场微观结构理论才逐渐被世人所重视，其中关于如何稳定市场的 问题，成了理论界和实务界讨论的热点。 在如何稳定市场的问题上，涨跌幅限制制度一直是监管政策和金融研究的焦 点。有学者提出在证券市场应当实行涨跌幅限制制度等相应措施，以有效的控制 市场参与人的投机行为，避免市场波幅过大，达到稳定市场的目的。但是，也有 一些学者认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，因此，涨跌幅限制 制度并不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加投资者 的不确定性和股价的波动性。关于涨跌幅限制的作用至今仍存在许多争议，无论 是在理论方面还是在实证方面都没有达成共识。因此，虽然涨跌幅限制制度已经 作为一项政策实施，但是我们对它的作用机制却不甚了解。 中国股票市场作为一个新兴的市场，市场规模较小，政策对市场影响力很大， 投资者投资理念不够成熟，投机氛围很浓，导致股市波动异常。我国股市从发展 初期至今，经历了一个不断调整涨跌幅限制制度的过程，一直把涨跌幅限制制度 作为一种重要的风险控制制度运用。自1 9 9 6 年1 2 月2 6 日起，我国股市对所有 上市股票和基金实行1 0 的涨跌幅限制，其目的是为了保持市场稳定，保护投资 者利益。 经过十几年的发展至今，中国股票市场的制度逐步得到完善，但是现有的交 易制度能否适应我国股市的发展需要，特别是面对当今特殊的国际金融新形势的 背景下，涨跌幅限制制度的市场效应到底如何，是促进了股市的稳定发展，规避 了一些潜在的风险，还是阻碍了股价的均衡运动，从而导致更多潜在的危机。面 对这些问题，有必要进一步对涨跌幅限制制度的市场效应进行分析，让各界人士 对其有更透彻的了解，以便我国决策部门依据涨跌幅限制制度的市场效应结果， 完善制度，以促进我国股票市场稳定健康的发展，因此，对涨跌幅限制制度的影 响进行理论探讨与实证分析无疑具有重要的现实意义。 1 2 文献综述 从制度上对证券价格的波动加以直接或者问接的干预，最根本的目的是为了 维持证券市场的稳定，减少价格异常波动带来的恶性影响，减少虚拟经济的泡沫 以及避免崩盘带来的恐慌。但是在学术界和经济界，到目前为止，国内外学者对 于涨跌幅限制制度的实施仍然存在着不同的观点，其主要的实证研究也是围绕着 涨跌幅限制制度的三个假说波动性外溢假说、延迟价格发现假说和阻碍交易 假说，即其对市场波动性、有效性和流动性的影响而展丌的。通过对以上三种效 应的研究，对涨跌幅限n , n 度的态度分为赞成和反对两派。 1 2 1 赞成涨跌幅限制制度的文献 赞成者认为涨跌幅限$ i j s f l 度起到了稳定市场的作用，能够在市场价格剧烈变 动时把每日价格的波动维持在一定的幅度内，而且通过限价可以将非理性交易回 归理性，通过延长消化信息的时问，防止恐慌及过度行为。 m a ( 1 9 8 9 ) 运用实证研究的方法，验证了涨跌停对期货和国债市场的影响，得 以论证在股价到达涨跌限幅后价格开始呈反向走势，显示出过度反应得以校正， 价格限制可以给市场提供一个冷却期股价波动性得以降低，直至回到原始水平。 g r e e n w a l d 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 在1 9 9 1 年的一项研究中发现，一个包括市价和限 价指令的连续交易系统必然后牺牲一定程度的信息效率，在市场波动不大的情况 下，信息效率损失有限，而在市场波动很大的情况下，效率问题会恶化并且扩散， 市场短路措施以牺牲一定的及时性为代价，却可以使指令包含更大的信息集。从 而得出结论，涨跌停及短路措施的使用有助于信息的传播，使信息在投资者之间 进行充分扩散和吸收，从而降低信息的不对称性和市场价格的不确定性，能使市 场暂时保持平静，达到防止股价暴涨暴跌的功能。 l e e ，s b 和k j ，k i m ( 1 9 9 5 ) 以韩国股票市场为研究对象，结合韩国股市在 不同的股价水平上实行不同涨跌限幅的特点，通过比较高价涨跌限幅限制的股票 组合与低价涨跌幅限制的股票组合，显示价格限制可以减少股价波动。 h u a n g 、f u 和k e ( 2 0 0 1 ) 以台湾股市为研究对象，分析了股票在达到涨跌停后 的价格行为，结果发现，股价在隔同丌盘时出现了持续性，但是在后续的交易时 间内则发生了反转。据此得出结论：涨跌幅限制降低了股价的过度反应。 2 宋玲和张玲( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，以1 9 9 9 年5 月2 1 日人民日报发 表的社论为中心事件，检验中国证券市场是否存在投资者过度反应。结果表明， 中国股票市场近年来总体发展是趋向于规范和有效的，证券市场不存在过度反应 现象。 吴林祥等( 2 0 0 3 ) 认为，虽然涨跌幅限制不能完全消除过度反应，但是可以 显著的减少而不是增大过度反应的程度。 曾长虹( 2 0 0 4 ) 通过在有涨跌幅限制与无涨跌幅限制状态下对流动性、波动 性和股票定价影响因素进行回归分析，得出涨跌幅限制制度确实给投资者一个冷 却期，可以降低信息的不对称和市场价格的不对称性的结论。 1 2 2 反对涨跌幅限制制度的文献 反对者认为涨跌幅限制制度阻碍了市场机制的正常运作，减少了交易者的交 易意愿，降低了市场的流动性，导致市场运作无效率。而且暂时性的抑制涨跌幅 不能阻止波动方向，反而会加剧市场波动，给市场运作带来负面影响。 d o w 和g o r d o n ( 1 9 8 9 ) 认为，信息只有在连续交易时才能广泛发敖和传播，因 此涨跌幅限制并不能降低信息的不对称型，相反却会阻碍新信息的发散，从而增 加信息的不对称性和噪音交易行为。 f a m a ( 1 9 8 9 ) 认为，如果因为实施涨跌幅限制制度而使交易受阻碍，那么在随 后的几个交易日里波动性会加剧，涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本 波动性，使得股价不能完全反应基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和 股价的波动行，可能造成在一个较长时期波动性的扩大而不是减少波动性。 k i n g ( 1 9 9 1 ) 对n y s e 与公司信息披露有关的交易暂停样本进行了检验，发现 此类暂停的发生通常是由具有很高信息含量的非常规信息引发的，这些消息导致 了价格发现的推迟和更加的不确定。 l a u t e r b a c h 和b e n ( 1 9 9 3 ) 以1 9 8 7 年1 0 月全球股市崩溃风潮中的以色列特拉 维夫股票交易所为研究对象，因为该交易所的市场短路措施是有选择性的，即当 市场达到某种限制时，不是所有的股票都暂停交易。研究发现，交易暂停和价格 限制对股票的下跌的程度几乎没有作用，而仅仅是使股市崩溃时期的波动变得平 滑一些。同时有微弱的证据表明，交易暂停有助于减少超额供给的缺口。 l e e ( 1 9 9 4 ) 对纽约证券交易所的交易暂停制度进行了研究，他们假设不存在 交易暂停制度，按照若干假设已达到暂停条件而由于制度的原因未受到暂停约束 的样本，然后通过这些样本与现实的存在交易暂停制度中的真实样本进行比较， 得出交易暂停同时增加了价格波动性和交易量，区别在于暂停导致的交易量增加 能够延续到暂停日起的第三日，而放大的价格波动在暂停后若干小时内就衰微下 去了。 3 s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) 将数学引入到模型市场短路机制，根据一系列严格的假 设，将模型推导从单市场跨期模型扩展到双市场跨期模型，得出结论：在单市场 模型中，断路机制使价格波动性增加，在双市场模型中，一个市场的断路会使该 市场的价格波动转移到另一个市场，同时，流动性也发生了转移。所以断路机制 是以价格波动的转移和流动性的降低为代价的。因此，涨跌幅限制会产生一种磁 力效应，当价格接近被限制的边界时，交易者会急于发出报价指令，而不管这些 指令是否满足最大化的交易策略，因为价格限制很可能会刺激过度反应行为。 k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 对涨跌幅限制制度对市场的效应进行了较为完整的实证 研究。用1 9 8 9 - 1 9 9 2 年同本东京证券交易所上市股票数据作为研究对象，研究结 果表明，在涨跌停板同后的4 个交易同里，价格达到涨跌幅限制的股票的波动 性要显著大于对照组，因此得出涨跌幅限制制度不能减少股票波动，只是将波动 分散在更多的交易r 来实现，即出现了所谓的“波动性溢出”现象，价格限制不 能抑制股价的过度反应。 r y o o 和s m it h ( 2 0 0 2 ) 经研究发现，随着最大涨跌幅度的不断放宽，价格行为 遵循随机漫步的股票数量足见增加，可见涨跌幅限制阻碍了价格的随机波动，导 致了市场的无效。 吕继宏和赵振全( 2 0 0 1 ) 采用了k i m 和r h e e 的方法，对中国股市进行了分析 后认为，从涨跌停后股票开盘价继续原来趋势的比例占绝对优势来分析，涨跌停 制度并没有有效的阻止过度反应，相反，研究表明投资者在涨跌停后有追涨杀跌 的作用。 孙培源和施东辉( 2 0 0 1 ) 利用深、沪股市1 9 9 7 年1 月至2 0 0 0 年1 2 月的 数据对涨跌幅限制制度的波动性溢出效应、延迟价格发现效应和阻碍交易效应进 行检验，研究结果说明涨跌幅限制制度并没有降低股价波动性和投资者的过度反 应行为，相反却阻碍了均衡价格实现过程和投资者的正常交易活动，其实际运作 绩效与当初预想的目标存在较大偏差。 杜军( 2 0 0 6 ) 在以1 9 9 9 年1 月至2 0 0 4 年1 2 月沪深股市个股的r 成交 数据的基础上，通过对涨跌幅限制效应的分析，得出我国股市同时存在波动性外 溢效应、延迟价格发现效应以及阻碍交易效应，建议放宽涨跌幅限制的幅度。 1 2 3 小结 根据上面对涨跌幅限制研究的文献综述可见，基于分析对象、采样时间和 地点差异、分析方法的区别、影响因素取舍的不同，无论是在理论层面还是实证 层面，并没有得到关于涨跌幅限制是否有助于降低股价波动性的一致结论，人们 对涨跌幅限制还存在着认识上的分歧。 归纳起来，涨跌幅限制的赞成者从如下几个方面认为价格限制对稳定市场 4 起了作用：l 、通过涨跌幅限制制度，能够在市场价格发生剧烈变动时，将每同 价格波动维持在一定幅度内，这对制度的制定者而言，不失为一种成本较低的降 低不确定性及波动性的方法。2 、当股价达到限价时，即达到涨跌幅时，可为非 理性交易提供回归理性、消化信息的时间，从而在一定程度上可以防止恐慌及过 度反应的发生。3 、交易暂停措施可以有效地提醒各方堤防非正常事件的发生， 使有关信息有效地传递给市场参与者，有助于达到一个半强有效式市场。4 、在 有些采用做市商制度的证券市场，做市商既是经纪人，又是自营商。如果市场突 然出现买卖失衡，则做市商有义务平衡和创造市场。若市场急剧变化，做市商也 难免有无力履行其职责的时候，因而就有必要暂停交易。而中国的证券市场属于 指令驱动系统，不存在做市商制度，所以价格限制对做市商的保护作用在中国市 场上没有体现。 对涨跌幅限制的反对意见可以归结为以下几点：1 、涨跌幅限制制度减少 了流动性交易者的交易意愿，从而降低市场的流动性，妨碍了市场机制的正常运 作，并阻碍均衡价格的形成，导致市场运作无效率。2 、涨跌幅限制制度只能暂 时抑制市场的走势，并不能阻止其长期运动方向。在信息不明的情况下，市场焦 虑的情绪可能非但不能得到缓和反而增加，加剧市场的波动。3 、一般而言，散 户会视涨跌停为买卖信号，多半采取正向回馈交易策略，即当股价上涨时买进， 而在股价下跌时卖出，而主力大户基于这种认识，则可能通过操纵涨跌停来误导 散户，从而导致市场的无效。4 、一般而言，达到涨跌幅停牌后，部分人会为套 现不得不抛售其他股票，从而容易引起连锁反应，引致停牌的股票复牌后，累积 多时的抛盘有可能全数涌出，导致跌幅更大。5 、从监管者职能方面来考虑，如 果监管者一旦做出短暂的干预( 交易暂停) 后，有可能被迫采取更严厉、更广泛 的措施，如长时间停市、停止衍生品种的交易、强迫上市公司回购及直接出资托 市等，这将给市场运作带来负面影响。而交易所作为证券市场参与者的一方，无 权也没有能力对市场是否理性做出判断，市场在一段时间内的非理性是j 下常的， 所以交易所不应进行干预。 可见，虽然涨跌幅限制制度作为一项重要的风险控制制度，已经得到了世 界证券交易所和期货交易所的普遍运用，各国的监管当局已经把该制度作为一项 政策实施，但是其作用无论在理论研究中还是在实践运用上都尚无统一的结论。 本文力图通过对中国a 股市场对涨跌幅限制制度的市场效应进行实证分析与研 究探讨，旨在分析涨跌幅限制制度在当前的经济形势下对我国股市的影响，以期 提出相应的改善措施。 5 第2 章涨跌幅限制的理论与实践 2 。1 市场微观结构理论概述 在过去的经济学发展历程中，市场微观结构理论逐渐发展成为现代金融学 中最为活跃的一个领域，极大地加深了我们对于金融市场运作、金融交易过程以 及金融资产价格形成机制的认识。 传统经济学在研究市场时忽略了具体的交易机制，将交易过程和价格形成视 为由供求关系决定的一个“黑箱”过程，供求曲线的交点自动决定了市场出清价 格，至予供给和需求通过何种市场组织真j 下达到交易并形成价格，传统经济学几 乎没有提供答案。可见，对于均衡价格的研究，要求对市场组织和交易形式进行 具体的深入分析，而不是一般意义上的均衡分析。 事实上，这一问题早在上个世纪5 0 年代就引起了一些经济学家的注意。 d e m s e t z 在19 6 8 年发表了交易成本一文，将经济学家的注意力引导到了交 易机制对价格决定的影响上，这标志了市场微观结构理论的问世。1 9 7 6 年， g a r m a n 发表了市场微观结构一文，在其中探讨了做市商制度对价格行为的 影响，从而拉开了微观结构理论发展的序幕。 市场微观结构理论也称市场微观结构经济学，主要分析特定的市场组织是 如何影响价格的形成过程，是研究交易价格的形成与发现过程与交易运作机制的 一个金融学分支。市场微观结构理论不但研究交易机制对价格形成过程的影响， 而且还试图解释价格为什么会呈现特定的时问序列特征，从而使得人们可以更好 地了解金融资产的收益特征和市场成为有效市场的具体过程。1 9 8 7 年全球股灾 后，人们对股价形成机制进行的深刻反思，激发了学术界对市场微观结构的研究 兴趣市场微观结构理论才真j 下成为“显学”。之后，市场微观结构理论得到了越 来越多的专家和学者的青睐，迅速成为金融经济学的一个极其重要的分支。 市场微观结构理论研究的焦点主要为四个方面，即：一是价格的形成和发 现，即对价格形成和发现的研究是考察投资者潜在的需求如何最终转化为成交价 格和交易量。二是市场结构和设计方面的理论研究和经验研究，主要包括价格形 成和交易规则的关系，核心是考察不同的交易规则如何影响价格形成的过程的， 并进而影响市场流动性和市场质量。着重研究不同的市场结构和交易机制安排对 市场质量和价格的影响，如涨跌幅制度，断路器，做市商制度和竟价制度，大宗 交易制度，订单形式，交易信息披露等等对市场流动性，波动性和有效性等的影 响，因此，其为证券市场的交易机制设计提供了理论指导和依据。三是信息及其 披露，其中最重要的是市场透明度的问题，也就是市场参与者观察到有关交易过 程信息的能力，这方面的研究主要是考察“黑箱”内部泄露出来的信息如何影响 交易者的行为及策略。四是市场微观结构同金融学其他领域的关系。关于对市场 6 微观理论的研究会使人们对许多传统的经济问题产生新的认识，如公司财务、资 产定价、国际金融等许多领域。 现代金融学发展的最大的成功之处在于建立起了抽象的学术研究和现实的 金融实践之间的美妙结合，从而大大加深了学术研究对金融实践的影响力。传统 上，经济学家认为价格是供需平衡的结果。然而，对于这种均衡是如何实现的以 及是什么协调了供求双方愿望以达成交易等这些问题，传统经济学有两种理论来 解释价格的形成机制。第一种称为“黑箱”理论：均衡价格即市场出清价，但市 场出清价到底是如何获得的，没有加以考虑。第二种理论认为，价格是瓦尔拉出 清价格，它是根据供给和需求的总量调整来实现的。然而，这些经典的金融理论 过于强调资产的真实价值和交易者的市场动力学，而忽略了市场机制在定价和价 格波动方面的作用。这些理论一般不考虑市场机制，而假定存在一个无关紧要的 完善的和无摩擦的市场。在这个理想的市场中，外部信息效应和相关的噪音决定 了交易的价格和价格变化，交易机制仅仅只是忠实地反映了这些外部信息，自身 并不对价格行为产生任何影响。然而现实的市场是不完全的，交易并不是无成本 和没有摩擦的，而且信息在本质上也是不同质的，特别的，某些情况下，市场交 易机制会对股价产生重要影响，因此，自1 9 9 0 年后，大量的市场微观结构文献 集中探讨了不同市场结构以及交易机制对价格确定的影响，其中包括了涨跌幅限 制制度对股价波动性，流动性和有效性等方面影响的研究。 2 2 各国股市涨跌幅限制比较 价格稳定制度( 如涨跌幅限制) 的基本目的是限制证券价格在短时间内出 现大幅度波动。世界上几乎有一半的股票交易所都采用不同形式的价格稳定机 制，而价格涨跌幅限制则得到了最为广泛的采用。国际证券交易所联合会( f i b v ， 1 9 9 9 ) 的统计表明，4 1 个会员交易所中有2 2 个设立了涨跌幅限制。这些交易所 都根据各国和各地区的实际情况，采用不同形式和不同幅度的价格涨跌幅限制作 为市场监管和调控的手段。 从实践来看，涨跌幅限制基本上有两种形式：一是静态限制，以前一交易同 收盘价或开盘价为基准，设定当日个股的最大涨跌幅度；二是动态限制，就是以 个别证券的价格变化，加上一笔成交价为基准，设定下一笔成交价的最大涨跌幅 度。 根据不同的实施措施，可以将涨跌幅限制的运作分为以下五种形式： 1 以前一同收盘价为基准，制定每同固定的涨跌百分比，台湾、韩国、泰 国、吉隆坡、菲律宾等证券市场就采用这种形式。其中，台湾、韩国以及泰国证 券市场采用对称的涨跌幅度；而菲律宾证券交易所则采用不对称的涨跌幅度，其 涨幅限制为5 0 ，但跌幅限制为4 0 。 7 2 以前一同收盘价为基准，制定每日阶段性的涨跌百分比。巴黎证券交易 所根据交易量和流动性的大小，将股票划分为连续交易和集合竞价交易两个类 别，并制定有不同的涨跌限制。如对于连续交易类别设置有动态涨跌幅限制和静 态涨跌幅限制，其中，动态涨跌幅限制为前次交易价的2 ，当达到此涨跌幅限 制后该股票停止交易4 分钟；而静态涨跌幅限制为参考价的1 0 ，当达到此涨跌 幅限制后该股票停止交易4 分钟，恢复交易后的涨跌幅限制为前次涨跌幅价格的 1 0 。 3 以上一盘收盘价为基准，制定股价在下一盘的涨跌百分比。如吉隆坡证 券交易所分为上下午两个交易时段，上午时段的涨跌幅限制为前一同收盘价的 3 0 ，下午时段的涨跌幅限制为上午时段收盘价的3 0 。 4 以上一盘收盘价为基准，制定下一盘阶段性的涨跌百分比。如马德罩证 券交易所分为上下午交易时段，每一时段的涨跌幅限制均为前收盘价的1 0 ，如 果股价达到涨跌幅限制，那么交易暂停半个小时后重新开盘，涨跌盘限制放宽至 2 0 。 5 根据不同股价水平制定不同的价格涨跌水平，如东京证券交易所将股价 水平划分为1 0 0 同元至3 0 0 万同元的1 5 个不同区间，每个区间的股价涨跌限制 从3 0 同元至4 0 万同元不等。 除了实施措施上具有差异外，各国( 地区) 证券市场规定的涨跌幅度也有所 不同。此外，适用于个股的涨跌幅限制还可以和适用与整个市场的断路器结合适 用，如韩国、泰国等国家证券交易所同时有涨跌幅限制和断路器制度。 2 3 中国股市涨跌幅限制制度的发展 从1 9 9 0 年1 2 月1 9r 上海证券交易所开业至今，我国股市已经走过了1 8 年的历程。中国股市作为一个新兴的资本市场，有条件借鉴发达国家成熟的市场 经验和对市场的监管模式，所以一丌始就对股票的同交易价格采用限制制度，即 涨跌停板制度。随着中国股市的不断的发展，涨跌幅限制制度也一直不断随之调 整。总的来说，我国股票市场主要经历了三个重要的阶段。 第一个阶段是1 9 9 2 年2 月以前，市场设立涨跌幅限制。我国股票市场发展 的初期，由于我国经济和金融体系转轨的特殊性，以及市场化过程中诸多矛盾的 释放，在此基础上发展起来的股票市场很不成熟，其中一个突出的表现就是股价 波动的剧烈性和频繁性。于是在我国股票市场涨跌幅限制制度自从开始实行，进 行过多次的调整。就深圳市场而言，1 9 9 0 年5 月2 8 同开始，针对深圳股市的非 理性飞涨，开始实行涨跌停板制度，规定当日股价的涨跌幅度不得超过上一个交 易同的1 0 ，到6 月1 8 同将限制调整为5 ，6 月2 8 同又改为涨幅不超过1 ， 降幅不超过5 ，这是我国股市首次对股价实行的涨跌幅限制不对称的情况。由 8 狂热投资者的非理性投资行为所致，到1 9 9 0 年1 1 月2 0 日，深圳市场又将涨跌 幅度调整为0 5 ，跌幅保持在5 不变。严格的日涨幅限制以及其他抑制股市过 热措施的作用，使得深圳股市得以降温。但是由于股市骤变，深圳股市出现了恐 慌性抛售，1 9 9 0 年1 2 月1 4 日，股价跌幅限制调整为2 ，涨幅不变，但是仍该 没有阻止股价的下跌。o 5 的涨幅和2 的跌幅的规定一直保留到1 9 9 1 年6 月7 日。 第二个阶段是1 9 9 2 年2 月至1 9 9 6 年底，市场不设立涨跌幅限制。随着深交 所与1 9 9 1 年6 月8 日首先放开“深万科的股价，1 9 9 1 年8 月1 7 同，深圳交 易所取消股价涨跌停的限制，全面发开股价。1 9 9 0 年7 月2 6 同，上海市场开始 实行股票日交易价格涨跌停限制。同深圳市场一样，此后随着市场的变化，股价 的涨跌幅度也经历着多次的调整过程，最后到1 9 9 2 年5 月2 1 日股价全面放开， 实行没有涨跌幅限制的自由竞价制度。 第三个阶段是1 9 9 6 年底之后，是重新设立涨跌幅限制的阶段。1 9 9 6 年1 2 月 1 5 同，经中国证监会统一，上海和深圳交易所发出通知，自1 9 9 6 年1 2 月1 6 日起，对在两个交易所上市的股票、基金实行同交易价格的涨跌幅限制，规定除 上市首日外，股票、基金的当同交易价格的涨跌幅度不得超过前同收盘价的1 0 ， 其目的是为了保持市场稳定，保护投资者利益。这样，中国股市在经历了4 年的 全面放开股价后，终于开始恢复了日交易价格的涨跌幅限制。 表1 中列出了我国证券市场涨跌幅限制的自开始设立到目前的整个发展历 程。 表1 我国证券市场涨跌幅限制制度的发展历程 彩缵彩嬲搿够缉黝”9 ”e m 坼j 。i 。? 。 一：砘，t 。j 一| j 。! + 1 ”l 。 一。”z w 一1 鼍? ? “翌w “。、一黜；麓 囊测撩；翳瞬。施赫锄。答籀轴# 黼糍。五彩苏。赢雠鼬；+ 勘名么级 荔她壤苏纭。：燃 锄五4 鲐# 赫赫旎：& ：；簇缄：矗薹幻弦“煮 1 9 9 0 年5 月2 9l j 深圳柜台交易规定1 0 9 6 的涨跌幅限制，6 月1 8u 涨跌幅限制调为5 ， 6 月2 6 i 调整为+ 1 ，- 5 ，i ；现了不对称的情况，1 1 月1 9i j 涨跌幅调为0 5 ，而 跌幅不变；1 2 月1u 深交所j 下式成讧，其后又先后变更为涨停板1 ，跌停便5 ； 涨停板0 5 ，跌停板6 。 1 9 9 0 年1 2 月2 8 日上交所开始设置1 的涨跌幅限制。 1 9 9 1 矩 1 月2u 涨跌幅调为5 ；6 月8f 1 首先放开“深万科”股票的涨跌幅限制：8 月1 7 同，全面放开股价限制。 1 9 9 2 年 2 月1 8 卜1 ，j ：海讧f 券交易所首次放开延中实业和飞乐股份两只股票的涨跌幅限制。 3 月2 7h ，进一步放开兴业房产等6 只股票的涨跌幅限制，形成丫罕见的股票交 易的“一市三制”，即双限制，既限涨跌幅又限量；单限制，只限涨跌幅小限量； 不限制，不受1 涨跌停板限制，又不受3 0 的流通量限制。直至5 月2 1u ，沪市 才伞面放开股价。 9 1 9 9 6 年1 2 月1 6 口沪市和深市开始实行1 0 的涨跌幅限制。 1 9 9 8 年4 月2 2 日沪深证券交易所开始对“特别股票”进行特别处理，特别处理的股票l 涨跌幅限制 为5 。 1 9 9 9 年7 月沪深证券交易所对连续3 年一损斯暂停i ：市的公司，每周五为j e 提供特别转让 ( p t ) ，涨跌i 隅限制为5 ，且仅拍j 收市时集合竞价一次。 2 0 0 0 年6 月2 3 沪深交易所取消p t 股票的跌幅限制，但涨幅限制仍为5 。 从上表中可见，中国股市主要采用涨跌幅限制措施来控制市场波动，经历 了一个从有到无，然后又从无到有的过程，且限制幅度也几经变化，在证券市场 中产生了深远的影响。 面对当前的经济形势，我国现行的涨跌幅限制制度是否顺应了经济时代的 发展要求，是否能有效的反应市场需求，这就是本文旨在提出最终要解决的问题。 第3 章涨跌幅限制对a 股日间股价影响的研究路径设计 3 1 数据选取与研究方法 本文将对中国股市涨跌幅限制制度下的a 股股价行为的市场效应进行实证 分析，归纳出涨跌幅限制的不同市场效应，并对此进行全面、综合的实证检验。 采用理论分析与实证分析相结合的方法组织成型，贯穿定性分析与定量分析相结 合的研究原则，按照提出问题，分析问题，解决问题的思路来论证的，在理论分 析的指导下对中国实施的涨跌幅限制制度进行实证分析。 3 1 1 研究数据 论文选取沪、深两市全部上市的股票作为考察对象，样本区间为1 9 9 7 年1 月1 同至2 0 0 8 年1 2 月3 1 同，样本数据为同间数据，包括每个交易同每只 股票的前收盘价、最高价、最低价、收盘价和交易量等。 从1 9 9 6 年1 2 月1 6 同起，a 股、b 股和基会实行涨跌幅限制制度，在一个 交易同内，证券的最高或最低交易价格不得超过上一交易r 收市价格的1 0 ，实 施特别处理的幅度为5 ，超过这一限制的交易委托无效，所以我们取1 9 9 7 年1 月1 日为样本的起始点。从时效性的角度考虑，选取2 0 0 8 年1 2 月3 1 同为样本 的结束点，这样使得研究样本期包括一个从熊市不断成长起来的牛市和由于全球 经济危机而导致熊市出现的全过程，极具代表性和研究性。最后，确定的总样本 期为1 9 9 7 年1 月lr 至2 0 0 8 年1 2 月3 l 同，其中2 0 0 3 年1 月l 同至2 0 0 8 年 1 2 月3 1 同为实证检验的研究样本期，1 9 9 7 年1 月1 日至2 0 0 2 年1 2 月3 1 同为 稳建性检验的研究样本期。 为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以 1 0 下选择标准对原始数据进行筛选和处理。 1 目前沪深股市对特别处理( 简称s t ) 公司和特别转让( 简称p t ) 公司实 行5 的涨跌幅限制。为了不影响分析指标的一致性，将这些公司予以删除。 2 沪深股市中新股上市首日的涨幅一般会远远大于1 0 ，因此我们也删除 新股在上市首r 的成交数据。 3 对于连续数个交易日达到涨跌幅限制的股票而言，我们无法判断单次涨 跌幅限制对股价行为的影响，因此，将这些股票也排出在研究样本之外。 4 为了考虑公司配股、增发新股、送红股和派息等因素的影响，我们在计 算股价涨跌幅时对上述因素进行了调整，以充分反映股价的真实涨跌幅度。 经过上述的筛选和处理，沪、深a 股样本数据除去s t 股票、已摘牌股票、 已发行未上市股票和长期停牌股票，共1 4 4 7 支，其中包括沪市7 7 5 支，深市6 7 2 支。 3 1 2 方法设计 既有的研究文献大都直接比较达到涨跌幅限制前后股价波动性的差异，但 是，由于无法模拟出一个完全没有涨跌幅限制的市场，所以上述方法缺乏一定的 严谨性。 为此，本文结合事件研究法和分组比较法，从股价的同问价格行为出发，将 股价达到涨跌幅限制的那个交易r 视为事件基准日，并将股票根据不同的涨跌的 幅度划分为不同的股票组别，即为达到涨跌幅限制和发生大幅涨跌幅但未达到涨 跌幅限制的组别，进而比较这些组别在大幅涨跌之后的股价行为差异。如果不同 的股票的股价行为存在显著差异，即可归结为是受涨跌幅限制的影响。这一方法 设计可以避免单纯以来时问研究法而产生的缺乏严谨性的弊病。 论文认为涨跌幅限制对基本波动性和临时波动性的影响是不同的，因此， 我们把股价达到涨跌幅的情况分为两组：基本波动导致的涨跌停现象( a 组) 和 临时波动导致的涨跌停现象( b 组) 。我们假定，基本波动是由于基本价值发生 变化而产生的，会导致当同收盘价达到涨跌停，而次只股价仍将继续沿同一方向 运动；而临时波动情况发生时，当r 收盘价达到涨停后，次r 股价将会发生反转。 根据上述的假设，我们对a 、b 组事件可定义如下： a = 仅i 号导= l 且( c 七+ ：一e 。) 0 ) uf c t | 鱼詈= 一l 且cc t + ，一c t ) o ) b = 【c ti 气导= l 且( e t h c t ) o 其中，设c 。为某股票在t 日的收盘价，l 为同股票涨跌限制幅度。 同时，为实证研究涨跌幅限制的影响，我们对价格达到涨跌幅限制的股票和 1 1 未达到( 或接近) 涨跌幅限制的股票进行分组比较。为确定股票价格出现了涨跌 停板，我们假设交易日t 时出现涨跌停板，即出现当同收盘价= 前一日收盘价 ( 1 1 0 ) 。我们考察的样本分为如下三组： i 组：收盘价达到涨跌幅限制( 1 0 ) 的股票样本集，即c 。c t 一，( 1 + 1 0 呦或 c t 冬c c i ( 1 1 0 ) ； i i 组：收盘涨跌幅在9 和1 0 之间( 不包括1 0 ) 的股票样本集，即 c t 一，( 1 + l o o 石) c 。c c 一，( i + 9 口石) 或& 一i ( 1 一i 0 哟 q 之c t l ( 1 + 8 呦或c t t ( 王一9 ) c t 墨c t - x ( 卜8 嗡。 以上各式中，c t 为股票t 同收盘价，c t - x 为t 一1 同收盘价。 从研究逻辑上看，如果i 组和i i 组存在价格行为差异，而i i 组和i i i 组之 间并不存在相似的价格行为差异，那么可以断定前两者的差异并非是由价格变化 差异引起的，而是由于i 组受到了涨跌幅限制的影响。 3 2 描述性统计分析 在进行实证研究之前，为了能更深入地认识涨跌幅限制在我国股市的运作情 况，本文针对样本区问，进行了如表2 所示的描述性统计。 表2 沪、深市a 股( 不含s t 股票) 达到涨跌幅限制的总体情况 慝蒙荔越篡二 秽= 一? ”t 峨? ? ”“ ? 。o ，| j“伊一i 劲哮 鼍嗨 。：，。上涨情况。，t ，。 翰；赫。瓤j e 嫉情壤旋施毫，乏 1 9 9 7 1 8 3 92 7 0 9 1 9 9 81 6 2 3 1 1 4 1 1 9 9 93 0 1 9 1 3 0 9 2 0 0 0 3 4 5 28 3 6 2 0 0 11 1 1 52 2 5 2 0 0 21 3 0 23 5 9 2 0 0 34 8 8 2 2 4 2 0 0 4 9 4 33 9 2 2 0 0 51 0 7 35 8 8 2 0 0 62 8 2 2 8 1 7 2 0 0 7 8 0 7 35 7 2 3 2 0 0 88 7 9 29 4 5 5 i 组3 4 5 4 l2 3 7 7 8 19 9 7 2 0 0 28 9 8 86 3 6 2 2 0 0 3 2 0 0 87 3 5 61 1 0 2 2 i i 组 1 6 3 4 41 7 3 8 4 1 2 上表列出了三个组别分别的的样本数量，从中可见，在1 9 9 7 年1 月1 日至 2 0 0 8 年1 2 月3 1 日共1 2 年间，股价达到涨幅限制的情况共为3 4 5 4 1 起，而股价 达到跌幅限制的情况共为2 3 7 7 8 起，上述数字表明涨跌幅限制更多的抑制了股 价的上涨。同时，我们也可以看到，涨停股数是与股市的大势发展相匹配的，涨 停情况从2 0 0 5 年的1 0 7 3 起，到2 0 0 7 年的8 0 7 3 起，增长十分迅猛，在这段区间 里，涨停情况远大于跌停情况，说明股市处在一个上升的通道。而从2 0 0 8 年的 统计数字中，跌停情况大于涨停情况，而此前，只有在1 9 9 7 年的统计数字中才 有这种情况，这说明市场已经发生的反转，这与我们所看到的经济陷入危机状况， 股市下行的情况也是相符的。 第4 章我国股市涨跌幅限制制度影响的实证检验 本文从三个方面来检验涨跌幅限制与a 股股价行为的关系：( 1 ) 涨跌幅限 制对价格波动的影响，即检验波动性溢出效应；( 2 ) 涨跌幅限制对价格发现的影 响，即检验价格发现延迟效应；( 3 ) 涨跌幅限制对流动性的影响，即检验流动性 干扰效应。 4 1 波动溢出假说的实证检验 4 1 ，1 检验方法 在实际的交易过程中，如果投资者对某个股票的需求和供给出现较大程度 的失衡，那么，极有可能导致该股票价格达到涨跌幅限制。此时除非价格发生反 向变化，否则交易就会停止。因此，涨跌幅限制阻碍了原本应该在一天之内完成 的价格大幅变化，以及对买卖委托失衡状态的纠正，从而使股价波动持续较长时 间，产生波动性溢出效应。 考虑到实行涨跌幅限制交易制度对市场交易行为会产生重大影响，如果在选 取的时间窗口中的其他交易日( 除t 日外) 出现涨跌停板，那么将会对t 目的交 易行为产生影响。这样就无法区分是t 日的交易行为影响了其他的交易日，还是 其他交易同的涨跌停板影响了t 同的交易行为，特别是对i i 组和i i i 组的影响 更大。因此，我们在选取子样本时彻底排除了涨跌幅限制对所研究的样本的影响， 即除了i 组在t 日出现涨跌停板，在所有子样本中都排除出现涨跌停板时间窗口， 这样力求把涨跌幅限制对股票市场的影响单独地区分出来。 为了检验波动溢出假说，定义样本中所有达到涨跌幅限制的事件为i 组。i 1 3 组又可以分为a 组和b 组，a 组为由于基本波动导致的涨跌停时间，b 组为由于 临时波动导致的涨跌停事件。同时，定义两个对照组：i i 组i i i 组，i i 组为收 盘涨跌符小于1 0 但大于或等于9 的事件，i i i 组为收盘涨跌幅小于9 但大于或 等于8 的事件。选择事件基准同( t = o ) 前后各5 天为时问期，建立1 1 天的时 间窗口( - 5 + 5 ) 。若i 组与对照组，即i i 组和i i i 组相比，在时间基准同后的价 格波动显著增加，则说明涨跌幅限制引起了价格波动的溢出效应。 对于i 组来说，t = o 即表示出现了涨跌停板；对于i i 组来说，t = o 表示出现 涨跌幅在9 一1 0 之间；对于i i i 组来说，t = o 表示出现涨跌幅在8 一9 。t = - i 表示t = o 的前一个交易同，t = l 表示t = o 的后一个交易同，其次类推。 我们假定如下的模型： 。l n ( c 蝣c t - ”) 飞j = r q ) 2x1 0 0 v t = 曰n 其中，r t 。代表股票j 由交易同t 的收盘价和交易同t - 1 的收盘价计算的收 益率，t